評論家・山崎元の「王様の耳はロバの耳!」
山崎元が原稿やTVでは伝えきれないホンネをタイムリーに書く、「王様の耳はロバの耳!」と叫ぶ穴のようなストレス解消ブログ。
王子製紙の敗因と、今後の敵対的TOB
王子製紙の篠原社長が、9月4日のTOB期限を前に、敗北宣言の記者会見を行った。大変率直な印象を受ける社長さんで(その分、サラリーマン社長的で迫力を感じないが)、事実上の「敗北宣言」であることを率直に認め、TOBの条件変更は、王子製紙の企業価値の向上につながらないので、やらない、と語った。
彼が語る「敗因」の中にあった、「ある程度、日本的にやったこと」と「三菱商事への増資に対する対応の甘さがあったかもしれないこと」は、実務担当者としては悔いの残る所かも知れない。前者は、北越製紙に対して提携交渉をする間に、北越側に、三菱商事への駆け込みなどの時間的余裕を与えてしまったことを指すのだろうし、後者に関しては、三菱商事とは話を付けられると思っていたのだろう。三菱商事と自社とのビジネス関係を過大評価したのか、あるいは、三菱商事が会社として「純経済合理的」に動くと誤って読んだのか、何れかなのだろう。
あの価格条件が一杯であるとすれば、もっと早期にTOBに打って出るべきだったのだろうし、三菱商事については「彼らの体面」をもっと現実的に分析すべきだった。607円で増資しておいて、直ぐに860円で売れれば大儲けだが、さすがに、三菱の紳士達はそのようなことをしない(しても、経営者としては、個人的に得をしない)。せめて、増資差し止め請求をするべきだったのだだろう。後から話が付くと読んだとすれば、王子もアドバイザーの野村も大いに甘かった。
また、860円、或いは増資後の800円という株価は、株式投資をする価格としては決して安くはないが(その証拠に、TOB不成立の報道後、北越の株価は大幅下落している)、「手を出せないぐらい高い」という株価ではない。現実に、本州製紙は、横やりを入れることができた。日本に限らないと思うが、敵対的なTOBを成功させるには、相当に高い株価で買収をかける必要があるのだ。だからこそ(いわゆる「勝者の呪い」的状況だ)、投資採算が悪化して、「敵対的TOBは上手く行かないことが多い」と言われるのだと推測される。
それでは、日本では敵対的なTOBは不可能なのかと言えば、そんなことは無いと思う。上記のような意味で十分に高い株価を提示できる企業が、実際にはあるはずだ。それは、自分自身の株価の方が更に超割高な企業だ。そうした企業で、経営者が、自社の株価が超割高であることに自覚的であれば、彼は、自分の企業の実体がバレないうちに、自社の資産を「割高ではあっても、割高具合がましな事業」に入れ替えたいというインセンティブを持つからだ。株式交換によって、買収が決済できるようになると、そのインセンティブはますます強められるだろう。
王子製紙の株価は、少なくとも、上記のようなレベルで割高ではなかった。ある意味では、これが王子製紙の真の敗因である。しかし、勝っても損をしては元も子もないわけで、自社による設備強化が正しい道ではなかろうか(独禁法の精神からも)。
ただし、そういうことなら、このTOBを仕掛けたことは失敗だったし、その進め方も下手だったとすると、アドバイザーの野村證券は一体何をしていたのか(北越製紙の主幹事だったのに、北越側の動きが見えていないなんて!)、ということになるのではなかろうか。
今後ということに関していえば、(1)実体に対して超割高な株価の企業はあるし、(2)こうした企業は資産を割安なものに入れ替えたいし、(3)同じくM&Aで成長を「演出」したいし、(4)そもそも業界再編をしたい業界・企業はたくさんあるので(薬品とか消費者金融・ノンバンクなどはどうか)、やはり、企業買収は活発に行われるだろうし、中には敵対的なものもあるだろう。
それにしても、TOB不成立で株価がこれだけ下がって(8月30日終値で709円)、北越製紙の経営者は一般株主にどう申し開きするつもりなのか。また、何とも奇妙な行動を取った本州製紙の経営者にも、あの行動にどのような合理性があったのか、どう説明するのか、聞いてみたい。
彼が語る「敗因」の中にあった、「ある程度、日本的にやったこと」と「三菱商事への増資に対する対応の甘さがあったかもしれないこと」は、実務担当者としては悔いの残る所かも知れない。前者は、北越製紙に対して提携交渉をする間に、北越側に、三菱商事への駆け込みなどの時間的余裕を与えてしまったことを指すのだろうし、後者に関しては、三菱商事とは話を付けられると思っていたのだろう。三菱商事と自社とのビジネス関係を過大評価したのか、あるいは、三菱商事が会社として「純経済合理的」に動くと誤って読んだのか、何れかなのだろう。
あの価格条件が一杯であるとすれば、もっと早期にTOBに打って出るべきだったのだろうし、三菱商事については「彼らの体面」をもっと現実的に分析すべきだった。607円で増資しておいて、直ぐに860円で売れれば大儲けだが、さすがに、三菱の紳士達はそのようなことをしない(しても、経営者としては、個人的に得をしない)。せめて、増資差し止め請求をするべきだったのだだろう。後から話が付くと読んだとすれば、王子もアドバイザーの野村も大いに甘かった。
また、860円、或いは増資後の800円という株価は、株式投資をする価格としては決して安くはないが(その証拠に、TOB不成立の報道後、北越の株価は大幅下落している)、「手を出せないぐらい高い」という株価ではない。現実に、本州製紙は、横やりを入れることができた。日本に限らないと思うが、敵対的なTOBを成功させるには、相当に高い株価で買収をかける必要があるのだ。だからこそ(いわゆる「勝者の呪い」的状況だ)、投資採算が悪化して、「敵対的TOBは上手く行かないことが多い」と言われるのだと推測される。
それでは、日本では敵対的なTOBは不可能なのかと言えば、そんなことは無いと思う。上記のような意味で十分に高い株価を提示できる企業が、実際にはあるはずだ。それは、自分自身の株価の方が更に超割高な企業だ。そうした企業で、経営者が、自社の株価が超割高であることに自覚的であれば、彼は、自分の企業の実体がバレないうちに、自社の資産を「割高ではあっても、割高具合がましな事業」に入れ替えたいというインセンティブを持つからだ。株式交換によって、買収が決済できるようになると、そのインセンティブはますます強められるだろう。
王子製紙の株価は、少なくとも、上記のようなレベルで割高ではなかった。ある意味では、これが王子製紙の真の敗因である。しかし、勝っても損をしては元も子もないわけで、自社による設備強化が正しい道ではなかろうか(独禁法の精神からも)。
ただし、そういうことなら、このTOBを仕掛けたことは失敗だったし、その進め方も下手だったとすると、アドバイザーの野村證券は一体何をしていたのか(北越製紙の主幹事だったのに、北越側の動きが見えていないなんて!)、ということになるのではなかろうか。
今後ということに関していえば、(1)実体に対して超割高な株価の企業はあるし、(2)こうした企業は資産を割安なものに入れ替えたいし、(3)同じくM&Aで成長を「演出」したいし、(4)そもそも業界再編をしたい業界・企業はたくさんあるので(薬品とか消費者金融・ノンバンクなどはどうか)、やはり、企業買収は活発に行われるだろうし、中には敵対的なものもあるだろう。
それにしても、TOB不成立で株価がこれだけ下がって(8月30日終値で709円)、北越製紙の経営者は一般株主にどう申し開きするつもりなのか。また、何とも奇妙な行動を取った本州製紙の経営者にも、あの行動にどのような合理性があったのか、どう説明するのか、聞いてみたい。
コメント ( 14 ) | Trackback ( 0 )
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確かに、冷静に見て、会社(≒株主)単位では、誰も得をしていません。むしろ、高額の投資とマネジメントの難しさを抱えずに済んだ王子製紙が一番得をしたかも知れません(大損しないで済んだという意味で)。
北越の経営者・従業員は、独立を守ったような気分かも知れませんし、日本の「経営者クラブ」のメンバー達は、敵対的TOBが「上手く行かないもの」という印象を作ることができて満足かもしれませんが、ご指摘のように北越製紙の自主独立経営は揺らぐことになるでしょう。たとえば、本州製紙も三菱商事も、大きな投資を行った以上、北越を放置しておくわけには行きません。
結局、「自主独立経営」と「株式の上場公開」が馴染まないのだと思います。
日本でも敵対的買収で企業の合併が起こるんだという事実を示して欲しかった。
ところで、今回はニッポン放送の時のように裁判がありませんでしたね。あの時は新株予約権のフジへの大量発行が経営者の保身の為と司法判断されライブドア有利へ一気に傾きましたが、今回の増資は裁判も無く、株主の反対も無くすんなりと通ってしまいました。
増資の有無が今回の決着に大きく影響を与えたと思いますが、王子や野村が死に物狂いで増資をとめようとした印象はありません。(訴訟も無かったですし)
また、それなりのプレミアムにも関わらず応じなかった北越大株主となっている企業経営者は、「なぜTOBに応募しなかったのか」と今度は自社の株主に訴えられたりしないんでしょうか。
フジサンケイビジネスアイの記事にこうありました。
「野村にとって想定外だったのは、北越の増資計画そのものよりも、むしろ保有株の価値が大幅に薄まる増資に、北越の既存株主からほとんど異論の声が上がらず、北越株主がすんなりとTOB価格(800円)を大きく下回る一株607円での大量増資を許したことにあったようだ。国内投資家の株主価値に対する問題意識が高まらないと、経済合理性に基づく企業価値向上を競い合う本来の敵対的買収は正当に評価され難い。」
株を持っていない従業員などが反対の声明などをあげるのは、もうおなじみなのでどうでも良いのですが、株主が自分の利益に無頓着というのは何だかもう意味が分かりません。
「あそこの会社はよそ者(王子)に仲間(北越)売った裏切り者だ」なんて非難されるのが嫌だったんでしょうか。
ニッポン放送争奪戦の時は「株主価値VS経営者の保身」という非常に分かりやすい構図でしたが、今回は「株主価値VS???」という感じで何に負けたのか良く分からないまま終わってしまいました。
結局今回の買収失敗の件は「野村は何やってたんだ」という事になるんでしょうかね。
しかし国内同士で(日本放送、フタタ、北越)このさわぎですから、三角合併などが起きたらどうなるんでしょう。
三角合併は経営者同士の合意が無いと出来ないということですから「売国奴!」なんて非難が売却側の経営者に浴びせられそうです。
ご指摘のように、北越製紙の株主がどう考えていたのか、というのは、経済学的には「謎」に近いですね。
敢えて謎解きに挑むなら、たとえば北越の株主である企業の経営者は、企業としては理屈上損であっても、個人として「裏切り者」と言われたくない、という理由を優先させたのでしょう。
今回株主として登場した(だいちにおいて、古い)会社では、北越の株を少々高く売っても、あるいは、三菱商事の増資による希薄化を避けて理論上損失を回避しても、経営者個人の収入が増える仕組みになっていませんし、経営者個人が彼らのコミュニティーで個人的評価が上がる訳ではありません。
要は、株式会社が株主の利益を尊重するようにコントロールされていないということによって、株主が非合理的に行動したように見えたのでしょう。もっとも、ここで注目したような株主企業の個々の経営者の行動は、彼ら個人にとっては合理的といえます。
>経営者個人の収入が増える仕組みになっていません
一番の理由はこれかもしれないですね。実際、顔見知り経営者を裏切って、株を敵対的買収者に売るほど日本の上場企業の役員は給料を貰ってないようですし。
(トヨタですら数千万レベル!!)
大株主企業が北越株を高値で売らないことも、それらの企業が自社の株主に訴えられないことも、根っこは同じだと思います。
三菱が増資を引き受けた後に、持分をそっくり王子に売り払うなんて事があったらかなり面白かったかもしれませんね。
払い込み額が607円で300億位、TOB価格が800円でしたから、それをやれば100億近く儲かってたはずです。
三菱に自分のように投資家気質で人でなしの経営者がいればやったかもしれないのでは(笑)。
仰るように、三菱商事は、高値で王子に北越株を売却するのがいちばん得だったと思います。しかし、この場合も、余計に100億円くらい稼いだところで、経営者の収入は増えないでしょうし、財界での評判が落ちるでしょう。
それに、三菱商事自体としても、温情ある「駆け込み寺」の顔をしている方が、今後、別のビジネスで得が出来るかも知れません。相手や世間を裏切るときには、もっと大きな案件でないと勿体ない、ということでもありましたか。
それにしても、このニュースで三菱商事のCFOとしてメディアに登場される水野一郎氏は懐かしい。私は、入社2-3年目で為替の担当者時代に、同じチームでお世話になりました。出世するタイプだろうなぁ、と当時若造の私は思ったのですが、期待通り、CFOにご出世されたので、大変満足です。誤解なきように一言付け加えておきますが、大変立派で魅力的な方です(といっても20年くらいお会いしていませんが)。