DellによるEMCの買収について

　　このところ海外の株式市場では毎週のように巨額の買収が話題になります。私が先月ちょっと揶揄した日本の保険会社の横並び買収ですが、最近になって遅れてきた日本生命もやはり海外生保の買収をして、横一線に並んで嬉しそうにしています（笑）。

　　さて、最近話題になった巨額買収はDellによるEMCの買収です。私が経済・金融解説などを投稿しているサイバーサロンでも大きな話題になりました。その中で今回の買収のファイナンシャルツールが難解でわからないので、解説をおねがいしたいとのリクエストをいただきました。私が解説を試みましたので、みなさんにも多少の参考になるかと思い、ブログにアップすることにしました。文章はサイバーサロンの原稿そのままですので、ご了解ください。なお、サイバーサロンは残念ながらクローズドなメーリングリストによるサロンですので、ご覧いただくことはできません。

 

　　私は、1999年から2009年までの10年間、事業会社で企業買収の仕事をしていました。業界は、偶然ですがシステム・エンジニアを多く抱えるIT業界（SIer）で、買収を重ねて業容を拡大することが私の使命でした。しかしそれ以降はITに関わる仕事をしていませんので、業界の知見は古いものという前提で聞きおいてください。

 　　ETさんのご質問への回答の前に、まず買収環境についてです。今年は世界中で買収の嵐が吹き抜け、世界の買収額の合計は史上最高を更新するようです。背景にあるのは、

 

１．世界中がカネ余りで金利も低く、資金調達環境がよい

２．事業法人にとって新規投資機会が枯渇しているので、投資機会を買収に求める

３．ファンドも同様で新規投資の機会を買収案件に求めている

 　簡単ですがこれが現状の買収環境で、買収側にとって非常に良好な環境といえます。

 

　　今回のような大型買収では、資金調達は買収者が①自己株を発行する、②被買収企業を担保に買収者が社債（ジャンクボンド）を発行する、③銀行借入をする、④ファンドに助けてもらう、という選択肢があります。ファンドの場合は貸付をするより、自らリスクを取って買収者と組んで株式を取得しますが、経営は買収者にまかせるケースが多く見られます。現在金利が非常に低いため今年度の社債発行市場はジャンクボンドを含めかなりの発行額になっています。そのため社債市場は若干怪しくなってきていて、信用度の低いジャンクボンドの巨額発行はしづらくなってきました。

 　　一方で売却側は株式市場の環境がここへきてかんばしくないため、市場で売るより買収でプレミアムをつけてもらったほうがありがたい。そして売ったら現金を欲しがります。特に今回の買収ではDellが非上場のため、Dell株式との交換での買収は難しさがあります。Dellはこうした環境の中で買収をすることになります。

 　　では以下、おおむねいただいたETさんのご質問（Q）に沿って私の回答と、考えを（A）述べさせていただきます。

 Q　:　Dellは、2年前に非上場化しましたが、売り上げは横ばいが続いており、世界中でかなりリストラも進めていました。そのDellが大勝負に乗り出した？

A　: 大勝負には違いありませんね。買収発表の前のEMCの時価総額は500億ドル、6兆円で、一方Dellは経営者マイケル・デルが13年にマネージメント・バイアウトをした時は300億ドル、3．6兆円でした。Ｍさんはメールで「両者の製品の性格から見て、『金魚が鯨を飲み込む』」と書かれていらっしゃいますが、Dellもエンタープライズ向けサーバでも商売をしていますし時価総額も考えると、私の見方は「アグレッシブなシャチがクジラを飲みこんだ」くらいだと思います。

 DellがPCとサーバに限界を感じているのと同様に、買収される側のEMCもストレージという分野では限界を感じていたと思います。そこでお互い横目でおいしそうだと眺めていたクラウド分野に本格進出するきっかけを、企業統合に見出したのではないでしょうか。レガシー分野を得意とする業界の雄が限界を感じてM&Aに活路を見出すことは、どの業界でもあることです。普通は同業者との統合の例が多いのですが、類似業界の場合もあります。同業の例では日本の鉄鋼、石油、銀行など成長の終わった業界では枚挙にいとまがありません。

 マイケル・デルは成長の限界を株主から攻められ、それから解放されるためにファンドと組んで13年にマネージメント・バイアウトをしました。今回の買収でも一緒に組んだファンドは彼のバイアウトを手伝ったファンドであるシルバーレイクです。ということは今回の買収はマイケルが自分で考えた生き残り策と、買収のプロであるシルバーレイクのアイデアの合作でしょう。利回り向上を目指すこうしたファンドはDellからの出口を他に見出せなかったのでしょう。

Q　：　EMCは、Elliot ManagementというHedge Fund（株式２％）がここ一年傘下の超優良会社であるVMware株の売却を迫っており、EMCのCEOはほとほとこの対応に嫌気がさしていたようです。

 A 　:　EMC傘下のVMwareのような優良会社のことを買収業界では「クラウン・ジュエル、王冠の宝石」と呼びます。Elliotのようなファンドの典型的行動は、まず安値に放置されているEMCに投資する。そしてその中にある輝く宝石を切り出し売却させる。すると親会社EMCの価値を上回って売れるだろうという計算をあらかじめしているはずです。事実EMCの時価総額は買収発表以前に500億ドルで、その中のVMwareは330億ドルです。EMCの持ち分は8割の260億ドルですから、純粋なEMCの時価は240億ドルしかありません。売却させて親に莫大なキャッシュを得させ、それを投資家である自分達に配当させて儲ける。クラウン・ジュエルがあれば切り出す、そうした戦略がいわゆるモノ言うファンド株主の典型的戦略なのです。

Q 　：　Tracking Stock のメリット、デメリット。なぜこのようなBig Dealに使われたのか？

A　：　まず、Tracking Stockの説明です。成績優秀な特定の事業部門や子会社の業績に連動した株式をバーチャルに発行するものです。株式は通常当該会社が発行し、事業部門などが発行することはありませんが、この場合は親会社が発行するバーチャルな株式です。それを市場に売り出すと、親は資金を調達できます。その後は市場評価が株価として出て来て、毎日変動します。発行の目的は、価値の高い事業部門や子会社の支配権を失うことなく資金調達を行うものです。しかし時には親の調子が悪くて子の株価が高ければ、バーチャルでなく本当に売却もします。

 　　ディール全体の中での位置づけを考えると、今回のTracking Stockの使用は実に巧妙です。それを使う一番の理由は、買収のためのキャッシュが十分でないのでキャッシュの不足を補うためです。今回DellはEMCのクラウン・ジュエルのVMware を本当には売却したくはないが、価値は利用したい。VMwareは、クラウド分野のキーを握っています。その場合、VMware の業績に連動する非常に価値あるTracking Stockを発行し、それを売却し資金を得ることができます。それが買収資金の不足を補います。

 　　次に売り手のことを考えます。EMCの既存株主はEMCの業績には満足していないがVMware の株なら魅力的なので、それとの交換なら応じやすい。Dellは将来それを買い戻す余裕ができれば買い戻すし、余裕がなければTracking Stockを本物の株としてそのまま本当に手放してしまうこともありえなくはない。今回の買収ではEMCの株主に対してキャッシュ、VMware のTracking Stock、そしてDellの株で支払いを行います。

 　　Tracking Stockの価格の決め方は、通常VMwareの価値総額を収益還元法などで合理的に算定し、恣意的に決めた発行株数で割って1株の値を決めます。

 Q　：　今回の巨大な買収金額を実際にどのように調達し、どのような返済プラン「勝算」があるのか？

A　：　キャッシュ部分はEMC担保の社債発行もしくは銀行借入、あるいはファンドに手伝わせる。EMC担保の社債発行は、いわゆるLBO（レバレッジド・バイアウト）の手法です。そして上記のTracking Stock発行、さらにDell株の組合せで調達するとしています。返済についてですが、Dellはクラウド分野でうまくEMCと連携が取れて新規事業に成功すれば、十分な利益をもって買収資金を返済することが可能となるだろうと読んでいます。たとえだめでも安く買ったEMCにくっついてきた高価なVMware を、バーチャルではなく本当に売却すれば、かなりの部分を返済できるでしょう。

　　果たしてそうした目論見が成功するか否か、高みの見物といきましょう。

 　以上がこれまでの報道をもとに考えられるディールの全体像と買収用ファイナンシャルツールの説明です。

 

バブルの足音 その２

　　　日本では嵐のような国会騒動がアベチャンの勝利に終わり、一件落着となりました。私はサイバーサロンというところに、以下のような主旨の投稿をしています。

タイトル「安保法制、私は騙されない」

　　集団安保賛成派の主旨は、「中国や北朝鮮のような脅威が迫っているのに、のんびり憲法談義をしている暇はない」というものです。

私は賛成派の人達に以下の問答を投げかけました。

林；集団的自衛権が発効したら、だれと一緒に日本を守るのか

回答；世界最強のアメリカだ

林；だったら今の日米安保と同じではないのか

回答；・・・・・

　　どなたからも有効な回答はもらっていません。あるわけもないのです。タイトルである「私は騙されない」の主旨は、迫りくる脅威は日米安保で事足りるし、集団的安保といってもアメリカと協定を結ぶなら同じだ。賛成派は日米安保を忘れて政府の誘導に乗ってしまっている。そんなことに私は騙されたくないのです。

　　そもそも日米安保は日本一国で国を守る個別的自衛権の行使ではなく、集団的自衛権行使の変形です。「変形」と加えたのは、普通は相互に義務が生じるのですが、日本だけが守ってもらう片務協定だからです。それが、「日本が存続の危機にあるとき」という条件付きながら、今度からはアメリカを守る必要が生じるのです。そのどちらが抑止力として有効かは、判断が付きかねます。

　　問題は、そのような50歩100歩のことで、日本が法治国家であることを放棄することです。私は法治国家に暮していたい。

　　どうしても必要なら、日米安保が守っていてくれるのですから、正々堂々憲法をじっくりと見直すべきです。もちろん自衛隊も憲法で認知すべきだと私は思っています。今後憲法学者を中心に違憲訴訟を起こすことにするそうですので、それをじっくり見守りましょう。

　　さて、バブルとM&Aの話題に戻ります。

　　前回は保険業界のあきれた横並び海外M&Aを批判しました。一方、もっと笑える買収もあります。横並び買収や高値買収を論評する立場にいるはずの報道機関による買収の件です。世界で大きな批判を受けたのは、日経新聞による英フィナンシャル・タイムズの買収です。

　　アメリカのブルームバーグ社の記事を引用します。

　　「日経がＦＴグループの企業価値を2014年の売上高の約2.5倍（1,600億円）と評価しているのに対し、ワシントン・ポストは売上高を60％下回る価格で（アマゾンの）ベゾス氏に売却 された。ＦＴの買収額はFTの営業利益の35倍に達するが、ベゾス氏が支払ったのは、ＥＢＩＴＤＡ（利払い・ 税金・減価償却・償却控除前利益）の17倍にすぎない。 」

　　ブルームバーグは二つの指標から日経の買収を相当な割高と批判しています。一つは売上高と価格の比較で日経の買収額はＦＴの売上の2.5倍、アマゾンのベゾス氏の買収額は0.4倍と6倍の開き。もう一つは営業利益額の倍率で日経は35倍も払い、ベゾス氏は17倍と2倍の開きがある。海外買収をはやし立てる日経新聞が自らも模範を示したようですが（笑）、むしろこれぞ高値買収の見本と世界では笑われているのです。

　　日経新聞は理由を「FTのデジタル・ビジネスを学びとるため」と説明しています。日本とイギリスにあっては本社や印刷工場やデリバリー・システムを統合して合理化するなどということはできません。デジタル・ビジネスのノウハウに1,600億円も払う必要はあるのか。世界一流のコンサルティング会社に100分の１の16億円も払えば、かなり高度なノウハウくらい簡単に手に入ると思います。この買収、文字通りの「高い授業料を払う」ことになりそうです。

　　M&Aは失敗ばかりでなく成功例もあり、それにより大きく成長した企業があります。典型例は永守氏率いる日本電産です。優秀な技術を持ちながら経営に失敗した企業を買収し再生する形のM&Aで成長してきました。しかもほとんど失敗がありません。

　　LIXILはもともとトステム、イナックス、新日軽、サンウエーブの合併企業から出発し、世界的ブランドのグローエやアメリカン・スタンダード社などを買収し、発展してきました。しかしここに来て買収企業が破綻し、今けつまづき中になっています。今後円安下での海外案件は、黙っていても以前の1.5倍の買収額になるので、要注意です。

　　最後にやはりバブルの足音の例として、どうかと思われることが３つありますので、指摘しておきます。

その１．日本のメガバンクによる海外融資拡大

保険会社と同じく、国内市場の成長性不足を補う目的で、どんどん海外融資をふやしてきました。それも特に新興国に集中しています。その結果がどうなるか、まだ結論には至っていませんが、FRBの引き締めが1年以上前から見えていた中での融資拡大です。

その２．商社のエネルギー開発

すでに失敗と結論が出てしまっています。大手がこぞって海外に巨額の投資を行いました。以前シェールガス・オイルの話の中で、住友商事の巨額損失について指摘しましたが、その他の大手商社も今回のエネルギー価格の暴落で同じ様に深手を負っています。

その３．日本の大都市不動産投資

先週発表された全国地価調査で、都市部の上昇を報道ははやし立てていますが、すでにJ-REITのインデックスが株よりも早くピークを打ち、下落基調に入っています。著書でも指摘しましたが、世田谷のマンションの11階にある私の家の窓から見える都心方面の空はスカスカで、供給力余力は無限です。うちの周りの大きな住宅はどんどん取り壊され、マンションと老人ホームに変わりつつありますが、それとてまだまだいくらでも開発可能です。

　　以上のようにバブルが各所で散見され、その一部がはじけ始めていることを、今後も注意して見て行きましょう。

　　次回は、Owlsさんからご指摘のあった日本国債の格下げに関して書く予定です。

バブルの足音 その１

  FRBはどう動くのでしょうか。外野の騒々しさは近年にないほどになっています。コンセンサスを作り過ぎると、裏を掻かれますので要注意です。株式投資をされている方は大変そうですね。私はのんびりと外野のフェンスの外で眺めているような風情ですが、今回利上げがなくてもいずれは上げるでしょうから、いつ上げても大差はないように思うからです。一つだけ気になるのは、IMFが昨日も本気で「やめてくれ！」と言っていることです。理由は一つ、彼らは新興国の破綻による自分達の負担が生じるのを面倒くさがっているためです。

　　さて、今日の話題はバブルの足音です。

  私の手元に、1冊のパンフレットがあります。ページ数16ページほどの小ぶりの冊子です。そこに驚愕の数字が載っていました。冊子はゴルフクラブのシャフトメーカーのセブンドリーマーズ・ラボラトリーズのパンフレットです。そのシャフト1本の価格、最高級の「プレミアム」がなんと1,200万円です。1万2千ではなく、12万でもなく、120万でもなく、1,200万円です！もちろん数10万円台のものもあるので、アイキャッチな価格としてつけたとは思いますが、最高クラスでなくとも普通の10倍ー30倍くらいはします。

  宣伝に顔を出している有名人は2人、ゴルフ好きのプロ野球解説者古田敦也氏、日本女子プロゴルフ協会元会長樋口久子氏、顔も名前も出ていませんがそのご主人、もちろんプロゴルファー松井功氏です。樋口氏がインタビューに応え、このシャフトを使用た主人の飛距離が20ヤードも延びたと言っています。古田氏は「飛んで曲がらない」と言っていますが、具体的数字は出ていません。

　　私はこうした宣伝文句には騙されないたちなので、あまりクラブをとっかえひっかえしません。それでもキャリア30年以上の間にドライバーは3-4年に一度程度、つまり10回は替えています。その度に聞く謳い文句は何故か「10ヤード飛ぶ」。さすがに20ヤード飛ぶと言う話は聞いたことはありません。ボールも同様で、私はボールにはまったくこだわらないので拾ったボールで十分なのですが、友人ゴルファー達は1-2年に1回は「飛んで曲がらない新製品」に変更しています。そして謳い文句はクラブと同様です。それらを単純に累積すると私のドライバーの飛距離はとっくにプロにも勝る350ヤードを超えているはずですが、実際の伸びは悲しいことにわずか30年以上かかって20～30ヤード程度です。

　　最近はさすがにクラブもボールも技術の限界を迎えたため、具体的に「10ヤード伸びる」という数字を表示しなくなりました。良心がとがめるのか、誇大広告との認定を避けるのか、さだかではありません。

　　ところがこのシャフト、いろいろ技術の御託はならべていますが、長さわずか１ｍちょっと、50ｇ－70ｇのシャフトが1,200万円。それだけカネを払えば「20ヤード伸びる」と言っているのです。いや、言わせているのです。それも本人ではなく、夫が飛距離を伸ばしたのをこの目で見た、と書いてあります。

　　誇大か否かは今回の議論の的ではなく、1,200万円というシャフトの価格のバブリー具合です。最近ちょくちょく、おやバブっているな、と思わせるようなことに出会います。超豪華列車の旅、超豪華ホテルや旅館での宿泊、超豪華タワーマンションなどです。一般庶民とは別世界、一部の人達の話ですから私はこれをもってバブルが再来するとは思っていません。せいぜいこうした一時のあだ花に乗ると、ろくなことはないという警鐘だけならしておきます。

　　長くなりましたが、ここまでは前置きです。本題は実は日本の企業や銀行によるM&Aバブルです。私は最近のM&A指向の強さを、流行りモノに手を出すバブルだと見ています。以下に今年になって突然目立ち始めた日本の保険会社の買収例だけを挙げます。直近の例からさかのぼりますと、

9月　三井住友海上⇒英損保　アムリン6,420億円

8月　日本生命⇒三井生命　3,300億円

8月　住友生命⇒米生保　シメトラファイナンシャル　4,666億円

7月　明治安田生命⇒米生保　スタンコープ　6,250億円

6月　東京海上⇒米損保HCCインシュアランスＨＤ　9,400億円

2月　第一生命⇒米生保　プロテクティブ　5,750億円

　　まずなんといってもこの華々しい横並びにあきれます。そして価格も数千億円台にそろっていますし、ニッセイを除くと海外の保険会社ばかりです。かつてのバブル時代にも、およそ横並びで投資をしたものについては後で一斉に火傷を負ったのに、全く懲りていないとしか思えません。各社は「人口減少の日本では成長機会に乏しい」という同じ理屈をつけ、「でもうちのM&Aだけは違う」とへ理屈をこねているのでしょう。しかし実は「競合他社も検討していますよ」と投資銀行に焚きつけられ手を出しているに違いありません。人口減少など30年前にわかっていたはずです。

　　買収タイミングはどうかというと、円がこれでもかと安くなってからだし、アメリカ・イギリスの株価は直近の値下がりを加味しても高値圏にいます。どう見ても割高な買収で、これはもう横並び意識による買収以外の何物でもないのです。

つづく