5/31の日経

　4月の労働力調査では、雇用者が前月比+13万人の6,064万人と、ついにコロナ前の水準を回復した。ただし、就業者は、まだ40万人ほど足りておらず、雇用者の内容も、男性は足りず、女性が埋める形になっている。また、4月の新規求人は、概ね前年並みで、ポストコロナで景気が上向いている割に増えていない。製造業や建設業が前年より少ないのが目立ち、男性の雇用の回復が十分でない理由になっている。こうした男性の弱さが結婚難や少子化の背景の一つでもあろう。

(図)



(今日までの日経)
　「誰でも通園」26年度にも開始。世界景気減速にシグナル 銅2割安・米金利逆転・海運値崩れ。厚生年金 パート適用拡大 企業の規模要件撤廃へ。保険料上乗せ「反対」69%。

なぜ少子化は止められないのかの答とは

　少子化が進むのは、若者が結婚しにくくなったからで、結婚しにくいのは、経済的に苦しいからである。しかし、そこからは目を逸らして、結婚できた人への支援をもっと手厚くすることで、出生を増やそうと考える。子育てが大変という声は大きいが、非正規でカネがない者が「結婚できるようにしてほしい」と主張したりはしない。的を外し続けるのは、政治的な理由がある。

………
　異次元の少子化対策は、メニューが出揃い、財源論に移っている。非正規への育児休業の拡大は入っているようだが、注目を集めるのは、児童手当の拡大だ。高校生への拡大、第3子以上への増額、所得制限の撤廃と、必要な施策とは思うが、それで出生が大きく増えるかというと、望み薄だろう。今、子供を持つか決める立場からは、高校生手当は15年後であり、第3子以上は出生の2割足らずである。まして、保育の充実は目に見えない。

　少子化を緩和するには、若者の認識を変えなければならないのだから、非正規であっても育児休業給付があるから生活に困らないとか、高校までの学校教育費は児童手当で賄えるから心配いらないとかの明確なメッセージがいる。今は、非正規だと、給付も受けられないし、保育所にも預けられない。こうした政策上の「死の谷」が埋まるというアピールが必要であろう。

　出生率は、コロナ前の2019年から大きく下がり始めている。このときの若者の雇用環境を見ると、25歳～34歳の男性の就業率は、2018年半ばに改善が止まって、2019年半ばには下がり出している。そして、コロナ禍で急落し、足下ではいくらか戻したものの、低迷したままである。女性がコロナを乗り越えて水準を上げているのとは対照的だ。若者の経済的な苦しさへのテコ入れがなければ、結婚への道は厳しい。

　この1-3月期の出生数は、前年同期比-5.1%となり、当月を含む過去1年間で見ると、減少は深まっている。このペースだと、2023年の合計特殊出生率は、過去最低の2022年を更に下回り、1.1人台に転落するおそれもある。先行指標の婚姻も、当月を含む過去1年間が-5.3%となって、深刻さが増しており、コロナ禍が過ぎ去っても、いまだ反転が見られないところがつらい。

(図)


………　
　異次元の少子化対策の規模は3兆円程のようであり、1兆円程を保険料アップで賄うというのは、まあ予想どおりである。意外なのは、残りを社会保障費の削減で捻出するというもので、少子化によって国と地方の学校教育費の減少が見込まれるのに、対象になっていないらしいことだ。税収も大幅に増加しているし、財源についてより、少子化の深刻化が止まらないことの方が心配である。


(今日までの日経)
　低成長で税収増の不思議 初の70兆円へ。円安と株高共振 円、半年ぶり140円。社保歳出改革、少子化対策最大1.1兆円捻出案。出生数、年70万人前半ペース 1～3月5.1%減18.2万人 「中位」割れも、婚姻再び減少 若者の結婚に支援乏しく。中国金融市場に3つの逆風 景気回復鈍化・デフレ懸念・海外資金流出。パート・バイトにも雇用保険、28年度までに。厚生年金加入漏れ100万人 従業員数の過少申告、後絶たず。

5/24の日経

　3月の機械受注は、民需(除く船電)で前月比-12.3%となり、1-3月期は+7.1%となった。非製造業は緩やかに上昇し、製造業は底入れした感がある。4-6月期の見通しは、非製造業は、前期比が+9.2%と加速し、製造業は-0.6%と横ばいである。内需中心の成長にマッチした傾向が見られる。むろん、成長の加速には、製造業の回復もほしいところで、4月に上向いた輸出の今後が注目される。

(図)



(今日までの日経)
　高校生に月1万円 少子化対策の事業費、年3兆円規模。実質賃金、年度内プラスへ。急に縮んだ「需要不足」 。児童手当拡充なら「扶養控除の見直し必要」。日本株上昇、アジアで突出。少子化対策、医療保険に上乗せ案浮上。ガス下落「侵攻前」水準に。年収の壁、まず給付で解消・武田佳奈。消えた「悪い円安」株高との好循環再び。新築マンション価格 バブル超え過去最高。

1-3月期GDP1次・消費と株価の上昇

　日銀は、日経平均が30,000円を超えたのに、利上げをせず、ようやく踏み切るのは、半年後、34,000円を超えてからになる。出遅れが響いて、一気に0.75%も公定歩合を引き上げざるを得ず、バブルは燃え盛っていた。今から35年前のできごとである。金融緩和は、物価には効きにくくとも、資産にはすぐ効く。1988年の物価上昇率は+0.5%と低く、翌年+2.3%に加速したときには、既に手遅れだった。果たして、植田日銀はどうするのか。

………
　今週発表された1-3月期のGDPは、実質年率で1.6%と予想以上の高さだった。特に民需は年率で3.1%も伸びた。要因は、家計消費(除く帰属家賃)が前期比+0.7%と高かったことで、デフレーターが+1.3%と物価高だったにもかかわらず、名目が+2.0%もあったからだった。これで名目GDPは570兆円に達し、ピークだった10%消費増税前の2019年7-9月期の562兆円をあっさり超えた。

　設備投資も、実質の前期比が+0.9%と高かったものの、10-12月期が-0.7だった反動もあり、割り引いて見なければならないが、住宅投資が+0.2%、公共投資が+2.4%と、そろって順調なこともあり、これを受けて、株価が30,000円の大台を超え、バブル崩壊後の最高値に至ったというのも、おかしくはない。あとは、消費の復元を起点として、投資も増加し、成長が続いていくかである。

　名目とは言え、ここまで消費が伸びたのは、コロナでも可処分所得が維持されていたところに、ポストコロナで、抑制されていた消費が復元したためである。黒田前日銀総裁は批判されたが、家計は物価高を受け入れていたわけだ。そして、値上げを通じてであれ、売上げが伸びたことが、高い賃上げを可能にした。たとえ儲かっていなくても、人手を確保して、売上げを逃さないことが最優先になったのである。

　今後は、賃上げを受けて、更に消費が伸び、売上増が設備投資を促進し、生産増から所得増へと好循環が回るかである。4月の消費者態度や景気ウォッチャーを見ると、消費は好調なようだし、非製造業の機械受注の4-6月期の見通しがどうなるか、製造業の底入れがなるかが注目される。ポストコロナの消費復元という需要のインパクトで、成長は起動した。成長は、金融政策ではなく、需要が動かすのである。

(図)


………
　しょせん、金融政策はマクロ経済を動かせない。できることは、通貨を含む資産価格の安定である。本当は、それを目標にしつつ、マクロ経済に良い影響を及ぼしているかのように振る舞わなければならない。その意味で、行き過ぎた円安の局面で、誰もが仕方ないと思うところで、YCCをやめて正常化に向うチャンスを逃したのは残念だった。FRBは、サブプライムでバブルを作って景気を良くしたり、急速な利上げで金融不安を起こしてインフレを抑制しようとしたりしているが、こういうのは、金融政策の逆用ともいうべきものであろう。


(今日までの日経)
　ゼレンスキー氏、戦時下で異例の来日。世界半導体装置、7社減収。日経平均3万808円、バブル後高値。円が今年最安値、一時138円台前半。上場企業、逆風下の最高益 今期予想2%増。

5/17の日経

　昨日公表の1-3月期GDPは、名目での消費の伸びが非常に大きかった。家計消費(除く帰属家賃)は、前期比+2.0%だったからね。年率じゃなく。家計の参考系列を加工してみたが、コロナ禍では、可処分所得に比して、消費が少なかったものが、急速に追いついてきた。次の4-6月期は、賃上げで可処分所得は一段と増えているはずなので、ともに伸びていってほしいものだ。そうなると、日本経済は、デフレに別れを告げる転換点を迎えたことになる。

(図)



(今日までの日経)
　世界経済 強まる後退懸念 1～3月、米欧成長鈍く。子ども政策財源、医療保険料に上乗せ案。日経平均、3万円台回復。三菱UFJ銀、円金利上昇で収益500億円増。電力来月値上げ、夏控え家計負担さらに 7社14～42%。ファンド、空売り標的は米地銀株　2ヵ月で利益1兆円。企業物価上昇、なお5%台。日本の賃金 強まる上昇圧力。労働移動は成長を促すのか・鶴光太郎。

金融政策とはバブル潰しなのか

　5/3のFRBの0.25%の利上げで、政策金利は5.25％となって、インフレへの対応も打ち止めのところまできた。確かに、物価上昇は収まってきているが、副作用の金融機関の破綻も相次いでいる。果たして、ここまで上げる必要はあったのか、そもそも、利上げには、意味があったのだろうか。主作用が乏しいのなら、副作用だけの金融政策とは、何のために行われるものなのだろう。

………
　日銀の異次元緩和は、いくら金融緩和をしても、物価を上げられないことを証明した。それでは、逆はどうか。金融政策は、緩和も、引締めも、資産には効いても、生産には効かないのが経験則である。2022年の米国経済の動きを、ISM製造業指数で見ると、FRBの利上げと並行して、生産が低下しているが、低下は前年の半ばから始まっており、既に在庫も上昇していたから、利上げが効いたというより、自然に崩れたと見るべきだろう。

　他方、利上げの後、米国の住宅建設は大きく低下したし、ドルの実質実効レートも2022年の半ばまでは高まったので、通貨を含め、資産には効くというのも、経験則どおりだったと言える。もっとも、資産の上昇の勢いが強いと、資産に対してすら、引締めの効果がなかなか表れなかったりする。遥か昔だが、バブルの日本が経験したことだ。金融政策は、教科書どうりには、経済を調整できないものなのだ。

　米国で相次ぐ地銀の金融破綻は、低金利をあてにした長期投資への偏りが理由であり、取りも直さず、金融政策が資産には効くことの一面である。地銀に対して、リスクを取り過ぎという批判はあろうが、程度の問題であり、これほど急にインフレになり、慌てて引締めをするはめになろうとは、FRBだって予想していなかった展開だ。その意味で、やむを得ない犠牲とも言える。

　今回の金融引締めでは、住宅建設は早々に崩れたので、2022年の半ば以降、3%を超えて政策金利を上げ続けたことに、どれほど意味があったのかと思う。潜在成長率は2%弱なので、コロナ禍での金融緩和を改め、3%程度まで持っていくのは良いとしても、それを超えれば、資産投資に強い負荷がかかる。どのみち、生産には効かないとすれば、犠牲を出すだけだったわけである。

(図)


………
　金融政策では、効き目がない以上、やってる感が大事になる。日銀で言えば、ほとんど効果がないのに、ちょっと上げたところで、たまたま景気が悪くなり、責められたりしても、かなわない。その点、4月の景気ウォッチャーは好調なので、チャンスは、巡って来ているように思える。金融緩和を続けていると、必然的にバブルになっている部分があるから、副作用を上手くこなせるよう、早いうちから、少しずつ正常化を進めて、急速に上がるという予想が立たないようにすることが大切であろう。


(今日までの日経)
　金融不安「適切に行動」　G7財務相共同声明。賃上げ31年ぶり高水準　3.89%、ベア実施9割。高度外国人材、滋賀で急増。円、揺らぐ「安全通貨」。異例な金利上昇にも備えを 門間一夫。「メガ盛り」は廃れない。

5/11の日経

　4月の統計局CTIマクロは、名目が前月比+0.6で、1-3月期の前期比は+0.9となった。前期に続いて高い伸びである。ただし、実質では、前月比+0.1、前期比-0.1しかない。名目とはいえ、これほど強いとは驚きだ。そして、4月の消費者態度は更に上がっている。同じ物価高の下でも、2014年の消費増税の際、名目が維持されただけというのとは、明らかに違う。春闘後の4月の結果も楽しみである。

(図)



(今日までの日経)
　保険料・税負担、20年で1.4倍 昨年度家計調査 月11万7750円、消費伸び悩みに波及。日銀悩ます「米利下げ説」円高に警戒、政策正常化に逆風。米景気に3つの崖 軟着陸へ迫る試練。商社4社、資源高で最高益。

5/9の日経

　本石町さんのTWに反応しちゃうとね、1997年は、やっぱり、緊縮財政による需要シッョクによる危機で、金融危機は、それに付随したものだと思うんだよ。25年も前のことだけど、痛い目を見たので、なかなか忘れがたい出来事だ。

　データとして、鉱工業指数を出すと、消費増税の直後に在庫が急増し、慌てて、消費財の生産を減らし、次いで投資財も減らしたが、それでも在庫が減らない。これが夏までの状況で、この段階で設備投資の意欲は消え失せた。11月に大型の金融機関の破綻があり、12月の短観では貸出態度が急落して、貸し渋りはきつくなったが、それでなくても設備投資をする状況ではなかった。

　また、7月にアジア通貨危機が起こり、輸出は、1997年7-9月期に増加が止まり、翌年1-3月期には減少へ転じて、外需もダメになり、需要シッョクは、ますます深刻になる。緊縮財政がなく、8月からの株価の下落がなければ、金融危機はどうなっていたのかとも思うが、歴史にIfは立てがたいところだ。

(図)



(今日までの日経)
　子ども予算20年で規模3倍 出生率は横ばい。新設高専が問う学費のROI。ゆでがえるは目覚めたか。FRB、物価最優先の代償 金融不安、80年代に教訓。

コロナ禍の設備投資の大変動と金融政策

　今年のゴールデンウィークは観光地が賑わいを見せ、コロナ禍も過去のものになろうとしている。この間、設備投資は、また一つ大きなイベントを経験した。設備投資は、金利によって調整されるというのが教科書的な理解だが、実際には、需要の変動のリスクに強く影響を受け、イベントで揺れ動くのが実態だ。これを眺めるにつけ、金融政策で、設備投資を促進し、成長を加速するなんて、机上の空論にしか思えないのである。

………
　日本の設備投資が、バブルの膨張と崩壊を経て、増加トレンドを失ったのは、橋本デフレの大規模な緊縮財政でデフレに転落した1997年である。設備投資の4割を占める機械・設備の代表的指標である鉱工業生産の資本財(除く輸送機械)の推移を眺めると、1998年に急落したのを受けて、日銀がゼロ金利を始めて以降は、急落しては戻していくを繰り返すだけになっている。

　急落のイベントを順にたどると、橋本デフレ、ITバブル崩壊、リーマンショック、東日本大震災、コロナ禍と続く。急落の激しさを測るため、4か月スパンでの変化率を使うと、1978年から2023年までの全月の平均が4.0%で、標準偏差が3.7%であるのに対し、それぞれのイベントでの標準偏差の倍率は、橋本デフレでの下げが3.8倍、ITが3.6倍、リーマンが7.9倍、大震災が2.6倍、そして、コロナ禍が3.2倍、直近の2023年1月の挽回生産終了が3.1倍だ。

　標準偏差の3倍を超えるイベントがこれだけ頻発すると、設備投資の変動は、正規分布でなく、対数正規分布にはなっていて、リーマンでの異様に大きな倍率からすると、べき乗分布の可能性もある。あまりに変動のリスクが大き過ぎ、収益率の期待値に基づいて、合理的に設備投資を判断するなんて、とても無理であり、ひたすら、変動をひき起こす需要の動きに着いて行くだけで精一杯だろう。

　金融緩和は、実質金利を低下させ、収益率を上乗せし、設備投資を促すものだ。産業政策での投資減税や補助金も同様である。しかし、変動のリスクを踏まえれば、どれほど役に立つものかと思えてくる。大事なのは、需要の安定ではないだろうか。そこを、橋本デフレだったり、小泉構造改革だったり、アベノミクスだったりと、緊縮で需要を抜いて、みずからリスクを加えているようでは、話にならない。

(図)


………
　植田日銀は、過去25年間の金融緩和の検証をするらしい。相関だけで言えば、ゼロ金利にしたら、設備投資が成長しなくなったというのが事実関係だから、金利のない金融政策は無力だったという結論になりそうだ。金融政策にできることと言えば、せいぜいバブルを作らないよう運営し、崩壊の過程での設備投資のフリーズを避けるくらいかもしれない。もっとも、FRBのように、地方銀行の長期投資のバブルを急速な金利の引き上げで潰し、金融不安でインフレを抑制しようという新たな試みもあるようだがね。


(今日までの日経)
　CO2排出、負担軽い日本企業　欧州の7分の1どまり。WHO、新型コロナ緊急事態宣言終了を発表 3年3カ月。米FRB、0.25%利上げ インフレ抑制を優先。少子化財源の負担抑制策検討 茂木幹事長。

5/3の日経

　2月の人口動態速報が出て、1,2月の前年比は-4.7%と、減少が続く。まだ気が早いけれど、合計特殊出生率だと1.21人を割るレベルだ。2022年の1.25程度から、さらに落ちる。先日の将来人口推計では、中位で2022年が1.2480人、2023年が1.2251人だから、これよりも低い。推計は、2024年に1.2681人にV字回復することになっているが、なかなか厳しいね。足下では婚姻も減っているので、出生率の回復どころか、急落を止めないといけない。日経は、低位推計の1.13人を前提にしろと言うが、厚生年金だけでも+6兆円の負担増になる。負担をするなら、少子化対策に入れる方が展望が開けると思うよ。

(図)



(今日までの日経)
　出生率、透ける政治の楽観 政策立案、「低位推計」前提に。緩和依存、米利上げで露呈。米地銀FRC破綻　JPモルガンが買収。今こそ「アジア通貨基金」を。JERA、アンモニア200万トン調達。