ファンド資本主義が資本主義を救う その４．世界の機関投資家のアドバイザー②

　　アフガニスタンでは政府の陣容が発表されましたが、女性が排除されタリバン陣営だけが登用されるなど、「国内の様々な勢力からなる政府を作る」というタリバンの言っていたこととは大きく異なる政府になっていますね。こうした混乱に乗じてタリバンの上層部とつながりカブールに大使館も残している中国が、アフガンで存在感を高めつつあります。中国の狙いは、

• 中国と欧州を結ぶ一帯一路にアフガンを取り込む
• アフガンの資源、特に中国が欲しい豊富な地下資源の利権を手に入れる

 

　　前回経済を立て直せず統治に失敗したタリバンにとって、経済支援の手を差し伸べる中国は渡りに船そのものです。専制主義同士は相性がよいのでしょう。しかしそんな専制主義国家中国などに負けてたまるか。それが「ファンド資本主義が日本を救う」シリーズの重要テーマです。

　　このシリーズを7月に始めてからオリンピック、アフガン混乱などでだいぶ時間が経過してしまいました。再開にあたりこれまで3回にわたって書いてきたことを簡単にまとめます。

その１　モノ言う株主

日本の報道では「モノ言う株主」という言葉がたびたび使われ一般化しているが、この言葉は「日本と言うガラパゴス列島ではふつう株主はモノを言わないのだ」ということを表している。この言葉を使う新聞・TV・雑誌などの報道関係者の常識のなさを自ら体現している。

 

その２　超巨大化する世界のファンド

現代の資本市場を席巻するファンドはとてつもなく巨大化していて、世界最大のファンドは1社で1,000兆円を運用し、日本の全株式市場の時価総額750兆円をはるかにしのいでいる。

 

その３　世界の機関投資家のアドバイザー

ファンドを含む世界の機関投資家に大きな影響を与えるアドバイザーがいて、アドバイザーは世界の将来を真剣に見通して的確なアドバイスを行う能力を有し、ファンドは議決権行使で彼らのアドバイスにおおむね従っている。巨大化したファンドは1社で世界の数千社、あるいは万に及ぶ企業に投資をしているため、総会での議案の一つ一つに的確な判断ができなくなっている。そこで総会の議案を精査したうえで賛否のアドバイスをする有力アドバイザーにゲタを預けるのだが、有力アドバイザーは世界でたった2社しかない。最大の会社はISSと略されるInstitutional Shareholders Servicesで、もう一社はグラス・ルイスという会社である。ISSのほうが歴史も古く、サイズもグラス・ルイスの2倍ほどあるが、この2社で世界の主な機関投資家をカバーしていて、そのカバー率は世界のファンドを含む機関投資家の6割を超えている。

ここまでが前回までのストーリーでした。

 

　　今回はそれほどまでに巨大化したファンドに大きな影響を及ぼす議決権行使アドバイザーについてです。世界最大のISSがどのような基準でアドバイスをするか、概要から見ていきます。

　　彼らのアドバイスは、Accountability、Stewardship、Independence、Transparencyの原則にのっとって行うと謳っています。上記の4つは日本語では若干表しにくいのですが、およそで言いますと順に、説明責任、受託責任、独立性、透明性となり、その原則に則ったアドバイスを行います。

　　また彼らは国ごとの内情をよく分析していて、例えば日本の場合は取締役会の独立性が低いとか、親子上場という奇妙な慣習があるとか、監査役すら企業内の「あがり」ポジションであるとかを心得ています。そうした悪しき慣習・前例を踏襲するような人事案には反対票を投ずるようアドバイスします。

　　今年の東芝の総会において、取締役会議長の人事案が否決されたことが大きなニュースになりましたが、それが好例です。そのニュースを6月25日のNHKのサイトから引用します。

引用

東芝の株主総会で、永山治取締役会議長ら社外取締役2人の再任が反対多数で否決されました。会社が提案した人事案が否決されるのは異例で、いわゆる“モノ言う株主”への対応などをめぐり企業統治の責任を株主から厳しく問われたかたちです。東芝では、株主に選任された外部の弁護士が去年の株主総会の運営についての報告書で、会社と経済産業省が連携し筆頭株主でいわゆる“モノ言う株主”の提案を妨げるため、一部の株主に不当な影響を与えたと指摘し、「公正に運営されたものとはいえない」と結論づけました。

引用終わり

 

　　これと似たことはアメリカでも世界的大企業であるエクソンで起こりました。これもISSのアドバイスが効いた例です。今年5月の朝日新聞ニュースを引用します。

 

引用

米石油大手エクソンモービルが26日に開いた株主総会で、同社に環境対策の強化を求める投資ファンドが推薦した取締役候補2人が選ばれた。エクソンは2人の選任に反対していたが、多くの株主は環境重視の姿勢に賛同。エクソンは今後、いっそうの環境対策が求められることになる。

　投資ファンド「エンジン・ナンバーワン」はエクソンに対し、「本格的に事業を多角化する努力をせず、将来の石油やガスの大量の需要を前提とした投資をしている」などとして、「株主の価値を守り高めるためには、変化しなければならない」と主張。一方のエクソンは、エンジンが「将来のエネルギーシステムにおける石油やガスの役割を無視している」「配当を維持・成長させるために必要な資金を危険にさらす」などと指摘し、反論していた。

　エンジンが持つエクソン株の比率は0・02%だが、機関投資家に議決権行使を助言する米ISSなどがエンジン側の取締役選任案に賛成を推奨。エクソン大株主の資産運用会社などが賛成票を投じたとみられる。

引用終わり

 

　　このニュースは全米ではたった0.02％しか保有していない株主の提案が通った驚異的なできごとだと報じられ、ISSの力を示したものと解釈されています。

　　そしてエクソンの総会でもう一つ中心議題となったのが「ESG」です。EとはEnvironment環境、SとはSocial （responsibility）社会的責任、GとはGovernance統治です。ESGというキーワードが今や世界の一大潮流で、企業が長期的に成長するためには、ESGへの取り組みが重要との認識が急速に広まっていて、その取り組みが甘い企業への投資は行わないという事になりつつあり、それに逆らう企業は今後株式投資の対象から外され、淘汰される可能性があると思われます。

　　上記の東芝のケースはちょっとわかりにくいのですが、総会の運営の仕方が不当でG、つまりガバナンスがなっていないという意見が通って取締役会議長が再任されませんでした。そしてエクソンはE、つまり環境問題に対する姿勢が甘いとされ、わずか0.02％しか保有していない株主の提案が通りました。これらはいずれもその陰で助言会社であるISSが動き、機関投資家がそのアドバイスに従った好例です。

 

　資本主義の根本原理であるはずの多数決が、衆愚政治的単純多数決ではなく、独立性を持った議決権行使アドバイザーにより、透明性と責任ある判断なしには済まされない状況に変化しつつあるのです。

 

　　次回はエクソンで見られた環境問題への配慮が、世界的に機関投資家と企業の行動を律するものになりつつあることを、さらに具体例をもってお示しします。

ファンド資本主義が資本主義を救う その３.議決権行使アドバイザーとは①

　　まもなくオリンピックですね。1964年のオリンピックの時、私は15歳でした。中学校は私学でしたが、同じ世田谷区内の駒沢公園のスタジアムで開催されたサッカーとグランドホッケーの試合を、学校からみんなで見に行ったのを思い出します。

　　そしてもちろん毎日のようにテレビで観戦していました。今でも白黒映像として鮮明に記憶に残るゲームは、女子バレーの決勝戦。6度目の金メダルポイントでやっとロシアを破ったのですが、最後の瞬間はロシア選手の手がネットを超えたことによるオーバーネットの反則でした。でも私を含めほとんどの観戦者はそんなルールを知らないため、審判が何故日本の勝を宣言したのか、しばし理解できませんでした。

　　そのほか男子体操で個人・団体の金メダル、重量挙げ三宅選手の金も食い入るように見ていました。そしてマラソン円谷選手の銅ですが、これは優勝したアベベに次いで競技場に戻ってきた円谷が、最後のバックストレッチでイギリスの選手に抜かれての銅メダルでした。円谷選手はマラソンの前に1万メートルにも出場して6位入賞でしたが、今ではこんな厳しい2種目に出場することなど考えられませんね。

　　逆に負けたことで印象に残っているのは、男子の柔道。軽量級からはじまり全階級制覇が当然と思われたのですが、最後の無差別級でオランダのヘーシンクに負けて、銀に終わりました。

　　57年も前になりますが、オリンピックの思い出は尽きません。はたしてコロナ禍での今回のオリンピック、思い出に残る試合がどれほどあるか、楽しみにしましょう。

 

　　ではシリーズの本題に戻ります。

　　シリーズの1回目は、「モノ言う株主」という言葉は日本の後進性を自ら表すと批判しました。そして2回目の話題は世界の資本市場において、ファンドが巨大化していることを数値で示しました。世界最大のファンドのサイズはなんと１千兆円を超え、東証の全市場の時価総額750兆円を超えている。そして世界のファンド全体の額は19年末で1.1京円くらいに達していることを紹介しました。

　　ここで一つ訂正です。ファンドの運用先はすべてが株式市場ではなく、当然債券や商品や不動産市場にも投資しますので、世界のファンド総額が株式市場のサイズを超えていても、不思議はありませんね。ちなみに債券の市場サイズは、株式市場の時価総額が巨大化していてもなお同じくらいのサイズがあります。その理由は、日本を含む世界の主要国政府が巨額の赤字を国債発行で賄っているからです。その数字を応用すると、世界のファンドは世界の株式の半分ほどを保有しているのではないかと推定できます。

　　今回はそれほどまでに巨大化したファンドに大きな影響を及ぼす株主総会での議決権行使アドバイザーについてです。巨大化したファンドは1社で世界の数千社、あるいは万に及ぶ企業に投資をしているため、総会での議案の一つ一つに的確な判断ができなくなっています。そこで議案を精査したうえで賛否のアドバイスをする有力企業にゲタを預けるのですが、有力企業は世界でたった2社しかありません。2社で世界を独占しているのです。最大の会社はISSと略される、Institutional Shareholders Servicesで、もう一社はグラス・ルイスという会社です。ISSのほうが歴史も古く、サイズもグラス・ルイスの2倍ほどありますが、この2社で世界の主な機関投資家をカバーしているのです。

 

　　みなさんは株主として議決権行使をされたことがありますか。経験ある方も多くいらっしゃると思いますが、日本では郵送されてくる総会資料の中に議決権行使書が入っていて、それにより賛否を示すか、あるいはネット経由での投票ですよね。では巨大になった機関投資家はどうしているのでしょう。例えば日本で最大の投資家である我々の年金資産の運用会社GPIFは、紙での議決権行使や通常のネット経由での行使はしていません。事務的に不可能に近いし、非効率だからです。運用資産は20年末で178兆円。世界最大のファンドであるブラックロックの5分の1にも満たないのですが、それでも運用先は世界の数百社に及んでいますので、その一社一社の議案に的確な判断を行うのは難しいと思われます。

 

　　日本の有力機関投資家のほとんどは、議決権行使のプラットフォームであるProxy Edgeというシステムで行使作業を行います。しかし驚くなかれ、このシステムにはISSとグラス・ルイスの議決権行使システムもつながっていて、彼らにアドバイスをもらっている機関投資家の多くは2社のシステムを経由して、Proxy Edgeで行使を行うのです。その過程では当然2社のアドバイスをチェックできます。議案ごとに「賛成すべし、反対すべし」とあり、その理由も述べられているので、逆らうにはそれなりの理論武装が必要になります。

　　機関投資家が真剣に検討する理由は議決権行使状況を開示する義務があるからです。他人のオカネを預かる身としてはしごく当然です。例えばシリーズの1回目に話題にした東芝の人事案件では、ISSが「反対すべし」というサインを出していました。前年の同社の総会ではそれが「賛成すべし」だったのですんなり通過したのですが、今回は「反対」推奨となっていたため多くの投資家が否決に回ったものと思われます。影響力は甚大です。

 

　　その議案が人事案件くらいであれば自己判断は難しいものではないかもしれませんが、巨大な買収案件だと果たしてどうでしょう。たとえば武田薬品は18年に7兆円でアイルランドのシャイアーという製薬会社を買収しましたが、当時の武田薬品の売上高は約1.7兆円しかなく、営業利益は2千億円でした。この買収は創業家を巻き込み、大論争になりました。その資金調達を株式発行などで行うため臨時総会を開いたのです。この買収が将来の武田薬品の成長に役立つか否かとなると、プロの判断を参考にするのが無難でしょう。もちろん最終賛否はあくまで投資家の判断です。しかし機関投資家が賛否をあとで第三者から検証される場合、「あの議案への賛成はISSのアドバイスだったから」という言い訳ができるのがアドバイザーを入れることの一つのミソだと想像できます。

 

　　ではこうした議決権行使時におけるアドバイザー使用率はどの程度あるのでしょうか。2013年とちょっと古いのですが、参考までに以下の資料をお示しします。調査は日本生命ニューヨーク支店によるもので、タイトルは「存在感を増す米国の議決権行使アドバイザー」です。それによると12年時点での日本の機関投資家のアドバイザー利用率は63％とあります。08年は49％でしたので、現在は利用率がさらに高まっているものと思われます。

 

　　では一体アドバイザーはどのような基本的考え方を持って議案の可否を判断しているのでしょうか。次回はそれを解説します。

ファンド資本主義が資本主義を救う その２．超巨大化する世界のファンド

　　また東京は緊急事態宣言発動ですね。感染者数が底を打ち増加を始めてから宣言を解除するは、誰が見ても無謀でしたが、わずか3週間で政府は降参しました。オリンピックが行われると感染爆発につながりかねないと思われていましたが、それ以前に開催地でオリンピックとは関係ない自前の爆発が起きつつあるのは嘆かわしいことです。無観客は残念なことですが、この状況下ではしかたないことでしょう。

 

　　本題に入ります。前回は「モノ言う株主」という日常的に使われている言葉こそが、日本というガラパゴス列島の後進性を表しているということを申し上げました。そして私はモノ言う株主が日本企業のガバナンスの遅れを取り戻すきっかけ作りをしてくれていると思っています。それがシリーズのタイトルにある「ファンド資本主義が資本主義を救う」の意味の中身を表しています。

 

　　でも資本主義と言うつかみどころのないほど巨大な仕組みが、何故たかがファンドにより救われるのでしょうか。それを明らかにするには、２つの要素をつかむ必要があります。

 

その１．現代のファンドが世界の資本市場を動かすほど巨大化していること

その２．ファンドを含む世界の株主に大きな影響を与えるアドバイザーがいて、アドバイザーは世界の将来を真剣に見通し、的確なアドバイスを行う能力を有し、ファンドがアドバイスに従っていること

 

　　この2つがそろうことで、シリーズのタイトルが現実味を帯びます。ではまず巨大化しているファンドの巨大具合をしっかりと数字で見てみましょう。モノ言う株主とはいったい誰なのかが見えてきます。その答えは投資信託に代表される資産運用会社ですが、ここではさまざまな種類のある資産運用会社をまとめてファンドと呼びます。

 

　　日本全体の株主構成比率を、東証のカテゴリーに従って投資家主体別に見てみます。現在一番大きな株主は3割を占める海外投資家で、そのほとんどが実はファンドです。ファンドの中にはいわゆる公募の投資信託もありますが、海外では公的年金資金や、富裕層の資金を運用するプライベートファンドなども非常に大きくなっています。

　　海外投資家の次に大きな構成比を持つのは信託銀行で2割強ですが、その中身の多くは日本で組成されているいわゆる投資信託や公的資金で、信託銀行はそうした投資家の名義代理人として株主名簿に名を連ねサイズが大きくなっています。

　　ということは、「ファンド」で代表される海外投資家と日本のファンドである投資信託ですでに5割の構成比を占めることになります。この両者はバブルの頂点であった90年の構成比では海外投資家5％程度、信託銀行は10％程度にすぎませんでした。その時に大きな保有者であったのは銀行・生損保の35％、事業法人の30％でしたが、両者はバブル崩壊とともに影が薄くなってしまいました。

　　一方個人投資家ですが、70年代には7割もあった構成比が90年には20％に落ち、現在は17％程度とこの30年間は変化がないのです。

　　こうしてみると、日本株の投資家の中身の半分は広い意味で内外のファンドが占めていて、特にアベノミクス以来約10年で存在感を増した海外投資家が大きな割合を占めていることがわかります。

 

　　ではいったい海外投資家の運用資産額がどれほどの大きさになっているかを見てみます。現在世界最大のファンドはアメリカのブラックロックという資産運用会社で、運用総額はなんと1,000兆円もあります。日本の上場株式全部の時価総額は現在750兆円くらいなので、このファンドはそれを丸のみするほどの大きさなのです。次いで大きなのはヴァンガードで、800兆円くらいあります。そうした巨大ファンドが名を連ねているのが、世界の株主の実態です。ちなみに日本のGDPは550兆円程度で、ブラックロックの半分程度しかありません。

　　こうした世界のファンドの分析をしている会社、Willis Towers Watsonによりますと、世界のトップ500社の運用資産総額は19年末に104兆ドルと100兆ドルを超えたそうです。円貨で言うと聞き慣れない桁の1京円を超え1.15京円ということになります。その時から現在までに世界の株価は3割以上上昇していますので、500社の運用総額もきっと1.4京円にはなっているはずです。

 

　　ところがこの数字には疑義があります。世界の株式時価総額を調べると、実は上記の総額とほぼ同じなので、どうも500社の運用総額の試算は怪しさが漂います。なにか重複があって、その調整をしていないのでしょう。そこでファンド名を見ていくと、その中に名義代理人として著名な世界的銀行が何行か含まれるため、私に見るところではそれがきっと重複の原因なのでしょう。

　　しかし他に有力な調査報告がみあたらないため、500社の運用資産総額は京の単位になるほどの大きさであると見ておきましょう。

 

　　次に彼らが誰の資金を預かって運用しているか調べます。するといわゆる従来の「機関投資家」の資金が多く、アメリカでは教職員組合の年金や政府系年金基金、大学の基金などが大口機関投資家ということになります。そしてもちろん保険会社や個人の投資家からも運用資金を集めています。

　　私がソロモンブラザースに入社した90年当時のNY株式市場では、投資家が個人から機関投資家に大きく変わりつつあり、株式市場の「機関化現象」がキーワードでした。しかし株式投資が世界的に拡がりを見せ運用資金も巨大化すると、各機関投資家がアメリカや世界各国の企業を独自に分析するのは手に余るようになり、ファンドを運用する専門家に任せるようになりました。個人投資家も同様で、ファンドに運用を任せることで個人の負担を軽減しました。

　　こうして投資の主体である投資家が個人から機関化し、その次にファンドに預けるようになったため、現代の資本主義をファンド資本主義と呼ぶようになったのです。

 

　　次回はそうしたファンドが超巨大化してしまった結果、企業の業績予想まではできても、総会の議案の一つ一つまでは分析しきれなくなり、それを専門的に行い個別議案の賛否のアドバイスを専門とする企業が出てきて、大きな影響力を持ってしまっている実態を明らかにします。

ファンド資本主義が資本主義を救う、その１．モノ言う株主

　　中国共産党が100周年だそうですね。香港を完全制圧し、コロナにいち早く打ち勝ったことで、自由主義に対する専制主義の優位性を世界にアピールしています。そんなことはぜんぜんないことをこれから何回かに分けて述べていきます。

 

　　先週6月25日、東証一部上場企業の東芝は、取締役会議長と監査委員会委員の再任人事案を株主総会で否決され、議長が辞任しました。しにせ大企業ではまれにみるお粗末な総会運営であり、経営陣です。

　　その報道では「モノ言う株主」という言葉がたびたび使われました。かなり一般化している言葉ですが、この言葉の裏は「日本と言うガラパゴス列島ではふつう株主はモノを言わないのだ」（笑）ということを表しています。

　　この言葉を使う新聞・TV・雑誌などの報道関係者の常識のなさを自ら体現してしまう言葉です。日本はガラパゴスだと笑われているのを誰も気づかずに使っているとは、お粗末と言うよりほかありません。

 

　　私はイギリス系投資会社で企業買収を担当していた10年間、自分のいた会社より大きな上場会社を含め7社を買収しましたが、一貫して「モノ言う株主」でした。企業の所有者である株主が、使用人である取締役に対して発言してどこが悪いのか。私の実行した企業買収は売る目的ではなく、自社の業容拡大のための買収でした。そのような買収は、前の株主や当該企業の合意の基に行いますので、外資系でしたがハゲタカ扱いされたことは一度もありません。対象企業は業績悪化に苦しんでいるため、むしろ買収のプロの経営ノウハウ導入を歓迎してくれました。

　　今年も日本の上場企業のかなりが相変わらず「株主総会集中日」である6月29日に総会を開催しています。理由はもちろん株主に物を言わせないためです。特に大きな株主であればあるほど他の多くの企業に投資しているため、総会当日は力が分散し、発言がしづらいことになります。

　　企業側の名誉のために言っておけば、1996年の集中度96％に比べると今年は27％で、ずいぶん進歩しています。しかし今年は実は二山あって、東芝が総会を開いた前週の25日金曜日も25％でしたので、それを合わせると実は半数以上がまだ集中していると言えます。

 

　　東芝の総会のことはさんざん報道されていますので深入りは避けますが、この企業は何年もの粉飾決算から始まり、今回の疑惑である「経産省と語らってモノ言う株主の議決権行使を邪魔しようとしていた」疑惑のあるとんでもない企業です。モノを言われて当たり前。経営の交代こそが東芝を救う最後の一手と言ってもよいかもしれません。

 

　　私が従来からみなさんに向かって何度も言っていた言葉を再度申し上げます。外資による買収をハゲタカ来襲などと言わずに、「三顧の礼をもって迎えよ！」なのです。

　　90年代の終わり、大量の不良債権を抱えた長銀を日本勢は誰も手を挙げることすらできず見放していましたが、その火中の栗を敢えて拾ったのでが、米系の企業再生ファンド、リップルウッドでした。その後の日債銀、いまのあおぞら銀行もしかり。

 

　　私がメンバーであるゴルフ場も「貧すれば鈍する」を地で行くゴルフ場でした。私が買ったときの正会員権がたった5万円、名義書き換え料15万円の計20万円。10回もプレーすれば元は取れて、あとはおつりが来ると計算して買ったのですが、そこが最近米系のPGMという巨大ゴルフ場運営会社に買収されてグループ入りしました。手続き完了後従来の会員は1銭も払っていないのに、クラブハウスやコースが目に見えて改善され、友人たちを連れて行けるゴルフ場に変身しています。日本のゴルフ場ではともに外資系であるこのPGMとアコーディアがそれぞれ百数十コースを所有し、効率的な経営のもと価値を向上させてくれています。感謝！

 

　　両社は長銀が破綻した時期である90年代後半から二束三文となったゴルフ場を買いまくりました。当初はハゲタカとさげすまれていましたが、今メンバーで文句をいう人は一人もいません。

 

　　そもそも外資が企業買収をする一番の動機は何でしょう。もちろん儲けることです。買収したあと売って儲けるとしら、買収した企業をメチャクチャにするでしょうか。ダメな企業であれば安く買えるので、磨き上げて高く売るというのが普通のやり方です。せっかく長く働いていた社員も大事にして協力してもらうのです。私も買収した企業の社員の方々への最初のメッセージは、「人切りはしません、利益を増やして給料が上がるように我々が協力しますので、一緒に頑張りましょう」でした。しごく当然のことです。

 

　　幕末の黒船襲来と同じような勘違いがいまだにはびこり、それが「モノ言う株主」という言葉に表れています。株主が会社や経営者にモノを言ってどこが悪いのでしょう。私に言わせれば黒船だって日本を救った救世主です。

 

　　もちろんすべての買収者が良心に基づく買収を行っているわけではありません。買収後その企業に借金をさせ、その金で配当を増やし株価を吊り上げて売却するというファンドもあることはありますが、そうした悪意を持った買収者は非常に少数だし、長続きしません。なぜなら一度でもそうした悪評をもらってしまったファンドは、2度と同じことはできないからです。

 

　　冒頭で中国が専制主義の優位性を誇っていると申し上げました。一方、資本主義＋自由主義の劣化が言われる今日ですが、資本主義はすでにファンド資本主義へと大きな変貌を遂げ、次の発展を目指しています。それを今後じっくりと説明していきます。