円高トラップに嵌まり込む日本 ２２．じゃ、どうしたらいいの？ その⑤

　　おまたせしました。今回は、米国金利の先行きについてです。

　　米国債10年物を例にとります。この10年ほどの年初の金利を03年から12年まで横に並べてみましょう。それぞれの年の年初の数値、小数点2ケタを四捨五入しています。

03年　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　12年
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
4.2% 　　4.2% 　　 4.4% 　　 4.8% 　　 3.7% 　　 2.5% 　　 3.7% 3.4% 　　 2.0%

　　前半は4％台ですが、後半になり大きな金融経済ショックが2度。08年秋リーマンショック、11年ユーロショックがありました。ショック後金利は2％台に突入しています。しかしショックが終わると、意外に金利は反発しています。平均値はあまり意味がありませんがちなみに3.7％です。

　　歴史的に見ると、80年代当初は10％を超えていましたが、この30年ほどコンスタントに金利は低下しています。そして、そろそろ2台でボトムを付ける可能性が見えてきています。

　　金利は経済活動、とりわけ期待インフレ率に連動しますので、先の読みは米国経済をどうみるかにかかってきます。

　　私は著書にも書いていますが、米国経済には楽観的です。その理由は

１． リーマンショックは、住宅バブルだけで、他はたいしたことはない。失われた10年など来ない。
２． 銀行の不良債権処理は2年で終了。ＧＭも破綻処理を１年で終えて再上場し、ダウ平均はリーマンショック前の高値を更新
３． 雇用は回復しつつあり、失業率は8％台前半に回復
４． 世界をリードする企業・製品はすべて米国の会社が作っている
５． ベンチャービジネスは米国の独壇場
６． 人口が増加している
７． ＧＤＰが増加すれば、財政赤字のＧＤＰ比は低下する

　　これらの事実関係に何か間違いはあるでしょうか？日本のマスコミ、政治家、エコノミストはアメリカ嫌いのバイアスがかかっている人が多いので、常に米国経済の先読みを下目に間違えています。私はアメリカ好きではなく、日本大好き人間です。そして経済は好き嫌いでなく、数字だけを見ています。

　　他の先進国を見ると、欧州と日本はしばらく沈んだままですが、新興国では中国の資産バブル以外に大きな懸念材料はありません。

　　ということで、今後しばらくは米国経済が世界のリード役になり、回復していくとみています。米国の金利は今年中に3％前後に回復する可能性が大いにあるでしょう。

　　それが実現しないとすれば、外的ショックが原因です。これまでみなさんと見てきたように、リーマンショック・ユーロショック・米国債デフォルト騒ぎなど、大ショックのたびに実は米国債は買われてしまうのです。これをフライト・トゥー・クオリティと呼びます。

何があっても売られるのが株式

何があっても買われるのが米国債

こんな簡単な図式を知らないのは日本人だけ。

米国債が売られて金利が上昇したら、早目に買っておきましょう。これほどイージーな投資対象は、他にありませんので（笑）

つづく

円高トラップに嵌まり込む日本 ２１．じゃ、どうしたらいいの？ その④

　　この数日旅行していたのですが、留守の間にドル円レートがすこし円安方向に振れていますね。アメリカの好調な指標発表が裏付けになっているようです。

　　さて前回まで債券投資をする場合の、通貨選択のお話しをしていました。実際に債券発行が大量に行われている通貨は数少なく、米ドル、ユーロ、円、ポンドで9割、世界の債券投資家が買うのは安全な通貨だけだ、というお話をさし上げました。

　　元々世界の債券投資家は安全志向が強いので、通貨選択も極めてシビアです。そうした投資家は、投資方針にかなりの制約を自ら課しています。それは発行体の格付の制約です。本日（2月18日）の日経新聞のマーケット総合欄にある「大機小機」というコラムに「米国のジャンクボンドの投資が年初来回復している」という話が載っていました。

　　ジャンクボンドはみなさんもご存知だと思いますが、格付けで言うとBBBより下、つまりBB＋以下の債券のことを指します。こうした債券への投資は、リスクがあるけど高い利回りが欲しい、という投資家が買い求めます。しかし「年初来回復している」ということは、それまではダメだったということです。
　　昨年の1年間を見ると、米国債を代表とする高格付けの債券は、年初から年末まで一方的に買われ、利回りが歴史的低水準になりました。その中にあっても同じ債券なのに、ジャンクボンドは放置されていました。それが今年になって買われた理由として大機小機は、「投資家のリスク許容度が高まり、株式やジャンクボンドが買われ始めた」と書いています。私もそのとおりだと思います。

　　つまりジャンクボンドは株式と同じ様な動きをする相場物にすぎないということです。ちなみにブラジルは国が外債（外貨建て国債）を発行するときの格付けはBBB、同様にトルコはBB。ブラジルはジャンク一歩手前、トルコはジャンクです。

　　発行体としての国には格付けがありますが、通貨の格付けはありません。

Ｑ；　じゃ、通貨の安全性ってどう判断したらいいの？

Ａ；　的確かつ客観的な判断材料はないのですが、通貨選択は国の格付けを参考にするといいと思います。

ここで注意するのは、「格付けは今後の成長の見込みとは関係がない」ということです。以下の一覧を見てください。

英国；　AAA
ブラジル；　BBB
インド；　BBB-
トルコ；　BB

伸び盛りの3カ国は、老大国の足許にも及びません。債券格付けは債務返済のリスクだけを見ているのです。その通貨に投資価値があるか、つまり通貨として価値を高めるか否かの判断はしていません。それでも為替の予測は難しいため、債券投資という観点からは、格付けを通貨選択の一助にする価値はあると思います。

　　一般的に世界の債券投資家は、そうしたリスクある国や通貨の債券に投資することはしません。あくまで安全な高格付け債券に限っています。私がみなさんにお薦めする債券も、高格付けかつ通貨としても世界の投資家が積極的に投資をするものだけです。せっかく債券に投資をするのに、株式相場とおなじように相場に大きく左右されるのは意味がないと思っているからです。ストレスフリーの投資になりませんので。

Ｑ；　格付けはどこまで許容できるの？

Ａ；　本当はAAAと言いたいところですが、去年S&Pが米国債をAA＋にしてしまったので、「AAA、だけど米国債を含む」にしましょう（笑）。他の有力格付け会社であるMoody’sやFitchは依然AＡＡを付けています。

ここまで安全志向を強めると、実際に投資をする対象は非常に限られてきます。早い話が

通貨；　米ドル、豪ドル
発行体；　米国、オーストラリア、AAAの国際機関

以上、というわけです。

　　ななしさんを始め何人かの読者の方は、米国債投資のタイミング待ち、という状態にあるようです。理想的には「利回りは高く、為替は円高」が絶好なのですが、はたしてそううまくいくかは私にも的確な予想はできません。特に為替の予想がとても難しいからです。それに較べれば、米国の金利はまだ少しは予想のつきやすい部類に入るかもしれません。

つづく

円高トラップに嵌まり込む日本 ２０．じゃ、どうしたらいいの・・・・③

　前回は債券の発行通貨はかなり限られた安全通貨がほとんどで、ＵＳドル40%、ユーロ30%、円15%、ポンド5%・・・これで9割を占めてしまう、と言うお話をさしあげました。

　　ところがみなさんが大手の証券会社のサイトで「既発外債」や「新発外債」の商品案内をクリックすると、ブラジル・レアル建て、トルコ・リラ建て、南ア・ランド建てなどのきわもの債券がたくさん並んでいます。しかも発行体はＡＡＡのピカピカの発行体、例えば世界銀行、欧州復興開発銀行、アジア開銀、それに加えてノールウェー○○公社・・・など、錚々たる名前です。

　　こうした発行体の資金調達目的は、レアル、ランド、リラが欲しいからではありません。ほとんどは発行直後にスワップしてドル資金を調達するのです。

Ｑ；じゃ、なんで信用力のない通貨で発行するの？

Ａ；高金利で日本人めがけて発行できるからです。債券の引受会社はほとんどが日本の証券会社か銀行、発行額は小さくて百億円程度。国際的な前の通った発行体が本格発行するときは千億円以上です。

Ｑ；　なんのためにそんなめんどくさいことするの？

Ａ；　日本人は割高なものを平気で買ってくれるからです。

Ｑ；　騙されてるってこと？

Ａ；　はっきり言えばそうです。（自分で昔やっていたので、自責の念あり（笑））

例えば素人には、レアルの5年債を世界銀行が発行するのに、10％が妥当な金利か11％が妥当かなんて、わかりっこありません。1％ごまかせるということはどういうことか、解説します。

　　世銀は米国と同等の低い金利で調達ができます。5年のドル債なら米国債はいま1％程度で、世銀がだしても同じくらいです。レアルで発行して日本人のシロウトが1％低い金利でも買ってくれる、つまり１１％が妥当なのに10％で買ってくれると、発行体は１％得します。するともともと1％で5年のドルを調達できるので、１－１＝０、ゼロ％ちかい金利で調達が可能になります。ゼロでなく「ちかい」というのは、仕掛けた証券会社がしっかりとおこぼれを頂戴するためです。
発行体と引受会社に大きなメリットがなければ、小さい金額の債券を何回も出すという面倒なことはしません。

　　こうした小さな発行額の債券には、もう一つ大きな問題があります。それは転売が非常にしづらいということです。転売相手はしょせん証券会社ですから、いいなりの価格になってしまいます。米国債、日本国債などの債券は、常に大量に取引されています。例えば残存５年の米国債や日本国債の価格＝イールドは、ブルームバーグにいけば見ることができるので、証券会社もあまりあくどい買い取価格を提示できません。でも南アランドなど、誰も妥当な価格＝イールドはわかりませんので、いいなりにならざるをえません。

　　債券発行の裏のメカニズムは複雑怪奇です。ですので、「表面の高金利」というネコ騙しには、くれぐれもお気をつけください。

つづく

円高トラップに嵌まり込む日本 １９．じゃ、どうしたらいいの・・・・②

　ひとつ数字に間違いがありました。お詫びと訂正です。ここまでのストリーに変化は及ぼしません。

　1月20日付「１７．じゃ、結局どうなるの」でお伝えした『金利上昇が金融機関にどれくらいのインパクトを与えるか』の計算ですが、金融機関の日本国債保有高の数字が間違っていましたので、訂正をさせていただきます。

　　保有国債700兆円とありましたが、来年度末の見込みは530兆円でした。金利上昇のインパクトが金額的にどれほどのインパクトになるかを計算し、みなさんに結果をお示ししました。残存している日本国債の平均金利は1.3%、平均年数は7年です。

現時点での平均金利1.3%が

①イタリア並み、7%になった場合、価格の下落インパクトは

訂正後　530兆円　Ｘ　30%　＝　約160兆円

訂正前　700兆円　Ｘ　30%　＝　210兆円

②マイルドな成長とインフレで3%になった場合、価格の下落インパクトは

訂正後　530兆円　Ｘ　10%　＝　53兆円

訂正前　700兆円　Ｘ　10%　＝　70兆円

　とんでもなく大きなインパクトであることに変わりはありません。ゆうちょを含む日本の銀行・生保全体の資本は50兆円台と推定されますので、金利が3%に上がっただけでそれがなくなる勘定です。なお、1月20日の本文は、そのまま残します。失礼いたしました。

　さて、前回は為替リスクを回避するために「ヘッジ付き」という商品が数多く出回っていますが、『ヘッジをしたのでは金利差を得ることはできない』、というお話をさし上げました。

　　今回は、為替のリスクを取るのに比較的安全な通貨は何か、の検討をしてみましょう。これは意外と簡単です。実は債券の発行に使われる通貨は、あまりないからです。

では債券を発行するとき、どんな通貨が使われているのか？

ＵＳドル40%、ユーロ30%、円15%、ポンド5%・・・これで9割

あとは、ＣＡＮドル1.8% 豪ドル1.3%・　・　・コンマ以下

　　要するに、もともと債券と言う安全な投資対象は、安全な通貨でしか発行されていないのです。その中でユーロが除かれ円が除かれると、米ドル、ＣＡＮドル、豪ドルくらいしかありません。そこから流動性を考えると、米ドルが抜きんでています。
どうですか、債券の世界はみなさんの想像とは全く違いませんか。

外債投資の通貨選択とは、通貨としての安全性を考えると対象は非常に限られます。

　　何回か前の為替のお話しで、リスクオン、リスクオフというお話をさし上げました。その時、市場がリスクを嫌っている場合（リスクオフの時）に選ばれるのは「ドルと円」だ、と申し上げました。債券の発行通貨の割合を見れば、それがわかると思います。つい2年くらい前までは、その2つにユーロが入っていたんですけどね。今は昔のお話しになってしまいました。

１８．じゃ、どうしたらいいの？・・・・・①

　先週、日本がついに年間を通じて貿易赤字になったというニュースがかなり衝撃的に流されました。それに反応してか、円レートは78円台を一瞬付けましたが、その後は76円台に戻り、海外では一時75円台をつけたようです。実際の経常赤字はまだほど遠いということでしょうか。

　そしてそのニュースの解説として今後の国際収支について、エコノミストなどの見通しがたくさん出されていて、10年代の半ばから後半、とりわけ「2015年辺りがターニング・ポイントになりそうだ」という見通しが多いようです。時期については先に私が引用した経産省の見通しとも大差はなさそうです。

　今後の資産運用の方向を見定めるため、これまで私が述べてきたことをちょっとまとめてみましょう。大事なポイントはまず以下の２点です。

１．2015年前後に日本は経常赤字に陥る可能性がある・・・その先は円安

２．2015年前後に、日本国債はスムーズな消化ができなくなる可能性がある…その先は財政破綻


　しかし見通しはあくまで見通しなので、前後1・2年くらいの誤差をみておいたほうがよいと思いますし、本当に先が見えてくるとそれを先取りした動きが出る可能性が大です。

そして次に、

これまで実は、「望ましくない円高とデフレ」の継続が日本国債を支えているが、上記１．２によりその構図が崩れる可能性が強い。

構図が崩れる、つまり「円高トラップに嵌まり込む日本」がトラップから抜け出す。と、そこには一番恐ろしい円安、財政破綻、インフレが待ち受けている。

というものでした。

　　今後の資産運用は、以上を『想定内』に入れたうえで考えるべきです。
大震災や大津波のあと、『想定外』という言葉が言い訳としてたくさん使われましたが、円安・財政破綻は『想定内』です。個人も企業も年金も、想定内の将来を無視した資産運用は、許されません。大災害の想定には、保険をかけるべきです。もしその保険が掛け捨てでなく、ある程度のリターンを約束してくれるのであればなおハッピー。
　　
　　では、資産防衛の具体策に移ります。初めに申し上げますが、私の投資スタイルはあくまでブログのタイトルにあるとおり「ストレスフリーの資産運用」です。一か八かの勝負はしません。投資元本が相場変動に大きく翻弄されるような金融商品は対象にはなりません。

　　そうすると対象外になるのは、株式、ハイイールド・新興国債券、金をはじめとする商品、不動産、そしてそれらを対象とした投信などです。残りは債券、しかも超安全な発行体のものだけです。しかし、円資産が大きなリスクにさらされていることに対処しようとすると、どうしても為替のリスクだけは取らないと、円リスクに対する防御ができません。そこで私の話は為替のリスクをどう考えるかというところに立ち入ります。

　　初めに出てくるのは、為替ヘッジの話です。外貨建ての投信などで頻繁に出てくる「為替ヘッジ付き商品」の中身の解説です。このヘッジと言う言葉、みなさんがあまりにも簡単に売り手に騙されるので、見るにみかねての解説です。ちょっと面倒な内容ですが、少しお付き合いください。

　　為替ヘッジ付きの外貨建て投信で今をときめく商品が、高金利ブラジル・レアルの通貨選択型商品です。レアルと円やドルの金利差に着目した投信です。昨年前半に証券会社が大々的にキャンペーンを行い売れに売れました。ところが後半は「リスクオフ」の状態になって新興国物が全般に売られ、この商品も大きく下落しました。すると今度は、「安い今がチャンス」とまたセールスに拍車がかかっているようです。

　例えばレアルの10年物金利が11%で日本の10年物金利が1%だとします。10%の金利差を狙ってレアルに投資しようというものです。金利差は十二分にあるので、とても儲かりそうです。

　　しかし実際には為替をヘッジしないで勝負するなら、10%の金利差をそのまま得られるかもしれませんが、ヘッジして差の10%だけうまいこと得ることなどできません。ヘッジコストが10%かかるからです。ヘッジをすると金利の差はなくなります。これが専門家の言う、「スワップ上のパリティ（等価）」です。つまり円金利の1%とレアル金利の11%は、理論上は等価（パリティ）なのです。10年経ったら、金利差の分だけレアルは円に対して安くなるという予想を立てて10年先の約束をするのです。

　　こうした金利差をダシに使ったマジックは、レアルだけではありません。理論上今後10年間は金利差の分だけ円が高くなっていくと考えられるので、両者にリターンの差はないハズなのです。

　　じゃ、何故そんなレアル建ての商品にヘッジを付けて売るかと言えば、ただただヘッジの手数料を稼ぐためです。「為替ヘッジ付き」というタイトルの付いた商品はすべて手数料稼ぎの罠にはまるネコ騙しですので、ご注意を。
　　　　　　
じゃ、ほんとに10年後に今約束されたとおりに為替が動くの？

　　いいえ、レアルが毎年10%ずつ円に対して切り下がるかというと、現実は全く別です。1年後には日本財政が破綻して円が暴落するかもしれないし、逆にブラジル経済の破綻でレアルが暴落するかもしれません。為替ヘッジというのは、どうちらがどうなろうと10年後を約束して、そのとおり履行するというだけものです。この約束（スワップ）は1年間でもできるし、5年間でもできます。1年の場合はそれぞれの通貨の1年物金利は等価だ、と言う前提にたち、5年物も同様の前提で契約します。

　　為替ヘッジをするということは、「リターンは円金利分しかない」、ということなのです。10%の金利差を得ようとすれば、為替ヘッジなしのナマで勝負する以外にありません。それを誤魔化すために、元本分だけはヘッジして金利部分ヘッジしないとかいうわけのわからないことをする商品もありますが、どうしようがリスクだけなくしてリターンだけ取るいいとこ取りはできません。つまり為替ヘッジは利益を生むマジックではなく、投資家を騙すほうのマジックなのです。

　　為替リスクの話題になると、ヘッジということが出てきますので、「ヘッジとは金利差をなくすものだ」ということをまず覚えておいてください。くれぐれもヘッジ付き商品で騙されないように！