4/17の日経

(今日の日経)
　ロシア投資に共同基金。人口減は最大の28万人。採用費用は86億円。マネーに変化、金急落、米国債・株に向かう、新興国景気不安が引き金。ロシア1%成長に減速。中国の地方債務問題視・ムーディーズ。コマツが自動建機を投入。レジャー施設改装投資、抑制姿勢を転換。経済教室・サッチャリズム・中西輝政。

※レジャー施設の記事は、需要が底を打つと設備投資が出てくるという典型。ライバルを考えると投資をしないことがリスクになる。そして投資が需要を呼ぶ。こうしたダイナミズム、非線形性、正のフィードバックが経済の本質。経済運営で底を作る大切さ、底を抜く愚かしさが分かるというもの。

4/16の日経

(今日の日経)
　賃金増なら消費後押し。中国、1～3月7.7%成長、3月電力増2.0%。経済教室・資金、実体経済に回らず・齊藤誠。

※米中の経済指標の悪さで円安株高が戻っている。早くも試練だ。※金融緩和は実体経済にあまり効かないが、まったくないわけでもない。薄い効果と副作用の確率と、どちらが大きいかは、正直、測りがたい。

金利上昇の前に起こるリスク

　今週の日経で一番の記事は、小栗太さんの「実体なきザ・セイホ」(電子版4/12)だった。その内容は、生保の外債投資は要因になっておらず、異次元緩和後の円安はヘッジファンドの投機であるとするものだ。これは、4/10の「生保マネー、円安後押し　異次元緩和で外債シフトへ」という本紙の記事と矛盾するようだったので、一層、印象深かった。こういう深堀りこそ、編集委員の仕事ですな。

　本紙の記事も、よく読めば、生保そのものが買っているのではなく、それを見越したヘッジファンドの「先回り」の動きだと分かるのだが、いずれにせよ、筆者は、金融緩和による円キャリーが始まり、円安を呼んでいるのだろうと思っていたから、「為替差益狙いの投機」とする小栗さんの指摘は新鮮だった。要するに、利益確定売りによって、円高へと巻き戻るおそれが十分にあるということだ。

　さて、アベノミクスの成果は円安と株高である。円安が戻れば、当然、輸出企業の業績悪化を嫌気して、株高も崩れる。これに加えて、今回の株高は外国人の買いによるものだから、彼らが日本経済の先行きをどう見るかも、先行きを考える上で極めて重要だ。その観点では、足元の為替の動きとともに、もう少し先にもリスクが隠れているように思う。それは、今週の日経ビジネスにある「浮上する消費増税先送り」と密接に関わっている。

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　円安が戻るかどうかは、ファンドがいつ利益確定に出るかによる。そして、株高の終わりも、来年4月に消費増税が予定され、成長率がゼロ%台に墜落することが目に見えているのだから、その前に訪れるだろう。常識的には、増税の最終判断が行われる10月の時点と思うかもしれないが、これを先読みして動くのがマーケットである。判断の基礎になる4-6月期GDPを占う5月の統計指標が判明する6月末頃には、早くも動きが出るかもしれない。

　新聞各紙は、異次元緩和について、並行して財政再建も進め、財政ファイナンスへの不安から金利上昇が起こらないようにすべきだと心配している。消費増税先送りは、金融緩和を無に帰すというのだが、消費増税の決定は、成長への不安を確定させ、株高を壊す可能性がある。各紙は、先走りしすぎて、当面の問題が見えていない。

　日経ビジネスは、「首相に近いリフレ派や幹部が消費増税の凍結や先送りを口にし始めている」とする。参院選前にも異変が起こりかねないのだから、それは当然とも言える。浜田宏一先生が4/9のロイターで「1年送り」の発言をしたのにも意味があろう。その一方、「消費増税を予定通り実施できなければ、日本売りが始まると財務省は危機感を募らせている」らしいから、状況をまったく分かっていないようだ。

　EUのソブリン危機の教訓は、債務比率の大きさやブライマリーバランスにあるのではなく、当該国の成長率にあるというものだった。税率を引き上げたところで、成長率を墜落させれば、信認は損なわれる。どれだけ借金を背負えるかは、大きさより、収入と成長性にあるのは、企業と同じである。そもそも、成長率を墜落させるような増税の計画自体が稚拙なのであって、成長と税収の両立を図るのが本来の経済運営である。

　今の株高を支えているのは外国人である。自分のお金を賭けている人たちには、「増税しても景気に影響はありません」という日本の財政当局の見解など、何の役にも立たない。リスクがあると思えば、退くだけのことだ。今年半ばには、住宅の駆け込み需要と経済対策の峠も見えてくる。景気推進の材料が出尽くせば、利益確定の好機となってくる。

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　今週は、梅田雅信先生の「超金融緩和のジレンマ」を読ませてもらった。先週は、史料的な価値のない本を紹介してしまったが、こちらは、筆者好みの、事実関係がぎっしり詰まったものであり、説得力に富んでいる。リフレ派も、日銀出身だからと食わず嫌いをせず、読んでもらいたいものだ。むろん、若手にはお勧めで、時系列データを扱う際には、背景の事実関係の理解が必須であることがよく分かると思う。

　筆者の興味を引いたのは、物価の分析のところで、下落の主な要因は、耐久消費財価格とサービス価格にあること、賃金の低下は、製造業が維持が精一杯の中で、それに引きずられるサービス業の「生産性格差デフレ」にあるというものだ。筆者のデフレ理解は、景気が良くなりかけると緊縮財政に戻ってブレーキをかける、需要管理政策の失敗にあると見ているので、それと整合的である。

　梅田先生は、国債と金融政策の章で、せっかく、SNAベースの財政収支に言及されているのだから、必ずしも拡張的に推移していないことを見ていただきたかった。また、財政の持続可能性について、政府のペーパーを基にすると、税の自然増収を過小評価することになる。金利が上昇すれば、利子課税で税収が増えもする。税収の過小評価は、長期金利の安定のためには、財政再建が必要という考え方に結びきがちなので要注意である。

　オールド・ケインジアンの筆者にとって、「ヒモで押せない」ことは理解できるのだが、デフレ脱却に対する金融政策の無効性を訴える「日銀理論」の最大の問題は、「それなら、どうすれば良いのか」にある。ここで財政再建による長期金利の安定まで訴えると、為すべき政策は、実体不明の構造改革や規制緩和だけになってしまう。長期金利の安定は、成長を阻害しない範囲内の増税はどれくらいかに、論点を転化させなければならない。

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　日本の財政当局の好きにさせると、消費増税に加えて、経済対策の終了による緊縮財政、年金などの社会保障の削減のトリプルパンチを日本経済に見舞いかねない。KitaAlpsさんのコメントとHPの論考を見て、駆け込み対策の用意では、とても乗り切れないとの意を深くした。やはり、3%アップは荷が重過ぎる。果たして、安倍政権は、株価が崩れる前に決断できるのか、それとも、選挙前に崩れてから慌ててやめるのか。やめるにしても、自然増収で補えることを示す必要もある。アベノミクスのリスクを、今から読める知恵者は政権内にいるのだろうか。

4/8の日経

　
(今日の日経)
　投資マネーが先進国回帰。新興国から流出、日銀緩和で弾み。米で不動産融資を買収、三菱銀がドイツ銀から。米国・日が差した最悪の街。日銀頼み強まる市場、池の中のクジラに、国債買い入れ「日」の失望感で混乱。住宅着工が上ブレで95万戸か・宍戸信哉。核心・FRBが中国成長率1%割り込みを試算・滝田洋一。インド・住宅で投機。英景気三番底、中銀にカナダ人。満額印象は画餅か・土屋直也。経済教室・アベノミクス予測・坪内浩。

※昨日触れた論点をさっそく一面トップにしてくれたね。マネーが流出する新興国では景気が陰るとバブル崩壊にまでなりかねない。日銀の緩和マネーが国内だけでなく欧州の国債や米国不動産に流出しているが、病み上がりの欧米経済はまだまだ脆弱。日本だって、金融緩和で資産価格を上げておいて、消費増税でショックを与えたら酷いことになる。日銀の大胆な緩和は正しいが、絶対に負けられない戦いなのだ。リフレ派は勝利に酔っている場合じゃないぞ。本当の勝負はこれから。
※滝田さんの03年との相似形はおもしろい。※坪内さんという研究員はなかなかだね。景気が回復すると保険料も増して、付加価値を与えやすくなる。非線形の構造だ。需要が増す中で、エネルギー課税をするのも投資促進に効果大。

緒戦の勝利と戦略目標

　黒田日銀は緒戦で華々しい勝利を収めた。その衝撃は債券市場が混乱するほどだった。勝負を恐れない自信あふれる元大蔵官僚の面目躍如たるものがある。しかし、まだ、「真珠湾攻撃」に成功しただけだ。脱デフレという戦略目標を達成できるかどうかは、これからである。米雇用統計の増加数10万人割れが撃ち漏らした「空母」とならねば良いが。

　雇用統計の発表を受け、NYダウは下げた。週明けにダウと連関性が高い日経平均は下げるおそれがある。日本が金融緩和をしても、米国の景気が減速すれば、金利先安感から円高株安に振れやすくなる。金融緩和は相対的なものである。また、円安を保っても、米国消費が鈍って自動車が売れなることだってある。

　そのあたり、日経を見ると、備えはしているようだ。「今週から新手法、残存5年超を1.2兆円」とあり、さっそくニュースを届けている。金曜に乱高下した長期金利を押さえ込もうとする意思が伝わってくる。日銀が目標を金利から量に変え、「付利」の改廃を行わなかったのを見ると、円高への要素があれば、国債購入のペースを上げてくるのだろう。これでどこまで対抗できるかがポイントになる。

　筆者は、日銀が国債を大量に買い増すことに大した害はないと思っている。マネタイゼーションうんぬんは先取りし過ぎだろう。むしろ、実現された超低金利や円安が世界経済に影響を与えることの方が現実的なように思える。昨日の夕刊で日経が「黒田サプライズ海越える、欧州国債利回り急落」と報じたように、既に影響は出ている。

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　今週は、黒田東彦「財政金融政策の成功と失敗」という本を読んだ。正直、著者が日銀総裁にならなければ、手にはしなかっただろう。偏見かもしれぬが、内容は「大蔵省史観」である。官僚は正しかったが、迎合的な政治と意固地な日銀のために、思うようにいかなかったという感覚が滲む。

　例えば、2000年8月のゼロ金利解除について、「デフレ脱却が展望できていない時点で、金融を引き締めに転じるというのは無謀」と断じているが、それで円高になったわけではない。当時の速水総裁の判断は、筆者も誤りだったと考えるが、景気後退そのものや株価の下落は、米国ITバブルの崩壊による輸出減のためというのが普通の理解だろう。

　他方、1997年のハシモトデフレに関しては、前年のCPIがようやくゼロから顔を出す程度だったのに、13兆円もの緊縮財政をしたことは無罪放免である。理由は、3年前に減税が行われていたから緊縮でないとする。足元の需給状況を見ずに、どうして、こうした判断になるのか理解に苦しむ。これは「無謀」にはならないらしい。まあ、執筆当時は公式見解から外れたことは書けなかったのかもしれないが。

　マンデル・フレミング理論の使い方も気にかかる。「1991年のバブル崩壊以降、財政は一貫して拡張的だったから、円高の原因は金融緩和の不十分さにあり」というように受け取れる。GDP統計の公的資本形成を見れば分かるが、傾向的には緊縮的であって、良く言っても、ゴー&ストップの繰り返しだった。むろん、円高は、日本の金融政策のみならず、米国の経済状況にも左右される。

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　ところで、黒田さんの本を読んでいて、ふと思い起こしたのは、アジア通貨危機である。黒田さんの言及はないが、背景には日本の円安がある。円高のうちは、タイや韓国は、対内投資や輸出の増加が望めるが、円安になるとそれが逆転してしまう。ひるがえって、今回の円安局面において、欧州の国債金利を下げているうちは良いが、輸出頼みの中国や韓国が競争力を減退させたらどうなるのか。

　特に、4/4のFTでM・ウルフさんが指摘するように、中国経済が転倒するとなれば影響は大きい。成長率の低下は資産価格の低下につながり、バブル崩壊も意味する。中国は金融緩和ができる状態にもない。日本の超低金利と円安は、こうした思わぬところに影響が出よう。中韓の経済に日本が責任を負う必要はないにせよ、輸出市場を失っても大丈夫なよう、内需は確保しておかねばならない。

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　その点で言えば、今回の大胆な金融緩和について、「金融緩和とともに、財政再建が必要」とする論調が見られるのは問題である。確かに、日銀の国債買い入れに悪乗りし、安易な拡張財政を行えば、長期金利に上昇圧力がかかり、せっかくの金融緩和が無に帰すという理屈は分かる。だが、それも程度の問題である。

　このコラムで以前にも書いたが、日本は、何もしないと自動的に強力な緊縮財政になる仕掛けになっている。例えば、2014年度予算を前年度並みの歳出にすると、現在執行中の経済対策の分だけ、実質的に10兆円も緊縮になる。さらに、7.5兆円の消費増税もあれば、年金特例水準のカットもある。あれもこれもと結果的に大緊縮になった1997年と似た構図だ。

　簡単な算術をすると、GDP500兆円で、政府債務1000兆円の経済では、5兆円の増税をしてゼロ成長になるのと、5兆円の増税を見送って2%成長するのでは、後者の方が債務のGDP比率は低くなる　(前者:1000/500=2.00、後者:1005/510=1.97)。これだけ債務比率か高まると、いかに成長が重要かということだ。

　さすがに消費増税を見送るとなると、不安かもしれないが、2%成長が今年来年と続けば、大きな自然増収が期待できる。過去には、2003年度に43.3兆円だった税収は、2004年度1.5%、2005年度1.9%の成長を経て、49.1兆円へと5.8兆円も増えた。2012年度予算は42.3兆円だが、既に1兆円の上ブレは見込めるし、2013年度と2014年度に成長を確保すれば、2兆円ずつの増収を見込んでも何の不自然さもない。つまり、適正な自然増収を見込めば、3%アップの消費増税を1%に圧縮しても、税収は変わらないことになる。

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　脱デフレは、金融緩和と緊縮財政の組み合わせでは、到底、達成できない。金融と財政は車の両輪であることは言うまでもないが、大胆な金融緩和が華々しい成功を収めたがゆえに、長期金利の上昇を恐れすぎて、数字も確かめず、自然体のつもりで緊縮財政をする愚は避けたいものである。戦略目標は、円安株高ではなく、需要が増すことによって初めて実現する「脱デフレ」にあるのだから。

(今日の日経)
　日豪EPA妥結へ。国債購入、今週から新手法、残存5年超を1.2兆円。「認可」じゃなきゃダメ?　高校生は考えている。貸出金利下げ検討、住宅の最低更新も。オールジャパンで30年ビジョン。アベノミクス100日・甘利明。リフレ政策の論争なお。EU招かれざる東国。読書・集合知とは何か、外交証言録・折田正樹、謎のソマリランド。

4/5の日経

(今日の日経)
　日銀、緩和策を総動員、黒田総裁「異次元の政策」、目標金利から量へ、国債購入月7兆円、長期金利過去最低に一時0.425%。戻れぬ賭け・小栗太。超緩和、日本先頭に・菅野幹雄。市場が圧力で委員が変心。人材も動かす。資金供給、国債軸に。米中サイバー戦争・発信源の特定可能。経済教室・ミャンマー離陸・三重野文晴。

※「戦力の逐次投入」はしないというのは見上げたもの。少々のことで驚かない債券市場が最低をつけたのだからね。菅野さんの言うワルであることは確かだな。筆者は国債の大量購入に大して害が無いと思うので7兆円増は納得。今後も何かあれば国債増での対応だろう。国債を買う以上、目標を量にするのは自然な流れ。問題は「国債を買うから、緊縮財政を」という論理。小栗さんは早速の先取りかい。脱デフレには金融と財政の両輪が必要なんだがね。

4/2の日経

(今日の日経)
　産業再生に企業減税、連結納税拡大。5月に変調、今年は。3月短観・市場予測下回る、ハレの日消費も。GPIF・13年度に積立金4.6兆円取り崩し、12年度の6.4兆円より減る。厚年基金の存続に厳しい条件。主婦年金の過払い解消へ。消費増税・住宅、自動車の振幅。香港の一国二制度骨抜き。百貨店大手3月増収。アニメ資金をキックスターターで。一目均衡・薄気味悪い心地よさ・末村篤。経済教室・産業政策に競争促進・大橋弘。製造の街じわり明るさ。

※収益は伸びると見ているのに、設備投資には慎重という短観の結果は、いかに設備投資が収益ではなく、需要に左右されるかを示している。回復は金融市場のみで実体経済に及んでいないのだから当然の結果にしか見えない。※GPIFの記事を見て、一般政府の赤字が1.8兆円も減るのだから、それだけデフレ圧力が加わると分かる人がどれほど居ようか。※百貨店、自動車と3月に消費が失速した感じはないね。※末村さんの「市場の期待は外国人の期待」とは至言。筆者もよく分からない不安を感じるよ。

4/1の日経

　4/1は新鮮な気持ちになる。やっぱり日本人だからね。

(今日の日経)
　マネー好循環の兆し、M&A、輸出代金で。上向く米中景気、日本は輸出から、米国は消費から、中国は公共事業も電力は5.5%増。景気指標・物価上昇は失業率3.8%が目安・瀬能繁。経済教室・産業政策・岡崎哲二、輸出パフォーマンス条件は成功例。

※数字がある議論は分かり良い。※輸出市場での競争があるから、保護が既得権にならない。競争と保護のミックスが大事。

(昨日の日経)
　電力を街ごと供給管理。牧港を20年代半ば返還。FRB議長の深謀遠慮・緩和を縮小しながら米金利の急上昇を防ぐには他国緩和がいい、最終走者はババを引く・財満大介。米株高・内需依存強まる。国内新車・5年ぶり500万台兆。読書・アメリカにとって同盟とはなにか。

※財満さん、いい目をしてるね。米国に利益があるから円安を容認していると思わねば。