北越製紙へのTOB問題への感想

王子製紙がＴＯＢに踏み切って、本格的に開戦した、北越製紙争奪戦は、何やら盛り上がっているようないないような、妙な展開になっています。この問題については、各当事者の注目点を、「北越製紙をめぐるゲームの観戦ガイド」と題して、YOMIURIオンラインの連載コラムに書いてみました。ご関心のある方は、ご一読下さい。http://www.yomiuri.co.jp/atmoney/yamazaki/at_ya_06081101.htm

上記の原稿を書いたのは一週間近く前です。その後、大きな動きはありませんが、言い足りなかったことなどを補足します。

王子製紙のＴＯＢ（北越製紙発行株の過半数取得が成立条件）は、成立が難しくなったのではないか、という観測が広まっているようです。この場合、王子が北越製紙を全く諦めると、今度は、別陣営に北越製紙を渡す形になってしまうので、一番ありそうなのは、発行株の三分の一にＴＯＢの成立条件を緩和することでしょうか。ただ、その場合、王子製紙、日本製紙、三菱商事などが、何れもメジャーを取れずに睨み合う形になります。また、発行株の8割以上を少数の株主が持つことになる公算が大きく、北越製紙が上場廃止になる可能性が出てきます。参加者がみな得しない状態で、長期戦のチキン・ゲームになって、誰が北越を買うのか、改めて交渉するということになるのでしょうか。

王子製紙は、ＴＯＢ価格を引き上げる選択肢もありますが、そもそも、もっと高くても買う用意があったなら、これまで価格を引き上げずに、800円台で日本製紙に北越株を大量取得されたのは、王子のアドバイザーである野村證券の作戦ミスといえるかも知れません。ＴＯＢ価格以上の出来高の内容を十分把握できていなかったという意味では、証券会社としても、頼りない印象です。本件が、今後、どう転ぶか分かりませんが、北越製紙を別陣営に追いやる結果になったり、王子製紙が北越製紙の株を中途半端に抱えて立ち往生するようなことになったりすると、野村證券の評判はガタ落ちしますが、さて、彼らには、有効な手が用意されているのでしょうか。

一方、北越製紙の経営陣も、かなりアブナイ感じがします。彼らが株主に説明すべき事柄は「三菱商事との提携を伴う経営計画で、株主は王子が提示した株価860円以上の株式価値を確実に手に入れることができる」ということの、具体的内容です。今迄のところ、王子の経営統合案だと、たとえば「従業員のやる気が落ちて32億円損する・・・」といった、王子案の批判に力点があるようです。株主から見ると、王子製紙は株価を具体的に提示しているのであって、買収後に儲かるかどうかは、主として王子製紙の問題です。

また、北越製紙の経営者は、「当社の中長期的企業価値を取り込むことに（王子製紙の）目的があるように思われる」と王子を批判していましたが、中長期的企業価値が十分に取り込まれて実現するなら、何の問題もないので、これは、批判になっていません。

加えて、買収防衛策の発動について、独立していると称する検討委員会に諮問し、この委員会が発動ＯＫの判断を示しましたが（発動を決定するのは取締役会です）、これが発動されると、物事がメチャクチャになるでしょうし（壮大な見物にはなりますが）、一転して、北越製紙側が批判に晒されるでしょう（たぶん裁判は北越側が負けるでしょう）。まさか、買収防衛策は、発動しないと思いますが、王子がＴＯＢの条件を変えてきた場合には、ヤルかも知れない、という可能性というか、スリルがあります。

ニュースによると、北越製紙と日本製紙は、何らかの提携関係の構築を検討するようです。北越製紙は日本製紙が将来株を売ることが不安だし、日本製紙は株式取得にコストをかけた以上、何らかの「実」を取らないと名分が立ちませんから、これは自然な流れではありますが、ある種の癒着の臭いがしますね。

さて、王子製紙として、どんな戦略が正しいのかは、難しいところです。

私は、買い取り株価を上げて北越の株を集めても、当初思い描いたような効果を得ることは難しいでしょうし、一つのターゲットを複数の買い手が買おうとした場合に、勝者がとんでもないプレミアムを払う、「勝者の呪い」と言われる現象にハマらないためにも、さらりと降りるのが利口ではないか、というような気がします。

しかし、そうなると、アドバイザーの野村の面子は丸つぶれだし、王子製紙自身も、少なくとも降りた時には格好が悪い思いをしなければならないでしょう（高い株価で北越製紙株を買ったライバルの日本製紙に損をさせたことで溜飲を下げることになるのでしょうか・・）。しかし、買収にかけるお金があるなら、本業を強化する方が「まっとう」ではないでしょうか。

北越製紙にあっての、王子製紙の嫌われぶりには驚きます。一部の報道によると、今回の件も、もともと北越製紙の設備投資計画に王子が横槍を入れたことから始まった経緯があるようですが、これでは北越も王子を嫌いになるでしょうし、どうも動機の部分に不純なものを感じます（独禁法的な観点でも）。また、そもそも、業界トップの会社が、十分なコスト競争力を持っていないということなのでしょうか。資本の世界では正論に見える今回の王子製紙の行動ですが、製紙会社としての王子製紙は、業界内では威張れた存在でないのかも知れないとの印象を受けます。