8/30の日経

　6月の人口動態速報が公表された。出生は5,6月が前年並みで、減少は落ち着いてきたものの、水準が過去最低レベルであることに変わりがない。婚姻も前年並みの状況だ。結婚や出産を増やすには、若者の経済状況を改善する必要がある。中国の極端な低出生も若者の苦境によるところだし、高かった出生率を落としたフィンランドにも似た事情がある。

　政策的に、どうすれば良いかは明確で、翁百合さんが「子育ての盲点 日本、低所得層の負担率重く 少子化抑止へ制度設計見直しを」(毎日エコノミスト8.23)で指摘するとおりである。具体策は、本コラムが今年元旦に示したように1.8兆円でできるのだから、ガソリンや電気代の補助ができるのなら、ずっと生産的な施策になる。

(図)　



(今日までの日経)
　円の実力、53年ぶり低水準　家計負担は20万円増。ガソリン180円未満に抑制 電気・都市ガスも延長。半導体再興、ラピダス駆ける。インフレとの戦い続く 中立金利は小幅上昇・Bアイケングリーン。

金利で動かない設備投資を動かすもの

　金融政策では設備投資は動かない。動かすのは輸出と住宅である。需要があれば供給を増やすべく設備投資をするという平凡な理屈である。他方、増税で消費を減らせば、消費向けの設備投資が萎むから、全体としては景気が加速せず、デフレが続く。なまじ、金利が投資を調整するという教科書的知識があると、かえって、現実が見えなくなり、リフレで解決といった「宗教」に陥るのである。

………
　4-6月期GDP1次速報のグラフを素直に眺めると、設備投資の動向が輸出によく似ていることが分かるだろう。そこで、回帰分析という手法を用いて、輸出と住宅で予測値を作ると、ピッタリ重なってくる。専門的には、2010～19年をサンプルに、コクランオーカット法でゼロ切片にすると、重決定R2が0.999くらいになる。要するに、設備投資はほとんど説明できるという意味である。

　2013年の黒田日銀の異次元緩和は、円安にして、輸出を増やし、設備投資を促したから、大成功と言える。しかし、2014年の異次元緩和Ⅱは、更なる円安にしたが、輸出は増えなかった。2016年のマイナス金利に至っては、円安にすらなっていない。金融政策は通貨安による輸出増に使うという公言できぬ悪辣さが肝要であり、円安が景気の害悪になっても金融緩和を改めないようでは、教条に過ぎよう。

　金融緩和は、通貨安とローンを通じて、輸出と住宅を促し、その需要が設備投資を導くから、金融緩和が設備投資に効くようにも見えるが、間接的なので、経路が切れていれば、当然、無効となる。本質的には、設備投資は需要に応じるものなのだ。このことは、鶏と卵の困った関係をもたらす。需要は、究極的には、新たな所得を産み出す設備投資から生じるものだからである。

　このため、設備投資の水準が低い経済では、いつまでも低成長から脱せないし、いったん高くなると、なかなかインフレが収まらなくなる。かつての日本が高成長を果たせたのは、輸出をテコに高められたからだし、デフレに長く苦しんだのは、1997年の極端な緊縮財政で需要ショックを与え、設備投資の水準を落としたからだった。設備投資が需要に応じるということは、金利や雇用がどうあろうと、動き難いことを意味する。

(図)　


………
　需要の動向で設備投資の水準が決まり、成長率が定まり、労働供給との対比で物価上昇率も応じる。金利が設備投資を動かさない以上、経済を安定させる中立金利は存在せず、最適な金利水準もないから、金融政策は本質的に無意味である。せいぜい、輸出と住宅に影響を与えて、多少、需要を動かすのに貢献するだけだ。米国の2022年からの引締め局面は、それを端的に示すものである。

　中国に目を転ずれば、ゼロコロナ解除後も盛り上がらないままであり、輸出や住宅で起動させないと、成長の回復はおぼつかないことになる。それができないと「日本化」だが、先行きは厳しそうだ。その日本は、コロナ対応で抑制されていた消費が解放され、弱いながらも起動したから、これを上手く循環させられるかが焦点になる。いずれにせよ、設備投資、そして、成長を加速するには、需要の調節次第である。


(今日までの日経)
　「強欲インフレ」欧州覆う。FRB議長、米物価鎮圧「長い道のり」。積極融資の姿勢に陰り 銀行の態度、14年ぶり厳しさ。海外マネー、脱中国加速。携帯3社、実質値上げ。

住宅と為替に効いて設備投資に効かない金融政策

　米国の4-6月期GDPでは、設備投資の実質の前期比は年率で7.7%の高さだった。FRBの利上げが始まった昨年3月から1年以上経つのに衰えない。他方、住宅投資は、利上げ開始の直後から大きく減り、未だマイナスが続く。ドル高については、改めて言うまでもない。教科書では、金利で設備投資が調整されることになっているが、現実には、金利は住宅と為替には効いても、設備投資には効かないというのが経験則であり、今回も、いつもどおりになっている。

　その設備投資が補助金などの産業政策で動くのかというと、これも違う。日経が半導体で報じているように、促進策で一時は盛んになっても、需要が見込めないと萎んでしまう。設備投資は需要に従って行うという個々の企業の行動原理そのものである。金融緩和と産業政策で収益率を高めると設備投資が増えるというのは、机上の空論で、そんなものを信じて実務に当たっていたら、ヤケドをしてしまう。理論は政治的な道具であり、真実は別という冷徹さ大切だ。

(図)



(今日までの日経)
　米長期金利、16年ぶり高水準。建設資材に下げ圧力 住宅用木材、1年で半値に。半導体投資、4年ぶり減　誘致競争で過剰懸念。社説〈人手不足に克つ〉観光産業は生産性を上げる好機に。日立はなぜ復活したか。中央銀行さらなる難所・関根敏隆。10人に1人が「アプリ婚」。

4-6月期GDP1次・消費と雇用者報酬の行方

　4-6月期GDPは、名目成長率が前期比+2.9%で、年率12.0%に達したが、前期比の寄与度は、内需が+0.2、輸出が+0.8であり、たまたまの輸入減が+1.8と大半を占める。輸出増は、前期に減った反動の範囲であり、海外景気からすれば、今後、水準を保つのがやっとだろう。成長を続けられるかは、消費が順調に伸びるかにかかっており、ベースになる可処分所得が十分に確保されるかになる。

………
　消費は、所得が増せば伸びるという単純な関係にある。アベノミクスの成長率が低かったのは、雇用者報酬が伸びていたのに、税や保険料の負担増で可処分所得を減らして、消費を抑制したせいである。今回、1-3月期まで消費が大きく伸びたのは、コロナで抑制されていたものが解放されたためで、所得に対する消費の割合は、コロナ前と差がないレベルまで来ていた。ここからは、所得とともに伸びなければならない。

　4-6月期の雇用者報酬は、名目の前期比が+1.1%と大きく伸びた。実質でも+0.6%と2年ぶりのプラスである。これに対して、家計消費は、名目でも-0.2%と逆行する形である。たまたまか、盛り上がりの終わりを示すのか、これが景気の運命の分かれ目となる。むろん、財政が自然増収や経済対策の剥落で余計な緊縮をして、可処分所得を減らさないことが前提だ。この際、ガソリンや電気代の補助金で構わないから、やっておくべきだろう。　

　成長と言うと設備投資だが、4-6月期の名目の前期比は+0.8%だったので、まずまずだろう。実質では+0.0%である。設備投資は、実質で輸出とパラレルに動くものなので、輸出とともに頭打ちになるのは致し方ない。輸出から離れ、消費に反応して伸びるようになったら、景気の回復は本物である。ただし、1997年のデフレ突入以来、25年間もなかったことであり、これぞデフレ脱却となる。

　4-6月期の公需は、政府消費が名目で前期比-0.0%で、公共投資が+2.0%だった。政府消費は、コロナ対応の減少で停滞しており、来期も続くと考えられる。公共投資は、2021年度内に大きく低下したものが、徐々に水準を回復し、この4-6月期に、名目で10年来のピークを取り戻すに至った。ただし、実質では目減りしていて、未だピークを7%下回っており、一段の積み増しが必要な状況だ。

(図)


………
　名目の雇用者報酬は2022年から順調に増して来て、4-6月期の毎月勤労統計では、常用雇用、現金給与総額ともに加速感がある。4-6月期の労働力調査でも、ようやく、男性の雇用が上向いた。ラグをもって、7-9月期に消費が拡大するというのが理想の形になる。設備投資は、4-6月期の機械受注が民需(除く船電)で前期比-3.2%になっただけでなく、7-9月期の見通しも-2.6%とはかばかしくない。こちらが動くのは、もう少し先になろう。


(今日までの日経)
　続く物価高、消費に影　生鮮・エネ除く指数4.3%上昇。円146円台半ば、為替介入に強まる警戒。守りの中小、膨らむ現預金。上場企業、今期3期連続最高益。きしむ中国成長モデル 不動産依存に限界も。ガソリン高 際立つ日本。中国の出生率、1.09に低下。

8/16の日経

　昨日、4-6月期GDPが公表されたが、消費が良くない。ポストコロナで回復すると思いきや、家計消費(除く帰属家賃)が実質で前期比-0.7%であった。1-3月期に10%消費増税後コロナ前並みになっていたが、一歩後退である。形態別に見ると、財はコロナ前並みでも、サービスにギャップがある。足下の7-9月期は、ソフトデータが良好なので、これから、どれだけ上乗せできるかがポイントだ。

(図)



(今日までの日経)
　世界景気、中国変調が影 7月の生産鈍化、若年失業率公表せず。物価高対策、与党で延長論。地銀、貸し倒れに備え7割増。米企業債務、GDP比76%。

緊縮速報・厚生年金は2兆円の黒字

　庶民は円安による物価高で苦しんでいるが、円安にはメリットもあって、その恩恵を受けているのが厚生年金である。積立金の半分を外国の債権と株式で運用しているので、2022年度は時価が3.5兆円拡大した。この10年では約80兆円も大きくなっている。他方、少子化は深刻化し、出生率は過去最低を記録している。お金を溜め込んだところで、人手が不足すれば、後で使い用がなくなるんだがね。

………
　8/4に公表された厚生年金の2022年度決算によれば、保険料等から給付費等を差し引いたフローは1.3兆円の黒字となり、前年度より+0.6兆円の増となった。加えて、ストックでは、積立金の取崩しがなかっただけでなく、GPIFからの納付金も取りやめたため、積立金の簿価は+0.7兆の増となっている。したがって、実質的に2.0兆円の黒字であり、いわば、それだけの強制的な貯蓄がなされたことになる。

　当たり前だが、強制的な貯蓄をすれば、可処分所得が減り、生活は苦しくなる。若い低所得層の負担は重く、結婚が遠のき、少子化の理由にもなっている。貯蓄を増やしても、十分な投資先があるわけでもないのに、重い保険料によって子供という人的投資を妨げているわけであり、経済政策として合理的でなく、お金はあり余っても、社会は衰亡するという状況に陥っている。

　また、厚生年金の積立金は、時価では+3.5兆円の増となり、この10年で80兆円近く膨張している。勤労者皆保険を実現するのに、低所得者の保険料を軽減したところで、年に0.7兆円程であり、100年分以上のお金が溜まっている。足下の2023年度4-6月期は、更に19兆円の膨張である。お金は、溜めれば良いというものではなく、使い途を考えることこそ重要であり、守銭奴となっては、お金は苦労の染みた紙屑で終わる。

(図)


………
　アベノミクスの中で、年金積立金の運用が国債以外に拡大された時は、危ぶんだものだったが、日銀を操れるのなら、資産運用は無敵であり、金融緩和の下での株高と円安によって、海外と株式による運用は大成功を収めた。特に、米国の株式は、コロナ禍の金融緩和で膨張し、足下の引締めでも崩れずに済んでおり、円安も、日銀の慎重さからすれば、定着したと見るべきだろう。そうなると、せっかく得たお金をどう使うかである。少子化を緩和し、年金の基盤を強化するという戦略的な使い方を考えるべきである。


(今日までの日経)
　外資の中国投資最少 4～6月、87%減。地球沸騰、生産性に影　世界の7月気温は観測史上最高。欧州、銀行「棚ぼた」に課税。世界企業、半年ぶり減益 中国不振が素材・化学に波及。

8/10の日経

　7月の景気ウォッチャーは、現状の方向性が前月比+0.8だったが、前月の低下を取り戻すほどではなく、頭打ちの状況だ。中でも、製造業は停滞感がある。4～6月の統計局CTIは、名目でも3か月連続の横ばいで、実質では低下しており、消費が伸びていない。4年ぶりの夏のイベント再開やインバウンドの増加で、世相的には明るいが、景気は、回復が緩んできたように見える。

(図)



(今日までの日経)
　アジア通貨、対円で上昇。交易条件、3カ月連続改善。「生涯子供なし」現18歳女性で最大42%　男性は5割も。製造業、主要国7割で不振。インフレ抑制、世界で転機 政策金利が物価上昇率逆転。

キシノミクス・経済政策として重要なこと

　足下の景気回復は、外需主導でない点で、日本経済には珍しいパターンである。裏返せば、特異な形であるにせよ、内需主導ということであり、これを起点に上手く成長させられるかが、経済政策として極めて重要になる。もっとも、そういう認識には、まったく欠けていて、ここまで単に巡り合わせで進んできただけだ。何が回復をもたらしたかをよく観察し、その流れを活かしたいものである。

………
　今回の景気回復は、コロナが5類に移行し、制約を受けてきた消費が拡大したことが起点になった。特異なのは、資源高や円安による値上げを受け入れ、名目で拡大した点であり、実質では、ほとんど変わりがない。消費者には豊かになった実感がまったくないが、それでも、企業は、売上げが取れるなら、人員を確保しようとなって、30年ぶりの高い賃上げに結びついたのである。

　アベノミクスを含むデフレ期においては、輸出の拡大で景気を起動させても、回復途上の緊縮で可処分所得を削り、消費を抑制し、売上げが拡大しないようにしていたので、賃上げにはつながらなかった。今回も、一巡目には成功をしたものの、二巡目に至れるかは、やはり、無闇な緊縮をせずに、消費の拡大を持続できるかにかかっている。それは、設備投資を引き出すことにもなる。　

　その消費だが、4-6月期の商業動態・小売業は、前期比+0.6と順調だが、やや気になるのは、財の物価上昇の鈍化とともに、この数か月は頭打ちになっていることである。コロナ制約からの購買力の解放が終わり、賃上げや雇用増による消費の拡大が必要な段階に移ってきたかもしれない。雇用は、6月の労働力調査で就業者数が前月比+19万人となり、男性の底打ちで上向いた。総雇用者報酬は、4,5月平均の前期比が実質でプラスに転じた。

　他方で、家計の所得は、1-3月期に前期比+0.98%だったところ、負担が-0.18%で、可処分所得は+0.80%に目減りしている。雇用と賃金が増せば、税収も増える。4-6月期の所得税は、前年同期比+5.6%と好調だ。2023年度の名目成長率は政府見通しで4.4%だから、このくらいは当然だが、それだけに、税や社会保険料の増収によって引き締まるのをいかに還元するかが、成長のための経済政策として極めて重要になる。

(図)


………
　日銀は7月会合でYCCの弾力化に踏み切り、ようやく円安に対応することなった。日銀の拘りによる円安は、国民生活に痛みをもたらしたが、資産高にもなっており、GPIFの4-6月期の黒字は19兆円にもなった。勤労者皆保険のために年金保険料を軽減しても年に0.7兆円なので25年分にもなる。評価益にせよ、痛みはそのままに、メリットを還元しないところに、景気を好循環させる上での問題がある。

　7/30の核心で滝田洋一さんは、経済の好循環に水を差さないよう、税収の5兆円の上ぶれに触れつつ、少子化に歯止めをかけるには、若い低所得者層の所得を引き上げる必要があると指摘する。合理性を踏まえれば、誰でもこういう考えになる。おっしゃるとおり、「バブル崩壊後の日本は経済が軌道に乗りかけると、財政政策か金融政策かでブレーキを踏み、経済を失速させてきた。その轍を踏まぬよう細心の注意が必要」なのである。


(今日までの日経)
　中国の自動車輸出、日本抜き世界首位 1~6月EVけん引。GPIF、黒字最高19兆円 4～6月。逆風の中国経済 デフレ懸念、「日本化」の兆し。設備投資「コロナ前」超す 政投銀調査。金利上昇でも円安進行 急変嫌う日銀を市場見透かす。

8/2の日経

　5月の人口動態速報は、出生が昨年並みに浮上したものの、過去1年では、合計特殊出生率で言えば1.21人程に過ぎず、過去最低だった昨年の1.26を大きく下回っている。2022年の婚姻は、前年比+1.1%だったから、何とか盛り返してほしいところだが、そんな婚姻も、2023年5月の過去1年が-3.8%と芳しくなく、少子化には歯止めがかかっていない。そのためには、若年層の経済状況の改善が急務である。

(図)



(今日までの日経)
　6月消費、実質1.1%減 6カ月ぶりマイナス。6月の税収3.5%増　2.6兆円、賃上げで所得税伸びる。8月の食品値上げ品目、56%減の1102品 企業、「物価高疲れ」警戒。不要になった予算11.3兆円　昨年度最大。日銀修正、世界揺さぶる 海外金利に上昇圧力。