買収金額と企業価値

○　買収金額は、①EBITDAのmultiple、②DCF法、③類似企業比較法等で算出されます。場合によっては、④時価ベース純資産とか、⑤上場企業のPBRとかPERを参考にする方法等もありますね。世界的にはDCF法が一般的ですが、この手法は前提の置き方次第でどうにでもできる数字遊びの手法であると、何回もこのブログで言ってきました。③の手法は、上場企業をベンチマークとして、その企業の株価等から評価倍率を求めて、買収対象企業の企業価値・事業価値・株主価値を計算していく手法ですね。
DCF法については既に記載していますので、今回は株価を基にした類似企業比較法とEBITDAのmultipleの手法についてのコメントです。

○　株価を基にした類似企業比較法についてですが、確かに株式の100%時価総額を払えば、理屈上は対象企業の株式100%を買えることになりますし、類似企業数社を選び、一番乖離している両企業の評価倍率を除外していますので、それなりの合理性があると思います。しかし、上場企業の株価というものは、企業価値だけで形成されているのではないという前提を無視した考え方ですね。2007年2月2日のブログで「株価は何によって形成されるか」を記載しておりますので、そちらを参考にしていただければと思います。
　　
・株価は、その企業の業績・今後2-3年の利益見通しを反映しますが、安定株主・流動性とか、需給関係、金融情勢、経済状況、ときには投機筋の動き等を反映しますので、企業価値と一致しないのが通例では無いでしょうか。また株価というのは、１株当たりの株価であって、発行済株式数ではないですね。時価総額というのは一つの指標ですけどね。この時価総額をEBITDAで割り算してmultipleを算出するのは、必ずしも適切な買収価額の算出ではないと思います。

○　買収価額というのは、買収者が、連結のれんの償却も考慮して、また相乗効果も踏まえた上で、出来れば３年後、頑張っても５年後ぐらいには利益を出せる価格でないと買収する価値が無いという事です。ファンドなどは、事業で与えるものはあまりなくリストラなどして利益額を増やそうとするかもしれませんが、これは本末転倒のやり方です。買収企業が被買収企業にメリットを与える、相互補完・相乗効果を与えれば３年後には、買収がPayする価格でないとメリットがありません。連結暖簾の償却期間を仮に５年にして、その分を費用と見て５年後には利益を出せる額にしないと買収する価値はありません。IFRAや米国会計基準では、減損テストはするにしてものれんは非償却資産です。これは会計上のごまかしです。米国会計基準でも、ほんの十数年前までのれんは償却資産でしたね。M&Aをやりやすくするために会計基準を変更したのではないでしょうか？

○　昔の日本の営業譲渡（現在の事業譲渡）では、譲渡の対価の算出は以下の計算式でした。
　　　　　承継資産（時価）＋営業権（のれん）－承継負債＝譲渡対価の額
この営業権の価額については、当事者の力関係で決まります。税前利益の３－５年ぐらいが多かったように思います。あるいは、過去２年＋今年＋今後２年の利益予想額というのも、現在（＋/-前後）の利益で算出することもありました。
　　　　　「営業権＝税前利益の５年分」というのも一つのアイデア
株式譲渡の場合は、上記算式で承継資産（総資産）―承継負債（負債総額）＝純資産となります。これに当期税前利益の５倍ののれんを加えれば買収金額になりますね。

資産は、人と有機的一体となって利益を出す。従い、利益の源泉の純資産とフローの利益の額の数年分を加えるという考え方で、これも一理ある考えですね。EBITDAでは、利益の源泉である資産というBS的な考えが希薄になり、結局、税前利益＋金利＋償却という視点だけで考えていく考え方になりましたが。

○　米英ではフリーキャッシュフローを重視します。従いDepreciation &　Amortization　(DA)を加えますが、EBITDA multipleの考え方は、上記ののれんの考え方と共通するものがあります。しかし、FAが買収価格算出に使用するMultipleは、他の買収価格・事例から導くものであって、買収企業が買収した後に利益を出せるMultipleではないのです。FAは、他社買収事例のmultipleを持ってきた後に、DCFの永久成長率（perpetuity）を操作して、multipleの最高額ぐらいにDCFで算出した買収価格の最低値ぐらいの買収価格を作り出して、それがあたかも正当な買収価格であるように装うのです。即ち、FAの算出する買収価格というのは、買収企業が買収した後利益が出せずに苦労しても、そんなことは関知しないのです。つまり買収企業が買収後数年以内に利益を出せるかどうかという視点は乏しいということです。

・欧米の買収ファンドがEBITDA　10倍以上で買収した案件は、投資回収が出来ずに困っている事例が多いように思います。要するに、儲からない高値で買収しているのです。買収企業は、買収して数年後には（出来れば３年後ぐらいには）利益を出さないと買収する意味がない。安易にFAの出してくる買収価格に乗っては買収価格を提示してはいけないのです。FAと同じ考えで買収を行っている買収ファンドが墓穴を掘って苦しんでいる事実をもっと直視すべきだと思います。