中国問題、アップデート その３

　　中国問題の最終回は不動産と政府債務問題です。最後ということで、ちょっと長文であること、ご勘弁を。

　　このところ発表される中国の経済指標は、GDP統計より実態経済が悪いことを示すものが多くなっています。例えば国内需要の鏡である輸入額が、20%ものマイナスになっています。株式や不動産市場といった資産価格の低迷も足を引っ張る要因だと思われます。

　　前回私は中国の今後にかかわる重要な問題点として3点を掲げると書きながら、実際には以下の4点を掲げました。

①中所得国の罠

②過剰な設備投資

③不動産投資のツケ

④政府債務問題

　　説明不足のままで申し訳ありませんでしたが、③と④は実は同根であるため、まとめれば3点なのです。つまり不動産投資バブルの大元には地方政府が深く関わっていて、そのツケが政府全体の債務に影響を与える可能性が大きいため、まとめれば3点なのです。

　　そのことを、もう少し順を追って解説します。

　　公表されている最近の中国の中央政府と地方政府支出の割合は、中央2割、地方8割と、かなり地方政府の比率が大きくなっています。元々はそれほどひどい偏りはなかったのですが、リーマンショック後に行われた4兆元にものぼる大規模な政府によるテコ入れ策のほとんどが、地方政府レベルの施策だったためバランスを崩したのです。

　　そしてどこの国でも同じですが、およそ政府の支出というものは、いったん増加した後に低下させるのは非常に困難です。それは日本でもアメリカでも、その他の国でも同じです。中国でも高い支出レベルが継続されています。

　　ではその裏付けとなる地方政府の収入はどなっているかと申しますと、もともとの税収は少ないため、銀行借り入れとシャドウ・バンキングに頼っています。農民から収奪した土地に、資金を調達して住宅やオフィスなどの上物を作って販売する。その過程で地方政府は融資平台というファイナンス会社を作り、そこが高利で資金調達し、投資主体に貸し出す。高利でも物件が売れていれば問題なく回るが、売れなくなるとたちまち高利のパンチが効いてくる。その高利商品がこの1・2年でデフォルトし始めたいわゆる理財商品や信託商品です。不動産の値上がりが止まったとたん販売が立ちゆかなくなり、鬼城と呼ばれるゴーストタウンが無数に出現しています。

　　不動産神話はいったん崩壊すると、再生するには長期間かかります。それは日本を見ればあきらかです。じゃ何故アメリカはサブプライムローンを原因とするリーマンショックから短時間で立ち直れたのか。アメリカには日本のような不動産神話はないからです。アメリカの土地は無限であることを誰もが認識し、無限に値上がりすることなどありえないと思いながら不動産投資をしています。不動産投資は常に利回りの変数で、利回りが低下すると不動産投資は抑制されるので、過剰の度合いが日本や中国などとは比べ物にならないくらい低いレベルの過剰に終わるのです。

　　中国は日本同様、不動産投資の尺度が利回りではなく値上が益だったため、買いすぎによる利回りの低下という黄色信号・赤信号を無視する投資が続けられ過剰を招いています。

　　このところ中国人が日本の不動産、特に東京中心部の高額物件に投資をしています。それが東京の不動産価格を押し上げているので心配する向きがありますが、心配には及びません。どんどん売ってカネを落としてもらえばいいのです。私がいつも中国人の不動産や水源への投資に対して言うように、そんなものは持って帰れません。かつてマンハッタンを買い占めた日本人同様、そのうちホウホウの体で退散します。

　　我々が注意すべきは、オフィスや住宅にしろホテルにしろ、調子に乗って作り過ぎれば必ずとがめが出るということです。中国人旅行客のブームがいつまでも続くと踏んでホテルを作り過ぎれば、必ずとがめが来ます。作る決断と竣工には長い時差があるのです。爆買いで浮き立つ小売もしかりです。

　　ということで、調子に乗って作り過ぎた中国の不動産はクラッシュなしでやりすごすことはできません。中国政府は株式市場のクラッシュすら防げなかったことから、より巨大な不動産市場のクラッシュを防げるなどというオールマイティ幻想はもはや抱いていないでしょう。しかも投資主体は株式投資とは違い過剰債務を抱えているため、不動産市場の崩壊は金融システム全体への影響が大であることにも注意する必要があります。

　　さて、以上中国の不動産投資と地方政府の関わりを見てきたのですが、次に中央政府と地方政府全体の債務がどの程度かを見てみましょう。今年8月に政府系シンクタンク中国社会科学院による13年末の調査結果が発表されました。大本営発表ではありますが、他によい参考資料がないので、その内容を産経新聞ニュースから引用します。

引用

中国政府の債務残高が２０１３年末に５６兆５千億元（約１１３０兆円）に達し、前年比で約２０％増えていた。債務残高の内訳は、国債など政府の有利子負債が２０兆７千億元、国有金融機関の不良債権が３兆８千億元など。　中国の国内総生産（ＧＤＰ）は１３年は名目で５６兆８８４５億元で、債務残高とほぼ同額。ただ、同院が指摘した地方政府分の債務残高は別の調査で、１０年末の約１０兆元から１４年末までで約３倍の３０兆２８００億元に膨れ上がった。このうち、どこまでが今回の政府債務に反映されているかは不明だ。

引用終わり

　　この不明部分がほとんど含まれているとする意見が多く、その後増えていてもGDPも増えるので、債務のＧＤＰ比率は大きく変わらず、100%プラスアルファ程度だと思われます。

　　問題は地方政府への銀行融資と融資平台の債務が本格的にデフォルトを始めたときです。すると銀行が破綻し、投資商品に投資していた個人などが大きな影響を受けることになるのが直接のインパクトです。そして不動産投資がパタッと止まることの影響が経済全体にはより重大なインパクトを及ぼすことになります。しかし私は地方政府のデフォルトや銀行システム崩壊をそのままにはできないため、債務は結局中央政府が肩代わりをすることになると見ています。日本と違い中国の中央政府の債務は経済規模に比べて小さいので、救済がある程度可能なのです。

　　しかし中国経済はこれまで製造業の投資と不動産投資が主体で伸びてきたため、両者のスローダウンの影響は非常に大きいものがあることは確かです。

　　その場合、世界経済へのインパクトはどうか。中国不動産に直接海外からの投資はないので、経済全体が大きく低迷しない限り世界に大激震が走るまでにはなりそうもなく、現在進行中の製造業からサービス産業への移行が救いにもなると思われます。

　　アメリカ発のリーマンショックとの最大の差は、世界経済の安定です。現在、アメリカ経済は健全だし、ヨーロッパ経済もさほど悪くない。日本もそこそことなれば、中国ショックはあったとしても吸収可能な範囲だと思われます。今後の世界は中国という強力なエンジンを一つ失うことにはなるでしょうが、大きく足を引っ張られるほどのことはないでしょう。

　　ということで「中国の不動産市場の崩壊と地方政府債務デフォルトがあって経済成長が止まっても、ただちに世界経済が大ショックに見舞われることはない」というのが私の結論です。

　　ただし中国の政治体制崩壊と同時に起こらなければ、という前提があることは以前と同様です。

おわり

　　お待たせしましたが、次回からはアメリカの金融市場についてです。

中国問題、アップデート その２

　　前回は世界の有力国や東南アジアの国々が対中政策を変えつつあるということを、いくつかの例を挙げて紹介しました。それが世界2位の規模となった中国の経済的影響力の大きさに対する各国のリアクションです。こうした動きを注意深く見ておかないと、いつの間にか日本だけが取り残されることになるので、要注意です。

　　一方中国経済の中身は大変悩ましい段階に達しています。それは以下の3つの点が象徴しています。

①中所得国の罠

②過剰な設備投資

③不動産投資のツケ

④政府債務問題

　　まず一人当たり個人所得の分析から中所得国の罠を見てみましょう。

　　「中所得国の罠」を一般的定義で説明しますと、 資源国であれば資源輸出に頼り、人口が多ければ低賃金労働に頼って輸出が伸びて所得が上がる。それにより低所得国から中所得国にはなれるが、その後は例えば中国であれば賃金が上昇してしまうため低賃金に頼ることができなくなる。次のステージに進むには自前のイノベーションや新商品を作り出す必要がでてくる。それが簡単にはできないため、多くの国は先進国になれずに中所得国のままとどまる。それが中所得国の罠です。

　　東アジアでは一人当たりの国民所得がすでに日本を抜き去ったシンガポールや香港を筆頭に、台湾、韓国など罠から抜け出て一人当たりの所得では先進国グループに入った国々があります。14年の国別一人当たり国民所得と世界ランキングは、

シンガポール5万6千ドル（9位）

香港4万ドル（24位）

日本3万6千ドル（27位）

韓国2万8千ドル（31位）

台湾2万3千ドル（37位）

中国7,600ドル（80位）

　　かつて「ジャパン・アズ・ナンバーワン」だった日本も、今は世界ランキングで27位まで凋落しています。シンガポールは9位とベストテン入りしました。みなさんはこれほどまでの日本凋落の事実に意外な感じを受けるかもしれませんが、これは所得が伸びないことと、円がドルに対して5割も価値を下げた結果です。私がブログで何度も「円安は国民の富を毀損している」と言っていた結果が、こうして所得ランキングにも如実に表れているのです。円安を勝ち誇って喜んでいる政府・日銀・財界は目が国内にしか向いていないため、こうした比較感を持ち合わせません。このブログの読者のみなさんはしっかりと世界を見つめ、円だけにこだわらずドルヘッジをして、政府・日銀・財界をせせら笑ってあげましょう（笑）。

　　横道に逸れました。所得レベルがある程度上昇し、低賃金に頼れなくなった中国は1万ドルの壁に阻まれつつあると見てよいかもしれません。2ケタの超高度成長から、ニューノーマル（新常態）と称した7%、そして今回の新5カ年計画では6.5%を最低限度とすると表明しました。

　　果たしてその実現可能性はどうか、クラッシュはないのか。

次に「過剰設備問題」を見ておきます。

　　私は無傷でのソフトランディングは無理だと思っています。すでに不動産・インフラを中心とした過剰投資のつけは、鉄鋼生産など設備の稼働率低下を招いています。

　　現在の鉄鉱石資源価格の低迷とその製品である粗鋼価格の低迷は、中国の粗鋼生産設備の過剰が主因です。どの程度過剰なのかを見てみます。かつて日本の鉄鋼産業が世界を制覇する勢いだった頃、日本の粗鋼生産能力は1億6千万トン程度でした。現在は1億トン強です。今年の世界の粗鋼の需給は、需要が17億トンに対して生産能力が23億トンと、6億トンもの過剰設備を抱えている状態です。中国の生産能力は11億トン程度で、過剰状態は日本と中国が生産設備の半分を一度に廃棄しない限り継続が見込まれます。もちろんそんなことはできませんから、粗鋼価格の低迷は世界的にもかなり長期に渡る設備の過剰が予想されることを示しています。中国は一帯一路の新シルクロードを建設するとぶち上げていますが、それが過剰な粗鋼生産能力のはけ口であることはミエミエです。

　　資源を爆食し、鉄鋼製品を爆食してきたのは中国であり、次に控えるのはやはり人口が大きく需要爆発が見込まれているインドやブラジルです。しかしそうした国々はいずれも現在は成長率が低下し、中所得国の罠にはまるか今後はまりそうな段階に至っていますので、過剰設備の問題は当分回避するのは難しい状況が続きそうです。

　　次回は中国問題の最終回として不動産問題と政府債務問題についてです。

中国問題、アップデート

　　先日私は南沙諸島問題で金融市場に警戒警報を発令しました。昨日終了したASEAN会議は、南沙諸島問題が中心議題として討議されたにもかかわらず共同声明を出すことができないままで終わりました。

　　一方中国国内では共産党が第13次五カ年計画を発表したこともあり、中国に関する問題をちょっと整理しておく必要がありそうです。これを機会に中国に関する現在の私の見方をみなさんにお伝えしておきます。もちろん中心は経済問題です。

　　まず世界中が注目していた中で発表された新五カ年計画の概要について日経新聞のオンラインを引用します。

「中国共産党は３日、2016～20年の第13次５カ年計画の草案を公表した。習近平国家主席は同日、計画で目標とする「中高速成長の維持」について「年平均6.5％以上の成長が必要だ」と明言した。高齢化の進展や働き手の減少に伴う経済成長の鈍化への危機感を鮮明にし、計画では定年退職年齢を段階的に引き 上げる方針を打ち出した。」

　　6.5％という成長率についてはすでに様々なコメントが内外で報道されています。海外の見方を紹介しますと、一つは「投資主導の高成長から消費・サービス主導の経済への切り替えはスムーズにはいかない」。そして「国営企業の改革を進めながら6.5%の中高速成長は難しい」とのコメントが多いようです。

　　一方、これまた世界中が注目している南沙諸島問題では、開催中のASEAN諸国プラス日米中豪などが加わった防衛大臣会合で中国が存在感を一段と高めています。

　　こうしたこと注意深く見ると、世界各国の対中政策の変化が見えて来ます。我々もそのことをしっかりと認識する必要があると思っています。対中政策の変化の例を挙げていきます。

１．ASEAN諸国の防衛大臣の集まりで、中国の南沙諸島の領土化に賛成したり、反対をしない国が数カ国出てきている

林のコメント；あれだけ明らかな領土拡張に反対しないのは、よほど中国の援助薬が効いている証拠。ミャンマー・ラオス・カンボジアは従来から中国寄りだが、インドネシアも新幹線をただで作ってもらえるという援助薬が実によく効いて反対せずになびきはじめた。

２．AIIB（アジアインフラ投資銀行）の設立メンバーに欧州の有力国である英独仏などが加わった

林のコメント；もともと独自路線志向の強いフランスが加わっても不思議はないが、アメリカと常に歩調を合わせてきた英独の参加は大きな政策変化とみるべき。英国はロンドンを常に世界の金融市場の中心に置き続けたいという深謀遠慮を持つため、単に中国になびいているわけではないが、習近平は英国訪問で７兆円の投資を決め、英国は諸手を挙げて歓迎した。また一昨日のニュースで、資本不足に陥っているフランスの国家的原子力企業アレバに中国資本導入が決まり、国を挙げて中国寄り姿勢が強まっている。

　　こうした東南アジア諸国や欧州有力国の政策変化の裏側にあるのは、もちろん中国の経済・政治的影響力の拡大です。金融市場でも株式や為替市場を語るにはまず、「今日の中国の動きは・・・」と前提を置かないと語れなくなるほど、存在が大きくなっているのです。

　　ウォールストリートジャーナルの英語版サイトでも変化が見られます。サイトの小見出しの分類は世界、アメリカから始まって以下の様になっています。

・WORLD　・US 　・ECONOMY　・BUSINESS 　・MARKETS ・・　・CHINA REAL TIME という具合で、アメリカと中国が例外的に国別の欄を持っているのです。もちろん最初のWORLDでも、またECONOMYやMARKETS欄でも中国情報が満載です。いつから中国専門欄が設定されたか定かではありませんが、およそ3・4年前だったと思います。

つづく

アベノミクス新３本の矢・・・ちょっと待て、私は騙されない その11 最終回

　　さて10回にわたりシリーズ「アベノミクス新3本の矢」をお届けしました。これまでの私の考えをまとめ、最終回とさせていただきます。

　　新3本の矢は安保法制成立直後、実に唐突に出て来ました。私は新3本の矢の前に政府はまず旧3本の矢の評価をするべきだと述べました。旧3本の矢では、景気は「気合いだ」といわんばかりの精神論による円安株高の実現以外、ほとんど何も達成できていないため、政府も評価をしたくないのでしょう。旧3本の矢の結果を私は以下のようにまとめました。

第１の矢． 金融政策・・・世の中に出回るオカネは2倍には全くならず、ただただ日銀にブタ積みされただけ。物価のプラス2％は遠のき、ゼロになっている

第２の矢． 財政政策・・・累積債務の解消など、まっとうな議論さえされず放置された

第３の矢． 成長戦略・・・一般の方に何を挙げることができますかと聞くと、みんな「？」ポカーン

　　3本の矢の究極の目標は経済成長の達成です。しかし今年4‐6月期の成長率はマイナスに落ち込み、コンセンサス見通しでは7－9月期もマイナスで、定義上2四半期連続マイナスなので不況入りかといわれるところまで来ています。

　　その理由として私がこれまで最も強調してきたのは、「賃金上昇を伴わない物価上昇は不幸の連鎖に過ぎない」ということでした。世の中で賃上げの恩恵に浴する人は労働人口の4分の1程度に過ぎず、その恩恵組すら実質賃金はほとんど上がっていないというていたらくです。

　　アベノミクスはトリクル・ダウンという机上の理論がワークするハズだったのが、ワークしていません。トリクル・ダウンとは、大企業が先行してよくなれば、そのうち中小企業にも恩恵が及び、やがて日本全体がよくなるはずという論理です。しかしトリクル・ダウンは単にトリックにすぎないことが明らかになってしまいました。

　　それでも第3の矢について、合意に至ったTPPだけは評価できると申し上げました。ＴＰＰは自民党が自らの地盤をあえて崩しはじめたと言う意味で、非常に画期的だと思うのです。

　　ただし、実は目に見えるほどのインパクトはほとんどないに等しいとも私は書いています。その理由は、

１． ＴＰＰの元々の目標である関税の完全撤廃など、今回の合意内容ではほとんどない。あっても元々２－３％だったものがなくなっただけ

２． 大事なコメと牛肉の合意内容は牛なのに羊頭狗肉、ほぼ無視できるほどの自由化だった

　　　そして食料自給率は、いつのまにか大本営農水省もこれまでの39％という数字を国際標準で計った64％に変更しつつあり、TPP反対の理由にならなくなりつつあります。

しかし一方で、

３．国際貿易や知的財産権などの基本ルールを中国抜きの12カ国で決められたのは大きな成果だ

　　以上がTPPの評価です。

　　そして新3本の矢については、

１．    500兆円のGDPを600兆円にする

そんなことは無理だが、超インフレになれば容易に達成できる。しかしインフレ3％だけによる達成は、100兆円分国民が貧しくなるだけ。実質1％＋インフレ2％（クロチャン目標）で達成できたとすると、「GDPの100兆円増加とは、国民がインフレ分の66兆円不幸になることだ」

２．    希望出生率１．８

結婚年齢の男女が全員結婚し、どのカップルも2人の子供を持つと2.0になるので、ほぼそれに近い状態を5年で達成する単なる希望的観測にすぎない。一国の3大目標の一つに、「希望」などと付けるべきでない

３．    介護離職ゼロ

待機児童ゼロじゃあるまいし、今後の日本を揺るがすほど重要な介護問題は、離職ゼロというような矮小化された目標だけの問題ではない。年間国家予算96兆円より大きい毎年115兆円にもなる社会保障費全体の問題抜きでは片手落ち。事の本質は「現在の保障レベルを維持するため国民に社会保障の負担増加を求めるのか、それとも負担を抑えて給付を抑えるのか」問うことである。現状レベルの維持だけで年間3兆円の追加徴収が必要。介護離職ゼロを実現するには、自宅介護を施設介護に切り替える必要があり、今の厚労省の政策とは矛盾する。

　　安保法制から国民の目を逸らすために拙速で矢を放てば、こうした矛盾を作り出すだけで、国民はまたアベクロコンビの独走に苦しめられることになります。

　　少なくとも政府は旧3本の矢を冷静に総括し、未達の目標をどうするべきかの結論を国民に示さなければいけません。そしてすでに取り返しのつかなくなってしまったクロダバズーカの不発弾処理、つまり出口戦略を示すべきです。

　　「バズーカ3号を撃ってちょうだい」の合唱をしているエコノミスト合唱団は、日本経済に対する不安から外人投資家が日本を去りつつある現実を見つめ直すべきです。