素晴らしい論考を発見しました。
GPIFの運用は超低利回りの日本国債が資産の７割近くという
とんでもないポートフォリオになっています。
これでは国民が委託した大切な資産が眠りこけているようなものです。
機会損失の責任追求が当然なされるべきではないでしょうか。
外債と外国株の比率を上げなければリターンは伸びません。
リスクを抑制したければ外債のウエイトを高めれば済む話です。
この国内資産偏重を誰も不思議に思っていないのだろうかと
私は前々から疑問に思っていたのですが、
やはり同様の視点で捉えている方がいらっしゃいました。
GPIFの運用は「常軌を逸した前提」寺田徳MSCI特別顧問（日経ヴェリタスonline）
http://veritas.nikkei.co.jp/features/12.aspx?id=MS3Z07033%2010112008
”2006年３月まで約５年間、年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）
の投資専門委員を務めた寺田徳ＭＳＣＩ特別顧問は、現状のＧＰＩＦの運
用手法に極めて批判的。その論拠を聞いた。
――ＧＰＩＦの運用の問題点は何ですか。
そもそも基本ポートフォリオの決め方が間違っています。現代投資理論で
は、個々の投資家の最適のポートフォリオを２つの要素で決めます。１つ
が実現可能なリスクとリターンの組み合わせである「有効フロンティア」。
ハイリスクならハイリターン、ローリスクならローリターンになる。もう
１つが「効用曲線」。こちらは個々の投資家のリスク許容度を示す。双方
が均衡する点が最適なポートフォリオになります。
ＧＰＩＦは後者の効用曲線の代わりに「シャープ・レシオ」という指標を
使っています。これは各市場の過去の収益実績と短期金利の水準で一義的
に決まるもので、リスク許容度を反映する余地がありません。個人投資家
でさえ、自分の取れるリスクに応じて株式投資の量を調整するでしょう。
公的年金はそれさえしていない。明らかに投資理論の誤用です。
――国債偏重と言われるポートフォリオのバランスについてはどう考えま
すか。
国内債が７割という結論が出るのは「有効フロンティア」を出すのに常軌
を逸した前提を置いているからです。有効フロンティアは株式や債券など
各資産の期待リターンとリスクのバランスで決まりますが、ＧＰＩＦは国
内債の期待リターンを３％と置いている。長期金利が１％台の国ではあり
得ないリターンだし、民間の運用機関の前提と比べて異常な数字です。
――国内資産の比率も８割と海外の公的年金に比べて高いです。
いわゆるホームカントリーバイアス（自国投資偏重）が非常に高い。現在
は日本株比率が11％、海外株が９％となっていますが、代表的な世界の株
価指数のウエートでは日本は１割弱しかない。どの国でも年金基金の運用
は自国資産に偏りがちですが、例えば昨年からカリフォルニア州職員退職
年金基金（カルパース）が市場平均並みの組み入れ比率に転換するなどホ
ームカントリーバイアスを下げようと努力しています。
資産別の分散投資も十分ではない。国内外の株と債券では４種類しかなく、
オルタナティブ（代替投資）やインフレ資産の組み入れなどが進んでいる
海外の最新の流れに取り残されています。10年前と変わらぬ運用は海外の
大きな年金では例を見ない旧態依然さです。
――先進的な手法の採用にＧＰＩＦは慎重です。
運用の世界は革新が早く、海外年金は絶えず変化にチャレンジしています。
でも、日本では年金を預かっているのは運用のプロではなく、前例踏襲主
義の役人です。彼らの優先事項は組織の利益であって、受益者の利益を守
るという発想がそもそもない。社会保険庁と全く同じです。厚労省の役人
に運用の専門家としての能力がないのは誰の目にも明らかです。運用担当
部門の長を２年のローテーションで役人が務めると話すと、海外年金関係
者は「信じられない」とびっくりしますよ。でも、それが現実です。
――ＧＰＩＦも中途採用や運用委員会のメンバー入れ替えなどで専門性を
高めています。
理事長、理事などボードメンバーが専門家でなければ使いこなせません。
世界で最良の体制を持つと評価されるカナダの公的年金では、財務大臣か
ら任命された独立性の高い理事会メンバーが運用の基本的な方針を決め、
実務はプロ集団である執行部門に任せている。理事会はその監視に当たっ
ています。ＧＰＩＦの運用委員会は受託者責任も負っておらず、厚労省や
ＧＰＩＦの意思決定を追認するだけの機関です。委員もすべてが必ずしも
運用の専門家ではない。投資専門委員として在籍中に内部から見た経験で
も、事務方の根回しで異論や反対論が押さえ込まれてしまうケースは少な
くありませんでした。
――運用のプロを雇うと、コストが高くついたり、出身母体に便宜を図っ
たりといった利益相反が起きませんか。
コストをかけないといい運用はできません。人材確保で民間と競合する以
上、ある程度の報酬は必要です。でも、必ずしもとんでもない高給はいら
ない。「公的年金で責任あるポジションにいた」というのはキャリア形成
になるからです。利益相反の問題はもっと透明性を高めれば難なく回避で
きる。議事録を実名ですべて公開すれば、おかしなことはできない。匿名
で運用委員会の議事要旨を開示している現状の方が問題です。”
→ 組織内にいらっしゃった方なので、
詳しい内情が紹介されています。
「やはりそうか」と思わせる指摘が随所に出てきますね。
公的年金運用は絶対に改革が必要です。
今回の記事で確信しました。
「積立ではなく賦課」川瀬隆弘ＧＰＩＦ理事長（日経ヴェリタスonline）
http://veritas.nikkei.co.jp/features/12.aspx?id=MS3Z1500C%2007112008
”老後の生活を所得面から支える公的年金制度。年金積立金管理運用独立行
政法人（ＧＰＩＦ）の川瀬隆弘理事長に運用方針を聞いた。
――ＧＰＩＦの使命と運用の基本的な考え方を教えてください。
公的年金の積立金運用は私たちが担っていますが、資産運用をどうするか
を私たちが独立して勝手に考えてやっているわけではありません。積立金
運用は年金財政の重要な一環です。2004年の年金制度改革は100年均衡を
うたい、今後100年間の年金財政を設計しました。保険料率については、
（月々の標準報酬とボーナスの）18.3％（半分は会社負担）が上限。しか
も100年後の年金額が現役世帯の手取り年収の50％を上回らなければなり
ません。
そのときに年金積立金に期待される役割は２つです。まず、年金積立金
はそんなにたくさん要らないだろうということです。04年当時は約５年
分の給付額に相当する積立金を持っていましたが、これを１年分ぐらい
まで取り崩します。もう１つはこの間に名目賃金上昇率プラス1.1％の
利回りをターゲットに積立金を運用するということです。これをなるべ
く小さなリスクで達成することが求められています。
――「諸外国の公的年金運用組織に比べて運用が下手だ」という批判が
あります。
海外基金との差は主として自国金利水準の差と運用方針の違いという２
つによるものです。運用が下手だというのは、例えばカリフォルニア州
職員退職年金基金（カルパース）やカナダの公的年金が２ケタの収益を
上げているのに対してＧＰＩＦが５％ぐらいだ、ということを指してい
るのでしょう。運用利回りが違う理由は大きく３つあります。１つはそ
の通貨のベースとなる金利です。どこの国の年金でも運用対象は、基本
的にはその国の債券がかなりの割合を占めます。２つ目は為替レート。
外国資産の評価は通貨高か通貨安かで左右されます。３番目が株式比率
です。
例えば過去５年間で、カルパースやカナダは平均十数％の利回りを上げ
ています。ＧＰＩＦは03～07年度の市場運用分で年率が5.7％です。も
しも日本債券がカナダと同じような金利だったらどうか。カナダの国債
は５年間で年６％強、国内債券の比率が60％強ですから３％強の金利が
出ます。
もう１つは株式比率です。ＧＰＩＦは20％強ですが、彼らは50％ぐらい
です。ベースとなる国内債券の金利だけではどこの国もなかなか目標に
達しないので、リスクは高くてももう少し利回りがいい株式でも運用す
る。目標金利が債券金利に比べて高いほど株式の比率が高くなる。した
がって、リスク、つまり収益の振れが大きくなる。
ノルウェーは株式の保有比率を60％に引き上げる過程にあり現在５割弱
です。そのため、07年４月～08年３月の収益率は２ケタのマイナスとな
ったようです。カルパースも年間２割を超えるマイナスと報道されてい
る。それに対しＧＰＩＦは6.1％のマイナスです。
〔中略〕
――ＧＰＩＦ批判の背景には「納めた年金保険料は受取時までＧＰＩＦ
に積み立てられ、受け取る年金額は運用の結果により決まる」といった
「過大な」期待もあるように思います。
積立方式を考えられているのであればそれは誤解です。誤解をＧＰＩＦ
が解くのか、厚生労働省が解くのか。（現役世代が納めた保険料を積み
立てずにそのまま給付に回す）賦課方式ですよ、ということは政府の方
が説くべきではないか。ＧＰＩＦもディスクロージャー（情報開示）資
料を作って、その中で賦課方式と積立方式ということも書いてはいます
が、基本的なことは年金制度の説明だと思います。
運用がうまくいけば将来の財政にプラスだというのは誤解とは言えませ
ん。もちろん我々の運用が賃金上昇率プラス1.1％ではなく、例えばプ
ラス５％といった水準を期待して、それがうまくいけばいいのですが、
その代わりに市場がマイナスに振れたときにどうするか、という問題を
考えておかなければなりません。
世代間格差も年金制度の設計の問題です。現役世代の保険料の上げ方を
どうするか、といった話は制度設計の問題で、運用の問題ではありませ
ん。”
賢いお役人さん、という印象ですね。
処世術としては参考になりますが、
何か大きな改革を実施する際には頼りにできないでしょう。
ついでに指摘させて頂くと、
日本の公的年金は積立方式でも賦課方式でもありません。
払った以上に大盤振る舞いする「バラまき方式」です。
野口悠紀雄 教授も全く同じように
年金制度設計のいい加減さを指摘されています。
GPIFの運用は超低利回りの日本国債が資産の７割近くという
とんでもないポートフォリオになっています。
これでは国民が委託した大切な資産が眠りこけているようなものです。
機会損失の責任追求が当然なされるべきではないでしょうか。
外債と外国株の比率を上げなければリターンは伸びません。
リスクを抑制したければ外債のウエイトを高めれば済む話です。
この国内資産偏重を誰も不思議に思っていないのだろうかと
私は前々から疑問に思っていたのですが、
やはり同様の視点で捉えている方がいらっしゃいました。
GPIFの運用は「常軌を逸した前提」寺田徳MSCI特別顧問（日経ヴェリタスonline）
http://veritas.nikkei.co.jp/features/12.aspx?id=MS3Z07033%2010112008
”2006年３月まで約５年間、年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）
の投資専門委員を務めた寺田徳ＭＳＣＩ特別顧問は、現状のＧＰＩＦの運
用手法に極めて批判的。その論拠を聞いた。
――ＧＰＩＦの運用の問題点は何ですか。
そもそも基本ポートフォリオの決め方が間違っています。現代投資理論で
は、個々の投資家の最適のポートフォリオを２つの要素で決めます。１つ
が実現可能なリスクとリターンの組み合わせである「有効フロンティア」。
ハイリスクならハイリターン、ローリスクならローリターンになる。もう
１つが「効用曲線」。こちらは個々の投資家のリスク許容度を示す。双方
が均衡する点が最適なポートフォリオになります。
ＧＰＩＦは後者の効用曲線の代わりに「シャープ・レシオ」という指標を
使っています。これは各市場の過去の収益実績と短期金利の水準で一義的
に決まるもので、リスク許容度を反映する余地がありません。個人投資家
でさえ、自分の取れるリスクに応じて株式投資の量を調整するでしょう。
公的年金はそれさえしていない。明らかに投資理論の誤用です。
――国債偏重と言われるポートフォリオのバランスについてはどう考えま
すか。
国内債が７割という結論が出るのは「有効フロンティア」を出すのに常軌
を逸した前提を置いているからです。有効フロンティアは株式や債券など
各資産の期待リターンとリスクのバランスで決まりますが、ＧＰＩＦは国
内債の期待リターンを３％と置いている。長期金利が１％台の国ではあり
得ないリターンだし、民間の運用機関の前提と比べて異常な数字です。
――国内資産の比率も８割と海外の公的年金に比べて高いです。
いわゆるホームカントリーバイアス（自国投資偏重）が非常に高い。現在
は日本株比率が11％、海外株が９％となっていますが、代表的な世界の株
価指数のウエートでは日本は１割弱しかない。どの国でも年金基金の運用
は自国資産に偏りがちですが、例えば昨年からカリフォルニア州職員退職
年金基金（カルパース）が市場平均並みの組み入れ比率に転換するなどホ
ームカントリーバイアスを下げようと努力しています。
資産別の分散投資も十分ではない。国内外の株と債券では４種類しかなく、
オルタナティブ（代替投資）やインフレ資産の組み入れなどが進んでいる
海外の最新の流れに取り残されています。10年前と変わらぬ運用は海外の
大きな年金では例を見ない旧態依然さです。
――先進的な手法の採用にＧＰＩＦは慎重です。
運用の世界は革新が早く、海外年金は絶えず変化にチャレンジしています。
でも、日本では年金を預かっているのは運用のプロではなく、前例踏襲主
義の役人です。彼らの優先事項は組織の利益であって、受益者の利益を守
るという発想がそもそもない。社会保険庁と全く同じです。厚労省の役人
に運用の専門家としての能力がないのは誰の目にも明らかです。運用担当
部門の長を２年のローテーションで役人が務めると話すと、海外年金関係
者は「信じられない」とびっくりしますよ。でも、それが現実です。
――ＧＰＩＦも中途採用や運用委員会のメンバー入れ替えなどで専門性を
高めています。
理事長、理事などボードメンバーが専門家でなければ使いこなせません。
世界で最良の体制を持つと評価されるカナダの公的年金では、財務大臣か
ら任命された独立性の高い理事会メンバーが運用の基本的な方針を決め、
実務はプロ集団である執行部門に任せている。理事会はその監視に当たっ
ています。ＧＰＩＦの運用委員会は受託者責任も負っておらず、厚労省や
ＧＰＩＦの意思決定を追認するだけの機関です。委員もすべてが必ずしも
運用の専門家ではない。投資専門委員として在籍中に内部から見た経験で
も、事務方の根回しで異論や反対論が押さえ込まれてしまうケースは少な
くありませんでした。
――運用のプロを雇うと、コストが高くついたり、出身母体に便宜を図っ
たりといった利益相反が起きませんか。
コストをかけないといい運用はできません。人材確保で民間と競合する以
上、ある程度の報酬は必要です。でも、必ずしもとんでもない高給はいら
ない。「公的年金で責任あるポジションにいた」というのはキャリア形成
になるからです。利益相反の問題はもっと透明性を高めれば難なく回避で
きる。議事録を実名ですべて公開すれば、おかしなことはできない。匿名
で運用委員会の議事要旨を開示している現状の方が問題です。”
→ 組織内にいらっしゃった方なので、
詳しい内情が紹介されています。
「やはりそうか」と思わせる指摘が随所に出てきますね。
公的年金運用は絶対に改革が必要です。
今回の記事で確信しました。
「積立ではなく賦課」川瀬隆弘ＧＰＩＦ理事長（日経ヴェリタスonline）
http://veritas.nikkei.co.jp/features/12.aspx?id=MS3Z1500C%2007112008
”老後の生活を所得面から支える公的年金制度。年金積立金管理運用独立行
政法人（ＧＰＩＦ）の川瀬隆弘理事長に運用方針を聞いた。
――ＧＰＩＦの使命と運用の基本的な考え方を教えてください。
公的年金の積立金運用は私たちが担っていますが、資産運用をどうするか
を私たちが独立して勝手に考えてやっているわけではありません。積立金
運用は年金財政の重要な一環です。2004年の年金制度改革は100年均衡を
うたい、今後100年間の年金財政を設計しました。保険料率については、
（月々の標準報酬とボーナスの）18.3％（半分は会社負担）が上限。しか
も100年後の年金額が現役世帯の手取り年収の50％を上回らなければなり
ません。
そのときに年金積立金に期待される役割は２つです。まず、年金積立金
はそんなにたくさん要らないだろうということです。04年当時は約５年
分の給付額に相当する積立金を持っていましたが、これを１年分ぐらい
まで取り崩します。もう１つはこの間に名目賃金上昇率プラス1.1％の
利回りをターゲットに積立金を運用するということです。これをなるべ
く小さなリスクで達成することが求められています。
――「諸外国の公的年金運用組織に比べて運用が下手だ」という批判が
あります。
海外基金との差は主として自国金利水準の差と運用方針の違いという２
つによるものです。運用が下手だというのは、例えばカリフォルニア州
職員退職年金基金（カルパース）やカナダの公的年金が２ケタの収益を
上げているのに対してＧＰＩＦが５％ぐらいだ、ということを指してい
るのでしょう。運用利回りが違う理由は大きく３つあります。１つはそ
の通貨のベースとなる金利です。どこの国の年金でも運用対象は、基本
的にはその国の債券がかなりの割合を占めます。２つ目は為替レート。
外国資産の評価は通貨高か通貨安かで左右されます。３番目が株式比率
です。
例えば過去５年間で、カルパースやカナダは平均十数％の利回りを上げ
ています。ＧＰＩＦは03～07年度の市場運用分で年率が5.7％です。も
しも日本債券がカナダと同じような金利だったらどうか。カナダの国債
は５年間で年６％強、国内債券の比率が60％強ですから３％強の金利が
出ます。
もう１つは株式比率です。ＧＰＩＦは20％強ですが、彼らは50％ぐらい
です。ベースとなる国内債券の金利だけではどこの国もなかなか目標に
達しないので、リスクは高くてももう少し利回りがいい株式でも運用す
る。目標金利が債券金利に比べて高いほど株式の比率が高くなる。した
がって、リスク、つまり収益の振れが大きくなる。
ノルウェーは株式の保有比率を60％に引き上げる過程にあり現在５割弱
です。そのため、07年４月～08年３月の収益率は２ケタのマイナスとな
ったようです。カルパースも年間２割を超えるマイナスと報道されてい
る。それに対しＧＰＩＦは6.1％のマイナスです。
〔中略〕
――ＧＰＩＦ批判の背景には「納めた年金保険料は受取時までＧＰＩＦ
に積み立てられ、受け取る年金額は運用の結果により決まる」といった
「過大な」期待もあるように思います。
積立方式を考えられているのであればそれは誤解です。誤解をＧＰＩＦ
が解くのか、厚生労働省が解くのか。（現役世代が納めた保険料を積み
立てずにそのまま給付に回す）賦課方式ですよ、ということは政府の方
が説くべきではないか。ＧＰＩＦもディスクロージャー（情報開示）資
料を作って、その中で賦課方式と積立方式ということも書いてはいます
が、基本的なことは年金制度の説明だと思います。
運用がうまくいけば将来の財政にプラスだというのは誤解とは言えませ
ん。もちろん我々の運用が賃金上昇率プラス1.1％ではなく、例えばプ
ラス５％といった水準を期待して、それがうまくいけばいいのですが、
その代わりに市場がマイナスに振れたときにどうするか、という問題を
考えておかなければなりません。
世代間格差も年金制度の設計の問題です。現役世代の保険料の上げ方を
どうするか、といった話は制度設計の問題で、運用の問題ではありませ
ん。”
賢いお役人さん、という印象ですね。
処世術としては参考になりますが、
何か大きな改革を実施する際には頼りにできないでしょう。
ついでに指摘させて頂くと、
日本の公的年金は積立方式でも賦課方式でもありません。
払った以上に大盤振る舞いする「バラまき方式」です。
 | 『年金問題の正しい考え方―福祉国家は持続可か』（盛山和夫，中央公論新社） |
野口悠紀雄 教授も全く同じように
年金制度設計のいい加減さを指摘されています。
