円高・デフレのトラップに嵌まり込む日本 33．じゃ、どうしたらいいの その17

　　いよいよ連休が始まりましたね。みなさんはどこへお出かけですか。私は後半だけ富士の裾野の十里木にでかけます。友人の別荘にお邪魔し、おいしいものを食べて、ちょっとゴルフをしてすごすつもりです。

　　さて、前回は個人と会社の債務について解説しました。その中で、企業が銀行から借りているローンは、必ずしも全部返済する必要はなくて、返済期日までに借換えができていればさほど問題はない、ということをお伝えしました。通常のローンはもちろん月々の返済をすこしづつ行います。

　　安心できる貸付先であれば銀行は喜んで借換えに応じます。しかし、ちょっと不安を感じ始めると、手のひらを返すように態度を変えるのが銀行ですから、おちおちはできません。


　　ここでちょっと横道します。アメリカの住宅ローンで、面白い実例を紹介します。個人の住宅ローンに、金持ちの個人が投資するということが行われているお話です。これは実際にアメリカ人を夫に持つ親戚の日本人妻が、相続を受ける時に起こった話です。

　　アメリカ人の夫は比較的裕福で、不動産からの収入で老後を過ごしていました。私は何軒かの貸家を実際に所有していると思っていたのですが、実はそうではなく、いわゆるモーゲージ・ローン（住宅担保ローン）の投資家だったのです。家は借りていると思っていた人が実際には所有していて、そのローンを投資家である夫が貸出していました。しかも元本は１ドルも返済を受けずに金利収入だけをあてにして、期限が来ると借換えに応じるのです。

　　家の持ち主である住人は、借りた元本を返済せずに金利だけを払い続ければ自分の持家に住み続けられる。ローンの出し手は元本の返済を受けず、貸出したお金にフルの利息をもらい続けることができる。両者にとって都合がよいシステムです。借り手の信用は、もちろん家を担保にして補完しているので、安心して貸出できるのです。


　　じゃ、なんで家を買って貸し出さないのか。答えは、

１． 不動産を買えば、値下がりリスクを負うことになる
２． 売りたいときに簡単に売れないかもしれない
３． 不動産の管理コストを払う必要がない
４． ローンは債券と同じように譲渡可能で、お金が必要になれば他の投資家に売る


　　住人は元本なしで家を持てるし、投資家にも流動性を維持できるメリットがあります。そして契約上は5年ごとに満期を迎え、新たな金利で借換える契約でした。

　　金利レベルは、銀行ローンよりちょっと高いのですが、なにしろ手ぶらで家を買って月々の返済なしですから、ちょっと高い金利を支払うメリットは大いにあるのです。投資家も債券を買ったり、銀行に預けるよりはるかに高いリターンを得られる。いかにもアメリカらしい合理的なシステムですよね。

　　しかも仲介した不動産屋と弁護士以外の中間業者を通さないので、手数料が安く済みます。住宅ローン債券にすると証券会社がしこたま儲けを取ります。

　　なんでこの話をしたかと申しますと理由があります。企業とか国の債務も基本的には実はこのような借換え可能システムの上に乗っているので、日本国の１千兆円の借金といっても、耳をそろえて返す必要はない。投資家もコンスタントに借換えに応じることで、元本が返済され金利がもらえなくなるリスクはない。

　　こうした借手、貸手の双方にメリットがあるシステムが、国の巨大な借金を生んでしまっているメカニズムだ、ということをお伝えしたかったのです。

　　じゃ、借換えはいつまでも可能なのか？

　　ここからの解説が、本格的バブルの解説になります。

つづく

円高・デフレのトラップに嵌まり込む日本 32．じゃ、どうしたらいいの その⑯

　　今回からは債券バブルのお話です。


　　債券のバブルはときどき世界経済や金融市場を震撼させる原因になります。特にこの数年はサブプライムローンを証券化した債券や、ギリシャを中心とするユーロ諸国の国債問題が世界に激震を与える震源地になっています。いずれも債務の膨張を債券が促しているからです。

どういうことか？

　　以前にもすこし触れましたが、単なる借入や債務というのはそのままの形でいると大きな問題になることは少なく、債券と言う形になるととたんに膨張しやすく、つまりは破裂しやすくなるのです。その理由を整理すると

１． 投資家にとって債券はいつでも買え、いつでも売れる簡単な投資対象だからつい投資を拡大しやすいのです。ローンという形では売買（ローンも売買可能ではあります）は簡単ではありません

２． 借入側にとって、個別の銀行などといちいちローンを交渉するのは大変ですが、債券を発行して資金を調達するのは比較的簡単なため巨額の資金調達が可能です
こうした債券独特の特徴が、債務の膨張を手助けするので、債券は債務のバブルを膨張させやすいのです。

　　では、債券が積み上がっているとして、はたしてそれが返済可能なレベルなのか不可能なほどのレベルなのかどうやって判断したらいいのでしょうか。借入の主体を、個人、企業、国と3つに分けて考えてみましょう。

１． 個人の債務
借金は個人にとってもなじみがあります。消費者ローンや住宅ローンです。個人が借入れる時には、なにを目安に借入れるかといいますと、みなさんもそうであるように「返せるかどうか」、それだけを考慮して借入を起こしていると思います。ですので、消費者ローンであれば年収の3割を限度とするガイドラインがあり、住宅ローンであれば住宅そのものを担保にしていますので、限度は通常年収の5倍程度といわれています。貸手はその程度であれば、多少何かがあっても担保を売却し、あとはなんとか返済をうけられるだろうと踏んでいるのです。

　　２．会社の債務
会社の年収は売上ではなく利益です。会社の借入を利益の5年分に抑えろとなると、ほとんどの会社の経営は成り立たなくなります。例えば比較的借入金の少ないトヨタを例にとりましょう。トヨタの23年度決算の指標は以下のとおりです。

売上19兆円　　負債合計20兆円　　自己資本合計10兆円　　営業利益約5千億円　

営業利益と負債を較べると40倍に上ります。返済原資である収入を営業利益だけでなく、営業キャッシュフローで捉えると、倍率はかなりかわります。

営業キャッシュフロー　2兆円

それでも負債はその10倍もありますので、住宅ローンの目安である年収の5倍をはるかに超えています。しかしトヨタの財務は盤石であると言われ、レーティングもＡＡＡです。何故でしょうか？

　　それは、企業はゴーイングコンサーンと呼ばれ、人間のように収入のあるうちに返済を終了しないと危ない、という存在ではないからです。いわば業績さえよければ、永続性があると見込まれるからです。

　　もっと極端に言えば、銀行にとって信用ある企業は、金利だけを確実に支払ってくれれば、元本は返してくれなくてもいいのです。むしろ返済されてしまえば自分たちの飯のタネがなくなるので、しっかりと金利だけ払ってほしいのです。ローンの期限が来れば、すぐまた同額の貸付を行いたい、それが本音です。

　　国はどうか。これも実は企業と同じことが言えます。投資家にとって国債は安全？かつ大事な資産なので、償還してほしくない。償還が来れば、すぐまた新規発行分に乗り換えたい。それが投資先に困る今の日本の機関投資家の本音です。ですので、大本営は償還のための国債の新規発行を、新規発行にカウントしないのです。

「それじゃ、日本国債はバブルじゃないの？」

　　いいえ、そんなことはありません。次回はその疑問に答えていきます。

つづく

円高・デフレのトラップに嵌まり込む日本 ３１．じゃ、どうしたらいいの その⑮

　　4月5日の記事で、私は「アップルの株は高いので買わない」と申し上げました。


　　バブルの匂いがしたからです。その時のアップルの株価は633ドルでした。アップル株は9日に636ドルの高値を付けましたがその後は大きく反落し、昨日19日のＮＹでは587ドルと、あっという間に10％近い下げを演じています。

　　今後この株価がどう推移するかわかりませんが、折角のよいサンプルですので、みなさんは株価をしばし追ってみてください。特に5－10年の長いレンジのチャートを見ることをお薦めします。今年に入って5割近い上昇をして、私がバブルの表現で使う言葉、著書でも使いましたが

「東京タワーが立った状態」

を見てとれます。そしてバークシャー・ハサウェーの株価のチャートとも比較してみてください。

　　アメリカ株のチャートを見るのに便利なのは、アメリカ版のYAHOO Financeです。
http://finance.yahoo.com/

　それぞれの株のシンボル（ticker)はアップル；ＡＡＰＬ、バークシャーＡ株；ＢＲＫ　a　です。チャートは年数を変えて見ることができます。長い年数で見ると同じＰＥＲ20倍でもバークシャーとアップルの違いが一目了然です。東京タワー型と山脈型の違いです。


さて、前回までのお話をふりかえりますと、

「株価を算定するには、割引現在価値の方法」が優れている。そして

「割引現在価値の方法とは、実は確定利付き債の価格決定理論の応用だ」


さらに「債券計算がすべての投資の基本動作」なのだ、というお話をさし上げました。

　　しかし割引現在価値の計算は面倒ですから、みなさんはそんなことをする必要はありません。そのかわり以下の簡便法を使ってください。

簡便法１．キャッシュフローを生みださない資産は買わない
　典型的にはゴールド（金）やゴルフ会員権です。ただし会員権はメンバーの割引がビジターの払う金額比べ何度かプレーすれば得をするなら、買ってもペイするかもしれません。金は価格が買い値を下回ると、利子はもらえないのでひたすら価格の上昇を待つ以外ありません。

簡便法２．株価はＰＥＲで判断するのが簡便法だが、低ＰＥＲであっても倒産するかもしれないので手を出さない（笑）

簡便法３．とにかく評判になっているものには近づかない
これが一番安全かもしれません。投資しなければ失うものはありませんから。

「つまんねー！」という声が聞こえます。

そうなんですよ、安全な投資にはロマンもなにもありません。ロマンでは自分の資産を確実に増やすということはできないんです。

　　このバブルの匂いを嗅ぎわける力を身につけることは、投資の世界だけでなく、日常生活でも大事なことだと私は思っています。自分の住む家を買う、別荘を買う、そんな時にはみなさんもかなり気を付けるでしょう。しかし例えば就職をする時でも、そこに何かバブルの匂いがしたらそれを避ける。ゲーム産業が破竹の勢いなら、決してそうした企業に就職してはいけません。消費者ローン会社と同じような運命をたどるのは目に見えているからです。

次回からは、債券のバブルついて述べて行くつもりです。

つづく

円高・デフレのトラップに嵌まり込む日本 ３０．じゃ、どうしたらいいの その⑭

　　前回のお話では、バークシャーの株価はアップルと同様にＰＥＲは20倍と割高なのに、バブルとは言えない、という話をさし上げました。ここから佳境に入るのですが、「もう頭がはちきれそう」、という方はどうぞ読み飛ばしてください（笑）。

『株価は将来の会社の業績予想を反映している。』

よくいわれる話ですが、なんとなくわかるようなわからないような話ですね。これは実はかなり厳密に数字で示せる話なのです。それが「割引現在価値」を計算するという手法です。

　　一言で言いますと、「株価は会社の生みだす将来のキャッシュフローを現在の価値に割り引いた価格だ」ということになります。それを理解するには、割引くということの意味を理解する必要があります。

みなさんチケット屋を利用しますか？

　　例えばみなさんがデパートの１万円の商品券をチケット屋に持ちこむと、90％くらいで買い取ってくれます。将来デパートで買い物をすれば1万円の価値があるのに、今すぐ現金化するとディスカウントされてしまいます。

　　同様にみなさんがもし1万円の小切手を持っているとして、それが3カ月先になれば1万円の現金と交換できる期限付きだとします。それを今銀行に持ち込むと3カ月分の金利が割り引かれますが、現金化することができます。金利が年利4％だとすれば、3ヶ月分は4分の1の1％ですので、3カ月先付けの小切手は9,900円で現金化できます。
こうした割引計算が「現在価値に割り引く」ということなのです。

　　将来得られる利益というのは不確実なので、不確実分を割引くのです。その割引率とは金利です。それも3カ月先なら3カ月物の金利。1年先なら1年物の金利で割り引きます。遠い将来であればあるほど、割引率は大きくなります。不確実性が高まるからです。

　　企業価値はこれと同じ方法で理論価値を求めることができます。企業の毎年の利益を将来に渡って並べて割引き、結果を足し算して合計すると理論価値になります。もちろんそれは理論値で、現実の価格とは違います。

　　理論値に較べて市場での株価が安ければ買ってもいいだろうし、高ければ避ける、という判断ができます。計算は企業の生みだす将来の年々のキャッシュフロー（利益）を、現在価値に割り引いて合計するのです。

「でも将来のキャッシュフローって、予想でしょう？」

そうです。

「それってはずれないの？」

はずれます（笑）


　　必ず当たれば、だれでも儲かりますよね。でも例えばバッフェット氏はその手法を使って、それが比較的当たるので儲かっているのです。それ以外の手法は使っていないと彼自身が言っています。しかし予想が入るので、彼の計算結果と部下の計算結果は違うことがある、とも言っています。

　　それと何年先まで予想するかでも数字に違いが出ます。予見可能は範囲、せいぜい4－5年先がいいところでしょう。それ以上先は捕らぬ狸の皮算用ということになるので、見込まないようにするのが安全です。私が企業買収をしていたときに、ＰＥＲで言えば5倍から8倍しか価格を付けない、と言ったのも同じように遠い将来なんか見込まない方が安全だ、ということからです。

　　ちょっと難しい話になりましたが、ここまでの話を整理します。
まず株価の妥当性を判断するのに、ＰＥＲ（株価収益率）とい基準がある、と言うお話をしました。しかしＰＥＲには若干の欠陥があります。それは、利益を将来に渡って一定だと仮定し、その倍率で価値を決めているという欠陥です。それを補い、より厳密に企業価値を判断するのは、企業の生みだす将来のキャッシュフローの割引現在価値を求める方法だ、というお話をさし上げました。

　　ここで突然ですが、債券の話をさし上げます。債券は将来のキャッシュフローは確定しています。どう確定しているかと言いますと、利子は確定利子だし、最後に帰ってくる元本も確定しています。だから債券は確定利付き債と呼ばれます。債券の価格とは、その確定した将来のキャッシュフローの割引現在価値の合計そのものです。予想はいっさい入っていません。

　　ちなみに、Ｕ３さんが前回の私の記事につけているコメントで、「フィデリティの債券計算のサイトで計算してみました」とありますが、それはこうした計算をサイトは自動でやってくれるソフトが入っているのです。


　　ここまでくるとみなさんは、次の言葉を理解できると思います。それは、
「株価を算定する割引現在価値の方法とは、実は確定利付き債の価格決定理論の応用」なのです。

ということは、

「債券計算がすべての投資の基本動作」なのです。

つづく

円高・デフレのトラップに嵌まり込む日本 ２９．じゃ、どうしたらいいの その⑬

バブルの匂いを嗅ぎわける　その２


　　前回はアップルの株価を例にとり、ＰＥＲがバブルを判断する基準の一つだ、というお話をさし上げました。そして私が企業を買収した時の基準はＰＥＲで5－8倍というとても低い基準だったと申し上げました。上場企業の一般的判断基準は15倍程度が居心地の良いレベルの定説で、実際の株価もそれに近いところで推移しています。

　　それで言えば80年末の日本の株価はＰＥＲが60倍もしていたので、バブル間違いなしです。現在の株価はピークの4分の１で、ＰＥＲも現在は15倍程度で、4分の1になり、理屈に合っています。

　　日本のバブル時代でも世界の投資家は基準を15倍に置いていますから、だれも4倍もする日本株は買いませんでした。今は買えるレベルなので買っています。

「じゃ、なんでナスダックはバブったの？」

　　いい質問ですね。2000年前後のナスダックのＩＴバブルでは、「ＩＴの作り出す新たな世界は投資価値基準も革命的に変化するのだ」というような屁理屈がこねられ、それに乗った人が大損しました。

　　それは日本のバブル時代も同じで、「日本株は持ち合い株があるから国際基準とは違う」とか、いくつかの屁理屈をこねてみんなで大損したのです。
そう見るとＰＥＲに加えて、もう一つのバブル基準が見えてきます。
それは、「新しい投資基準」という屁理屈が出てきたら、そこらでバブルは崩壊する（笑）、という基準です。

　　さて、今回はＰＥＲからもう一歩踏み込んだ解説をしようとおもったのですが、その前に林の投資基準の5－8倍と、上場株式の世界基準の15倍の差について説明する必要がありますね。簡単に説明しておきます。
上場会社と非上場会社の差は何か？

　　それは言うまでもなく、「透明性」です。上場会社は有価証券報告書などで会社の経営内容を開示していますが、非上場会社は開示をしていません。開示と言うのは簡単なことではなく、第三者によるチェックが入ります。第三者とは例えば監査法人や取引所、そして規制当局である財務省などです。そうした基準・チェックをクリアーしているため、その分のプレミアムだけ価格は高くて当然となります。それを「上場プレミアム」と呼びます。

　　もちろん最近オリンパスや大王製紙のような事件がありましたが、それらはあくまで例外で、一般的には上場会社の透明性は担保されているとみなされ、その分価格が高くてもしょうがないと判断されています。逆に言えば、非上場企業の買収はリスクが大きいので、その分価格はディスカウントされるのです。しかし買う側はそのリスクをすこしでも少なくするため、開示されていない企業内容を徹底的に精査します。

　　そして企業の買収は一般の投資と違い、投下した資金を回収する前提で付けている価格です。ですので資金回収に15年もかけてはいられないので、安い価格の対象を狙うという計算をするのです。安いものにはキズがありがちですが、キズは経営努力で直していくのです。

　　さてここまで、「バブルの判断はＰＥＲでするのが簡便な方法だ」と説明しました。そしてその世界標準は15倍程度だと申し上げました。それが60倍まで買われていたら、明らかにバブルだろうと判断できますが、果たしてアップルのように20倍くらいだと必ずバブルかとなると、必ずしもそうはいいきれません。
　　
　　例えば私の尊敬する投資家、ウォーレン・バフェットの経営するバークシャーハサウェーは常に20倍近くを付けています。15倍からすれば割高領域です。しかしバークシャー株をバブっているという人はあまりいないのです。何故か？

　　それはその会社のトラックレコード、つまり長い歴史がバブルでないことを証明しているからです。40年以上にわたって毎年の平均リターンが20％という驚異的実績が裏付けとなっているから、バブルとは誰も言わないのです。

　　しかし株価は、厳密には過去の実績でなく、将来の収益性を見て付けられています。バークシャーの過去の実績は、将来を保証するものではありません。明日はバフェットが死ぬかもしれませんし、会社で不祥事が発生するかもしれません。それでも投資家は、バークシャーにはそうした困難を乗り越える力があると判断して高い株価を付けています。

つづく