劣等生さんへの回答 その２．米国債か社債か（長文です）

読者のみなさんへ

　前回の記事にたくさんのコメントをいただいています。ありがとうございます。まずは前回に引き続き、劣等生さんの質問に回答させていただき、その後にみなさんへのコメントを書かせていただきますので、しばしお待ちを。

劣等生さん

　私からの質問に回答いただき、ありがとうございます。それと買った時の考え方も説明いただき、だいぶクリアーになりました。ありがとうございます。

　今回の社債・金融債への投資はこれまでの豊富な投資経験や、様々なリスクの認識もお持ちの上の投資なので、さほど大きなコメントはありませんが、きっと他の方にも参考になると思いますので、私の考えを回答させていただきます。

　まず、劣等生さんのおっしゃるとおり償還までの持ち切り投資であれば、あとはクレジット・リスク（信用の多寡）と為替のリスクだけですが、それを飲み込む覚悟の元に投資されているので、それはそれで私は反対はしません。せっかくですので、ここではクレジット・リスクについてだけ詳しくコメントします。

　債券の専門家としては個別の社債などではなく、やはり米国債をお薦めします。理由の第一は、我々が個別株式の将来を予測できないように、会社・銀行などの個別会社の債券の安全性も予想は難しいからです。これについては後ほどもう少し詳しく解説します。プロの見方も参考になると思います。

第二は、社債に付与されている条件は極めて個別性が高く、シロウトの方が債券の内容を理解するのはほぼ不可能だからです。一応簡単にご説明します。

劣等生さんの保有されている社債は以下のように書かれています。

＞銀行や生命保険の発行した社債です。投資適格債です。私の購入債券は金融機関の普通の債権と劣後債、両方があります。劣後債コーラブルで、ファーストコールまで１０年程度です。社債の中では比較的安全な金融機関の債権にしました。リーマンを見ろと言われるかもしれませんが、リーマンがあったからこそ金融機関はより安全な投資先になったと思っています。トゥービッグトゥーフェイルだと思っています。甘いでしょうか。


　まず債券の条件ですが、コールが10年だとしてそのままコールされない場合、償還は何年先になるのでしょう。とてもつなく長いと、その間に世の中がどうなるかわかりませんよね。高いと思った金利がとてつもなく低いことになっているかもしれない。これは長期の米国債でも同じだと思われるかもしれませんが、コールをするかしないかの権利を相手に渡してしまっているリスクはとてつもなく大きいのです。コールなしの債券は、発行体と保有者の権利義務は同等です。コールのリスクの理論的大きさは、実際にはオプション理論で計算可能ですが、われわれは計算もなにもできませんから、言い値で買わざるをえません。

　この際なのでみなさんにもお知らせしますが、債券の発行体は実はコールの権利行使権限を債券の発行を仲介した投資銀行に売って、なにがしかの利益を得ています。その分、債券投資家は損しています。ところが、投資銀行などの債券の仲介者にとって、世の中でオプションほどオイシイ商売はないのです。説明はとても難しいのですが、スワップ契約を発行体と結び、発行体のコールの権利を買って、実は巨大なリスクを相手に被せるのです。発行体もそのリスクの大きさを計量する技量は持ち合わせませんので、大きなリスクを背負わされているとは思っていません。ましてや債券の投資家はオプション理論などちんぷんかんぷんですから、投資銀行はオイシサ一人占めなのです。コールのオプションには実はかなりの価値があってそれを投資銀行だけが享受するということです。

　わかりづらいですよね。でもなんとなく煙に巻かれていそうだということは理解できると思います。

　次にクレジット・リスクについてです。

　私の感覚では、クレジット・リスクについてはかなり甘いとおもいます。理由は、たとえばさほど遠くない将来、ネット銀行以外は無用になるかも、といったことがあります。

　より現実的には、リーマンショックで巨大銀行を救ったのは、救わないとシステミック・リスク（金融恐慌になり国が立ち行かなくなる）が大きすぎるからで、単独銀行のデフォルトで済むと思ったら、FRBは潰すことは大いにあると思います。例えば投資銀行だけの破綻は、一般の人にはあまり迷惑がかかりませんので、リーマンは破綻させました。

　アメリカの投資に関する基本的思想は、「自己責任」です。例えばある一行が隠ぺい工作をした上でとんでもないリスクを取っていたのがバレ、巨額損失を出したらお取りつぶしでしょう。預金者も預金保険の10万ドルを超える部分はなにも保証されないと思います。

　たとえTOO BIG TO FAIL銀行であっても、様々な処理の仕方があります。わかりやすいようにＪＡＬの例で言いますと、大事な交通インフラなので破綻になっても運行をストップはさせなかった。しかしリスクを取って投資している株主や社債保有者などの債権者はすべてゼロでリターンはなし。しかし運行できる体制は維持させる。

　納税者に負担を強いるには、その前に少なくとも株主と社債権者からはすべてを吐き出させないと説明責任を果たせないからで、そのやり方は日本よりアメリカのほうが一般的にはシビアです。預金者の10万ドルは法的にそこまでは保護する約束をあらかじめしています。そして巨大銀行であれば、決済インフラがなくなると困るのでＪＡＬの運行確保同様、通常業務は継続できるようにする。しかし株主・劣後債保有者、金融債保有者はロハ。大いにありえると思います。

　ちょっと脅かしすぎかもしれませんが、可能性はあります。

　次に、投資適格債のデフォルトについてです。

　投資適格債の長期のデフォルト率に関して、ネットで見つけることができたのは、フィッチ・レーティングスの事業会社のデフォルト統計だけでしたので以下にそれを示します。一般的にアメリカの場合、金融機関のデフォルト率も事業会社同様に高いので、当たらずしも遠からずと思われます。

＜1990年から2013年末までの累計＞

格付け付与から　　　　　　　　5年以内デフォルト率　　　10年以内デフォルト率

投資適格債　　　　　　　　　　　　　1.17% 　　　　　　　　　　 2.27%
投資不適格債（ハイイールド）　　10.70% 　　　　　　　　　 13.38%

　上の表の見方は「この23年間の累計では、たとえ投資適格債でも、格付けを付与してから10年以内に2.27％の企業はデフォルトした」と読みます。今大人気のハイイールド債では、10.7％の企業が5年以内にデフォルトしています。

　2％にぶつかってしまえば、すでに自覚されているようにほぼ100％を失います。投資の考え方としては、保有されている金融機関債の利率が同年限の米国債と比べてどれくらいスプレッド（上乗せ）があるかで、リスクとの見合いを判断することになります。金融機関の格付けとスプレッドは見合っているでしょうか？

　とまあ、こうしたことを見ていくのがプロの見方です。すいぶんときびしいことを書きましたが、私の率直な意見です。今後の参考にしてください。

別件の債券計算ですが、

＞米国債を買っておけば「３年間で３０年債だと８割の儲け、１０年債でも５割の儲けがある」とあります。データと式でご説明いただければと思います。

これはこのブログでも何度か説明をさせていただいていますが、四則演算で簡単には示せません。HP17というイールド計算機か、エクセルのイールド計算機能を使います。その計算機のインプットの仕方と計算原理を説明するだけで、本が一冊になるくらいです。原理的にはまず将来償還される元本額と将来に渡るすべての支払いクーポン金利額を現在価値に引き直すという計算をしますが、それを次に市場金利を動かしながら債券価格の変動を率で計算していくのです。

わかりづらいですよね。私の著書（P.171）にもそのあたりの基礎が書いてありますので、参考までに見ておいてください。

以上です。