王子製紙の敗因と、今後の敵対的TOB

王子製紙の篠原社長が、9月4日のＴＯＢ期限を前に、敗北宣言の記者会見を行った。大変率直な印象を受ける社長さんで（その分、サラリーマン社長的で迫力を感じないが）、事実上の「敗北宣言」であることを率直に認め、ＴＯＢの条件変更は、王子製紙の企業価値の向上につながらないので、やらない、と語った。

彼が語る「敗因」の中にあった、「ある程度、日本的にやったこと」と「三菱商事への増資に対する対応の甘さがあったかもしれないこと」は、実務担当者としては悔いの残る所かも知れない。前者は、北越製紙に対して提携交渉をする間に、北越側に、三菱商事への駆け込みなどの時間的余裕を与えてしまったことを指すのだろうし、後者に関しては、三菱商事とは話を付けられると思っていたのだろう。三菱商事と自社とのビジネス関係を過大評価したのか、あるいは、三菱商事が会社として「純経済合理的」に動くと誤って読んだのか、何れかなのだろう。

あの価格条件が一杯であるとすれば、もっと早期にＴＯＢに打って出るべきだったのだろうし、三菱商事については「彼らの体面」をもっと現実的に分析すべきだった。607円で増資しておいて、直ぐに860円で売れれば大儲けだが、さすがに、三菱の紳士達はそのようなことをしない（しても、経営者としては、個人的に得をしない）。せめて、増資差し止め請求をするべきだったのだだろう。後から話が付くと読んだとすれば、王子もアドバイザーの野村も大いに甘かった。

また、860円、或いは増資後の800円という株価は、株式投資をする価格としては決して安くはないが（その証拠に、ＴＯＢ不成立の報道後、北越の株価は大幅下落している）、「手を出せないぐらい高い」という株価ではない。現実に、本州製紙は、横やりを入れることができた。日本に限らないと思うが、敵対的なＴＯＢを成功させるには、相当に高い株価で買収をかける必要があるのだ。だからこそ（いわゆる「勝者の呪い」的状況だ）、投資採算が悪化して、「敵対的ＴＯＢは上手く行かないことが多い」と言われるのだと推測される。

それでは、日本では敵対的なＴＯＢは不可能なのかと言えば、そんなことは無いと思う。上記のような意味で十分に高い株価を提示できる企業が、実際にはあるはずだ。それは、自分自身の株価の方が更に超割高な企業だ。そうした企業で、経営者が、自社の株価が超割高であることに自覚的であれば、彼は、自分の企業の実体がバレないうちに、自社の資産を「割高ではあっても、割高具合がましな事業」に入れ替えたいというインセンティブを持つからだ。株式交換によって、買収が決済できるようになると、そのインセンティブはますます強められるだろう。

王子製紙の株価は、少なくとも、上記のようなレベルで割高ではなかった。ある意味では、これが王子製紙の真の敗因である。しかし、勝っても損をしては元も子もないわけで、自社による設備強化が正しい道ではなかろうか（独禁法の精神からも）。

ただし、そういうことなら、このＴＯＢを仕掛けたことは失敗だったし、その進め方も下手だったとすると、アドバイザーの野村證券は一体何をしていたのか（北越製紙の主幹事だったのに、北越側の動きが見えていないなんて！）、ということになるのではなかろうか。

今後ということに関していえば、（１）実体に対して超割高な株価の企業はあるし、（２）こうした企業は資産を割安なものに入れ替えたいし、（３）同じくＭ＆Ａで成長を「演出」したいし、（４）そもそも業界再編をしたい業界・企業はたくさんあるので（薬品とか消費者金融・ノンバンクなどはどうか）、やはり、企業買収は活発に行われるだろうし、中には敵対的なものもあるだろう。

それにしても、ＴＯＢ不成立で株価がこれだけ下がって（8月30日終値で709円）、北越製紙の経営者は一般株主にどう申し開きするつもりなのか。また、何とも奇妙な行動を取った本州製紙の経営者にも、あの行動にどのような合理性があったのか、どう説明するのか、聞いてみたい。