円急騰、円高は続くか 市場関係者の今後の見通し

外国為替市場で円が一時104円台に急騰したことを受け、市場には動揺が走った。今後の動向を市場関係者に聞いた。
■唐鎌大輔・みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト（３月末までの為替予想レンジは１ドル＝104～111円）
　今回の円高は、世界的な株安が一気に円相場に反映されて起きた。2018年末は米国を中心に株安と金利低下が進んだが、市場の警戒感が高まる際に起きる円買いは限定的だった。年始の商いが薄いなかで投機的な買いが入った。
　投資家の持ち高が円売り・ドル買いに傾いていたこともある。今後３カ月は米中貿易摩擦への懸念がくすぶり、実体経済への悪影響も出始めるだろう。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は利上げを進めづらくなり１ドル＝104円近辺で相場が定着する可能性が高い。
■内田稔・三菱ＵＦＪ銀行チーフアナリスト（３月末までの為替予想レンジは１ドル＝103～111円）
　市場は悪材料に反応しやすくなっており、リスク回避の円買いが進みやすくなっている。根底にある問題は２つ。まずはＦＲＢなど世界の中銀の緩和マネーが減ったことによる金融市場の流動性低下だ。さらに米国では信用力の低い企業向けの「レバレッジドローン」の証券化商品から資金が流出し、信用収縮への警戒感が高まっている。ただ、有事のドル買いも発生するため対ドルでは円高が大きく進みにくい。円高はユーロや英ポンドなど他の主要通貨に対して起こるだろう。
■井出真吾・ニッセイ基礎研究所チーフ株式ストラテジスト
　投資家は米中貿易摩擦が実体経済に悪影響を与え、2019年の世界景気が減速するとの懸念を強めている。中国の製造業購買担当者景気指数が50を下回り、米アップルは業績見通しを下方修正した。悪材料が増えており、日経平均株価は３月まで１万8000～２万1000円と上値が重くなりそうだ。
　今後も英国の欧州連合（ＥＵ）離脱や日米通商協議など不透明な要素が控える。米中の貿易交渉が進展すれば株価は反転するだろうが、市場の期待は高くない。
■松元浩・ピクテ投信投資顧問常務執行役員
　年始の株安の背景には中国の経済指標の悪化に加え、米国の政府閉鎖が長引くことへの懸念がある。さらに円高が進んだことで、市場は日本企業の20年３月期の減益リスクまで織り込み始めている。
　ただ投資家はすでに株式の保有比率を落としており、下げ余地はそれほど大きくない。目先の日経平均の下値は１万9000円程度だろう。世界景気の減速感が強まればＦＲＢが利上げを中断し、米国株を中心に世界の株式市場は落ち着きを取り戻すとみている。

2019/01/03 21:14  日経速報ニュース

ドル円100円も見えてきた。日経平均と為替、３月の展望は＝江守哲

日本市場が荒れる背景には、米国市場の動向に加えて「円高」があります。なぜここまで円高が進むのか。3月の日経平均・為替の想定レンジとともに解説します。（江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて）

本記事は『江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて』2018年3月5日号の一部抜粋です。全文にご興味をお持ちの方はぜひこの機会に、今月分すべて無料のお試し購読をどうぞ。

プロフィール：江守哲（えもり てつ）
エモリキャピタルマネジメント株式会社代表取締役。慶應義塾大学商学部卒業。住友商事、英国住友商事（ロンドン駐在）、外資系企業、三井物産子会社、投資顧問などを経て会社設立。「日本で最初のコモディティ・ストラテジスト」。商社・外資系企業時代は30カ国を訪問し、ビジネスを展開。投資顧問でヘッジファンド運用を行ったあと、会社設立。現在は株式・為替・コモディティにて資金運用を行う一方、メルマガを通じた投資情報・運用戦略の発信、セミナー講師、テレビ出演、各種寄稿などを行っている。

日本市場を荒らす「円高」。2018年全体と3月の想定レンジは？

日本株は重要な局面

日本株は依然としてかなり不安定ですね。2日には大きく下落しました。チャート見ると、気分が滅入りそうですね。

日経平均株価 日足（SBI証券提供）

2日の夜間取引でも大きく下落し、先物市場では一時2万600円台にまで突っ込みましたね。これをリアルタイムで見ていた方は、「もう終わりだ」と思われたのではないでしょうか。私もここまで下げるとは想定していませんでした。

それでも、最終的には米国株が安値から大きく戻しましたので、辛うじて暴落は避けられています。

この週明けに戻り歩調に入ることができれば、2日が底値だったということになるでしょう（※編注：原稿執筆時点3月5日朝7:00。結果は前週末比139円安の2万1042円で続落となった）。しかし、今週は週末に米雇用統計も控えています。まだまだ予断を許さない状況が続きそうですね。

この下げはさすがにやり過ぎか

さて、市場の不安定さの背景には、米国市場の動向に加え、円高が背景にあります。

円高については後述することにして、やはり外国人投資家が買ってこないことが下げにつながっている面があると思われます。むしろ、空売りが増えているのが今の市場の特徴でしょう。2日の空売り比率はとうとう48.4％にまで上昇し、過去最高を記録しました。これを売りすぎと判断するのか、それだけ弱いとみていると判断するのかで、この空売りに対する評価は全く違うものになります。

とはいえ、直近のこの下げはさすがにやりすぎのように思います。騰落レシオの割高感もすっかり解消されており、むしろ割安感が出始めています。

また、日経平均のPERも12.58倍と、相当低い水準にあります。こうなると、常識的に見れば、二番底形成で反発との絵が描きやすくなるのではないかと思います。

かなり希望的観測ですが、過去のデータから判断すれば、このような考え方が妥当でしょう。

基調は下落トレンド

もっとも、基調はまだ下落トレンドです。これだけは紛れもない事実です。ですので、相当値を戻していかないと、基調の転換は確認できないことになります。

今後は日本市場で2万950円の直近安値を割り込むようなことになれば、さすがに長期的な下落基調入りの可能性を視野に入れざるを得なくなります。

そうなってしまった場合には、割り切りも必要になりそうです。つまり、下落基調入りと判断し、手仕舞い売りだけでなく、ショートを検討するということです。

こうなると、「割安だから買い」という評論家的な見方を鵜呑みにすると、市場からの退場を迫られます。ですので、マスコミに出ているのんきなアナリストや評論家の発言にはあまり耳を貸さないほうが良いと思います。

市場下落の背景は「円高」

さて、いまの市場の下落の背景に円高があるとしましたが、これはかなり影響が大きいと思われます。

110円前後を想定していた今期については、すでにヘッジは終わっているはずですから、企業業績もそれほど大きくはぶれない企業が多いでしょう。

むしろ問題は、来期以降の減収・減益のリスクです。せっかくここまで頑張ってきましたが、ここからは期待感を持たずに冷静に見ていくことが肝要です。

いまは本来は戻り売り基調です。25日線が位置する2万2175円がターゲットになるでしょう。これを超えるまでは真の意味で安心できません。

バリュエーション的には割安ですので、押し目買いが有利と考えていますが、楽観はできないとも考えています。

とにかく、2万1000円を維持することが重要です。下げてしまえば、バリュエーションが効かない、投げ売り相場になる可能性もあるので、楽観は禁物です。

いまはまさに「辛抱の時」ですね。チャンスを逃さないようにするためにも、まずは反発を想定した動きを念頭に市場動向を見ていきたいと考えています。

3月の想定レンジ

3月の想定レンジを見てみましょう。

3月の強気シナリオのレンジは2万2774円～2万4546円で、今の水準ははるか下です。

一方、弱気シナリオのレンジは2万1434円～2万3621円です。このレンジ下限をも下回った状態です。

したがって、私の過去の経験からは、今の相場は下げすぎと判断することになります。劇的に戻すかどうかはわかりませんが、いまは安すぎると思います。

特に日本株は割高に買われる前に下げているので、バブルが崩壊したわけでもなく、トレードの中での調整ということでしょう。いまのところは、そのようなイメージで市場を見ていきたいと考えています。

また、暴落説や弱気な見方が出てくれば、それが底打ちのサインになるかもしれませんね。年初はあまりにみんなが強気すぎましたから。私も少し反省しています。

【日経平均株価：2018年の想定レンジ】
強気シナリオ2万2089円～2万7115円（18年末2万6839円）／弱気シナリオ1万8745円～2万3688円（18年末19392円）

【日経平均株価：3月の想定レンジ】
強気シナリオ2万2774円～2万4546円／弱気シナリオ2万1434円～2万3621円

【TOPIX：2018年の想定レンジ】
強気シナリオ1779～2168（18年末2150）／弱気シナリオ1523～1883（18年末1578）

【TOPIX：3月の想定レンジ】
強気シナリオ1833～1968／弱気シナリオ1700～1861

ドル円は下落基調、黒田発言が重石に？

ドル円は下落基調が続いています。とうとう年初来安値を更新しました。市場では「黒田発言がポイントになった」としていますが、それまでにすでに円高になっていたわけですから、真の意味ではあまり関係ないともいえます。

特に日本の市場関係者の多くが根拠のない円安予想でしたので、黒田日銀総裁への恨み節といったところでしょうか。黒田総裁の発言については後で触れるとして、それにしても円高圧力がすごいですね。理論値である112円を遥か下回っています。

米ドル/円 日足（SBI証券提供）

このようなときは、私は「いまは政治要因が効いている」と判断します。それが過去の経緯だからです。わかりやすいのは、2010年から11年ごろの欧州債務危機のときと、その後の15年12月の米国の利上げ以降の動きだと思います。ここはまさに政治で為替が動いたときでした。

欧米勢は日本に対して、「今は苦しいので、円高で我慢してえらえないか」と打診し、受け入れさせました。幸いというか、このときは09年9月から民主党政権になっていました。欧米から圧力をかけやすかった面があったかもしれません。

その結果、ドル円は11年11月に75.55円まで円高が進みました。この年の3月に東日本大震災が起き、民主党政権の対応のまずさで、政権への信認が地に落ちたことは記憶に新しいところです。その意味では、日本も一大事だったことになります。

しかし、体よく当時の野田首相が安倍自民党総裁に対抗し、解散したことで空気が変わりました。これを機に、欧米は「これまで円高を耐えてくれてありがとう。もう円安にしていいよ」としました。これにより、為替相場の転換が始まりました。

衆院解散前の12年9月には77.11円まで下げていたドル円は、その後上昇基調を続け、15年6月には125.85円まで上昇しました。しかし、ここがドル円のピークでした。15年は米国がこれまでの緩和策をやめ、利上げに入ることを検討していたときでもありました。利上げでこれ以上のドル高になると、株高基調に変調をきたし、景気が悪化することから、ドル高は避けなければなりませんでした。

これと前後して、黒田日銀総裁からも「125円以上の円高がよいわけではない」などといった趣旨の発言が飛びだすなど、円安になりづらくする雰囲気が作り出されていきました。

結果的に、15年12月の最初の利上げを契機に、ドル円は再び円高基調に向かい、いまに至っています。

16年6月の英国のEU離脱を問う国民投票の結果を受けて、ドル円は一時99.08円まで下げました。その後、その年の11月に米大統領選があり、トランプ大統領が勝利したことで米長期金利が上昇し、ドル円も上昇して12月には118.66円まで買われました。

しかし、これが間違いでした

ドル安の流れは避けられない

トランプ政権が掲げる減税とインフラ投資という政策は財政悪化を招きますので、本来はドル安になります。さらに、政権自体が明確なドル安政策を取っていますので、当然のことですが、ドルは下げていきました。

今の円高もその流れの一環ですので、これはもう避けられないことであるといえます。麻生財務相がドル円に関して最近は口ごもるのも、米国からの強い圧力があるからです。

過去に円高になったとに、市場の動きをけん制したこともありましたが、いまは日本が勝手に介入することも、まして市場にけん制的な発言をすることもできなくなっています。

このように、いまは米国の意向で、円高になるのは必然なのです。したがって、理論値の112円から乖離してもおかしくないわけです。

ちなみに、上記の民主党政権時のドル円の理論値は94.65円でした。それが75円台まで下げているのですから、それだけ政治ファクターが効いていたことになります。理論値から20円近くも下げるのは行き過ぎとしても、15円程度であればあり得るということです。

そう考えると、いまのドル円が100円まで下げても、全くおかしくないともいえます。

拡大解釈されている黒田発言

さて、黒田総裁への恨み節が聞こえてきそうな市場ですが、その黒田発言をかなり拡大解釈をして扱った可能性が指摘されています。

衆院は2日に行った議院運営委員会で、政府が日銀総裁として再任を提示した黒田東彦氏から所信を聴取しました。黒田総裁は「強力な金融緩和を粘り強く続けていくことで2％の物価目標を実現できる」とし、「デフレからの完全脱却に向けて、総仕上げを果たすべく全力で取り組む覚悟だ」としました。その後の質疑では、就任後5年間の大規模緩和について、「もはやデフレでない状況ははっきりしている」と効果に言及しました。

ただし、物価目標の実現は程遠いことから、「必要があればさらなる緩和も検討する」とし、一段の緩和強化も排除せず政策運営を進める考えを示しました。

とはいえ、超低金利の長期化で銀行の利ざや縮小や収益悪化など副作用も目立っており、いまの政策には批判的な声も多く聞かれます。黒田総裁も「地域金融機関の収益力に影響が出てきているのは事実」と認めています。

しかし、黒田総裁は金融政策を正常化する「出口論」に関して「直ちに議論するのは適切ではない」とし、政策見直しには慎重な姿勢を崩しませんでした。

2期目を迎える黒田総裁にとって、2％の物価目標の達成が最優先の課題になります。黒田総裁は所信聴取で「物価目標達成への総仕上げとの思いで再任を引き受けた」としています。黒田総裁は13年の就任当初に、2％の物価目標は2年程度で達成できると主張しました。しかし、物価の低迷が続き、実現時期は6度も先送りされています。現時点で日銀は「19年度ごろ」の目標達成を見込んでおり、当面は大規模な金融緩和を続ける方針です。

マイナス金利政策など長引く低金利の副作用は膨らんでいますが、緩和の出口が遠のくようだと、金融機関の収益悪化がさらに深刻になる恐れがあり、これまで以上に難しい政策運営を迫られるでしょう。

いま出口論をかざせば、大変な円高・株安になる

そもそも、欧米では、金融政策によりインフレにすることはできないとの結論なっています。それを日銀だけがいまだに続けていることにかなりの違和感があります。

黒田総裁は、緩和策では2％の物価目標の達成はできないことを、すでに理解しているはずです。それでも続けざるを得ないのは、自身がぶち上げた政策であることへの責任と、安倍首相からの強い圧力があるからでしょう。

いま出口論をかざせば、大変な円高・株安になります。その可能性が高いでしょう。

そうなれば、安倍首相が掲げる19年10月からの消費増税で景気は大きく冷え込み、2020年の東京五輪を首相で迎えるという目標は達成できなくなるでしょう。これからの政権運営及び金融政策運営は相当難しいものになるといえます。

政策で円安に持っていくことはほぼ不可能か

また、市場では、黒田氏の高齢を懸念した任期途中での退任観測もくすぶっています。

安倍首相はこれまでの黒田総裁の手腕を高く評価していることが、再任につながったとされています。しかし、現在73歳の黒田総裁が続投すれば、退任時は78歳です。日銀総裁は海外出張や国会出席などで多忙で、これまで2期10年を満了まで務めた例はありません。

市場では、黒田総裁が任期途中で退任すれば、副総裁に就く雨宮氏が昇格するのではないかとの観測も出ています。

副総裁候補である若田部早大教授と雨宮日銀理事に対する所信聴取は5日に行われる。参院でも6・7日に所信聴取を行い、現在の副総裁2人の任期が切れる3月19日までに両院の本会議で同意される見通しです。

雨宮氏はこれまでの日銀の政策を立案してきた人物ですから、大きな変化はないでしょう。若田部氏に至っては、リフレ派とされていますが、すでにその役割は終わっており、お飾りになるでしょう。しいて言えば、安倍首相からの特使といった役回りでしょうか。黒田総裁が出口論をかざす前に歯止めを掛けてほしい、そんな意図が見え隠れします。

このように考えると、日銀ができることも限られており、政策で円安に持っていくこともほぼ不可能になっています。

景気が悪化し、かなり厳しい状況に追い込まれ、米国が救いの手を差し伸べてくれるのを待つしか円安にする方法がないのが現状です。

もっとも、いまの日本は景気も良いですし、企業業績も好調です。今の段階で円高への嘆き節を米国に向けても、全く相手にさえしてくれないでしょう。

円安になってほしいなどと、意味のない期待を持たないことです。

円高基調を受け入れるしかない

さて、市場の材料を見ると、内容が混在しています。

トランプ大統領による鉄鋼とアルミニウムの輸入制限の表明はドル安を招く一方、2月の消費者信頼感指数やISM製造業景況指数は堅調でした。新規失業保険申請件数は1969年12月以来の低水準に改善しています。これでドル高にならないのはおかしい、といった声が聞こえてきそうです。

それでも、円高基調になっている事実と真の背景を理解すれば、仕方がないと割り切ることもできるでしょう。FRBの金融政策さえも、米国の大局的な意向で決まっているわけです。FOMCのメンバーだけで決めているはずがありません。これらはまさに「公にできない真実」であるといえます。

マスコミや市場関係者の表層的な解説は、結局はほとんど意味をなさないということになります。そう考えるか、そうではないと思い込むかはそれぞれの判断ですし、勝手です。しかし、この数年間の市場動向を見れば、結果ははっきりしています。

私もこれからも市場動向を解説していきますが、そのような前提であることを理解していただければと思います。

【ドル円：2018年の想定レンジ】
強気シナリオ110.55円～126.40円（18年末124.25円）／弱気シナリオ100.60円～114.90円（18年末103.00円）

【ドル円：3月の想定レンジ】
強気シナリオ112.96円～119.04円／弱気シナリオ107.77円～114.41円

【ユーロ円：2018年の想定レンジ】
強気シナリオ132.05円～147.00円（18年末145.90円）／弱気シナリオ119.45円～136.80円（18年末121.55円）

【ユーロ円：3月の想定レンジ】
強気シナリオ133.18円～139.53円／弱気シナリオ127.42円～133.24円

【ユーロドル：2018年の想定レンジ】
強気シナリオ1.1750ドル～1.3125ドル（18年末1.2970ドル）／弱気シナリオ1.1595ドル～1.2175ドル（18年末1.1210ドル）

【ユーロドル：3月の想定レンジ】
強気シナリオ1.1812ドル～1.2219ドル／弱気シナリオ1.1443ドル～1.1902ドル

【ポンド円：2018年の想定レンジ】
強気シナリオ148.85円～166.75円（18年末165.15円）／弱気シナリオ132.40円～154.60円（18年末134.00円）

【ポンド円：3月の想定レンジ】
強気シナリオ149.95円～157.22円／弱気シナリオ142.96円～150.70円

【ポンドドル：2018年の想定レンジ】
強気シナリオ1.3225ドル～1.4710ドル（18年末1.4525ドル）／弱気シナリオ1.2390ドル～1.3665ドル（18年末1.2595ドル）

【ポンドドル：3月の想定レンジ】
強気シナリオ1.3225ドル～1.3663ドル／弱気シナリオ1.2912ドル～1.3452ドル

【豪ドル円：2018年の想定レンジ】
強気シナリオ86.20円～98.30円（18年末97.15円）／弱気シナリオ77.40円～89.90円（18年末81.05円）

【豪ドル円：3月の想定レンジ】
強気シナリオ87.18円～92.35円／弱気シナリオ84.08円～89.92円

【豪ドル／米ドル：2018年の想定レンジ】
強気シナリオ0.7665ドル～0.8765ドル（18年末0.8650ドル）／弱気シナリオ0.7060ドル～0.7930ドル（18+年末0.7200ドル）

【豪ドル／米ドル：3月の想定レンジ】
強気シナリオ0.7748ドル～0.8127ドル／弱気シナリオ0.7552ドル～0.7864ドル

サンワード証券主催の池辺セミナーに参加

先週の土曜日、サンワード商品先物メインの証券会社は、池辺セミナーに行ってきました。

「タイトルが熟練テクニカル」なんたらかんたらというのでさぞかし、素晴らしいテクニカル分析とその方法を伝授してくれるのかと思ったら、まあ・・バスケットボールほどの巨大なニンジンでした。

主催側の意図は「商品のプロ、池辺氏を餌に新規顧客獲得」だったようです。

ですので、内容は、池辺氏の自慢話９割、5回も同じ話聞かされました。

藤巻氏や黒田氏も毎回テーデレコーダー回すのみですが、まあ、吉本流に言えば「漫才」ですわね。

時間と運賃の無駄でした。ユーチューブのネット中継で十分な内容。

ここ、戦略で池辺氏を引っこ抜いたんでしょうね、昨年まではカネツでしたもの。

FXの手数料が片道１３００円もし、店頭しかないと言う、まあ今時珍しく時代に逆行してて、私たちのような庶民大賞ではなく、１０億も２０億も持てあましてるお金持ちのシニア向けだったようです。

自転車操業トレーダーの私には場違いだったようです。

色んな無料セミナー行きましたが、今回ほど、収穫０のは無かったです。

レーディングトリプルB

 

株式・為替・債券市場の相関性消滅は「暴落近し」を警告しているのか？＝今市太郎

6月利上げが迫るなか、足元の相場は低金利と株価のじり高を継続中。これはどちらかの判断が間違っているとしか思えない不思議な相場展開です。（『今市太郎の戦略的FX投資』今市太郎）

※本記事は有料メルマガ『今市太郎の戦略的FX投資』2017年5月30日号の抜粋です。興味を持たれた方は、ぜひこの機会にバックナンバー含め初月分無料のお試し購読をどうぞ。

暴落の「黄信号」が点灯。株・債券・為替の動きがバラバラに

なぜ？資産クラス間の相関性が低下

FOMCの議事録が開示されましたが、どうも金融市場の反応は実にまちまちの状況で、すでに相場では個別の市場ごとの相関性がすっかり崩れ、独自の動きが示現しはじめています。

金利再上昇が目前に迫っても、米国の債券長期金利はまったく反応を示さず低金利が継続中で、NYダウ株価だけがじり高を継続する動きになり、どちらかの相場の判断が間違っているとしか思えない不思議な相場展開になってきています。

またOPEC総会で減産が来年3月まで延長になった直後に、WTIの原油価格が1バレル50ドルを割る動きになっても、株式市場や為替市場はまったく反応しない状況で、VIX指数はまたしても10を割り込むという総楽観の相場が継続しています。

NYダウ 日足（SBI証券提供）

WTI原油先物 日足（SBI証券提供）

モルガンスタンレーの指摘通りの展開か

すでにこのコラムでもご紹介していますが、モルガンスタンレーが顧客向けに発行しているレポートで指摘されているように、今年に入ってから金融市場の資産間の相関性が急激に低下しているという話があります。

米国の株と債券と為替だけをクローズアップしても本当にバラバラになりつつあり、いよいよ中央銀行が主導してきたバブル相場が終焉の域に差し掛かってきている可能性が高まりつつあります。

米ドル/円 日足（SBI証券提供）

為替相場におけるドル円は、米国の金利が低率のまま動かないことからほとんど膠着状態を保っていますが、どうもこのまますんなり何事もなかったかのように進んでいくとは思えない状況になりつつあります。

6月はまたしてもリスク満載月に

6月は8日の英国総選挙がまたまた大きなリスクイベントになりそうで、まさかの保守党敗北ともなれば、ポンドがこっぴどく下落することからポンド円の大幅下落は免れず、ドル円もポンドにつられる形で110円を割れて下押しするリスクが高まることになりそうです。

また、翌週の日本時間15日朝3時にはFOMCの政策金利の発表がありますが、市場の予想どおり追加利上げとなっても材料出尽くしで金利下落からドル円下落、また延期となってもドル円はまた売られることになりそうで、為替市場にとっては決して安穏とはしていられない厳しい月が到来しそうです。

相場の大幅下落タイミングというのは、なかなか正確に当てられるものではありませんが、どうも金融市場が変調をきたしはじめている中に利上げが持ち込まれることになれば、それなりの影響がでるのは当たり前で、ここからのドル買いについては相当慎重に対応することが必要になりそうです。

7のつく年は7月まで株式相場は保つ、といったアノマリーがありますが、果たして今年もそれが適応になるのか、かなり疑わしい状況になってきているようです。

相場の危険信号をとにかく見逃さないように、細心の注意を払ってトレードを進めてきたい時間帯です。

不気味なＦＸ円高地雷 爆発する相場水準は 編集委員 清水功哉

 

今週は米トランプ政権の政策の実現性を材料に株式相場がネガティブに反応する程度に応じて、ドルの対円相場も１ドル＝108円程度まで下がるリスクを注視している――。ドル相場の先行きを強気に見てきたドイツ証券の田中泰輔氏が27日、こんな見方をリポートで示した。同氏は中期的なドル高予想は変えていない。ただ、３月後半に入って急速に進んだドル安を受けて、ドル強気派も短期的には108円程度までドルが下落する可能性を意識し始めたようだ。

 

 

　となると気になる点がある。外国為替証拠金取引（ＦＸ）を手掛ける個人投資家（通称、ミセス・ワタナベ）のドル買越残高（対円）が高水準になっていることだ。108円程度までドルが下落すれば、損失確定のドル売りが一気に膨らみかねない。これはさらなる円高圧力をかけそうだ。「円高地雷」爆発への警戒が必要になってきているのだ。

　具体的な数字を基に説明していこう。筆者が週次ベースで集計している有力ＦＸ業者４社（ＧＭＯクリック証券、外為どっとコム、セントラル短資ＦＸ、マネーパートナーズ）のデータを見ると、３月15日～22日の１週間にドルの買越残高が急拡大し、約32億ドルとほぼ１年ぶりのレベルになった。一部業者の日次データから推定すると、この残高はその後も大きくは減っていないようだ。

■買越残高、逆張りで膨らむ

　なぜドル買いが拡大したのか。３月後半に入りドルが軟調になったことを受けて、ミセス・ワタナベが得意の逆張りの買いを積極化させたからだ（詳細は３月23日公開の日経電子版の拙稿「ミセス・ワタナベ、トランプ相場最大のドル買い」を参照）。３月半ばに一時115円台を付けていたドルは、27日の米市場では一時110円11銭に下落した。ほぼ４カ月半ぶりの安値だ。

　ドルが軟調地合いになったきっかけは、３月15日の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）。年内の米利上げ回数が「４回」でなく「３回」にとどまるとの金利予測がドル売りを促した。18日閉幕の20カ国・地域（Ｇ20）財務相・中央銀行総裁会議では、米国の要求により共同声明から「保護主義に対抗」という文言が落ちた。米政権の保護主義的な姿勢が改めて印象付けられ、円買い圧力が強まった。さらに足元では、米政権が大規模な減税など景気刺激策を本当に実施できるかも不透明になってきた。議会との調整の失敗により、重要な政策と位置付けてきた医療保険制度改革法（オバマケア）の代替法案の撤回を余儀なくされたからだ。

　もちろん、今後ドルが軟調に推移し続けても、ミセス・ワタナベが損失確定せずに我慢する可能性はある。ただ、いつまでもドルを持ち続けるのは難しい。ＦＸには、投資家の評価損が証拠金の一定割合に達すると強制的な反対売買で損失を確定する機能（ロスカット）があるからだ。

■倍率10倍なら108円でロスカット

　ドルがどこまで下がればロスカット発動が増えそうなのか。推計してみよう。

　まず、前出の有力業者４社のデータを集計した３月22日までの１週間に、ドルは主に111～114円程度で推移した。ミセス・ワタナベはこのレベルで巨額のドルを買ったとみられる。

　では、ＦＸ投資家が利用している証拠金倍率（証拠金の何倍の取引をしているかを示す数値で上限は25倍）は、どの程度なのか。外為どっとコム総合研究所の「外為白書」によると、ＦＸ利用者のおよそ半分は10～25倍で取引しているという。ただこれはあくまで人数ベースの比率。倍率の分、金額ベースでは５割をかなり上回るだろう。

 

４月に予定される日米経済対話開始に向けて円高の可能性が意識されやすくなる点も要注意だ

　以上のことを踏まえつつ、強制的にドル売りをさせられる相場水準を推計すると以下のようになる。

　まず証拠金の半分（50％）の損失でロスカットになると想定する。そうすると25倍で取引している人は２％のドル下落で売りを強いられる（２％の25倍が50％）。10倍なら５％の下落でロスカットだ。上述した通り、ミセス・ワタナベがドルを買った水準は主に111～114円程度。ここから２％のドル安とは109～112円程度。５％の下落なら105～108円程度である。このあたりが「円高地雷」が爆発しそうな水準のメドということになる。既にロスカットされている人もいるかもしれないが、本格化するのはこれからだろう。

　25倍で取引している人は、ドルが109円まで下がる過程で強制的なドル売りを迫られそうだ。その後108円に下がると10倍で取引していた投資家に対してもロスカットが始まる。大ざっぱにいえば、そんなイメージである。

　果たして「地雷」の爆発が円高に拍車をかける展開になるのか。４月に予定される日米経済対話開始に向けて、円高の可能性が一段と意識されやすくなりそうなだけに、要注意だろう。

DJ-【コラム】中国の人民元操作が危うくなっている理由

 

――WSJの人気コラム「ハード・オン・ザ・ストリート」

＊＊＊

　中国政府は依然として、通貨をほんのわずかに制御できなくなることさえ現実として受け止められないようだ
。この1年間、中国は通貨管理プロセスに関して市場の理解を得ようとしてきたが、結局、自らが一番よく知る
「締め付け」という手段を取っている。この戦いは厳しくなる一方だ。

　中国は、自国市場における世界の金融市場の影響が大きくなり、以前よりも制御するのが難しいと感じている
。オフショアで自由に取引されていた中国の人民元は先週、不意に急騰し、その借り入れコストは60％以上も上
昇した。ちょうど1年前には借り入れコストが同様の水準まで上がり、元は急落した。デジャビュ（既視感）の
ようだが、値動きは逆になっている。元の秩序ある下落という中国政府の思惑は打ち砕かれた。

　この数カ月間、中国は国内市場で元安を誘導してきたが、それでパニックが起きるということはなかった。投
資家は元安の許容限度を試すかのようにオフショア元の価値をどんどん下げていった。元安が許容限度を超えた
ところで政府は介入した。米連邦準備制度理事会（FRB）が直近の米連邦公開市場委員会（FOMC）会合の議事録
で投資家の不意を突くと、ドルは値を下げ、元は急騰した。つまり、再び危うい領域に入ってしまったのだ。

　見た目を取り繕うための中国の取り組みは無駄に終わるかもしれない。中国人民銀行（中央銀行）が採用して
いる通貨バスケットを例にとろう。概ね恣意（しい）的だが貿易加重を行ったように見えるバスケットだ。中国
は世界の通貨の値動きの影響を弱めるため、最も影響が大きくボラティリティが高い主要通貨の構成比を引き下
げた。問題はこの数日間、中国がそのバスケットを無視してきたように見えることだ。

　中国が自国市場の開放を試みようとするなか、世界の市場圧力に対処するのはこれまでよりずっと難しくなっ
ている。米国の金融引き締めやユーロ安・円安のせいで、元を通貨バスケットに対して安定させるという約束が
守りづらくなった。主要貿易相手国の通貨の価値の急落は経済成長の障害となる。十分に立証されているように
、ドル高は中国から数十億ドルの資金を流出させ、外貨資産の蓄積を促してきた。このため中国の金融政策は経
済成長の維持よりもリスク管理が目的となっており、政府が人民元の急落を食い止める能力はさらに低下してい
る。

　投資家は元安の反転が続くと誤解すべきではない。これは小休止にすぎない。米国の利上げが中国の債券市場
の低迷を悪化させたように、ドル高は中国の通貨を安定させる戦いの痛みを倍化させるだけである。
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トランプ次期政権が日本に｢円高｣を迫る日

｢ドル高前提｣の日本株上昇の危うさ

近藤 駿介 :金融・経済評論家/コラムニスト

ドル高のまま米国も日本も潤うというシナリオは本当に実現するのか（写真：AP/アフロ）

「申酉騒ぐ」といわれる酉年がスタートした。2017年酉年の金融市場が昨年同様、騒がしいものになるかは、トランプ次期大統領にかかっている。

昨年11月の米国大統領選挙以降のトランプラリーで、NYダウが史上最高値を更新し、日本でも日経平均株価が年初来高値を更新したこともあり、市場関係者の2017年の見通しは総じて楽観的なものになっている。

主要証券会社の2017年の相場見通しは、FRB（米連邦準備理事会）による利上げがドルを押し上げ、円は上昇しにくい地合いが見込まれことからドルは110円以上のドル高水準で推移し、円安による企業業績回復によって、日経平均も2万円台で推移するという、いたってシンプルなものになっている。

トランプ氏が実際に政策実行ならリスクは消えるのか？

しかし、2017年の金融市場はそれほど単純な展開とはならず、これまで以上に悩ましい展開になる可能性を秘めている。

市場関係者の多くは、トランプ次期大統領が掲げて来た政策の実効性をリスクだと認識している。確かに、大統領就任初日にオバマ大統領が実行してきた政策の多くを廃止する計画であることを明らかにしているトランプ氏が掲げる政策の実効性が失われれば、政策的漂流状態となってしまう。これは金融市場に混乱を招く大きな要因となるだろう。

ここで言いたいのは、日本の投資家が認識しておかなければならないことは、トランプ次期大統領が掲げる政策の実効性が高まることもリスクだということだ。

「Make America great again」

トランプ次期大統領が掲げるこのスローガンは、平たく言えば、米国で生まれる利益、米国が得るべき利益は米国が独占するというものだ。

つまり、トランプ次期大統領が掲げる政策が実現し、米国経済が力強い成長を見せたとしても、これまでのようにその「おこぼれ」を頂戴しにくくなり、日本お得意の「コバンザメ作戦」が通用しなくなる可能性があるということだ。

また日本人が描く、ドル高を背景とした輸出企業の業績回復によって日本経済が潤うというシナリオが現実のものになるということは、トランプ次期大統領にとっては政策的失敗を意味することであり、ラストベルト（さびた地帯、斜陽化した中西部や北東部の工業地帯）を中心とした熱狂的支持者たちからの支持を失いかねないことだ。

トランプ次期大統領の政策パッケージがうまく機能すれば、米国企業と日本企業の業績には差が出て来るはずである。トランプ次期大統領の政策パッケージが実現し、米国経済に恩恵が及ぶということをファンダメンタルズ面でのメインシナリオに据えるのであれば、投資面でのメインシナリオは、米国の株価と日本の株価に乖離が生じて来るということになるはずである。

したがって、トランプ次期大統領の政策パッケージの実現性とその効果に期待する投資家にとって、日本株を持つ動機は、トランプ次期大統領の政策パッケージが期待する効果を生まなかった場合のヘッジということになる。

レーガン元大統領との相違点とは？

また、トランプ次期大統領に関しては、過去の新政権誕生とは異なった固有のリスクがあることも認識しておくべきだ。それは、トランプ次期大統領が掲げる政策の実現性が高まっても、実体経済が政権の思惑どおりに動くか定かではないというリスクである。

通常であれば、政権の政策にそって実体経済は動いていくものである。しかしそれは、政権と政策の持続性があるという前提があっての話である。
過去米国大統領の就任時の支持率を見てみると、少なくとも50％程度の支持はあった。トランプ次期大統領と比較されるレーガン元大統領の支持率も6割近い数字であった。

これに対してトランプ大統領は、就任時から支持率よりも「不支持率」が高くなるといわれている。不支持が支持を上回るという異常な状況が続き、トランプ政権が短命で終わるという見通しが強まれば、トランプ政権の思惑どおりには動くものと動かないものに分かれていくことになる。

動きやすいのはおカネであり、動き難いのは実体経済である。多国籍企業が海外に持つ利益を米国に還流させる際の税率を10％に下げるという政策が実現すれば、資金が米国内に還流し、投資や自社株買い、配当金などに使われる可能性はある。

しかし、中国やメキシコに対して高い関税をかけるということが決まっても、それによって中国やメキシコにある生産拠点がすぐに米国内に移されるものではない。こうした投資は長期にわたる計画にそって行われたものであり、税制や金利によって直ちに動かせる資金とは違う。

低支持率が常態化しトランプ政権が長くても4年だという見方が強まれば、実物投資は簡単には動かない。なぜなら、オバマ政権が掲げて来た自由貿易を否定することで誕生するトランプ次期政権が短命に終わるとしたら、トランプの次の政権はまた自由貿易を標榜する政権になる可能性が高くなるから。トランプ政権が短命で終わり、4年後に再び大きな政策転換があるとなれば、直ぐには動かないというもが賢明な選択の一つになる。

また、トランプ次期大統領が掲げる政策の成否には、為替も重要な要素となって来る。現状は、トランプ政権に対する期待自体がFRB（米連邦準備理事会）の利上げを催促し、さらなるドル高を招きかねないという構図になっている。

次期政権を従来と同じ物差しで計るべきではない

トランプ次期政権に対する期待とFRBによる利上げ観測を背景に、足もとのドル指数は、14年ぶりの高水準にある。だが、米国企業活動に逆風となるドル高をFRBと次期政権が指をこまねいて放置するだろうか。次期政権からどのような発言が飛び出すかを想像するのは難しいが、最近のイエレンFRB議長の発言の中で気にかかるのは、米国の自然利子率がかなり低い水準にあるというたぐいのもの。利上げは穏やかなものになるという発言も、こうした認識に基づいたものだともいえる。

そうだとすると、今後FRBの政策の軸足は、ドル高を誘発しかねない利上げから徐々に保有債券の再投資の縮小、停止の方に移っていく可能性があると思われる。利上げも保有債券の再投資の縮小、停止も金融引き締め政策であることには違いはないが、FRBの利上げを前提として動いている市場がどのような反応を示すかはかなり不透明だ。

これらのことを総合的に考えると、トランプ次期政権に対する期待とFRBの利上げ観測を背景としたドル高によって企業業績が回復し、日経平均株価が堅調に推移するというシナリオは、次期政権をこれまでと同じ物差しで評価したうえでのものだといえる。

少なくとも過去8年の政策の多くを大幅に見直すと表明している次期政権の影響を、これまでと同じ物差しで測ろうとしていることこそが、2017年最大のリスクだといえそうだ。

最強通貨は円か、2016年相場の重い事実＝佐々木融氏

［東京　２９日］ - 本稿執筆時点で２０１６年はまだ営業日を１日残しているため、少し気が早いかもしれないが、簡単に今年を振り返っておきたい。

まず為替だが、２０１６年のドル円相場は１２０．２０―１２０．３０円近辺で取引を開始していたため、足元の水準（東京時間１２月２９日午後７時時点で１１６円台）程度で２０１６年を終えるのなら年間を通じると下落との結果になりそうだ。

ドル円相場はアベノミクスが始まった２０１２年から２０１５年まで変動相場制移行後初めて４年連続の上昇を記録していたが、５年連続の上昇とはなりそうにない。

もっとも、１１月８日に行われた米大統領選後、ドル円相場は急激な上昇を見せ、ニューヨーク終値ベースでは、米大統領選当日を含む週からの６週間で１４．４％も急騰した。これは変動相場制移行以来最大の上昇率だ。

この６週間のドル円相場の動きは「ドル高」と総括されることもあるが、実際には「円安」の側面が強い。この間の主要１０通貨の動きを見ると、カナダ・ドルが最も強く、次が米ドル、そして英ポンドが強かった。これら３通貨の強弱にはさほど差がなく、米ドルが一方的に強かったわけではない。

一方、最も弱かったのは円で、２番目に弱かったユーロに対してさえ７％も下落している。週ごとの主要１０通貨の騰落率順位を見ると、円は米大統領選が行われた週から５週間も連続して最下位になっている。

ちなみに、２０１４年１０月に日銀がサプライズの追加緩和を行った週から５週間連続で円は最下位になったことがあるが、こうした現象は他の通貨を含めて見ても、めったに起こることではない。英国民投票で欧州連合（ＥＵ）離脱が決まった後のポンドでさえ、連続して最下位となったのは３週間止まりだ。つまり、２０１６年１１月から１２月にかけてドル円相場が急騰したのは「円独歩安」の側面が強かったと言えそうだ。

このように１１月と１２月は円の弱さが印象的だったわけだが、実は２０１６年を通じて見て最も強かった通貨は今のところ円である。

カナダ・ドル、ノルウェー・クローネがかなり近いところで２位、３位につけており、最終的に年を終えるまでまだ分からないが、このまま行けば、円は２０１１年以来５年ぶりの「最強通貨」となる。円は２０１２年と２０１３年が最下位、２０１４年が８位、２０１５年が２位だったため、過去３年間で着実に順位を上げてきたことになる。

２０１６年中の「最弱通貨」は今のところポンドであり、円に対して２０％以上、２番目に弱かったスウェーデン・クローナに対しても１０％以上下落している。２０１６年は「ポンド独歩安」だったと総括できる。ドルは今のところ５位だ。ドルは２０１４年、２０１５年と連続して最強通貨だったが、３年連続で最強通貨とはなれなかったようだ。

＜金利差拡大でドル円上昇は本当か＞

次に２０１６年の長期金利に関しては、前半は世界的に金利低下、後半は金利上昇という展開となった。しかし、１０年国債金利で見て、年後半の金利が年初の水準を上回り、１年を通じて金利上昇となったのは、主要国ではカナダ、米国、ノルウェーの３カ国だけだ。このうち１０年国債金利が最も上昇したのはカナダで、次が米国であり、ノルウェーもほぼ同程度上昇している。米国の長期金利上昇が突出していたわけではない。

一方、ドイツ、フランス、英国の１０年国債金利は、年前半から８月にかけての低下があまりにも急激だったため、年後半の上昇後でも、依然として年初の水準から４０―６０ベーシスポイント（ｂｐ）程度低いままだ。日本も同様に、年初の１０年国債金利はプラスの０．２５％程度あったため、年間では低下している。ちなみに、こうした主要国の長期金利の動きは、２年スワップ金利の動きを見ても、概ね同じようなことが言える。

米国の２年国債金利と１０年国債金利のギャップは年初から８月にかけて急速に縮小し、イールドカーブのフラット化が進んだ後、９月以降急速にスティープ化したが、結局２年と１０年の金利差は年初と同じ１２０ｂｐ程度で年を終えそうだ。年末ベースで見れば、２０１４年、２０１５年と続いたイールドカーブのフラット化の動きが反転したと言い切るのはまだ難しい状況にある。

日米１０年国債金利差は１１月以降急速に拡大して、２０１０年以来となる２５０ｂｐまで到達した。２０１０年のドル円相場は８０円台から９０円台で推移していたことを考えると、金利差と為替相場の長期的な関係の難しさが見えてくる。

つまり、金利差が一定レベルまで広がったら、ドル円相場が一定レベルまでドル高・円安になるといった関係は基本的にはない。また、日米１０年国債金利差はリーマン・ショック以降２５０ｂｐを大きく上抜けることができておらず、それは今回も同様だ。

株価を見ると、日経平均株価、東証株価指数（ＴＯＰＩＸ）ともに２０１６年を上昇で終えられるかどうかは微妙な情勢だ。１９８０年代以来の５年連続上昇となるかどうかが注目される。

ちなみに、他主要国との比較では日本株はアンダーパフォームしている。主要国の株価指数で最もアウトパフォームしているのはカナダとノルウェーで英国と米国がそれに続いている。

つまり、２０１６年中の通貨、金利、株価のパフォーマンスを見ると、全てにおいてカナダとノルウェーが大きく上昇していることが分かる。これは２０１６年、原油価格が大きく上昇したことが影響していると見ていいだろう。原油価格は１年間で４０％以上も上昇しており、これは２００９年以来の上昇幅となる。

＜２０１７年のドルは弱い通貨に＞

このように２０１６年のマーケットを総括すると、いくつかのことが見えてくる。まず、円相場は確かに１１月半ばからの６週間程度で急落したが、ある意味ではこれは年前半の急騰の反動であり、２０１５年頃からの円の強さは続いていると言える。

また、この間、確かにドルは強く、名目実効レートは１月の高値を更新して上昇しているが、「ドル独歩高」と言えるような状況ではなく、２０１６年の１年間を通じて見れば、２０１４年、２０１５年のようなドルの強さはなくなっている。

１１月半ば以降の米長期金利の急騰は確かに印象的だったものの、年間を通じて見れば、米国債のイールドカーブ（２年から１０年）は２０ｂｐ程度上方にパラレルシフトしただけだ。日米１０年国債金利差もここ数年の上限で跳ね返されている。

以上のことを考えると、２０１７年早々にドル円相場は、２０１６年末の動きへの反動を示す可能性が高そうだ。

米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は２０１５年１２月半ばに利上げを行ったが、米１０年国債金利はそれから１カ月も経たない２０１６年１月上旬に明確な下げトレンドに入った。今回の利上げ後の動きも同じことを繰り返す可能性は高そうだ。

当社の米国エコノミストは、トランプ新大統領の財政政策により米国景気に影響が出てくるのは２０１７年後半で、さらにその景気押し上げ効果も年率０．２５％程度と控えめに見積もっている。それにしては米長期金利は上がり過ぎてしまったかもしれない。

気が付けば、ドル名目実効レートは今年１月のピークを３％弱上回るところまで上昇している。過去２週間、米国株は主要国株価指数の中でアンダーパフォームしている。ドル高が米国経済に悪影響を与え、それが明るみに出ることによって、トランプ新政権がドル高に対して懸念を示す可能性は高まっていると考えられる。

筆者は引き続き２０１７年はドルが最弱とまで行かなくとも弱い通貨になると見ている。ちなみに、ドルは２０００年と２００１年にも２年連続で最強通貨になったことがある。そして、現在ドルは実効レートベースでこの時のピークの水準に近づいている。前回は、２０００年と２００１年に連続して最強通貨になった後、３年連続で最弱通貨となっている。

日本円は「蚊帳の外」に、仮想通貨が独自の経済圏を形成

野口悠紀雄 [早稲田大学ファイナンス総合研究所顧問]

前回述べたＩＣＯ（イニシャル・コイン・オファリング）のほとんどは、OpenLedgerという分散市場で行なわれている。

　これは金融取引の大きな進歩だ。なぜなら、カウンターパーティーリスクがほとんど消滅し、手数料が従来の株式市場の取引に比べて飛躍的に低下するからだ。

　新しい技術を開発した企業のスタートアップ資金は、これまでは株式市場におけるＩＰＯによって行なわれてきた。しかし、今後は、分散市場におけるＩＣＯによってなされるだろう。

　仮想通貨はすでに独自の経済圏を形成している。問題は、日本円が蚊帳の外に置かれていることだ。

リーマンショックで大問題となった
カウンターパーティーリスク

　これまでの金融取引において、カウンターパーティーリスクが大きな問題であった。

 「カウンターパーティーリスク」とは、決済の前に相手方が倒産して、契約不履行になるリスクである。

　カウンターパーティーリスクは、2008年のリーマンショックで大きな問題となった。ＣＤＳというデリバティブでの取引を大量に行なっていた投資銀行のリーマン・ブラザーズが破綻し、デリバティブ契約が実行できなくなった。さらに、保険のＡＩＧが経営危機に陥り、同社が引き受けていたＣＤＳが実行できなくなる危険が生じた。

　金融機関は他の金融機関を信用できなくなり、疑心暗鬼に陥って、マネーに走った。それが連鎖して、金融システムはメルトダウンの直前までいった。

　この問題は、デリバティブを取引所取引（市場取引）で行なうという形で対処された。

　金融取引では、相対取引と取引所取引とが区別される。相対取引の場合には、カウンターパーティーリスクが存在する。それに対して、取引所取引では、中央清算機関（クリアリングハウス）が売り手と買い手の間に入ってリスクを集中的に管理する。取引相手先が中央清算機関に一元化されるため、カウンターパーティーリスクが回避され、契約不履行が他の主体に連鎖するリスクがなくなる。

　しかし、その半面で、決済完了までに時間がかかり、手数料も増加するという問題が発生する。

仮想通貨取引における
カウンターパーティーリスクは？

　仮想通貨そのものの取引は、管理者のいないＰ2Ｐがブロックチェーンに記録することで行なわれるため、カウンターパーティーリスクはない。

　しかし、周辺サービスまで含めると、カウンターパーティーリスクが存在する。ビットコインの場合、ドルや円などの現実通貨とビットコインの両替や取引で発生する。

　実際、ビットコイン交換所であるマウントゴックスが2014年2月に破綻し、預けられていたビットコインが回収不可能となる事件が生じた。これは管理者が不正を働いたことによるもので、広い意味でのカウンターパーティーリスクだ。

　こうした問題が起きるのは、マウントゴックスが従来型の集中管理組織であるからだ。マウントゴックス後も、仮想通貨の取引所や交換所の破綻事件がいくつか発生している。

　問題はそれだけではない。集中型システムでは手数料が高い。ビットコインそのものの送金コストが低くても、現実通貨との交換にコストがかかってしまって、全体としてのコスト削減にはならない可能性がある。

　しかし、こうした問題を回避する手段がつくられつつある。それが分散市場だ。

デンマークの取引所CCEDKが開設した
世界初の分散取引所Openledger

 「分散市場」（または、分散型取引所、Ｄｅｘ：Decentralized Exchange）がすでに誕生している。世界最初の分散型取引所は、デンマークの取引所CCEDKが開設したOpenledger（オープンレジャー）だ。

　Openledgerでは、ビットコインやEther、ドルにペッグしたBitUSDなどの取引を行なっている。また独自トークン（仮想通貨）であるObitsの発行も行なっている。

　また、ＩＣＯＯ（Initial Coin Offering Openleger）というＩＣＯのためのファンドを立ち上げ、毎月のように新たなＤＡＣ（分散型自律企業）が資金調達のためのＩＣＯを行なっている。これまで行なわれたＩＣＯのほとんどは、Openledgerで行なわれたものだ。

　決済はほぼ即時で行なわれるので、カウンターパーティーリスクはほとんどない。

　取引が分散取引所で行なわれていたら、リーマンショックやマウンドゴックス事件は起こらなかっただろう。

Openledgeでは、手数料収入などを使って、自らのトークンであるObitsを購入するBuy-back（バイバック）が行なわれている。これは、上場企業の自社株買いと同じようなものだ。

　OnalyticaのFintech 2015: Top 100 Influencers and BrandsのTOP 100 BRANDSで、CCEDKは世界第31位に選ばれている。このランキングでは、Nasdaqが第23位で、総資産120兆円のスイス最大の銀行ＵＢＳが第36位だ。分散市場は、もはや限界的な存在ではなく、金融市場でのメジャーな存在になろうとしているのだ。

プラットフォームとして
使われるのはBitShares

　OpenLedgerは、プラットフォームとして、BitSharesを採用している。

　BitSharesの仕組みは、やや複雑だ。これについては、拙著『仮想通貨革命』（ダイヤモンド社、2014年）で説明した（第5章の5「分散市場と自動化企業が作る未来社会」、補論「分散市場の仕組みと自動化された通信社」）。あらためて説明すれば、以下のとおりだ。

　BitSharesのシステムには、いくつかの資産がある。まず、ＢＴＳ（BitShares）と呼ばれるものがある。これは、BitSharesにおける取引で使われる基軸通貨であり、BitSharesで取引をするには、ＢＴＳが必要となる。また、BitSharesを株式会社と見た場合の株式のようなものである。ＢＴＳはブロックチェーンで運営される。

　さらに、SmartCoin（当初はBitAssetと呼ばれていた）がある。これは、価値が他の金融資産の価値に追随する仮想通貨だ。

　SmartCoinには、いくつかのものがある。BitBTCはビットコインの価格をフォローする。つまり、BitBTCは、ビットコインとほぼ同じ価値を持つ資産だ。BitUSDは米ドルの価格をフォローし、ほぼ1ドルの価値を維持する。BitGoldは金の価格をフォローする。

　BitSharesのシステムで、以上の資産の取引を行なうことができる。取引の方法も、「Buy（現物買い）」「Sell（現物売り）」の他に、SmartCoinについては、ＢＴＳを証拠金とする「Short（空売り）」も行なえる。また「Swap（スワップ）」「Loan（ローン）」などもある。

　SmartCoinは、通常で行なわれている商品購入時の決済にも利用しやすいという利点がある。

ＩＰＯからＩＣＯに
仮想通貨が現実の通貨を駆逐する可能性は？

　今後、多くの企業が、事業の一部で自律的な運営に適している部分を切り離して、ＤＡＯ（自律的組織）にするだろう。とりわけ革新的な新技術が開発された場合には、それをＤＡＯとして運営するだろう。

　ＩＣＯして資金調達をし、その後は、トークンがいまの株式のように取り引きされるだろう。

未公開で時価総額が10億ドルを超える企業は、ユニコーン企業と呼ばれる。こうした企業はいずれＩＰＯするのだろう。しかし、従来型のＩＰＯでは手数料がきわめて高い。今後は、ＩＰＯではなく、ＩＣＯを行なう場合が増えるのではないだろうか。

　ＩＣＯが急激に増えたのは、前回述べたように、EthereumのコインであるEtherの価格が、ＩＣＯ時からわずかの期間で60倍以上に上昇したのに刺激されたためと思われる。こんなことは、株式の世界では滅多に起こらないだろう。

　このように、技術開発資金の調達法が一変しようとしている。いま起こっていることを見ると、2004年にまだ小規模な企業であったGoogleがＩＰＯしたことを思い起こす。

　その後、グーグル（正確には、その持ち株会社であるアルファベット）の時価総額は、アメリカで第2位にまでなった。それと同じようなことがいま生じようとしているのだ。

　分散市場は、『仮想通貨革命』を書いたときには構想段階だったので、夢のようなものとして紹介した。それがいまや利用されており、巨額の資金を調達することに成功しているのだ。変化は想像した以上に速いスピードで進んでいる。

　これからどういう世界がつくられるか。仮想通貨が現実の通貨を駆逐する可能性はなくはない。

ビットコイン経済圏が誕生しているが
日本円は蚊帳の外

　分散市場ではビットコインが用いられる。ビットコインは、すでに独自のエコシステムを形成しているわけだ。

　ビットコインの価値は変動する。しかし、それは、リンクしたスマートコインを買うことで避けることができる。

　現実世界の支払いはどうするか？　取引相手がビットコインを受け付けてくれれば、ビットコインで出金して払えばよいわけだ。仮想通貨なら簡単に国境を越えられる。銀行の支店がないところでは、とくに使われるだろう。

　受け付けてくれないのであれば、ドルにすればよい。

　スタートアップ企業のCircleは、ビットコイン口座を無料で提供し、その口座と銀行口座とのお金の出し入れや、コイン送金が即時にできるサービスを2105年暮れから米国で開始した。

　今年9月7日にiPhone 7の発表があったが、近日中にリリースされるｉＯＳ10では、iMessage内でCircleのビットコイン決済が利用可能になるようだ。

　初期アプリのiMessageから利用できるので、わざわざアップストアからダウンロードし、初期登録などを行なう手間をなくすことができる。ただし、Circleの公式ブログによると、利用できるのはアメリカとイギリスであり、日本で利用が可能になるのは、先のようだ。

　OpenLedgerの場合も、取引できる通貨としてホームページに示されているのは、ビットコイン、米ドル、ユーロ、中国人民元、ＢＴＳ、OBITSなどだ。

　その中に日本円はない。日本はすでにビットコインシステムから外れてしまっているのだ。

DJ-中国の人民元需給引き締め、借り入れコスト押し上げ

 

　中国政府がオフショアでの人民元取引を拡大しようとした時、元の信用収縮のことは頭になかった。

　だが最近、香港で人民元の短期借り入れコストが急上昇している。これは今年2回目だ。ここ数日、人民元の
1週間物香港銀行間取引金利（HIBOR）は8ポイント余り上昇して10.15％となっており、元安に賭ける取引コスト
が再び上昇している。

　このことは、元相場の動きが最近落ち着いているように見えるからといって、安心しすぎてはならないことを
教えている。

　考えられる原因の1つは、1年前の中国政府の為替介入だ。それは遠い昔の思い出のような気がするかもしれな
いが、中国は2015年8月に人民元を切り下げてから数週間、オフショアの元相場を安定させるために、ひそかに
香港市場に介入した。これにより、オフショア元相場はオンショアよりはるかに安くなった。中国政府は9カ月
前にも介入したが、その時は中央銀行の関係者が介入したことを認めた。
　
　想定される介入方法の1つは、中国の国有銀行が長期の通貨先渡しポジションをとることだ。トレーダーらに
よると、先週、一部の銀行が行っている数十億ドルの1年物先渡し取引が満期を迎えると予想されていた。だが
、そうはならず、銀行はオフショア市場でできる限り人民元を買い集め始めた。今週は中秋節の祝日で香港と中
国本土の市場が休場になることも、事態を悪化させた可能性がある。

　先渡し取引が満期を迎えたら、市場が需給逼迫（ひっぱく）に気付くことはまずなかっただろうが、この取引
は中央銀行かその他のコンデュイット銀行のいずれかのバランスシートで認識せざるをえなかっただろう。

　これらは全て、先渡し市場で再び人民元が急落する中で起きた。中国の外貨準備高の減少には歯止めがかかっ
たものの、資本流出は続いており、ここ数カ月はそのペースが加速している。

　中国政府は1年前にオフショア人民元の需給を引き締めた。投資家はその影響が長引くことを覚悟しておいた
方がいい。
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コラム：なぜドル円だけが３桁なのか＝佐々木融氏

［東京　２４日］ - 先進国通貨の対ドルレートを見ると、円だけ異なる点があることに気づく。他は整数が１桁だが、円の対ドルレートだけが３桁なのだ。

実は、ドル円相場も最初は１桁だった。何しろ、もともとは１ドル＝１円だ。

円は、１８７１年（明治４年）に「新貨条例」という法律で日本の貨幣単位として採用された。純金１．５グラム＝１円と定められ、１円、２円、５円、１０円、２０円の金貨が製造された。

一方、米国のドルはその７９年前の１７９２年に「貨幣鋳造法」によって公式に採用され、１ドル金貨の金の含有量が決められたが、１８７１年時点での日米両国の金貨幣の純金含有量を比較すると、日本の１０円金貨が１５グラム、米国の１０ドル金貨が１５．０５グラムでほぼ同じとなっている。

つまり、円という通貨は、そもそも１ドル＝１円という価値になるように作られたと考えられる。

＜戦前にたどったヘリマネへの道＞

しかし、１８７７年に勃発した西南戦争の戦費調達のために、政府の不換紙幣が大量に発行されると、円の価値が下落し、１８９７年には１ドル＝２円程度まで円安が進んだ。

戦費調達のために、政府が紙幣を大量に刷って市中に供給した結果、円の価値が下がり、インフレ、他国通貨に対する円安を引き起こしたのだ。当時、東京のコメ価格は、４年間で倍になったと記録されている。

こうした事態を背景に、１８８２年、松方正義大蔵卿（現在の財務大臣）は、日本銀行（日銀）を創設。日銀が唯一の中央銀行として、本位貨幣（金貨や銀貨）と必ず交換する銀行券（兌換銀行券）を独占的に発行するという制度を作った。

１８９７年に公布された「貨幣法」では、「１円＝純金７５０ミリグラム」と定め、５円、１０円、２０円金貨を鋳造した。１円は、当初定められた純金含有量のちょうど半分と同等の価値ということになったのである。

このような措置をとったのは、それまでの物価上昇を反映するためだった。そして、日銀が発行する兌換銀行券も、金貨と兌換することを定め、これによって日本の貨幣制度は完全に金本位制度になったのである。

こうした政策のおかげもあって、ドル円は１８９７年から１９３１年までの３４年間もの間、１ドル＝２円前後で安定的に推移した。

しかし、ここから事情が変わってくる。１９２９年１０月２４日の米国での株価大暴落（暗黒の木曜日）を発端として世界的な大不況となり、他の主要国同様、日本でも物価が大幅に下落し、デフレに陥ったのだ。

この状況下、１９３１年１２月１３日に大蔵大臣に就任した高橋是清は、金の輸出を禁止し、日銀の発行している兌換銀行券を金貨に交換することを法律で制限した。つまり、金本位制度の停止である。

さらに高橋蔵相は１９３２年３月、金融関係者に対し、財政政策の拡張と満州事変の戦費調達のために、国債の日銀引き受けを実施する準備がある旨を伝えた。高橋蔵相の強い意向を受け、日銀も同意した。まさに、ヘリコプター・マネーが行われたわけだ。

＜１ドル＝１万円になったのと同じ衝撃＞

さて、この結果、円は暴落し、対ドルで２円前後から１９３２年１２月の４．８６円まで急速な円安が進行するとともに、日本はデフレから脱却した。

しかし、高橋蔵相は、経済が回復した後は当然、日銀直接引き受けを止めるつもりでいた。１９３５年１０月に発表した１９３６年度予算編成方針では「公債漸減方針」を掲げた。

ちなみに、当時日銀は国債を直接引き受けていたが、引き受けた国債を市中に売却していた。直接引き受けは行っていなくとも、市中から購入した国債をそのまま保有し続けている現在の状況に比べると、直接引き受けていた当時の方が健全だったとも言えるかもしれない。実際、１９３６年当時の日銀のバランスシートの大きさは対国民所得比で２０％前後であり、現在と比較しても極めて小規模にとどまっている。

日銀は引き受けた国債のうち、当初９８―９９％は市中で売却できていたが、１９３５年度には７７％しか売却できなかった。公債の市中消化が滞り、日銀が発行公債を背負い込む状況を受け、高橋蔵相は、公債政策の行き詰まりを指摘し、悪性インフレーションの弊害が現れることへの警告を発した。

もっとも、健全財政路線にシフトすることで、高橋蔵相は軍部と対立。１９３６年２月２６日に暗殺された（二・二六事件）。その後、公債漸減方針が撤回され、「対満州政策の遂行」「国防の充実」「農村の経済更生」「税制大改革」の名のもとに国債が野放図に発行され、戦争に突入していったことは歴史が示すとおりだ（国債発行額は１９３２年度の７．７億円から１９４５年度には３３４億円へと１３年間で４０倍以上に膨れ上がった）。

そして、戦後の日本は復興資金を日銀信用により賄ったことなどにより、ハイパーインフレに悩まされることになる。１９４４年から１９５１年までの８年間の物価上昇率は年率平均プラス１００％にも達した。こうしたハイパーインフレを受けて、ドル円は円安方向へと大幅に修正されたのである。

ちなみに、第２次世界大戦が勃発した１９３９年当時は、１ドル＝４．２５円程度だったが、１９４５年８月に戦争が終結すると、軍用交換相場として１ドル＝１５円に設定され、１９４７年３月にはこれが１ドル＝５０円に、さらに１９４８年７月には２７０円に引き上げられた。そして、１９４９年４月に、連合国軍総司令部（ＧＨＱ）が発表したレート（一般に利用される相場）は、１ドル＝３６０円となった。

１ドル＝４．２５円だったドル円は、たった１０年間で３６０円までの大幅な円安になったということだ。これが先進国通貨の中で、ドル円だけが３桁になっている理由である。

要するに、日本という国は、たかだか８０年ほど前に現在と同じような政策を採用しており、その結果が現代の為替相場に残っているのだ。４．２５円が３６０円になるのは、１２０円が１００００円（１万円）になるのと同じマグニチュードである。

後世の為替ストラテジストが、なぜドル円だけが５桁なのかを説明する時のキーワードは、「アベノミクス」「量的・質的金融緩和（ＱＱＥ）」なのだろうか。

＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の市場調査本部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。

日本経済は円高で再び大きな試練が始まった

真壁昭夫 [信州大学教授]

足元の為替市場で円高が進んでいる。18日には、ドル／円の為替レートが99円台半ばまで下落した。これは、英国のＥＵ離脱決定の影響によって、投資家のリスク回避が進んだ6月24日（1ドル＝99.02円）以来の水準だ。

　この背景にはいくつかの要因がある。その一つは、米国経済の先行き不透明感だ。足元の経済指標やこれまでの景気循環を考えると、徐々に米国の景気がピークを迎える可能性は高まっている。

　特に、昨年の夏場以降、米国の企業業績がドル高の影響で下落傾向を示していることは要注意だ。米国企業の海外収益の割合が高まっていることを考えると、ドル高は米国経済にとって無視できないマイナス要因だ。

　米国政府は、これ以上のドル高を容認することは難しい状況になっている。経済専門家の間でも、「米国政府の為替政策はドル安に転換している」との見方が有力になっている。

　ヘッジファンドなど大手投資家は、米国政府の政策展開を見逃すはずはない。彼らの投資姿勢は、既にドル安・円高を想定した持ち高に変わりつつある。そうした状況を考えると、今後も基本的に円高が続きやすくなるはずだ。

　また、最近の世界経済を概括すると、欧州の大手銀行が抱えるシステミックリスクなど、無視できないリスクが高まっている。それだけ投資家のリスク回避の動きが出やすく、リスク軽減から円高は進みやすいと見るべきだ。

　これまで、円高はわが国の企業業績を圧迫し、景気を低迷させてきた。ここで、わが国企業は円高への抵抗力を高め、経済の活力を引き上げることを真剣に考える局面に来ている。

足元の為替市場を取り巻く経済環境
総合的に考えると円買い圧力は強まる

　足元のドル安・円高は、米国の実質金利の上昇圧力の弱さに起因する部分が多い。短期的には、為替相場を動かす最も大きな要因は二国間の“実質金利”の差だ。

　一般的に、投資資金は、低金利の通貨から高金利の通貨に向かいやすい。多くの投資家は高金利通貨を選好することが多いからだ。その結果、高金利の通貨は低金利の通貨に対して強含み、金利の低い通貨は弱含みとなりやすい。

現在、米国は主要国の中で唯一利上げ期待がある。本来であれば、ドル高が進んでもおかしくはない。しかし、これは表面的な利回り＝名目金利を見た場合の議論だ。

　問題は、通貨の価値の変動＝インフレ率を加味した実質ベースの金利を見なければならないことだ。過去の相場を振り返っても、為替レートは、名目金利から物価の上昇率を引いた、実質金利に反応することが多い。

　名目ベースではわが国の金利水準の方が低いのだが、米国のインフレ率を考えると、どうしても実質ベースで見た金利はわが国の方が高くなりがちだ。そのため、円が買われやすく、ドルが売られやすくなる。

　米国のＦＲＢは年内利上げの可能性を残しているが、会合の都度、金融政策の慎重な運営スタンスが示されている。市場参加者の利上げ予想も高まりづらく、金利の上昇圧力は弱い。

　2016年上半期、わが国の経常収支（海外とのモノやサービスの取引状況を示す）の黒字幅は、10.6兆円と上半期として9年ぶりの水準に達した。経常収支が黒字であるということは、需給面からドル売り・円買いにつながりやすい。

　わが国の企業が、海外からの売上などで得たドルなどの外貨を売り、円を買う可能性が高いからだ。これらの要素を総合的に考えると、円買い圧力が強まる可能性が高まる。

自国の経済に下落圧力がかかると
ドル高を牽制し始める米国

　昨年以降、米国政府のドルの為替レートに対する考え方＝為替政策も変化している。過去を振り返ると、米国の経済が堅調な場合、米国政府はドル高に寛大だ。「強いドルは国益につながる」とのスタンスを明確にする。その場合、円安の進行も容認されてきた。

　しかし、ひとたび米国経済に下落圧力がかかると、米国は手のひらを返してドル高を牽制し始める。最近、G7やG20等の場で、ジャック・ルー米財務長官は一貫して「為替相場は秩序立っている」と発言している。

　米国政府が、ドル高を懸念する最大の理由は企業業績の悪化だ。近年の米国経済を見ると、ドル高が企業業績を圧迫してきた。大手企業の業績は2016年4～6月期まで4四半期連続の減益に陥っている。

　また、米国では3四半期続けて労働生産性も低下している。労働生産性が低下する中、新規の採用は労働コストの増加につながり、追加的に利益を圧迫する可能性がある。そうなると、雇用の削減＝リストラを進める企業も出てくるだろう。

　過去の景気循環を振り返ると、2009年6月に米国経済は景気の底（ボトム）を打ち、それ以降、7年超の景気拡張の中にある。平均的に米国の景気拡張期間が5年程度であったことを踏まえれば、景気はピークまで7合目程度まで来ていると言えるだろう。

米国政府にとって大きな課題は、いかに企業収益を支え、景気の下支えを図るかだ。その方策の一つとして、企業経営者からも指摘されているドル高の影響を軽減することは欠かせない。輸出の促進のためにも「緩やかなドル安がいい」のが米国の本音だろう。

　そうした状況を考えると、繰り返しとなるが、明らかに米国政府の為替政策は転換している。わが国をはじめ、自国通貨安で輸出促進などの景気支援を図りたいとの考えに対する牽制だ。そのため、ＦＲＢも利上げには慎重にならざるを得ない。そうした米国政府の政策変化を、海千山千のヘッジファンドマネージャー連中が見流すはずはない。

　彼らは敏感にそうした変化を察知し、ドル売りを仕掛け、これまで売ってきた円を買い戻している。これは、2011年11月～2015年半ばまでのドル独歩高の修正とも言える。

中国経済の減速と欧州の政治混乱に
米国経済のピークアウトが重なれば…

　足元の世界経済を俯瞰すると、これまで米国の景気回復が世界全体を牽引してきた。今後、米国景気の先行きに不透明感が高まると、世界全体の景況感悪化は避けられないだろう。

　中国は、過剰な生産能力の問題を抱え経済成長率が低下している。欧州では英国のＥＵ離脱の影響、イタリアでの政治不安など不確定要因が多い。米国でも、生産性の伸びがマイナスに落ち込むなど気掛かりな点は多い。

　仮に、中国経済の更なる減速、欧州の政治混乱等に米国経済のピークアウトが重なると、世界経済は未知の低迷リスクに直面する恐れがある。米国に代わる世界経済の牽引役が見当たらないからだ。

　今後、さらにドルが下落すると、これまで以上の速度で円売り・ドル買いのキャリートレード巻き戻しが進むことが考えられる。その場合には、資金調達通貨である円の買い戻しが進み円高が加速する可能性もある。

　為替市場の変動に加えて、世界的な需要の低迷から資源価格が一段と下落し、投資家のリスクオフがさらに円高圧力を高める可能性もある。その場合、わが国の景気にも相応の下押し圧力がかかるだろう。

　わが国経済の問題は、円高による国内企業の収益悪化懸念だ。企業の海外進出の影響もあり、わが国は海外経済の動向、それに起因する為替レートの変化に影響されやすい。

　それを克服するためには、政府が労働市場などの構造改革を進め、企業の積極性を引き出す必要がある。それは、アベノミクスが掲げた成長戦略の本義であるはずだ。

　同時に各企業にも、自助努力によって技術革新を進め、新しい製品やサービスを断続的に生み出すことが求められる。そうしたイノベーションこそが、企業の競争力を引き上げ、わが国の潜在成長率を高めるために必要な要素だ。それができないと、社会全体の活力が低下した状態から抜け出すことは難しい。円高は、再び、わが国経済に大きな試練を与えようとしている。

今は踊り場､為替は90円台の円高に向かう-米FRBの次の一手が｢利下げ｣になるとき

唐鎌 大輔 :みずほ銀行　チーフマーケット・エコノミスト

2016年07月27日

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このところ為替の振れが大きいが、米国が継続的に利上げできる環境ではない以上、円高になるというのが筆者の見立て

日米の金融政策決定会合を前に一時、107円まで値を戻したドル円相場は104円台前半まで軟化している。7月に入って以降、政府・与党による経済対策関連の報道、米6月雇用統計を筆頭とする良好な米経済指標、メイ新首相選出による英国のEU離脱（Brexit）に関する不透明感後退などを受けてドル買いが進んだものの、やはり腰の入った動きにはならなかった。

とくに、政府・与党の経済対策については安易にヘリコプター・マネー（ヘリマネ）という単語を見聞きする場面も増えており、これが意識されているという解説もある。しかし、後述するように、7月に入ってからの円安・ドル高の動きは自律反発の域を出るものではなく、何か新しい局面に入っているようには思えない。円安・ドル高が進んでいくような事態は今のところ、筆者は想定していない。

昨年来筆者は、2016年は円安相場から円高相場に転換する分岐点になると述べてきた。その理由として重視してきたのは、第1に「FRBの正常化プロセスはそもそも信用できないこと」、第2に「購買力平価（PPP）や実質実効為替相場（REER）に照らして円安はどうみても過剰であること」だった（2015年12月15日の記事『2016年が5年ぶりの円高ドル安になる理由：実質実効相場でみれば今がそのとき』）。

7月の円安はポジション解消よる一時的なもの

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筆者のそうした見通しは変わっていない。7月に入ってからのドル円相場の急騰はそれまで積み上がっていた投機筋の円ロング（円買い）ポジションの解消に伴うものであり、あらかじめ想定されたものである。

例えば、7月5日時点のIMM通貨先物取引の状況を例に取れば、円はドルに対して7946億円のネット買い持ちとなっていた。これは今年4月19日時点で観測された過去最大のネット買い持ち（8984億円）に次ぐ水準である。

事実、そうしたポジションの解消に絡んで、5月にも円安ドル高に一時的に振れることがあった。投機である以上、どこかで反対売買は必要になるからだ。7月に入ってから進んでいる円安ドル高には「買われ過ぎたから売られているだけ」という側面が大きそうなことは見逃せない。年初からのドルの対円相場は「上げる時はショートカバー（買い戻し）、それが終われば新安値」を繰り返しており、気づけばかなり遠いところに連れて来られている。今は円高基調の中の踊り場に過ぎない、というのが筆者の見立てである。

それでも半年で20円超も円高になったのだからそろそろ反転し円安になるのではないかという意見をいただくこともある。正直、その気持ちは分かる。円高を見通す筆者から見ても、年初からの動きは「過度な変動」と感じられ、果たしてここから一段の円高があるのか、不安もある。しかし、今年の高値・安値の値幅（約22.7円）が過去に類を見ないほど大きいわけでもない。

単純に値幅だけで比べた場合、これより動いた年は過去10年で3回（1998年、1999年、2008年）ある。いずれも金融危機や史上初のゼロ金利導入など歴史的な動きがあった年である。この点、今年は、Brexitという戦後秩序の変化を示唆する大事件が勃発しており、大きな値幅を伴うこと自体に違和感はない。

もしくは、値幅よりも変化率の方が現実的な尺度だろうか。この点、今次円高局面の始点が125円であるとした場合、105円前後ならば、15％程度の下落率となる。しかし、過去の円高の「波」では平均33％程度、変動してきた経緯がある。むろん、こうした変動が単年で達成される必要はないし、しょせんはプラザ合意後の極端な動きを含めての平均であるため、幅を持って見ることを推奨したいが、例えば125円から33％は83～84円となる（そうなると言っているわけではない）。

変動相場制の波は平均3～4年続く

さらに言えば、過去30年で「円高の年」は17回あるが、上半期（1～6月）にドル円相場が最安値（円の最高値）をつけたことは1度もない。この点、今年は6月24日の99.00円がドル円相場の最安値であり、「円高の年」として上半期に初めて最安値をつけるかどうかは密かに注目したいところではある。だが、経験に従えば、まだ「底」を警戒したい気持ちになる。

また、歴史的には、円高も円安も、いったん始まった「波」は平均3～4年は続くことが多かった。2015年まで4年間続いた円安相場は2015年6月10日に記録した125.86円を境にピークアウトしている（ちなみに同日は黒田日銀総裁が「実質実効為替相場で見ればこれ以上円安になりそうもない」と発言し、ドル円相場が急落した日だ）。だとすれば、足元の円高局面は、まだ約1年しか続いていない。

以上のような視点はあくまで単なる手掛かりである。現段階で80円台の話をするのは流石に性急過ぎるし、今回の円高が過去のように3～4年続くとの保証もない。だが、フェアバリューのない為替の世界において、手掛かりは少しでも多いほうがよいし、その手掛かりが経験則によるものであれば、なおのこと、気にかける価値はある。

なお、年初来、ドル円相場がドル安円高に進む中で、都合のよい節目を取り上げて、円安への反転を期待する風潮は度々見られた。具体的には「115円は本邦自動車大手企業の想定為替レートだから守られるはず」、「110円はハロウィン緩和以降、実現してきた水準だから守られるはず」といったものであり、105円付近でも「本邦自動車大手企業の想定為替レートだから守られるはず」といった言説が再び持てはやされた。また、100円割れでは本邦政府・日銀の政策対応が期待できるといった声もよく聞いた。

購買力平価からの乖離は修正されていく

しかし、こうした言説はしょせんは「見たくない物を見ない」というだけの話であり、「木を見て森を見ず」の相場観であったように思う。ドル円相場は単に「100～105円」という企業物価ベースの購買力平価に照らして違和感のないゾーンに戻ってきているだけであり、今年に入ってからは米国の通貨・金融政策のスタンスもドル安方向に転じたことが強く意識された経緯がある。変動相場制の力学や基軸通貨を持つ通貨当局の意向は個社の事情など聞いてくれない。

そもそも120円や125円といった水準が異常なのであり、この点、本邦自動車大手の首脳が自社の高利益を指して「追い風参考記録」と述べたことは印象的であり、的確な認識と言える。アベノミクス初期、購買力平価を軸に為替予想を形成することを軽視する風潮も感じられたが、物価尺度に照らして過剰な水準は往々にして調整を強いられてきたというのが過去の教訓である。

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極論すれば、80円も120円も企業物価ベースの購買力平価から概ね20％乖離しているという意味では同じくらい過剰である（ただし、20％という円安方向の乖離は歴史的にプラザ合意直前しか見られていない稀有な動きである）。

だが、80円ならばその修正を求める声が大きくなるのに対して、120円の場合はその勢いをあおるように130円や135円といった常軌を逸した予想が相次ぐという非対称性がある。

ヘッジファンドに代表されるような節操のない投機的かつ短期的な動きを「木」だとすれば、物価尺度で見た長期的な動きは「森」である。過去1年間のドル円相場では、「森」を真摯に見ようとする相場観が報われたように思われる。

こうした認識の下、筆者の相場観は変わっていない。むしろ、筆者が最も恐れているのは円安へのオーバーシュートではなく、円高へのオーバーシュートである。

具体的には、現段階でFRB（米国連邦準備制度理事会）の「次の一手」がまだ建前上は利上げとなっていることは不安に思える。議事要旨などを見る限り、FOMC（米国連邦公開市場委員会)では既に米経済の構造的停滞を念頭に置いた議論も出ているように見受けられ、だとすれば、利上げプロセスは相当緩やかなものにならざるを得ない。

FRBの次の一手が｢利下げ｣となったら？

いや、利上げを検討できる状況ならばまだ良い。既に米景気の拡大局面が約7年間に及んでいることを思えば、「次の一手」が本当に利上げなのかどうかも疑わなければならないのではないか。端的に言えば、利下げの可能性を視野に入れることになるが、その場合、まずは2013年以降続いている正常化プロセスの休止を示唆する声明文へ修正されることになるだろう。これに応じてドル円相場が二桁定着に至るというのが今後1年間についての筆者のメインシナリオである。

円高へのオーバーシュートが起きるとすれば、さらにその先であり、本当に「次の一手」が利下げ（又は緩和）であることが示唆された場合である。その際は90円を守れるかを議論するステージに入ってくる。こちらはまだ今後1年間で発生する可能性が低いリスクシナリオと考えるが、目の離せない論点と思われる。

 

ヘリマネより米利上げが「本筋」、みずほ銀、ドイツ証など円強気維持

ブルームバーグ

 

小宮弘子、Chikako Mogi

2016年7月22日 10:47 JST更新日時 2016年7月22日 15:11 JST

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• 今回ドラスティックなことやるインセンティブない－ＪＰモルガン
• ヘリマネはＱＥという形で多くの先進国ですでに実施との指摘も

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ヘリコプターマネー観測など日本の政策期待で円高修正が進んだ為替相場。ストラテジストらは、期待先行の感が否めず、米国の利上げ再開が見通せない限り、円高見通しは変わらないと指摘している。

ＦＲＢのイエレン議長

 

Photographer: Andrew Harrer/Bloomberg

　　円相場は今週、６月初旬以来となる１ドル＝107円台まで円安が進んだ。政府による大型経済対策や日本銀行の追加緩和期待、日銀が財政支出をファイナンスするというヘリコプターマネー政策への思惑が、英国の欧州連合（ＥＵ）離脱ショックで一時99円ちょうど付近まで進んだ相場を円安方向に押し戻した。一方、21日の海外市場では日銀の黒田東彦総裁のヘリマネ否定発言を受けて円が急反発し、対ドルでは105円台に戻した。

　　みずほ銀行の唐鎌大輔チーフマーケット・エコノミストは、「結局、ヘリマネということの定義を誰も明確化しないまま議論が進み、勝手に盛り上がったのが実態」と指摘。ヘリマネが円買いポジションの巻き戻しの材料に使われただけだったと言い、「これで本筋のファンダメンタルズ、金融政策に焦点が回帰し、円高基調が確認されることになる」と語った。

 

　　日銀の黒田東彦総裁は21日放送の英ＢＢＣラジオ４の番組で、現在の制度的枠組みを考えると、現段階で「ヘリコプターマネーは必要性も可能性もない」と語った。このインタビューは６月17日に収録された。

　　日銀は２％の物価目標を達成するため、金融市場で年間80兆円の日本国債を積み増す資金供給を行っている。１月にはマイナス金利政策の導入も決めたが、デフレ脱却には至っていない。むしろ、世界経済成長の鈍化や英ＥＵ離脱決定、為替の円高傾向などにより、日本の経済・物価の下振れリスクは高まっている。

　　こうした中、黒田総裁と安倍晋三首相が先週、ヘリコプターマネー政策の信奉者として知られるバーナンキ前米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）議長と会談。その直後に、同氏が今春に訪米中の安倍首相の政策ブレーンとの会談で、政府が市場性のない永久国債を発行し、これを日銀が直接全額引き受ける手法に言及していたとブルームバーグが報じ、市場ではヘリマネの思惑が一気に広がった。日銀は28、29日に金融政策決定会合を開く。　

「根本的に危ない政策」

　　中央銀行による究極の資金ばらまきとされるヘリマネは、ノーベル経済学賞受賞者のミルトン・フリードマン氏が1969年に提唱した景気対策をバーナンキ氏が何度となく比喩表現したことで世間に知れ渡った経緯がある。バーナンキ氏は2003年５月の日本での講演でも、世界恐慌発生後の1930年代、当時の蔵相、高橋是清が国債の日銀引き受けによる財政拡張というリフレ政策などでデフレを乗り越えたことを紹介している。

 

　　ＪＰモルガン・チェース銀の佐々木融市場調査本部長は、ヘリマネはいったん始めれば歯止めが効かなくなる「根本的に危ない政策」で、「１回やるなら、長年にわたって効果が続くような使い方をしようということを決めてやるべき。お金をいくら使うかといった議論より、何に使うかを考えなければ、切りがない」と指摘。「ドル・円が100円を上回る水準にある今の状況で、今回そんなドラスティックなことをやるインセンティブはない」と語る。　

　　日本では、財政法の第５条が公債の日銀引き受けを禁じているものの、「特別の事由がある場合に、国会の議決を経た金額の範囲内」なら行えるただし書きがある。日銀法第34条にも同じ旨の規定がある。

　　三井住友銀行市場営業統括部副部長でヘッド・オブ・リサーチの山口曜一郎氏は、「曲がりなりにもセカンダリー市場で買うという形でワンクッション入っていたものを完全に直接財政ファイナンスという形にしてしまった場合、経済的効果は同じでも財政規律に対する部分のアンカーが外れてしまうという不安がある。通貨の価値に対する信認が低下する可能性がある」と話す。　　

円高リスク

　　主要通貨の年初来騰落率を対ドルで見ると、円は14％高と最も強い。シカゴマーカンタイル取引所（ＣＭＥ）国際通貨市場（ＩＭＭ）の先物取引非商業部門の円の買い越しは直近縮小したとはいえ高水準。オプションの需給を示すドル・円のリスク・リバーサルも、円が戦後最高値を記録した2011年以来の水準付近にあり、円高リスクに対する警戒の強さを示唆している。

　　「ヘリコプターマネーは、多くの先進国で程度の差はあれ、ＱＥ（量的緩和）という形ですでに実施している」。そう指摘するドイツ証券の田中泰輔チーフ為替ストラテジストは、「従来のＱＥで２％インフレ目標が未達になっている構造的な逆風を勘案すれば、日銀がさらに急進的なヘリコプターマネー政策を導入しても、同目標の実現に至る可能性は小さい」と読む。

　　田中氏は、米景気が堅調で年後半の利上げ観測が再浮上している場面で日銀が事実上のヘリマネ政策を強化すれば、「円安へもう一段弾みが着く可能性」はあるが、米景気不振で利上げ観測も後退する場合は「日銀がどのような追加策を講じても、ドル安が優勢となり、円安は持続し得ない」とみている。「向こう数カ月、ドル・円が110円を超えて上伸する可能性より100円を割り込むリスクを引き続き警戒しており、９月末97円、年末94円をメーンシナリオに採用している」と言う。
　　
　　ブルームバーグが金利先物相場動向を基に算出した年内の米利上げ実施の確率は４割強と、年初の９割超から低下している。日銀会合に先立ち、26、27日に開催される米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）では、政策金利は据え置かれる見通しだ。昨年12月にゼロ金利を解除した後、金融引き締めに慎重な姿勢を維持しており、今回で５会合連続の利上げ見送りになるとみられている。

　　みずほ銀の唐鎌氏は、米国の利上げプロセスが疑わしいという論点は１年前から変わっておらず、ドル高に加えて英国のＥＵ離脱やテロなど「日増しに利上げができない理由がたくさん出てきているのが実態」と指摘。「歴史的に米国が連続的に利上げできないときに円安基調になったことは一度もないはずだ」とし、「ドル・円が90円台に定着するのは至極あり得る展開」と語った。

ヘリコプターマネーの誘惑、日本国民に大惨事招くとＪＰモルガン警告

ブルームバーグ

 

野沢茂樹、Kevin Buckland

2016年4月20日 00:00 JST更新日時 2016年4月20日 13:55 JST

 

 

 

 

• Ｇ20は通貨安競争けん制、財政出動を推奨－熊本地震も議論後押し
• アベノミクスの初期段階から手を染めていたとＢＮＰパリバ証

 

 

 

日本銀行の黒田東彦総裁による前例のない金融緩和でも景気回復とデフレからの完全脱却を果たせない中、安倍晋三内閣と日銀の経済活性化策が「ヘリコプターマネー」的な色彩を強めていくのではないかとの懸念が市場で浮上している。

　　政府の景気刺激策の財源を中央銀行の紙幣増刷で賄うヘリコプターマネーは、ノーベル経済学賞受賞者のミルトン・フリードマン氏が1969年に提唱した。20カ国・地域（Ｇ20）財務相・中央銀行総裁会議は第２次世界大戦の遠因にもなった通貨安競争をけん制し、金融緩和効果の限界に言及。有望視される財政拡張の資金源として、ヘリコプターマネーをめぐる議論が世界的に広がっている。

　　ＪＰモルガン・チェース銀行の佐々木融市場調査本部長は、日本政府がヘリコプターマネーに踏み切る「環境が完全に整った」とみる。円安要因となる金融緩和の強化とは異なり、財政拡張は「基本的に国内政策であり、他国から批判されにくい」と説明。ただ、ひとたびヘリコプターマネーの領域に踏み入れば、日本経済、とりわけ国民は最終的に「大惨事」に見舞われる恐れが強いと懸念する。

 

　　ヘリコプターマネーには、米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）の議長に就任する前のベン・バーナンキ氏も2002年の講演で言及。金融不安とデフレ下の日本に対して提案した経緯があり、市場では「ヘリコプター・ベン」とも呼ばれる。中銀による財政ファイナンスは日米欧とも法律で原則禁止されているが、英銀スタンダードチャータードは日本が早ければ年内にも国債の日銀引き受けに踏み切る可能性があると読む。

　　ＢＮＰパリバ証券の河野龍太郎チーフエコノミストは「財政が拡張方向にあり、追加的な赤字が国債増発でファイナンスされればヘリコプターマネーだ」と言う。日本は13年に10兆円規模の補正予算と異次元緩和の導入で「アベノミクスの初期段階からヘリコプターマネーに手を染めていた」と指摘。今年度も日銀の国債保有増が財政赤字の２倍超に上るため、「追加財政を打つ分だけヘリコプターマネー的になる状況だ」とみている。

　　今月15日のワシントンＧ20会合後の記者会見で、ルー米財務長官は日本の為替介入をけん制し、財政出動や構造改革による内需主導の成長押し上げを要望。増税の時期にも配慮を求めた。国際通貨基金（ＩＭＦ）は最新の世界経済見通しで、広範囲な長期停滞局面に陥るリスクが高まっていると警告。今年の成長率を3.2％、来年は3.5％に引き下げた。特に日本は16年が0.5％に半減、17年は円高や消費増税を背景に0.3％からマイナス0.1％に下方修正した。

事実上の財政ファイナンス

　　自民党の山本幸三衆院議員は熊本地震前の13日、10兆円規模の国費を投入する財政拡大策を主張。来年４月の消費増税も延期が当然だと述べた。14日付の日本経済新聞朝刊は、政府・与党がインフラ整備に使う資金をほぼゼロ％の金利で民間企業に融資する仕組みを検討すると伝えた。日銀のマイナス金利政策で発行コストが大幅に低下した国債を増発し、政府系金融機関を通じて最大３兆円を貸し出すとしている。

 

　　日銀は２％の物価目標の達成に向けて13年４月にマネタリーベースを積み増す量的・質的金融緩和を導入し、翌年10月末には国債保有増を年80兆円に拡大する追加緩和を実施した。今年１月末には金融機関の当座預金の一部に0.1％のマイナス金利を適用することを決定。金利低下を促し、結果的に債務残高や利払い負担の増加を抑えてきた。

　　スタンダードチャータードでグローバルマクロ戦略・為替調査の責任者を務めるエリック・ロバートセン氏（シンガポール在勤）は「世界中の先進国に必要なのは財政支出、インフラ投資だ」とみる。日銀は物価目標を達成できず、景気低迷や円高・株安などが続けば、究極の選択を迫られると分析。「日本はすでに事実上の財政ファイナンス状態にあると多くの人々が考えている」と言う。

　　財政ファイナンスとは、厳しい財政状況にある国の政府が多額の国債を発行して中銀に引き受けさせ、紙幣の増刷で財政赤字を穴埋めする状況を指す。財政破綻懸念から国債相場の暴落リスクにつながるほか、通貨の信認低下で為替相場が下落し、輸入物価急騰などを通じた高インフレが国民生活に深刻な打撃をもたらす恐れがある。

日本は｢炭鉱のカナリヤ｣

　　財政法の第５条は公債の日銀引き受けを禁止。ただ、「特別の事由がある場合に、国会の議決を経た金額の範囲内」なら例外としており、日銀法にも第34条に同様の規定がある。日銀法は第43条で同法が規定していない業務を禁じているが、日銀の「目的達成上必要がある場合に、財務相及び首相の認可を受けた時」は例外扱いだ。

　　黒田総裁は20日の国会質疑で、ヘリコプターマネー政策について「全く考えていない」と述べた。財政は政府と議会、金融政策は政府や議会から中立的な中銀が行うので、「一体としてやるのは法的枠組みと矛盾する」と指摘した。一方、欧州中央銀行（ＥＣＢ）のドラギ総裁は同政策について「興味深い」と発言しているが、第１次大戦後に極度のインフレに苦しんだドイツのバイトマン連邦銀行総裁は、政府と納税者がツケを払うことになるだろうと猛反対している。

　　ドイツ銀行で外国為替調査の共同責任者を務めるジョージ・サラベロス氏らは15日付のリポートで、日本は既存の経済活性化策が限界に近づいており、次の世界的な政策の革新をめぐって「炭鉱のカナリヤ」的な位置付けにあると指摘。財政ファイナンスの確率は大方の予想より高そうだとみる。

　　世界経済は1929年10月に発生した米国株の暴落をきっかけに恐慌に陥った。日本では31年に発足した犬養毅内閣の高橋是清蔵相が金本位制からの離脱や円の切り下げ、国債の日銀引き受けによる財政拡張というリフレ政策を断行。英国の経済学者ジョン・メイナード・ケインズが「雇用・利子及び貨幣に関する一般理論」を発表する数年前に、他の主要国に先駆けて景気回復とデフレ脱却を果たした。

　　サラベロス氏らはヘリコプターマネーを分析したリポートで、高橋蔵相が「日本のケインズ」と呼ばれていると紹介した。麻生太郎財務相は第２次安倍内閣発足から間もない2013年２月にＮＨＫのインタビューで、デフレ脱却については「歴史に学ぶ以外に方法はない」と発言。高橋蔵相の対応策を「いろいろ工夫しながら模倣している」と明かし、日本経済を数年で健全な状態に戻せるとの自信を示していた。

　　高橋蔵相は前例のないリフレ政策で成功を収めた後、インフレを抑えるため軍事予算など財政の膨張抑制に転じた。これが遠因の一つとなり、1936年の２・26事件で落命。日本は財政面でも軍部の暴走を抑えきれなくなり、翌年からの対中全面戦争を経て第２次世界大戦に突き進み、45年に敗戦を迎えた。

　　日本銀行百年史によると、国の一般会計歳出は戦時下の35－44年度の10年間に約10倍に膨張。政府債務残高の国民総生産（ＧＮＰ）に対する比率は62.9％から204％に上昇した。日銀はこの間「国債の無制限引受機関に化して」おり、「敗戦後に爆発するに至った悪性インフレーションの十分な下地を形成した」と自己批判している。

　　預貯金等残高と日銀券発行残高の合計は45年８月末に37年末の約８倍まで膨張し、公定価格に準拠する卸売物価指数は20年12月に前月比55％上昇、小売物価指数は94％上昇と高騰。実勢を映す消費財の闇物価の水準は公定価格の約37倍に達した。

　　ＪＰモルガン・チェース銀の佐々木氏は、日本がヘリコプターマネーの状況に至る確率を「10年以内に５割超」と読む。国債利回り急騰への懸念から巨額の買い入れを止められない日銀を見て、政府は国債発行を増やしていくと予想。株式や外貨建て資産に資産を移すのが難しい平均的な国民ほど、インフレ加速による預金の実質的な目減りに苦しむことになりかねないと言う。

　　終戦後70年余りを経た日本では、国の債務残高が昨年度末に1087.3兆円に膨らんだもようだ。国際通貨基金（ＩＭＦ）は日本の政府債務残高が今年、名目国内総生産（ＧＤＰ）の249.3％に達すると予測。19年には251.9％に上昇し、少なくとも21年までは高止まりが続くと見込む。

　　ＢＮＰパリバ証の河野氏は、政府が財政拡張を進めると規律の低下を懸念して市場金利が上昇する「債券自警団」が働くはずだが、ゼロ金利やマイナス金利下では機能しないと指摘。世界経済が拡大して海外の物価・金利が上昇すれば、円安が進んで国内物価も上がり、国民は「インフレ税」を負う一方、海外の経済が停滞して物価・金利が低迷すれば国内も同様でマイナス金利が続くため、いずれにせよ「金融抑圧的になる」と語った。