財政ドーピング論について

2月19日の記事で私は以下のようなまとめをしています。

引用
財政出動はドーピングと同じです。ドーピングは個人でも国でもいったん手を付けるとやめることはとても難しいのです。そして確実に体を蝕みます。そのダメージを今度は金融緩和という麻薬で消そうとしているのが今の日本です。しかしその麻薬がドーピングと一緒になってすでに全身を蝕み、中毒症状を緩和するためにさらに麻薬をうつ。20年を経過した中毒履歴はすっかりこの国の政治家も国民も堕落させ、最早ドーピングも麻薬も使うことの躊躇すら全くなくしてしまっているのです。
引用終わり

　この私の議論と同様な主旨ですが、別の観点から意見表明をされている方で、小幡績という慶応大学準教授がいらっしゃいます。テレビなどにも時々出ていますがけっこうクセのある方なので、彼をきらう方がいらっしゃるかもしれません。しかししっかりとした経済理論と数字を基にした主張は、聞くべき内容を多々含んでいます。今回はみなさんにその方の議論を紹介させていただきます。

　2月27日の日経新聞経済教室の内容から、サマリーをお届けします。何故そのようなことを私が突然するのか。理由は私の議論は決して独りよがりの独善でなく、同じ様に考える専門家がいることをお示しするのが目的です。以下はサマリーですが、（　）内は私の補足です。

　ポイント
１．経済には短期・中期・長期の三つの好循環が存在する
２．過去の短期的経済対策は長期の成長を阻害する
３．人的資本による持続的成長こそ真の好循環である

　（このうち２の「短期的経済対策は長期の成長を阻害する」という議論がまさに私のドーピングと麻薬の議論と一致する部分ですが、とてもよく整理されていますので以下をご覧ください）

　短期の景気刺激策が経済成長を阻害するルートは三つある。

その１．経済主体が受け身で対応し、構造変化が起きないこと
　　（本来淘汰されるべき産業が生き残り、もっともっとクレというオネダリ君達と政治家が票で結び付く）

その２．人々の期待の変化を狙う刺激策は短期的にしか持続せず、政策意図が織り込まれてしまえば、長期には期待を動かした政策的撹乱の副作用だけが残る
異次元緩和でインフレを起こし円安にする政策は、当初総悲観だった行動に変化を起こしたが、いったん落ち着くとインフレと円安によるコスト高だけが残る。

その３．投資促進策をとれば需要は増えるが、中長期的には日本の過剰資本蓄積問題を悪化させ、さらに成長力の持続的な上昇を生みだす好循環を阻害する
本来あるべきイノベーションと人的資本の蓄積を阻害し、成長力を根源から低下させる。

・財政支出による需要拡大や円安による輸出では、過去のビジネスモデルに企業を回帰させ、既存プレーヤーの延命をもたらし、ニーズを捉えるための努力がイノベーションを生むという好循環は起きようがない。

・いずれ景気循環は下降局面に入る。政府債務は世界最高水準で、財政支出は維持不可能であり、円安による輸入価格上昇で経常収支赤字転落が見込まれる。通貨下落、国債価格下落により日本経済は中期的に困難に直面する可能性が高い

　以上でサマリーを終わります。

　みなさんの感想はいかがでしょうか。

　今回彼は数字を示して議論を展開しているわけではありませんが、論旨は明快です。現在の政府の政策に真っ向から異を唱え、短期の景気好循環が終わると中期的・長期的な成長阻害問題が待ち受けるとしています。

　私が言う、『ドーピング（財政によるバラマキ）による体力の消耗を麻薬（金融緩和）で抑え込む、つまりバラマキで財政破綻が近付くと、日銀が国債を買って金利上昇を抑え込むという荒技はいずれ破綻せざるを得ない』という議論を、彼は景気循環と経済成長のあるべき姿の視点で説明しています。

　オネダリ君達にいつまでもフリーランチを与えることはできません。誰かがいずれそのツケを払わなくてはいけないのです。このままでは本来あるべき淘汰が進まず、次世代に向けた長期の成長力は決して生まれないのです。日本には農業という悪例、あるいは反面教師がいました。その他の産業までが農業の轍を踏み、競争力をなくしつつあるのは嘆かわしい限りです。

グレート・ローテーションと債券投資

　しばらく日本株のお話しが続いていましたので、債券のお話しに戻します。

　2月4日の記事で「グレート・ローテーション」に対する私の見方を紹介しました。グレート・ローテーションとは、長期に渡った金利低下局面が終わりに近付き、今後は金利上昇のトレンドに変化する。つまり債券投資は相対的に不利な時代に入るので「オカネの流れが債券から株式にシフトする」ということを言っています。しかし私は一般論とは違う見解を持っていると申し上げました。

　それをおさらいしますと、まず一般論とは「債券ファンド投資の投資法」です。つまり、年々あるいは四半期ごとに投資パフォーマンスを上げ続ける必要がある投資法で、金利のインカムゲインに元本価格のキャピタルゲイン・ロスを加味したパフォーマンスで勝負します。ですので、金利上昇局面では不利になります。それに対して私の提唱する「償還まで持ちきり投資法」は金利変動になんら影響を受けません。

　雪風ファンドさんは2月11日に債権丸さんの発言に以下のコメントを付けてくれています。興味深いポイントが含まれていますので、引用させていただき解説します。

引用
ジェレミー・シーゲル教授は1871～1992年の間、どの30年をとっても株式インデックスのリターンは債券のそれを上回っていることを発見しました。

ただし、期間を10年に短縮した場合、債券が株式に勝つ期間が2割近くに達するということです。

そして、林さんの著書では超長期でも債券が株式に勝ったことがあるのだと実証されています。

つまり、債権丸さんがおっしゃる、「長期で見れば債券より株式の方が利回りが良い」というのは概ね正しいですが、そうならないリスクも無視できないかと思います。
引用終わり

　このジェレミー・シーゲル教授の債券のパフォーマンスは債券のインデックスのパフォーマンスを対象としています。何のインデックスなのかはわかりませんが、債券インデックスは一般的には投資対象を投資適格のBBBからAAAまで、償還期限も一定のミックスを決めてポートフォリオを組み、それらを一定の規則で売買を繰り返した結果を示します。償還まで持ちきり投資方針のインデックスはたぶんないと思います。ということは基本的にはファンドの運用と同様ですが、それを機械的に繰り返すことでインデックスを作ります。株式インデックスとは根本的に異なることに注意しましょう。

そして雪風ファンドさんの文章には以下の記述があります。

＞林さんの著書では超長期でも債券が株式に勝ったことがあるのだと実証されています

　私を比較対象に入れていただき光栄ですが、この部分はちょっと正確性に欠けます。何故なら著書のP.256にあるパフォーマンス比較では、米国債とS&P500の比較をしていますが、30年・20年・10年・5年のすべての期間において米国債のパフォーマンスがS&P500に勝っているのです。

　米国債はみなさんもご存知のように、最も安全、つまりはもっとも金利の低い投資対象ですが、それだけに限定して投資しても持ち切ることで株式よりはるかによいパフォーマンスを示しているのです。その根本的理由は私の投資法が債券のインデックスやファンドと違い、「持ち切る」投資だからなのです。ちなみにその差を率で示しますと、

米国債÷S&P

・30年　　　　　　　　2.18倍
・20年　　　　　　　　1.31倍
・10年　　　　　　　　2.15倍
・5年　　　　　　　　　1.20倍

30年と10年では2倍を超えたパフォーマンスを示しています。（著書では2010年までのそれぞれの年数で計算しています）。

　もちろん年限の取り方などはジェレミー・シーゲル教授の30年ずつをずっと続ける前提とは違いますが、もしそれと同じことを30年と10年で計算したとしても、8割方あるいはそれ以上米国債の勝ちと出るでのではないでしょうか。

　手前ミソですが、こんな単純で安全な投資法が複雑なポートフォリオ投資に遥かに勝る投資法であることに気が付いている人が歴史上いないことは本当に驚くべきことなのです。

　ちなみに私のオリジナル原稿には著書にある比較法でバークシャー・ハサウェー株も対象にしていました。出版時にはボツにされています。結果はとの年限もBRK株の圧倒的勝利です（笑）。ですので私はバフェットじいさんを本当に尊敬しているのです。

今後の日本株、海外投資家の見方

　前回の内容を簡単にレビューします。

１．海外投資家は昨年15兆円を買い越し、今年になってそのうちわずか1兆円強を売り越しただけで株価は1,200円強も下落した

２．海外投資家がこの先さらに買い上げるには日本経済が消費税をものともせずに力強く成長することが必要だが、それは望みにくい。また政府の成長戦略もワークするとは思えない

３．日本の個人・法人投資家が海外投資家の15兆円を肩代わりすることは容易ではない

４．海外投資家が日本株をおしなべて買い上げることは望めず、今後は個別株の選別がせいぜいだ

　このようにまとめました。　

　その後13年10－12月期のGDP成長率が実質で1％、名目で0.7％しか上昇しなかったとのニュースがありました。内需はそこそこなのですが、輸出から輸入を差し引いた外需が足を引っ張った結果で、輸入超過は今後も解消しません。

　また市場を大きく動かしたポジティブ・ニュースは2月18日の黒田日銀総裁の発言で、経済に楽観的な見通しを表明し、もし変調をきたすようであればさらなる追加措置を取る用意があるとのこと。そのニュースを受けて日経平均はこの日450円も上昇しています。

　さて今後の日本経済に対する大方の見方は、貿易赤字が継続し外需には期待できない。そこに消費税値上げによって内需に陰りが出て低成長になる可能性が高いというものです。私もこれに同意見です。政府と日銀だけはそうした見通しを覆すべく財政を出動させ、金融緩和を継続あるいは拡大し、成長戦略をワークさせようとしていますが、簡単ではないでしょう。

　このような中にあって今後の大きなリスクは依然として以下の２点にあると私は考えています。

１．中国の政治経済的激震
高度成長がスローダウンする時には、かならずそれまでに蓄積されたひずみが表面化します。中国の場合、こうした経済的ひずみに加えて政治的ひずみを抱えていますので、激震のタネがあまりにも多く、直接の引き金が何によるのか、私にはとても予想できません。

２．日本財政の信認低下
一昨年のこのブログの「円高デフレにはまり込む日本」シリーズで私は以下のように見通しを述べています。　日本財政に激震が走るルートは二つあり、一つ目は経常収支の赤字化による円資産からの資金逃避、二つ目は民間の金融資産が政府の過剰債務をファイナンスできなくなるリスクで、二つのリスクはともに15年プラスマイナス2年の範囲で実現する可能性がある、というものでした。

　二つのルートのうち経常赤字化の時期は私の見通しの範囲、15年プラスマイナス2年に実現しそうな気配が強くなっています。一方過剰債務のファイナンスについては、黒田日銀のトンデモ緩和、赤字国債の日銀引受によって一見遠のいたようにも見えます。私は14年中のリスクは後退していると思いますが、それ以降については政府の過剰債務爆発のマグニチュードは一段と増加するため、信認低下スピードは突然速まる可能性があると見ています。

　その理由は、せっかく消費税増税を行っても、財政健全化のために我慢をするのではなく、値上げと同時に対策として財政出動を決めていること。そしていずれ経済のスローダウンが顕在化すれば、すぐさま財政出動第2弾、次の消費税増税に向けて第３弾と、これまで同様財政の出動をやめることはできないからです。

　財政出動はドーピングと同じです。ドーピングは個人でも国でもいったん手を付けるとやめることはとても難しいのです。そして確実に体を蝕みます。そのダメージを今度は金融緩和という麻薬で消そうとしているのが今の日本です。しかしその麻薬がドーピングと一緒になってすでに全身を蝕み、中毒症状を緩和するためにさらに麻薬をうつ。２０年を経過した中毒履歴はすっかりこの国の政治家も国民も堕落させ、最早ドーピングも麻薬も使うことの躊躇すら全くなくしてしまっているのです。

　　あー、またいつもの批判が始まってしまいましたね（笑）。みなさんは国が中毒から抜け出せずに沈んでいっても、一緒に沈まないようしっかりと準備を進めましょう。

今後の株価をどう見るか、海外投資家の注目点

　前回の結論は「相変わらず日本株の売買の主体は海外投資家で、今後の相場も海外投資家しだいだ」と申し上げました。

ではその海外投資家が日本株をどう見ているのかを考えたいと思います。

私は海外投資家の最大の関心事を以下のように見ています。それについてコメントします。

１．消費税値上げで日本経済はどうなるか
　　私の見方；賃上げがどの程度消費税値上げと物価上昇を吸収できるか、これが第一のポイントです。消費税率の3％に物価上昇が1％だとすると、4％がマイナスのインパクトとなり、賃上げが4%あったとすれば相殺されますが、それはとても無理です。大企業はある程度賃上げが行われるでしょうが、中小企業・零細企業の所得の上昇は、微々たるものでしょう。年金生活者の年金は実際には減少します。だとすると所得は実質的に４％近くマイナスになるので、消費もそれに沿った減少をする可能性がありえます。

２．安倍ノミクスはワークするか
　　　私の見方；上記のマイナス・インパクトを打ち消すために、アベチャンは対策を5兆円強用意しています。それはしょせんワンショットで、しかも一方で確実に政府債務を膨張させます。経済動向が悪くなると日銀のクロちゃんへの期待が高まります。しかし日銀は株でも買う以外に打つ手がほとんどありません。もともとクロちゃんは「対策は小出しにしない。全部出し切った」と言っていますので、手を打つこと自体、矛盾することにもなります。

　3本目の矢、成長戦略はどこへ行ったのか。たびたび指摘しているように、残念ながら政府主導の成長戦略で有効なものは今後も出てきません。出せるならとっくに出ているはずです。消費税値上げ後に無策だと言われないために戦略の発表を先送りしているのですが、実際には三木谷氏がすでに見限ったように、政府に妙案などありません。これまで同様官僚が作文し、あとで自ら骨抜きにします。
　　　　
　こうしたことが見えてくると、海外の投資家も利が乗っているうちに売却するということを考える可能性があります。12月は世界の株価動向に引っ張られるようにして海外投資家が日本株を買い上昇しましたが、年明け後は日本人のNISA買いにぶつけるようにして売却に転じ、株価は下落しました。

　海外投資家が長期の投資家であるのか短期の投資家であるのか、大事な判断材料なのですが、的確に分析された資料は見当たりません。しかしいずれにしろ円安に目をつぶって株高だけで勝負を続けるのは継続性に疑問があります。13年の年間で株高は5割に達したのですが、為替では海外投資家は2割の円高でマイナスしていて、ネットでは3割の勝ちにすぎません。日本株のパフォーマンスが先進国市場で最高というのは円ベースだけの話で、海外投資家はドルベースでものを見ています。するとＮＹなどの市場の値上がりと実は大して違わないのです。

　海外投資家は日本経済とアベノミクスの行く末をしっかりと見据えていて、14兆円も積み上がった買い越しを材料がないままで維持あるいはさらなる積み増しをするとは思えません。企業ごとの利益動向を見極め選別色を強めるので、日経平均・TOPIXがどんどん上昇することは考えづらいのです。それを凌駕するためには、日本の個人投資家・法人投資家が15兆円を肩代わりするくらい買う必要があるでしょう。

　現在の株価は一番重要な指標であるPERで言いますと15倍程度です。高すぎもせず安すぎもせずの居心地のよいレベルになっています。海外投資家がそれを20倍近くまで買い上げるためには、消費税をものともせずにみんなが消費し、アベノミクスの成長戦略が即ワークする必要がありますが、その可能性はかなり低いでしょう。

　以上が私の海外投資家に関する見方です。

目白のおっちょこちょいさんの棚卸

　目白のおっちょこちょいさんの棚卸がコメント欄に紹介されました。みなさんの参考にしていただくためにこちらの本文に掲載いたします。

引用
　米国債シフト前の棚卸し (目白のおっちょこちょい)
2014年１年間程で徐々に米ドル移行計画を実行中ですが、その前に今までのけじめをつけておこうと思い、投資パフォーマンスはどうだったのかを調べてみました。2000年にシティバンク外貨預金で始めてから、約13年間の結果は如何に！？

投入合計 : 1200万円
利益 : 407万円
利益率 : 33.9%
期間 : 13年

というわけで2000年から徐々に始めた投資は 約34% のパフォーマンス。
債券に直すと 年利2.3% 期間13年と同じ結果となりました！

リスクが高いものに投資している割にはリスクフリー債券の方が全然いいですね、という結果となりました。
また林さんの「新興国はおやめなさい」も如実になってます。

■新興国投資について
2006年に投資したベトナムの投資信託は、46.7% のパフォーマンスを達成！もちろんマイナス方向です。
2007年に投資額 34% の高分配金が出たモノの、翌年リーマンでがた落ち(笑)復活せず、償還時には投資額の18% 程が戻ってきました。
シンガポールに上場しているミャンマー開発している会社の株(笑)は、今のところ順調に -8% 。

■新興国通貨＆債券のパワー
当初823,500円を投入し南アフリカランド 50000 で国際復興開発銀行債券購入。
順調に利金をうけとり南アフリカランド建てMMFに再投資。が、ZAR 市況悪化により資産価値が当初の約半額！
2014/02/12 現在 ZAR 9.3円なので資産価値は 0.575 倍になってしまいましたが、高利回り債券のおかげで円換算 -9000円ほどのパフォーマンス。
なんとブレークイーブンに近い値です。
新興国通貨の危うさと共に、債券のパワーを感じる。

■まとめ
色々と投資をして勝ち負けはあるものの、全体的にはプラスなので良かったです。
分散投資の名の下に様々な商品に手を出した結果、気にしなきゃいけない銘柄・商品・通貨が増えて、やっぱりストレスは増えました。そしてその時間がロスに。
自分で振り返ってみると、なんだか悔しいですが林さんの本に書いてあることがあたってます(笑)。

過去を振り返ってしみじみ思いましたが、損をしなかった事を幸せに思ってこれからは米国債でいこうと思います。

で、これからドル円相場はどうなるのでしょう？70円台はもうこないとしても100円前後をうろうろでしょうか？

・・・ま、これを聞いても仕方ないのですが(笑)

林さん曰く「アナリストのコンセンサスは10年債で3％台前半をみていますが、私は3％台の後半に乗せる可能性が大いにあるとみています。」とのことなので、一緒にドルもあがるだろう、という予測の元淡々とドルを購入していきます。
↑
すいません。
なんだかこういう風に言葉にしていかないと、自分の考えが整理が付かないもので。

以上
引用終わり

では私のコメントを。

　まず全体のパフォーマンスですが、13年間で年率2.3%とのこと。リスクを大きく取っていてこの時期にマイナスをこうむっていないので、その意味では上出来でしょう。これまでこのブログでパフォーマンスを開示いただいた方の中ではマイナスの方のほうが圧倒的に多数です。年率の数字はたぶん日本国債に全額投資をしたのと同等と思われます。もし全額を米国債に投資していたとすると、同じ期間で2.3倍くらいになっていますので、世界で一番安全な金融商品にもかかわらず、威力は抜群です。

　新興国物で儲けるのは本当に大変です。とにかく世界がちょっと震撼すれば、それだけで大きく下げるのですから。その震撼を的確に予想できていたひとはクロウトを含めてほとんどいません。ハイリスク・ハイリターンなどという証券会社の謳い文句がいかに大ウソであるかが鮮明です。実際はハイリスク・ノーリターンもしくはネガティブリターンが実態なのです。ベトナムなどの経験で十分に勉強されたと思います。

　南アのランドについては面白い例ですのでちょっと詳しく見ますと、このプラス・マイナス・ゼロ付近というのが、ある意味理論値を表わしています。

　これまで何度か説明していますが、例えば円金利とドル金利の10年物比較で言えば、現在のレート102円程度を前提にすると将来の理論値である

「米国債10年2.7%と日本国債10年0.6%は等価だ」ということです。その差は為替が円高に振れてカバーされるはずというのが現状で将来を見通した理論値です。

　ついでに南アの10年10%も10年後は理論的には等価になるはずなのです。ランドにしても、理論的には将来のランド安を前提に取引されているということです。

　しかし理論と現実は違います。それは私が著書で示している30・20・10・5年間の比較表で明らかです。

　つまり言いたいことは、ランドの10%やブラジルレアルの10%など表面利率は単にリスクが高いことを示しているだけで、パフォーマンスの目安などにはならないということです。新興国債券への投資はそれを肝に銘じるべきなのです。

　同様なことは例えばハイイールドの米国の社債やローン債券などにも言えます。表面利率はパフォーマンスを約束するものではぜんぜんなく、リスクの高さだけを警告していると思うべきなのです。世界が震撼する事態になれば、すべてのハイイールド物は全滅します。

　そこで目白のおっちょこちょいさんの徐々に米ドルに寄せて行く方法に賛成します。円高リスクがどの程度まであるか、予測は難しいと思いますが、以前私が「円高デフレのトラップに嵌まり込む日本」のシリーズで分析したとおり、

① 着々と経常赤字にむかいつつあること
② 大きなリスクは日本の財政破綻であること

などを考慮すると、70円台はありえないとみますし、80円台も難しいと思います。

以上が私のコメントです。みなさんも目白のおっちょこちょいさんの棚卸を、是非参考になさってみてください。