DellによるEMCの買収について

　　このところ海外の株式市場では毎週のように巨額の買収が話題になります。私が先月ちょっと揶揄した日本の保険会社の横並び買収ですが、最近になって遅れてきた日本生命もやはり海外生保の買収をして、横一線に並んで嬉しそうにしています（笑）。

　　さて、最近話題になった巨額買収はDellによるEMCの買収です。私が経済・金融解説などを投稿しているサイバーサロンでも大きな話題になりました。その中で今回の買収のファイナンシャルツールが難解でわからないので、解説をおねがいしたいとのリクエストをいただきました。私が解説を試みましたので、みなさんにも多少の参考になるかと思い、ブログにアップすることにしました。文章はサイバーサロンの原稿そのままですので、ご了解ください。なお、サイバーサロンは残念ながらクローズドなメーリングリストによるサロンですので、ご覧いただくことはできません。

 

　　私は、1999年から2009年までの10年間、事業会社で企業買収の仕事をしていました。業界は、偶然ですがシステム・エンジニアを多く抱えるIT業界（SIer）で、買収を重ねて業容を拡大することが私の使命でした。しかしそれ以降はITに関わる仕事をしていませんので、業界の知見は古いものという前提で聞きおいてください。

 　　ETさんのご質問への回答の前に、まず買収環境についてです。今年は世界中で買収の嵐が吹き抜け、世界の買収額の合計は史上最高を更新するようです。背景にあるのは、

 

１．世界中がカネ余りで金利も低く、資金調達環境がよい

２．事業法人にとって新規投資機会が枯渇しているので、投資機会を買収に求める

３．ファンドも同様で新規投資の機会を買収案件に求めている

 　簡単ですがこれが現状の買収環境で、買収側にとって非常に良好な環境といえます。

 

　　今回のような大型買収では、資金調達は買収者が①自己株を発行する、②被買収企業を担保に買収者が社債（ジャンクボンド）を発行する、③銀行借入をする、④ファンドに助けてもらう、という選択肢があります。ファンドの場合は貸付をするより、自らリスクを取って買収者と組んで株式を取得しますが、経営は買収者にまかせるケースが多く見られます。現在金利が非常に低いため今年度の社債発行市場はジャンクボンドを含めかなりの発行額になっています。そのため社債市場は若干怪しくなってきていて、信用度の低いジャンクボンドの巨額発行はしづらくなってきました。

 　　一方で売却側は株式市場の環境がここへきてかんばしくないため、市場で売るより買収でプレミアムをつけてもらったほうがありがたい。そして売ったら現金を欲しがります。特に今回の買収ではDellが非上場のため、Dell株式との交換での買収は難しさがあります。Dellはこうした環境の中で買収をすることになります。

 　　では以下、おおむねいただいたETさんのご質問（Q）に沿って私の回答と、考えを（A）述べさせていただきます。

 Q　:　Dellは、2年前に非上場化しましたが、売り上げは横ばいが続いており、世界中でかなりリストラも進めていました。そのDellが大勝負に乗り出した？

A　: 大勝負には違いありませんね。買収発表の前のEMCの時価総額は500億ドル、6兆円で、一方Dellは経営者マイケル・デルが13年にマネージメント・バイアウトをした時は300億ドル、3．6兆円でした。Ｍさんはメールで「両者の製品の性格から見て、『金魚が鯨を飲み込む』」と書かれていらっしゃいますが、Dellもエンタープライズ向けサーバでも商売をしていますし時価総額も考えると、私の見方は「アグレッシブなシャチがクジラを飲みこんだ」くらいだと思います。

 DellがPCとサーバに限界を感じているのと同様に、買収される側のEMCもストレージという分野では限界を感じていたと思います。そこでお互い横目でおいしそうだと眺めていたクラウド分野に本格進出するきっかけを、企業統合に見出したのではないでしょうか。レガシー分野を得意とする業界の雄が限界を感じてM&Aに活路を見出すことは、どの業界でもあることです。普通は同業者との統合の例が多いのですが、類似業界の場合もあります。同業の例では日本の鉄鋼、石油、銀行など成長の終わった業界では枚挙にいとまがありません。

 マイケル・デルは成長の限界を株主から攻められ、それから解放されるためにファンドと組んで13年にマネージメント・バイアウトをしました。今回の買収でも一緒に組んだファンドは彼のバイアウトを手伝ったファンドであるシルバーレイクです。ということは今回の買収はマイケルが自分で考えた生き残り策と、買収のプロであるシルバーレイクのアイデアの合作でしょう。利回り向上を目指すこうしたファンドはDellからの出口を他に見出せなかったのでしょう。

Q　：　EMCは、Elliot ManagementというHedge Fund（株式２％）がここ一年傘下の超優良会社であるVMware株の売却を迫っており、EMCのCEOはほとほとこの対応に嫌気がさしていたようです。

 A 　:　EMC傘下のVMwareのような優良会社のことを買収業界では「クラウン・ジュエル、王冠の宝石」と呼びます。Elliotのようなファンドの典型的行動は、まず安値に放置されているEMCに投資する。そしてその中にある輝く宝石を切り出し売却させる。すると親会社EMCの価値を上回って売れるだろうという計算をあらかじめしているはずです。事実EMCの時価総額は買収発表以前に500億ドルで、その中のVMwareは330億ドルです。EMCの持ち分は8割の260億ドルですから、純粋なEMCの時価は240億ドルしかありません。売却させて親に莫大なキャッシュを得させ、それを投資家である自分達に配当させて儲ける。クラウン・ジュエルがあれば切り出す、そうした戦略がいわゆるモノ言うファンド株主の典型的戦略なのです。

Q 　：　Tracking Stock のメリット、デメリット。なぜこのようなBig Dealに使われたのか？

A　：　まず、Tracking Stockの説明です。成績優秀な特定の事業部門や子会社の業績に連動した株式をバーチャルに発行するものです。株式は通常当該会社が発行し、事業部門などが発行することはありませんが、この場合は親会社が発行するバーチャルな株式です。それを市場に売り出すと、親は資金を調達できます。その後は市場評価が株価として出て来て、毎日変動します。発行の目的は、価値の高い事業部門や子会社の支配権を失うことなく資金調達を行うものです。しかし時には親の調子が悪くて子の株価が高ければ、バーチャルでなく本当に売却もします。

 　　ディール全体の中での位置づけを考えると、今回のTracking Stockの使用は実に巧妙です。それを使う一番の理由は、買収のためのキャッシュが十分でないのでキャッシュの不足を補うためです。今回DellはEMCのクラウン・ジュエルのVMware を本当には売却したくはないが、価値は利用したい。VMwareは、クラウド分野のキーを握っています。その場合、VMware の業績に連動する非常に価値あるTracking Stockを発行し、それを売却し資金を得ることができます。それが買収資金の不足を補います。

 　　次に売り手のことを考えます。EMCの既存株主はEMCの業績には満足していないがVMware の株なら魅力的なので、それとの交換なら応じやすい。Dellは将来それを買い戻す余裕ができれば買い戻すし、余裕がなければTracking Stockを本物の株としてそのまま本当に手放してしまうこともありえなくはない。今回の買収ではEMCの株主に対してキャッシュ、VMware のTracking Stock、そしてDellの株で支払いを行います。

 　　Tracking Stockの価格の決め方は、通常VMwareの価値総額を収益還元法などで合理的に算定し、恣意的に決めた発行株数で割って1株の値を決めます。

 Q　：　今回の巨大な買収金額を実際にどのように調達し、どのような返済プラン「勝算」があるのか？

A　：　キャッシュ部分はEMC担保の社債発行もしくは銀行借入、あるいはファンドに手伝わせる。EMC担保の社債発行は、いわゆるLBO（レバレッジド・バイアウト）の手法です。そして上記のTracking Stock発行、さらにDell株の組合せで調達するとしています。返済についてですが、Dellはクラウド分野でうまくEMCと連携が取れて新規事業に成功すれば、十分な利益をもって買収資金を返済することが可能となるだろうと読んでいます。たとえだめでも安く買ったEMCにくっついてきた高価なVMware を、バーチャルではなく本当に売却すれば、かなりの部分を返済できるでしょう。

　　果たしてそうした目論見が成功するか否か、高みの見物といきましょう。

 　以上がこれまでの報道をもとに考えられるディールの全体像と買収用ファイナンシャルツールの説明です。

 

アベノミクス新３本の矢・・・ちょっと待て、私は騙されない その７

　　アメリカの金利が急低下しています。久々に10年債で2％の大台を割り込みました。アメリカの景気が若干スローダウンしている兆候が小売売上などに出てきたのが原因と解説されています。それに伴って少し円高に動いています。ドル転のタイミングを計っている方にはふたたびチャンスが来ていますが、逆に米国債の投資タイミングは遠のいてしまいましたね。この二つは必ず相反した動きをしますので、円から米国債への投資には時間差が必要です。今後FRBの利上げがどうなるのか、ますます不透明になっているのが気にかかります。

　　さてＴＰＰについて、私の考えをまとめることにします。最初に私は「ＴＰＰはアベノミクスで唯一評価に値するものだ」と申し上げました。その割には「個別にコメや牛肉を見ていくと本当の自由化などはなく、たいした内容ではない」と矛盾したようなことを言っています。しかしＴＰＰで話題になるコメや牛肉は、合意内容のほんの一部でしかありません。もっと重要なことが多く含まれていて、それこそがより重要なのです。ほかにどんなものが含まれているか、実は大筋合意といいながら内容は公開されていません。そのため交渉の始まる以前に示された大枠をwikipediaからコピペしますので、さっと見てください。それを見ると目的などがぼんやりと見えて来ます。13年に日本が参加する以前の枠組みに関する合意です。

引用

2011年11月12日に拡大交渉は大枠合意に至り、輪郭が発表された。その中で、以下の5つが「重要な特徴」として挙げられている。

1. 包括的な市場アクセス（関税その他の非関税障壁を撤廃）
2. 地域全域にまたがる協定（TPP参加国間の生産とサプライチェーンの発展を促進）
3. 分野横断的な貿易課題（TPPに以下を取り込みAPEC等での作業を発展させる）

　　　　　・規制制度間の整合性：参加国間の貿易を継ぎ目のない効率的なものとする

　　　　　・競争力及びビジネス円滑化：地域の経済統合と雇用を促進する

　　　　　・中小企業：中小企業による国際的な取引の促進と貿易協定利用を支援

　　　　　・開発：TPPの効果的な履行支援等により、参加国の経済発展上の優先課題が前進

4. 新たな貿易課題：革新的分野の製品・サービスの貿易・投資を促進し、競争的なビジネス環境を確保
5. 「生きている」協定：将来生じる貿易課題や新規参加国によって生じる新しい課題に対応するため、協定を適切に更新

　　同大枠合意に示される以上の交渉内容の詳細については、交渉参加国から公表されていない。

引用終わり

　　これで明らかなように、コメや牛肉のことは、１．の市場アクセス（関税）の一部分にすぎません。最重要ポイントは12カ国域内の将来の経済連携プラットフォームを構築するものだということがわかります。そしてそのプラットフォームは世界の経済連携協定の新しいモデルになることを目指しています。

　　私なりにさらに突っ込んで解釈すると、中国などの横やりを排除し、『自由主義・解放経済をベースとした世界経済連携の標準モデルで、今後のデファクトスタンダードになりえる』となります。ＥＵというモデルはそれをさらに進め統合にまで至っていますが、ＴＴＰは各国が独立・主権を維持しながら連携をすることでお互いに繁栄を目指すものです。

　　おもしろくないのは世界で存在感を示したい中国でしょう。自由主義・解放経済とは程遠い独自のモデルを維持し、そのどこが悪いと開き直っています。世界があきれるほど技術やブランドの模倣をし、知的所有権の意識すらない国にスタンダードを作らせてはいけない。そのためには、早期の合意が必要でした。中国版アジア開発銀行であるAIIBはまだしも、為替制限を堂々と行っている国の通貨をSDRの構成通貨に加えるのは、私は反対です。都合が悪くなればあの株式市場の制限同様「今日から人民元の取引はしばらくお休みです」と宣言しかねない通貨は信用できません。通貨の価値は信用のみなのですから、SDRの信用に傷をつけないでほしいのです。

　　最後に再度日本との関わりを述べます。ＴＰＰ問題の初回で私は次のように書いています。「ＴＰＰは自民党が自らの地盤をあえて崩したと言う意味で、非常に画期的だ」。岩盤規制に多少でもメスを入れた安倍政権の勇気をほめてあげたいと思います。

　　これまでいつも外圧でしか自己変革できない日本が、初めて外国と一緒に一歩を踏み出しました。貿易でしか生きていけない国がやっと正しい方向に歩み始めた、それが私の評価です。

　　次回から、新3本の矢について書きます。

アベノミクス新３本の矢・・・ちょっと待て、私は騙されない その６

　　前回のレビューをしておきます。農水省がこれまで伝統的に発表していた食料自給率はカロリー換算で39％だが、実は生産金額ベースでは64％だともう一つの数字を併記するようになった。ちなみに64％は、けっして低くない数字だと言われています。そして食料自給率がとても高く100％を超える国々は、日本の友好国であるオーストラリア、カナダ、アメリカ、フランスなどで、そうした国々を敵に回して戦争をすることなどありえず、現実的に考えれば自給率をこれ以上上げる意味などあまりない、ということを申し上げました。

　　いま一つは、TPPの農業分野の合意内容は本当の自由化からは程遠く、コメと牛肉ですら実質的影響はほとんどない内容だとお伝えしました。むしろ日本は黒船が来るという場面になると競争力を強化してきた歴史のある国だともお伝えしています。

　　ＴＰＰの話の初めのころに、ここからは農業をされている方には耳の痛い話をしますと宣言したのですが、こうして見てくるとそうでもないことを理解いただけると思います。

　　では次に、農業問題の核心である政府の補助金についてです。いくら自給率が高いと言っても、政府からの莫大な補助金で高くなっていては、疑問符がつきます。国際的に比較すると、農業への補助金は生産額に対してどの程度の比率になっているのでしょうか。この数字もけっこう様々な数字があるようなので、中立的機関とおぼしきOECDの発表数字でおよそのところを見ておきましょう。ＯＥＣＤのサイトにある14年調査の実績値です。

日本；49.2％　アメリカ；9，8％　中国；20.2％　オーストラリア；2.3％　ＥＵ平均18.0％

　　この数字を見て、どう思われますか。日本は断トツですね。やはり自給率の高い国は補助金が少なく、日本のように自給率が低いと補助金の率も大きくなるというごく当たり前の結果が見て取れます。ちなみに前回記載した自給率は以下のとおりでした。重なっていなくてすみません。

オーストラリア173％、　カナダ168％、　アメリカ124％、　フランス111％

　　ちなみに補助金率2割の中国の自給率は日立総研のレポートによれば、2000年代初めには100％前後だったものが、現在は90％を割るところまできているそうです。このところ私の大好きな「さんま」を中国と台湾漁船が沖合で獲ってしまい、沿岸で獲る日本漁船の水揚げが激減しているというニュースがあります。水産物に異常なほど執念を見せるわけが、このへんにもありそうです。

　　さて、私が気になるもう一つの数字は、補助金の累積額はどれほどになっているか、ということです。もちろんそれが財政上の大きな負担になるからです。例えば90年代初頭にまとまった関税引き下げのためのウルグアイ・ラウンドの対策費は当初3兆円くらいといわれましたが、最終的には6兆円も出してしまいました。そして効果はほとんどゼロだったと言う評価が定着しています。競争力アップなどなく、ただのバラマキに終わったとの評価です。今回もＴＰＰには対策費がつきもののはずです。我々はウルグアイ・ラウンドのことを念頭に、しっかりとウォッチする必要があります。

　　では補助金のことをコメについて見てみます。例えば非常に長期間に及んでいるコメの買い取り価格維持の施策費はいったいいくらになっているのでしょうか。関税率700％ということは、そのぶん国際価格を上回る額で買い上げているという単純な想定を置くと、700％分すべてが補助金だとも言えます。何故ならもし同じ様なコメを海外から買えるのであれば、我々は8分の１の価格で済む。つまりコメの価格の8分の7は補助金だということです。まるでタバコの話をしているようですね。昔は政府の買い取りと消費者価格が逆ザヤで政府が損しているということもありましたが、いまはほとんど消費者価格に転嫁されています。それを数十年も続けていればコメだけでも莫大な金額です。もちろん消費者はコメを買う時に政府の補助金を補てんしているので、結局はコメとは税金の塊を買っているようなものだとも言えます。

　　ここまでコメについて非常に単純化して話をしてきましたが、みなさんもご存知のように実はコメの流通はそのような簡単なものではなく、間に農協が入り市場価格を操作したりできなかったり、自主流通米もあったりと言う複雑な問題もかかえているため、消費者には訳のわからないものになっています。複雑であることは農協と農水省の思う壺です。こころある米作農家の中には農協と政府に反旗を翻す勇敢な農家が現れ、ますます複雑さを増してしまいました。こうした補助金行政こそ、ＴＰＰで打ち破る必要のある言わば日本の伏魔殿です。その意味でＴＰＰは評価できるものだと私は思います。

　　補助金の話に戻りますと、残念ながら過去の農業補助金の累計がいくらくらいなのか、きちんとした数字を探すことはできませんでした。農業施策は実にさまざまなものが存在し、どこまでが補助金と認定できるか難しいからなのかもしれません。ある農業研究者の文章に、「これまでの補助金の累計は約九十兆円だ」という記載があったことだけみなさんにはお伝えしておきます。これが当たらずも遠からずなら、日本の累積赤字の約10分の1は農業補助金だということになります。

つづく

キャットシッター キャットン 開業のお知らせ

  このたび家内がキャットシッターを開業しました。ネコ専門のシッターです。ベビーシッターはご存知でも、キャットシッターをご存知の方は多くないかもしれません。旅行に出かける時、毎日訪問してネコのケアをしてくれるのがキャットシッターです。

　　我が家は結構旅行をするので、お付き合いのあるシッターさんがいるのですが、その方を見ていた家内が一生の仕事としてシッターになろうと決意。2年ほどの準備期間を経て、都知事の認可を受け、10月に開業しました。その間は「猫の森」というキャットシッターの草分け的存在の代表の方のもとで勉強をしていました。

ＨＰ；https://cscatten.jp/

　　ホームページには我が家の2匹のネコの写真がたくさんありますので、ネコ好きの方は是非見てください。オスとメスの双子で、生まれて２カ月目にもらわれてきました。得意技はご飯の前にオスワリとオテをすること。それをしないとご飯をもらえません。最初は冗談で、ネコでもオスワリとオテをするかな、と言いながら何度が試しているうちに、本当にできるようになりました。

　　キャットンとはCatと子猫のKittenを合わせて作った言葉で、うちの2匹の猫たちの愛称です。2匹はスタッフとして写真で活躍しています。

　　キャットシッターキャットンの特徴は、英語での対応も可能なこと。家内が英語を話しますし、ＨＰも英語のページがあります。

　　カバーしている範囲は世田谷区の西半分と狭い範囲ですが、もしお知り合いの方でネコを飼われている方がいらしたら、是非紹介をお願いします。申し込みなどはＨＰからできるようになっています。

キャットシッターキャットン、開業のお知らせでした。

アベノミクス新３本の矢・・・ちょっと待て、私は騙されない その5

　　アベノミクス第3の矢に関してほとんど何も新しいものが出なかった中、TPPは唯一評価できる項目だと申し上げました。その中で最大ともいうべきコメの問題を取り上げ、もっと早くからせめて牛肉程度の輸入をして多少でも競争させていたら、700％もの関税をかける必要はなかったはずだ。700％の関税とは、日本のコメの価格が国際標準の8倍もすることの証左だとも指摘しました。

　　今回は「私は騙されない」の真骨頂、食糧自給率のお話です。前回の最後に「食料安保」という農水族と農協の合言葉を書きました。日本は自給率が39％と低いのでアブナイ、という例の合言葉です。この自給率は農水省の発表する数字です。つまり大本営発表です。

　　　これに対しては昔からある逆説的反論の一つに、戦争で石油の輸入が止まったら、食料安保もなにもあったもんじゃない、という反論があります。それはもちろん私もそう思います。しかしもっと冷静に考えましょう。世界で食料生産が自給率100％を上回る有力国とその国の自給率数字を並べますと、騙す側の農水省の資料ですが（笑）、

オーストラリア173％、　カナダ168％、　アメリカ124％、　フランス111％

　　国際紛争が起きた時、こうした余裕のある国々がすべて日本の敵にまわることなど全く考えられません。石油や食料の輸入が完全にストップするとは思えません。食料安保問題とはこの程度のことだということ、みなさんも騙されないようにしましょう。

　　一般的議論とは別に、私は別の観点からも見てみました。

　　この2年くらいで大本営農水省の内部が大きく変化したのをみなさんはご存知でしょうか。どの程度の変化だったかと申しますと、農水省のＨＰに行くと「食料生産額ベースの自給率は64％だ」と書いてあるのです。生産金額ベースでの自給率を使って日本の自給率を「64％」だと書くとインパクトがないので、カロリー換算して「39％しかない、アブナイ」と書いていたのです。

　　えっ？と思いませんか。長年の大本営発表の自給率39％とはカロリーベースの自給率で、そのような指標は国際的には使用されていない指標なのだそうです。私はこれをある方から聞いて、早速農水省のＨＰを見てみました。するとこの数字が確かに書いてあり、さらにとても大事そうな「食料・農業・農村基本計画・・・これからの10年」と題された平成27年4月発表の計画書にもしっかりと書いてありました。

　　実は大本営はカロリー自給率が国際的に通用しない数字だったためか、自ら新たなより客観的とも言える指標を導入していたのです。この話、私は初耳だったのですが、専門家の間ではすでに知られていて、用いられていたのかもしれません。

　　では二つの数字の差は何かと申しますと、例えばレタス畑と小麦畑を比べます。レタスは穀類よりカロリーはぐっと低い数字が出ます。レタス畑に小麦を植えると、きっとカロリーは何十倍にもなり大きく改善する。それが39％と64％のカラクリなのだそうです。

　　「私は騙されない」、みなさんも騙されないようにしましょう。

　　ではＴＰＰによるインパクトがどの程度あるのか。私は専門家ではないので数字を使ってしっかりした話はできません。しかしこれまでの報道や専門家の話を総合しますと、実は目に見えるほどのインパクトはほとんどないに等しいと私には見えるのです。その理由を２つだけ並べますと、

１． ＴＰＰの元々の目標である関税の完全撤廃など、今回の合意内容ではほとんどない

２． 大事なコメと牛肉の合意内容は、ほぼ無視できるほどの自由化

NHKニュースのサイトから引用します。

コメ；日本とアメリカのコメの輸入拡大については、日本はこれまでの関税700％は維持する一方、新しい輸入枠として年間７万トンの枠を設けることで合意しました。新たな輸入枠は、協定の発効時は年間５万トンで、１３年目以降、７万トンまで増やします。一方、日本はオーストラリアとも主食用のコメの輸入枠を設定することになり、発効時は年間６０００トンで１３年目以降、年間８４００トンとすることになりました。

林コメント・・・700％を維持した上にこんな微々たる輸入などでは微風も吹かないし、１３年後など誰も覚えていない。ちなみに日本のコメの生産量は800万トンで、13年後でも輸入は1％にもならない。

牛肉；関税は現在３８．５％ですが、協定発効時に２７．５％にまで引き下げることになりました。関税率は段階的に引き下げ、協定発効から１０年で２０％に、１６年目以降は９％にすることになりました。

林コメント・・・コメよりましだが、１０年後だの１６年後だのみんながすっかり忘れたころだし、完全撤廃でもない。

 

　　私が一応アベノミクスの成長戦略で唯一評価できると書いた内容は、実はこの程度の内容です。

 　　ある程度お年の方であれば、その昔オレンジの自由化問題で日本中が揺れたほどの議論があったことを覚えていらっしゃると思います。黒船上陸にも例えられ、日本のみかん農家は壊滅すると言われました。しかし現実はどうでしょう。スーパーにオレンジは並んでいるし、グレープ・フルーツも並んでいますが、ミカンのシーズンになれば、おいしいミカンが圧倒します。それはサクランボでも全く同じ。

 　　みかんもサクランボも、日本の農家の品種改良の努力により、影響は皆無といっていいほどなのです。私が何度も申し上げたように、「自由化が品種改良を促し、競争力を強化した」のです。

つづく