新興市場の現状

　先週末に、サザビー、アフタヌーンティー、キハチなどを傘下に置くサザビーリーグの株式公開買付が発表されました。
　今から2年ほど前になりますが、リーマンショックが発生して金融業界がひっくり返っていた何ともタイミングが悪い中、某外資系投資銀行が開催したセミナーで、機関投資家やアナリスト向けに知財ネタで話をさせていただいたことがあります（レジュメの一部ですが、こんな感じの内容でした）。そのセミナーの質疑の時間に、「そういった知財の専門家の視点から見て、何か推奨される銘柄はありますか？」という何とも直裁的な質問を受け、ちょっとばかり動揺したのですが、ここはズバッといかなければ格好悪いと思い、「東洋炭素、そしてサザビーリーグ。」なんて答えてしまいました。東洋炭素は、日経ヴェリタスの記事に書かれていた特許だけでない強力な参入障壁の存在に注目していたこと（その後の株価の推移はちょっと微妙ですが・・・）、サザビーリーグは、スターバックスの持分だけで当時の時価総額くらいあり、100億円以上の現預金とアフタヌーンティーやキハチの資産価値がほとんど評価ゼロなんてことはあり得ないでしょうと（こちらはまぁまぁかもしれません・・・）。
　先週末に発表された株式公開買付では、経営陣が全株を取得して非上場化を目指すとのこと。個人消費の低迷で業績が厳しいといっても経常利益が50億円近くある会社で、前期末の株主持分が558億円あるにも関わらず、先週末時点の時価総額が300億円弱。実質無借金のため資本市場で資金を調達する必要性も乏しく、この会社の場合は上場して知名度云々という要素もあまりないと思うので、これで株価を何とかしろと株主から攻められては、経営陣が上場を維持する必要性に疑問を感じるのも不思議ではありません。
　で、何が言いたいかというと、新興市場がこういう状況にあるということを、知財関係者も含めて多くの方々に知っていただきたいなぁと。発明→技術経営→ベンチャーといった流れから、知財業界でもベンチャーが話題になる機会が少なくありません。そんなときに、「日本の金融機関は、リスクをとってベンチャーに資金を出さないのはけしからん」といった意見を主張される方がいます。でもそれは表面的な部分に過ぎなくて、その根本的な問題は、こういった新興市場の低迷にあるのですよと。ＩＰＯの数が極端に減っている（ピーク時の10分の1くらいです）こともよく言われていますが、新興市場がこんな状態では、ＶＣがベンチャー企業に投資したところで回収の目処がたたないし、そもそも株式を公開する意味が乏しくなってしまうから上場しようという意欲をもった企業も表れなくなってしまいます。そうした条件下で、リスクをとれといっても土台無理な話で、まずは資本市場が元気を出さないことにはベンチャーファイナンスなんて成り立たない。ベンチャーが育つ上での米国と日本の根本的な違いは、新興市場がちゃんと機能しているかどうかというところにもあるわけで、それはＶＣなどの金融機関だけの問題ではなく、資本市場にどのように向き合うかという国民性の問題も大きいと思います。「ベンチャーが育たない」と他人事のように嘆くだけではなく、本当にそれを憂いているのであれば、郵便貯金に眠っているお金で新興市場の株を買いましょうよ、なんて言いたくなる今日この頃（というかここ数年）です。

株式投資のツボは閲覧請求？

　知財業界で話題（？）の週刊ダイヤモンドの最新号です。
　特許の価値を数値化した「ＹＫ値」について、「閲覧請求や無効審判で特許の価値が測れるか？」という論点について、ipippiなどで話題になっているようです。ただ、相関関係のないケースを挙げていけばキリがないでしょうから、それはそれとしておいて（この種の分析ではある程度の例外に目をつぶるのはやむを得ないことかと思います）、より興味を惹かれるのは、その先の「保有する特許の価値から企業の価値が測れるか？」という部分です。理論上「特許の価値が高いですよ」と言ったところで、経営者から見れば「で、どう業績に貢献してくれんの？」って話ですから、特許の価値の高さが企業業績・企業価値にどのように影響するのか、というのが最も重要な論点であるように思います。言い換えれば、「知財の視点」からはこの手法で特許の優劣が測れるかが論点になりますが、「経営の視点」からすると、特許の価値が企業の業績、企業の価値にどのような影響を与えるかというところが大きな関心事になってきます。
　で、そのテーマについては91ページに書かれているわけですが、いろいろ注釈はついていますが、ここでは、
「企業が保有する特許の価値と企業の時価総額は連関している」
→「特許の価値に対応する近似曲線上の理論時価総額と実際の時価総額の乖離は２年程度経過すれば修正される方向に向かう」
（∵価値のある特許に関わる製品が２年程度のうちには収益貢献して時価総額を押し上げる）
という説が提示されています。要するに、時価総額に比して特許価値が高い企業＝閲覧請求や無効審判をたくさん受けている企業に投資すれば、２年後くらいには儲かる確率が高い、というすごい話です。
　企業業績に対してそこまで特許が寄与すると考えるのは何とも大胆な説という気がしますが、過去のデータからはその連関が明らかになっているとのこと。
　ただ、この連関性については、いろいろな読み方ができそうです。実際の時価総額（≒株価）というのは直近の将来収益の影響を強く受けるので、何であれ企業の標準的な姿を示す理論上の時価総額（例えば長期の収益実績や売上規模、保有資産等）と比べると、いずれはその乖離は修正されていくのが通常です（何らかの理由で大赤字を出して株価が急落した企業も、リストラ等の努力でやがては本来あるべき水準に戻っていくのが多いetc.）。とすると、この連関性の根拠は、特許の価値が時価総額の上昇に寄与する、という順序ではなく、ここで算出している特許の価値が実は企業の標準的な姿に近い数値を示す傾向にあって、時価総額はやがて本来あるべき位置に戻っていくということなのではないか。その背景には、特許に関する活動に投じるコストは、企業の業績変動に対して比較的ブレにくい傾向にあり（業績が好調だから活動が活発化する、業績が低調だから活動が鈍化する、ということが他の業務に比べると比較的起こりにくい）、企業の規模や投資余力など本質的な実力と相関性を示す傾向にあるってことであれば、何となく納得できるような気がします。

ＮＥＯ

　ＪＡＳＤＡＱの新市場ＮＥＯについて、詳しいご説明を伺う機会がありました。新興市場のＪＡＳＤＡＱにさらに新興企業向けのマーケットって、どんどんアーリーステージの企業に対象を広げていくのかなと思っていたのですが（上場第１号の企業をみるとそうでもなさそうなのでますます疑問に思っていたのですが）、しっかりと話をお聞きすると、従来の価値基準とはちょっと違う、基本的な設計思想の異なる市場であるということがよくわかりました。要すれば、単に実績数値や成長ステージで切るというのではなく、企業の志向として「継続性・収益性」と「成長性」のいずれを重視するかが、ＪＡＳＤＡＱとＮＥＯのいずれの市場を選ぶかの基準になるとのことです。従って、ＮＥＯでは過去の実績を重視するというよりは、将来に向けての事業計画とその進捗状況の開示を重視する制度設計になっています。上場企業自身が３ヵ年分の事業計画を数字で開示するとのことで、これは相当画期的なことだと思いますが（上場企業にとっては計画を達成することが相当なプレッシャーになりそうですが）、投資家と上場企業の間にこれまでとはちょっと違った緊張感を生む市場ということになりそうです（勿論、コンセプトどおりの企業が上場し、制度が当初の目的どおりに運営されていくことが前提になりますが）。
　ＮＥＯへの上場申請には「技術説明資料」の提出が求められるとのことですが、そこでは成長ドライバーとなる新技術の内容に加えて、事業家の状況、市場性などの説明が求められるとのことです。単に技術の価値だけでなく、市場における競争環境とその中での優位性を示すシナリオが求められるので、特許が有効な事業形態であれば成長シナリオの中で特許に関する情報開示が重要になってくる可能性もありそうです。

ライセンシーの企業価値

　「ほっかほっか亭」のフランチャイズ契約について、フランチャイザーであるほっかほっか亭総本部がフライチャイジーのプレナスにＦＣ契約の更新を拒絶したというニュースが報道されています。会社四季報によると、プレナスは売上の88％がほっかほっか亭関連とのことなので、これだけを見ると大変なニュースのように思えますが、株価にはネガティブな反応は見えず、どうもいろいろ複雑な背景事情があるようです。「ほっかほっか亭」の商標権を検索すると、「飲食物の提供」と「経営の診断及び指導」については総本部が、食品に関する商品商標はプレナスが権利者となっていますが、プレナスと重複する範囲や小売役務について総本部が出願していたりと、ここからも複雑な状況が伺えます。
　この事件の実情は当事者でないとちょっと理解し難そうですが、主力事業が「フランチャイジー」や「ライセンシー」で成り立っている企業の価値とは、どのように考えればよいのでしょうか。勿論、ライセンスを受けている権利にも理論上は価値を認めることは可能でしょうし、店舗展開をすることによって獲得した‘商圏’を価値と考えることもできるでしょう。いずれにせよ、ライセンス契約が中断されてしまうことがないのか、契約条件を十分に確認することが必要になると思います。このような事業構造で株式を公開している企業も少なくありませんが（米国ではコアになる権利を保有する企業でないとなかなか公開できないという話を以前に聞いたことがありますが）、事業リスクとして契約条件の十分な開示は不可欠であると思います。

不動産がダメになったから知財？

　以前に、サブプライムローン問題の反省モードで「知財の証券化」も当面見送りムードではないか、といったことを書きましたが、「どうなる特許流通ビジネス（上）「日本買い」にうまみ！？」の記事には驚きました。発想が全く逆で、
「米国の不動産バブルを演出した資金の一部が知財へ向かいつつある」と米国のファンド会社のアナリストは語る。簡単に言えば、ライセンシーは特許購入資金を手当てしやすくなるということだ。つまり日本企業の特許にも外資から買いが入る環境になりつつある。日本株ではなく日本特許だ。
ということだそうです。
　一方で、昨日の中間決算発表でサブプライムローンの影響から今期の業績予想を下方修正したでみずほＦＧの前田社長は、
証券化商品の流動性リスクの把握については、かなり反省しなければならない。こんなことになるとは、申し訳ないがまったく想定していなかった。
と謝罪されたそうです（本日の日経金融新聞より）。サブプライムローンの今の直接的な問題は、貸倒れが発生した云々ではなく（勿論大元の原因はそこにあるのですが）、サブプライムローンから組成された証券を売却したくても売却できない、値がつかないからいくら償却すればよいかもわからない、という底の見えない不安にあると思います。流動性に難のある金融商品のリスクが本質的な問題であって、不動産がダメになったから知財という問題ではないんとちゃうかなぁと思いますが、米国のファンド会社のアナリストからみるとそうではないんでしょうか。

サブプライムローンと知的財産の証券化

　最近の経済ニュースは「サブプライムローン」一色で、市場は崩壊の一途をたどっています。まったく、たまったものではありません。
　サブプライムローンは、信用力の低い人に高金利で貸し出した住宅ローンで、これが証券化されて、高利回りを売りに世界中の投資家が購入しているそうです。このローンの焦げ付きが増加し、その損失が投資家に波及しているようだとのことですが、証券化して様々な投資家の手に渡ってしまっているため、一体誰がいくらくらい損をしたのかが把握できず、その不透明感が市場を混乱に陥れているとのことです。こういう状態になって、「金融のテクニックに溺れて、何でもかんでも証券化してばら撒くのは問題だ。」と、すっかり反省モードに入った論調も出てきているようです。こうした市場の反省モードは、ＩＴバブル崩壊以来のことかもしれません。
　そういえば、知財の世界でも注目のテーマの一つに「証券化」がありました。おそらくサブプライムローンよりハイリスクで、おまけにリスクの質がわかりにくい（サブプライムローンは少なくともリスクの質は比較的わかりやすいと思います）金融商品ですから、こういった反省モードに入ってくるとしばらく出番は巡ってこないかもしれません。

事業計画と特許権の評価

　金融機関に勤める友人と、久しぶりに昼飯を食べながらいろいろ話をしました。
　その中で、「知的財産権の価値評価」が話題となったのですが、投資や融資の際に「（定量的な）価値評価が必要か？」ということに関して、お互いに違和感を感じる点で共通しています。
　この点について、彼からスッキリした説明を聞くことができました。彼の得意とする製薬系の分野では、
「特許が効いているということは、事業計画の当然の前提となっていること。価値評価云々を議論するのであれば、特許のとり方のまずさによるマイナス評価はあるにせよ、特許権の価値が企業価値の評価にプラスされるということにはならない。」
とのことです。

　このことは、おそらく他の分野でも同じであって、事業計画には保有している特許権の効果（特許権の効果で価格競争が抑制されて達成される利益率）が織り込まれているはずであって、その価値を別に評価して加算するとなると、価値のダブルカウントになってしまいます。よって、事業計画に関連する特許権は、事業計画を達成するに足る内容のものかどうかを（定性的に）評価する意義こそあれ、その価値を別途定量評価することは、あまり意味のないことであると思います（むしろ、価値を過大評価してミスリードするおそれがあります）。別途評価する意味があるとすれば、事業計画に織り込まれていない特許権、或いは事業計画における用途以外に展開する可能性を持った特許権ということになるでしょう。しかしながら、前者については、特に経営資源に限りのあるベンチャー企業であれば、そもそもそういう特許権をどうして保有しているのかという、研究開発の基本方針や効率性を先に問うべきではないかという気がします。後者については、そういう可能性がゼロということはないのでしょうが、少なくとも現経営体制において価値を顕在化させる見通しがないものの価値を、企業の評価に反映することは危険であるように思います。

　投資や融資の判断で行うべきことは、「保有する特許権の価値を評価すること」ではなくて、「事業計画の実現可能性の要素の一つとして、特許権の効果を分析すること」であるように思います。

ロングテール型の株価チャート

　今日の日経金融のマーケット面に、ジャスダックの新市場について説明されています。元々は新興市場のリーダー格であるジャスダックですが、最近は若くて勢いのあるミクシィなどのスター銘柄がマザーズを選ぶことが多いということもあって、「先端ＶＢ」のための新市場を創設して対抗するとのことです。
　新市場の上場基準を既存市場の基準と比べると、
①　黒字化の見通しが確認できれば赤字でもよい（既存市場は最終黒字or経常利益5億円以上）
②　純資産がゼロでもよい（既存市場は連結で2億円以上）
と緩和されている一方で、
③　技術開発や事業開始から10年以内
④　投資家向けＩＲを1年以上行わないと上場廃止
という要件が課されることになるそうです。
　②は、すなわち会計上の資産が小さいということであり、③は何らかの知的資産が存在し、④は知的資産を評価するための機会を提供するというふうに読めますから、これは要すれば、
　オフバランスの知的資産に着目した新興市場
とでもいうことができるのではないでしょうか。
　と考えると、とても夢が膨らむ格好いい市場ですが、「オフバランスの知的資産の評価」は極めて難しい事柄です。「ロングテール」型の株価チャート（例１、２、３）を見かける機会が増えるようなことにならなければよいですが・・・適正な株価形成がなされるように、④のＩＲの部分に期待したいものです。

ペコちゃんを救え！

　不二家のニュースが世間をにぎわせています。
　食品に関する不祥事といえば、不二家の内部文書にもあったように雪印の件が記憶に新しいところですが、「知財」的には雪印事件とはちょっと違った様相をみせてきているようです。
　雪印事件の場合、不祥事の発生とともに「雪印」のブランド価値はどんどん毀損し、牛乳などからは「雪印」のブランドが消失してしまうことになりました。ところが不二家の場合、「ペコちゃん焼」は逆に人が押し寄せて大変だったようで、「不二家」のブランドはともかく、「ペコちゃん」のブランドは殆ど毀損していないようです（むしろ「ペコちゃん可愛そう」という状況かもしれません）。
　この現象は、要するに、「ペコちゃん」というブランドは組織とは分離された価値を持つようになっているということです。組織と一体化しているブランドの場合は、結局のところその価値は組織の信用力に比例しますが、同じブランドとはいっても、随分性質の違うものだといえるでしょう。このような知的財産であるならば、担保にもなり得るし、資産計上しても実態を反映したものになるのではないでしょうか。

くわばら、くわばら

　あるテレビ番組で三角合併解禁によって外資に狙われやすい業種について説明していたのですが、電機と食品が危ないということだそうです。
　外資による買収というと普通は欧米企業を想定するのではないかと思いますが、電機メーカーについてはアジア企業からの買収が起こり易い条件が揃っているとのことでした。ちょっと驚いたのですが、アジアの電機メーカーの時価総額ランキングをみると、サムソンを筆頭に韓国・台湾メーカーが上位を占めており、日本の大手電機メーカーの時価総額はそれらの数分の１という水準に止まっています。以上の前提で、アジアの電機メーカーが日本の電機メーカーを買収する根拠は、
①　時価総額はアジア企業が大きいにも関わらず、
②　技術力は日本メーカーが上であり、
③　世界的なブランド力も日本メーカーが上
なので、割安で優良資産が手に入るということだそうです。確かに、理屈の上ではもっともな話です。
　でも、そもそも論として、どうして日本の電機メーカーは技術力・ブランド力が上回るにも関わらず、時価総額ではアジア企業に負けてしまっているのでしょうか。おそらくその理由は、土地代や人件費をはじめとするコスト構造の差にあるのではないでしょうか。
　そうであるとすると、アジア企業が日本の電機メーカーを買収しても、日本でそのまま事業を続けていたのでは意味がなく、技術力やブランド力だけを持ち帰ってコストの安い本国で事業を行う、というのが合理的な判断ということになりそうです。要すれば、知的財産だけいただき、ということでしょうか。本当にそうなってしまうと、日本の特許事務所のマーケットにも少なからず影響が生じそうです。くわばら、くわばら・・・