フランクフルト（ダウ・ジョーンズ）郵便・物流大手ドイツポストDHL(DPW.XE)のアペル最高経営責任者（CEO）はドイツの月刊誌マネジャー・マガジンに寄稿し、ユーロ圏が現在抱える問題の収束に役立つなら、喜んで増税を受け入れると語った。
アペルCEOは、ソブリン債務の削減に間違いなく使われるなら「所得税率の数パーセント上乗せ、ないし一定の資本税」を支払う用意があるとした。
欧州は重大な局面にあり、「ユーロと欧州の危機でもある債務危機が、われわれの社会契約をも脅かしている」として、ユーロの失敗はいかなる犠牲を払ってでも避けなければならないと主張した。
また、ギリシャやポルトガルなどユーロ圏重債務国に対する欧州版マーシャル・プランのような「持続可能で共通の欧州財政政策への明確な関与」を求めた。
マーシャル・プランは第二次世界大戦後、資本主義を支持する欧州諸国の経済復興に向け、米国が補助金や融資
実施した支援計画を指す。
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（ウォール・ストリート・ジャーナル）米ニューヨーク地区連銀は19日、十億ドル単位の高リスク住宅ローン担保証券（MBS）をクレディ・スイス・グループ(NYSE:CS)(CSGN.VX)の子会社に売却した。金融危機後における問題を抱えた資産の売却取引としては最大の規模に上る。
これらのMBSは、ニューヨーク連銀が2008年にアメリカン・インターナショナル・グループ（AIG）(NYSE:AIG)の救済を通じて取得したポートフォリオの一部だった。複数の市場関係者によると、ニューヨーク連銀は前もって水面下で大手証券会社4社に接触し、取引額の提示を求めていた。今回の取引は、今後数カ月間にその他の資産を手放すことに向けた前例作りにもなるともみられている。
ニューヨーク連銀は、クレディ・スイスが未返済元本残高70億ドルのMBSに対して支払った金額を明らかにしなかった。だが、同様の債券の価格を基にすると、30億ドル以上だった可能性高い。クレディ・スイスの米国証券子会社は、取得したMBSの大半を投資家に売りさばく見通しだ。
先には、ゴールドマン・サックス・グループ(NYSE:GS)が「メイデン・レーン2」と呼ばれるこのポートフォリオの約3分の1を買い取ることを提案していた。メイデン・レーン2はAIGの証券貸し出し事業が保有していた資産から成り、昨年9月未時点の返済元本残高は約200億ドル、公正価値の平均は額面1ドル当たり46セントだった。
ゴールドマンからの提案を受け、メイデン・レーン2を管理するブラックロック・ソリューションズは、複数の大手証券会社から今週を期限として対抗案を募っていた。接触を受けた証券会社は、クレディ・スイスのほか、バークレイズ・キャピタルとバンク・オブ・アメリカ・メリルリンチ。これらのうち一部は、高水準のデフォルト（債務不履行）で額面通りの償還が望めないものの、利回りが大きく、既に大幅に割り引かれているためこれ以上の下落リスクが少ない証券について、事前に投資家の関心を探っていた。
クレディ・スイスへのポートフォリオ売却は、ニューヨーク連銀が昨年実施したメイデン・レーン2に含まれる個別のMBSの入札から方針を転換したことを意味する。当時は、3カ月にわたる入札によって、住宅ローンや商業用不動産ローンを担保とした証券の相場が急激に下落する結果を招いた。ニューヨーク連銀は6月に入札を中止。
それまでに額面100億ドル近い証券を売却し、47億ドルを調達していた。
最近の取り組みの目標は、再び市場を圧迫する事態を避けることにあった。MBS売却の可能性が市場関係者の耳に届いた先週、サブプライムローン(信用力の低い個人向け住宅融資)債券相場はやや下落した。だが、その後数日間で回復。経済情報会社マークイットによると、サブプライム証券の価格を示す指数は19日の時点で4％近く上昇し、額面1ドル当たり50.2セントとなった。
クレディ・スイスが買い手に決まったことは、ゴールドマン・サックスを失望させた可能性がある。ポートフォリオのまとまった部分を証券会社に売却し、証券会社に投資家への転売時期を任せる案は、ゴールドマン・サックスが提起したものだった。だが、ニューヨーク連銀は他社が提示する取引額を検討することなしにゴールドマン・サックスに売却することを嫌った。
ゴールドマン・サックスとクレディ・スイスはいずれもコメントを控えている。
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今回の株式市場の上昇要因は
「米国の経済指標の好転と堅調な決算」
「欧州不安の後退」
「中国の金融政策が景気配慮型に転換」
と、いくつかの好材料が出てきたことといわれています。
ここだけを見れば、確かに株式指示用は当面、上昇する確率が高いように見えます。
特に米国景気の足を引っ張っていた住宅関連の指標が好転したことはプラス材料となります。
しかし、米国景気好調の裏側は
「所得増によるものではなく、借金に依存している好景気」であり、
また住宅関係は「銀行による担保処分の一時停止の解除による影響が今後出てくる」といわれており、
米国景気の好転は「本物か一時的なのか」はまだ分かりれません。
安心感が出るためには、所得増と失業率の低下がセットとなり、銀行の住宅関連の不良債権の処分が終わって、住宅価格の低下が止まったときではないかと思います。
欧州危機については、財政再建が成功しなければ欧州危機は解決しませんが、報道によれば財政再建がうまくいかず、ドイツではギリシャの離脱がベストという見方を表明する議員が出てきていることで、欧州危機は「危機に飽きていた」だけかもしれません。
中国の金融政策が緩和方向に向かうことはプラス要因ですが、中国の欧州依存度は非常に高いことで、欧州危機が再燃すれば「金融政策だけでは中国景気は回復できないかもしれません。
以上のように考えますと、現在の世界同時株高は「本物か・偽者か」と考えた場合に、一過性であり、本みのになるのはまだ早いのではないかと思っています。
もちろん、今日のレポートで書きましたように「株式市場が将来の景気の姿」を表わすものであれば、森田の知らない好材料があるのかもしれません。
なければ、今日の段階で売り増しをしていますが、まだ見極められないことで「先物の動きをチェック」するところでとめています。
（ダウ・ジョーンズ）英経済は「ゾンビ化」している。
英中銀イングランド銀行は、好況期に絶望的なほど愚かな過ちを犯した人々がその報いを受けるはめにならない
よう最善を尽くしてきた。そのため、英経済は無気力によろめきながら何年もの低成長の道を進んでいく公算が
大きい。
ある意味では、世界金融危機までの数年間の英国の放漫財政は世界最大だった。調査会社マッキンゼーによると
、公的、家計、企業、金融部門で構成される英経済の債務総額は、ピーク時には対国内総生産（GDP）比率がどの
主要国よりも高い水準にあったという。
金融危機以降、英経済はデレバレッジ（債務削減）に失敗しただけでなく、巨額の財政赤字の積み増しによって
対GDP比の債務比率も上昇し続けている。
マッキンゼーの推定によると、英国の対GDP債務比率は現在500％を超えており、主要国の中では日本と同水準に
ある。これとは対照的に、90年代の同比率は200％強だった。
2000年から08年にかけて、英国の対GDP債務比率は177％拡大した。この伸び率は世界でも飛び抜けて大きく、米
国の2.5倍に相当する。08年以降、英国の債務比率はさらに20％拡大した一方、米国のそれは16％縮小した。
では、英中銀はいかにしてゾンビ経済を作り上げたのだろうか。
米国では、不動産価格が急落し、今や過去最低に近い水準で推移している。このような住宅価格の下落を背景に
、家計は極めて大幅な債務縮小を余儀なくされた。家計は保有資産の目減りによって損失を被っており、金融機
関も評価損を計上している。つまり、無計画だった借り手と無責任な貸し手はいずれも損失の計上を余儀なくさ
れているのだ。
マッキンゼーが発表した「債務とデレバレッジ：成長への厳しい道のり」では、90年代にデレバレッジが進んだ
スウェーデンとフィンランドの先例から判断すると、米国の家計はこの過程の約3分の1を通過したと推定してい
る。これとは対照的に、英経済はデレバレッジをほとんど開始していないのだという。
英国の銀行は、差し押さえの急増を回避するため、レバレッジ比率が高すぎる家計に対して支払い猶予を行って
きた。だが、逆にこうしたことがこれまで可能だったのは、英中銀が大幅なマイナス実質金利を維持する政策を
実施したためだ。
借り手と貸し手は、節度のある預金者や年金生活者を犠牲にする形で救済されようとしている。だが英財政赤字
を削減するための取り組みはスローペースだ。マッキンゼーは、英国の家計がバブル崩壊以前の水準までデレバ
レッジを進めるには10年を要すると試算している。財政赤字と家計赤字はいずれも削減しなければならない。景
気減速を回避するためには、非金融企業が投資を拡大する必要があるだろう。
これは実現するだろうか。
そのためには、英ポンド安がさらに進まなければならない。つまり、英中銀はインフレが2％の目標水準を大き
く上回る水準を推移することに対して楽観的な姿勢を維持する必要があるということだ。他方、国内銀行は過度
に割高な住宅不動産への融資に消極的になるだろう。このような物件は、経済の生命線である中小企業を設立す
る際の主な担保となるものだ。
人為的につり上げられた住宅価格への不信はすでに、不動産取引高が痛ましいほど低いことからも明らかであり
、これこそが問題なのだ。この住宅取引の低迷は、労働移動性の低さと税収の減少を意味するだけでなく、移動
を考えていない人々の間にさえ一種の停滞感をもたらしている。
イングランド銀行は、英経済に短期的な痛みをもたらすことを拒否することによって、その長期的な慢性疾患、
つまりゾンビ化を放置しているように見える。
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（ウォール・ストリート・ジャーナル）19日早くに連邦破産法11条の適用を申請した米写真用品大手イーストマ
ン・コダック(NYSE:EK)の代理人を務める弁護士は、破産裁判所での初の公聴会で同社を「フィルム会社ではなく
デジタルカンパニー」と表現した。弁護士によるとコダックの売り上げの75％を今やデジタルが占めている。
アンドリュー・ディートリッヒ弁護士はマンハッタンの連邦破産裁判所のアラン・グロッパー判事に「コダック
の産業レベルでの改革はほぼ完了している」と語った。また、コダックはここ数年で多数の従業員を削減したと
強調した。
サリバン・アンド・クロムウェル法律事務所に所属するディートリッヒ氏は「われわれは資金繰りのためにここ
にいる」と話した。コダックは2003年以来、ライセンス料で30億ドルを得た。だが「豊富な資金を持つ（特許権
の）侵害者ら」に対して「権利を行使」しあぐねたため、昨年になってこの資金のパイプが詰まった、とした。
さらに「買い手が取引の行方を警戒したため」破産しないで特許を売却することは困難だった、と語った。
ディートリッヒ氏によると、コダックは保有する特許群の価値を22億～26億ドルと見積もっている。
この日の公聴会にはコダックの最高財務責任者（CFO）と新しい最高リストラ責任者（CRO）のドミニク・ディナ
ポリ氏も出席した。ディナポリ氏は企業再生支援などを手掛ける米FTIコンサルティング(Nasdaq:FCN)の副会長。
破産プロセスに基づいて直ちに7億ドルの注入をコダックが要請していることについて、グロッパー判事は「つ
なぎ融資はあくまでも緊急処置として容認するもの」とし、これに難色を示した。同判事は公聴会の前にコダッ
クが「資金を今すぐ必要としている」と聞いたとしている。
ディートリッヒ氏は「つい昨日も（破産法の）適用申請を回避できたような」ライセンス契約の話があった、と
述べた。
米シティグループ（NYSE:C）の代理を務めるデービス・ポーク＆ウォードウェル法律事務所のマーシャル・ヒュ
ーブナー弁護士は「コダックに対するシンジケートローン（協調融資）のとりまとめに着手したところだ」とし
た。現時点では、コダックにDIPファイナンス（企業再生のためのつなぎ融資）を提供している銀行はシティグル
ープ（NYSE:C）だけ。
コダックの公式な無担保債権者委員会の会合は6月25日、マンハッタン中心部のホテルで開かれる。
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超高水準のギリシャ国債利回りは「持続不可能」と広くみなされていた以上、市場参加者がこのような考えを抱
くのは無理もないことだった。ギリシャの場合は、政府が自力で持続可能な利回り水準での資金調達ができず、
最終的にEUとIMFへの救済申請を余儀なくされたのは確かだが、市場でのギリシャ国債利回りの動きは、その申請
時期を左右したにすぎなかった。だが、一貫して問題だったのは、ギリシャ経済には根本的な不均衡が存在して
いたことに加え、単一通貨という縛りの中でギリシャ政府に政策余地がなかったことだったのである。想定借り
入れコストが高騰していなかったとしても、ギリシャはやはり苦境に陥っていただろう。ギリシャが現在、民間
部門の債券保有者に対し大幅な「ヘアカット（元本減免）」や（既発債と交換する新発債に）同国にとって有利
となる低利回りの適用を求めていることからも、それは明らかだろう。
2010年にギリシャが直面した現実に、今や他のユーロ圏諸国も直面しようとしているのかもしれない。これは国
債入札での応札状況とは無関係だ。当然ながら、こうした入札結果の解釈においては複雑な要因がからむ。資金
繰りに窮した銀行が現在、ECBからの資金供給と引き換えに差し出す担保を必死になってかき集めているためだ。
こうした銀行の需要を背景に、ここ最近の各国の短期国債入札で落札利回りが抑えられていることは周知のとこ
ろだ。
この結果として短期債利回りが急低下しているため、当然の成り行きとして他の年限の国債利回りに対しても全
般に、ある程度の下押し圧力がもたらされている。ただ、銀行に国債を買わなければならないという切迫感がそ
れほどなかったとしても、国債利回りのこうした一時的な動きが、現下の危機の行く末を見極める指標として信
頼できるものとはならないだろう。何らかの「不測の事態」が生じれば、一見したところ解決できそうにないユ
ーロの構造問題にいつ市場の注目が戻っても不思議はない。
ただ同時に、現状に対して終末論的な見方を取る理由もない。確かに、もし実際にユーロ圏が崩壊すれば、政策
担当者らはリーマン危機の場合よりもはるかに厳しい困難に直面するだろう。 だが一部で広がっている、ユーロ
圏の経済的な寿命は残り少ない、という観測は、周知の通りやや誇張されすぎているようだ。われわれにとって
最大の懸念事項は、ユーロ圏の指導者らが政治的理想という霞（かすみ）に阻まれて、現実をはっきり認識する
ことができない可能性がある、ということだ。
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ロンドン（ダウ・ジョーンズ）ユーロ圏危機の見通しに関する金融市場の見方は、二極化している。一部の市場
参加者は、欧州中央銀行（ECB）が銀行システムに対して実施した流動性供給策を好感してきた。ECBの行動は、
緊縮財政策と改革戦略を実施するとともにユーロ圏の統治強化に必要な時間を政治家に与えたと、こうした向き
はみている。彼らは、危機の終息が近づきつつあるとみている。
一方で、ユーロ圏銀行システムの問題は先月まで広く予想されていたよりもはるかに深刻だと考えている人や、
欧州連合（EU）と国際通貨基金（IMF）によって課された財政政策は、導入を余儀なくされた国に出口のない経済
的悪循環を引き起こすとみている人々もいる。こうした人たちは惨事を予見している。残念ながら、これらの見
方のうちどれが基本的な現実を最も正確に表しているのかについて、一連の出来事や日々の市場動向が確かな指
針を与えてはくれるとは限らない。（指針を得るうえで）目の前の出来事に頼ることはできない。なぜならば、
そうした出来事自体もまた、ある意味では、「スピン（回転）」を構成する要素だからだ。
また、市場動向も信用できる指標としての機能を果たさない。市場での取引は、完全な情報を欠いた状態で行わ
ざるを得ないからだ。市場の動きは無関係の要因を反映したり、心理に左右されたりもする。そのため、危機が
緩和に向かっているのか、それとも深刻化しているのかを決める客観的尺度を打ち立てることは難しい。
2008年に起きたリーマン・ブラザーズ破綻までの経緯は、金融市場の緊張がもたらす結果を判断することがいか
に難しいものになり得るか、という好例だ。今振り返ってみても謎なのは、リーマンの破綻がなぜ08年9月より前
には起きなかったのか、ということだ。同年の7月にはすでに、リーマンの財務状況についての懸念が広くささや
かれていたのに、である。同年はじめに65ドルだったリーマンの株価は、6月の時点でまだ30ドルを上回っていた
が、7月15日までに12ドルへ落ち込んだ。では、最終的にリーマンの破綻が08年7月に起きなかったのはなぜなの
か。破綻がそれよりも2カ月先にずれ込んだ理由はいったい何だったのだろうか。こうした場合によくあることだ
が、当時、リーマンについて心配する必要などほとんどないという理由を説明する記事が数多く掲載された。リ
ーマンはベア・スターンズとは違う、というわけだ。だがそれ以上に重要なのは、当時の市場の焦点がずれてい
たことである。
当時、原油価格は急落し始めていた。08年前半の先進国の需要減退については、原油高が実質所得を圧迫してい
るためだというもっともらしい説明がされていたが、原油急落によってそうした心配はもういらなくなった。そ
して、原油安に伴い、国内総生産（GDP）成長率が持ち直すとの期待が膨らんだ。要するに、市場は間違った方向
に目を向け始めたのだ。市場心理が「強気」だったことは、ダウ工業株30種平均が7月14日～8月29日に6.9％上昇
したことでも明らかだ。しかし、実際、原油価格とGDP見通しは、金融システム内に高まっていた圧力に影響する
決定的要因とは全く関係がなかった。資本市場や世界経済の行方にとって圧倒的に重要なのは、金融システムの
状況だったのだ。
市場の注意をシステミック（全体に波及するような）リスクへと、そして最終的にはリーマン・ブラザーズへと
引き戻したのは、米財務省が2008年9月7日、連邦抵当金庫（ファニーメイ）と連邦住宅金融抵当金庫（フレディ
マック）を「政府管理下」に置くと決定したことだった。世界の経済成長に対する市場の楽観は、一夜のうちに
消え去ったのだ。
この短い期間の経緯から得られる教訓は、危機がどのような展開を見せるかに関して、市場に最も明確な考えが
あるとは限らないということだ。これは現在のユーロ危機に照らしても示唆に富む。例えば、国債入札の結果を
過剰に解釈したりしないよう、くぎを刺すべきなのだ。2010年のギリシャ国債入札が「成功」を収めていたこと
など、今やほとんど忘れ去られているが、当時はギリシャ財政の著しい改善を示唆するものとして市場の一部で
は評価されていたのである。仮にこの時点で改善があったとしても、それは一時的なものに過ぎなかったのだ。
市場の間違いは、政府の借り入れコストの高さこそギリシャ問題の核心だと想定していたことだった。
（続く）
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（ウォール・ストリート・ジャーナル）米ゼネラル・モーターズ（NYSE:GM）は19日、2011年の販売台数でフォル
クスワーゲン(VW)(VOW.XE)を抑え、世界最大の自動車メーカーとして首位に返り咲いたもようと発表した。ただ
系列会社の販売台数を集計に含める手法をめぐる議論が自動車業界で再燃している。
トヨタ自動車(NYSE:TM)(7203.TO)が2008年に首位となるまでほぼ80年間トップの地位にあったGMはこの日、昨年
の自動車とトラックの世界の販売台数は前年比7.6％増の900万台強と発表した。これにより昨年の販売台数が81
6万台と先に発表していたVWを抜いて首位とした。
ただGMの発表直後、VWは「系列会社の販売台数を勘案すれば、実際はVWが昨年の首位だった」と主張。VWの数字
には、当社が過半数株式を保有するドイツの商用車・機械大手MAN(MAN.XE)やスウェーデンのスカニア(SCV-A.SK
)の販売台数などは含まれていない。この2社の昨年の販売台数は数週間後には追加される予定で、「それだけで
もVWの販売台数に20万台が上乗せされる可能性がある」とVWの広報担当者が指摘した。
さらGMのライバル各社は、GMの販売台数は同社が出資している中国自動車最大手の上海汽車集団(SAICモーター
)(600104.SH)や中国の柳州五菱汽車の数字によって押し上げられていると指摘する。SAICは中国でGM車を組み立
てており、 柳州五菱が昨年生産した120万台の車両は中国国内のみで利用される安価なものだ。
これに対してGMの広報担当者ジム・ケイン氏は「世界最大の自動車メーカーとしての地位にもはや固執するもの
ではない」と述べた。「われわれの目標は最善であることであり、必ずしも最大である必要はない」とし、また
「われわれが世界制覇という計画を発表していたとしたら、競合他社の販売台数に難癖をつけていただろう。そ
れはできる限り顧客を重視するという姿勢から最もはずれたものだ」と述べた。
アナリストの一部は、GMの柳州五菱における持株比率が支配的でないことから、柳州五菱の数字をGMの世界販売
台数に加えるべきではないだろうとしている。調査会社LMCオートモーティブのアナリスト、ジェフ・シュースタ
ー氏は「われわれはどこかで線引きをする必要がある。それによって少なくとも世界的に一定の一貫性がもたら
される」と述べた。
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時事通信によると、日銀が週明けに開く金融政策決定会合で、2011年度と12年度の実質GDP伸び率と消費者物価指数（CPI）上昇率の見通しを下方修正する方向で検討に入ったことが明らかになった。物価のマイナスは3年連続となる、と同ニュースは伝えている。
