ringoのつぶやき

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9月29日(木)のつぶやき その３

2016年09月30日 04時20分44秒 | その他

9月29日(木)のつぶやき その２

2016年09月30日 04時20分43秒 | その他

9月29日(木)のつぶやき その１

2016年09月30日 04時20分42秒 | その他

日本株に忍び寄る｢欧州発10月危機｣の足音- ドイツ銀の株価が物語っている状況の深刻度

2016年09月29日 08時29分10秒 | 株

江守 哲 :エモリキャピタルマネジメント代表取締役

日米の金融政策決定会合から1週間が経った。米国では利上げ見送りが市場に安心感を与える一方、日本では政策の内容に対するネガティブな反応が見られる。米FRB（連邦準備制度理事会）は市場からの批判を極度に恐れる一方、日銀は本来取るべき政策の方向性を誤ったままである。

いずれも中央銀行としての役割を果たせていない点は同じだが、このような愚策がいずれ大きな問題を引き起こすのではないかと筆者は危惧している。

FRBは株価動向を気にしすぎる

米国については、FRBがいかに株価動向を気にしているか、ということに尽きる。昨年などは、イエレン議長が株価動向に言及したのちに体調不良になったとのうわさが広がったこともあるくらいだ。

それだけ、FRBは株価動向に神経質になっている。それは今も同じである。さらに言えば、株価が下がらないように、性急な利上げの回避に腐心してきた感がある。今回の米FOMC（連邦公開市場委員会）直前に、あれだけの数のFRB関係者が利上げの可能性を示唆していたのをご記憶の方も多いだろう。

今回利上げしなかったのは、利上げ確率が全く上昇しなかったことから、今の状態で利上げすれば、市場を驚かせると考えたのであろう。しかし、これはまさに本末転倒である。それは、3名の委員が利上げを支持したことにも表れている。

つまり、米国はすでに利上げすべき状況にあるということである。しかし、このように利上げを見送らざるを得ない状況に自らを追い込んだ後に、いつどのような理由で利上げができるのだろうか。

今回発表された、FRB関係者の利上げ見通しでは、年内に1回、来年は2回の利上げが見込まれている。しかし、現状では年内の利上げも難しいのではないかと思わせるほどの市場への気遣いぶりである。

FRBが今後の経済データなどを考慮したうえで判断するのだろうが、もし株価が大幅下落した場合には、むしろどのような反応を示すのだろうか。FRBの政策方針はすでに形骸化しているように思われる。

一方、日銀の政策に対する市場の評価も、やはり芳しいものではない。筆者の知る市場関係者の間でも、今回の新しい政策枠組みはものすごく反応が悪い。厳しい評価をする人が大半である。それは当然であるため、今さら論評するつもりはない。

それに加え、前回の会合で決まったETF（上場投資信託）購入額の増額による日本株の買い支えにも、やはり感心しない。

いったい、現状の株価水準と企業の実力との差をどのように埋めるつもりなのだろうか。株価を支えることで、インフレになるとでも考えているのだろうか。

それ以上に問題なのが、企業価値と株価とのかい離が拡大することにより、市場の健全性が失われ、市場参加者が減少することである。日本株は割高なので買わない、とはいえ、日銀のETF買いがあるため、空売りしても下がらないので妙味がない。

こうなってしまうと、参加者は着実に減っていくだろう。非常に残念である。10月に入ってしばらくすれば、今年上期の企業業績が徐々につまびらかになる。

株価の調整が不可避なのに、価格が捻じ曲げられている

現在、日経平均株価の構成銘柄（225）の「1株当たり利益」は1177円だが、8月には1200円を超えていた。つまり、着実に切り下がってきていることになる。

ドル円の影響を冷静に考慮すれば、1株当たり利益が現状から引き上げられることは考えにくい。つまり、株価収益率（PER）が現状の14倍から12倍程度まで売り込まれるだけで、現在のドル円が100円の場合の日経平均の適正レベルと考えられる1万4000円程度まで容易に調整されることになる。

実際には、12倍でなくとも、1株当たり利益が下方修正されれば、PERが変わらなくても、株価水準自体は自動的に低下することになる。このように、株価の調整はほぼ不可避なのだが、結局は日銀のETF買いが本来あるべき株価水準を捻じ曲げている。本当に困ったものである。

さらに、市場ではもう一つの懸念が浮かび上がっている。それはドイツ銀行の問題である。

市場関係者の一部には、この問題はリーマンショックのようにはならないとの声もある。しかし、この見方は全くの理解不足である。

そもそも、リーマンショックは、名前こそそのようについているが、実際にはサブプライムローンショックである。実際の問題発生は2007年初めごろである。リーマンが破たんしたのは、2008年の9月であり、相場こそ大きく変動したが、問題が収束する最終局面であった。

そもそも、海外では、これら一連の問題をリーマンショックとは呼ばない。「金融危機（Financial Crisis）」である。これを理解していない市場関係者がいまだに多い。

リーマン自体は、市場でも主導的な立場にあったわけではなく、市場では「つぶれても仕方がないだろう」と考えていたほどである。だからこそ、米国政府が見放したのである。

筆者も含め、プロの市場関係者が驚いたのは、リーマンクラスの金融機関が破たんしたことによる市場の反応に対してだった。逆に言えば、市場がその時期においても、まだポジションの処理が進んでいなかったということである。

ドイツ銀行の株価が物語る、状況の深刻さ

いずれにしても、今回のドイツ銀行の規模とリーマンブラザーズのそれとは、比較する意味すらない。それだけ、規模が違う。そもそも、同行に問題がなければ、株価が上場来安値を付け、年初来でも半値以下になるようなことはないだろう。

そして、その株安の元凶はサブプライムローン問題とみられているのだから驚きである。「この問題がいずれ大きな惨事に発展する可能性は相当高い」と考えるのが常識的であろう。

現在の市場には、思っている以上に非常に多くの火種がある。もちろん米大統領選もそのひとつである。26日の候補者テレビ討論会（第1回）では、民主党候補のクリントン氏が共和党候補のトランプ氏を上回ったもようだが、討論会はあと2回ある。

また、有権者が最終的にどちらに投票するかは未知数である。いずれにしても、懸念材料が満載の秋に、米国株は1年で最も下げやすい3週間の真っただ中にあることになる。

もし10月半ばまで、現状の株価水準が維持されていれば、筆者にとってはそれは驚きでしかない。最終的に市場がどのような判断を下すのか、じっくりとみていきたい。


9月28日(水)のつぶやき その１

2016年09月29日 04時15分54秒 | その他

GPIF「年金運用赤字5兆円」のカラクリ

2016年09月28日 07時52分28秒 | 株

岩本沙弓

なぜ、わざわざ株式への投資を増やしたのか

公的年金を運用する年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）が発表した2016年4～6月期の運用実績が5兆2342億円の赤字となり、年初に続いて再び話題となっている。

もっとも、ある時期の評価損益の多寡についてのみに気を取られると、この件はおかしな話になる。

GPIFは巨額資金であるがゆえに、株式市場の参入・撤収の際には、民間の機関投資家などとは比較にならない大量の取引が発生する。そのため、市場価格に凄まじいインパクトを与える流動性の問題や、民間企業の運営に対し政治的影響力を排除した投資形態をいかに維持するかというガバナンスに関わる問題が生じる。

が、その辺りはすでに一昨年に指摘済みであり（「少数の素人に年金130兆円を任せる“アベノミクス”」　http://president.jp/articles/-/13401）、重複を避けるためにもここでは運用のテクニカルな面から透けてくる問題を考えてみたい。

今回の改革の目的と経緯から見ていこう。団塊の世代の退職にともない、現在の保険料のまま現行の給付を将来的には賄いきれないとして、運用利回りを確保すべく2014年10月31日にポートフォリオ（投資する資産の組み合わせ）見直しの正式発表がなされた。

この改革は、GPIFのHPでは2013（平成25）年12月の閣僚会議の決定を受けたものとされているが、時系列を踏まえれば、きっかけは2013年前半の産業競争力会議の中で提案されたことに遡る（当時の産業競争力会議議事録　http://www.kantei.go.jp/jp/singi/keizaisaisei/skkkaigi/dai6/gijiyousi.pdf）。実は同年6月7日にも基本ポートフォリオが変更されているのだが、それに続く形での2014年の変更の方が大幅だっただけに物議を醸してきた。

GPIFは、運用の基本として資産の構成要素ごとに比率を設定している。例えば今回の改革以前の2014年3月末時点では、それぞれ国内債券60％±8％、国内株式12％±6％、外国債券11％±5％、外国株式12％±5％、短期金融資産5％としていた。

仮に国内株式が、その上限である12％＋6％＝18％をヒットするとどうなるか。「資産の入れ替え等（リバランス）を行い、乖離を解消する」とGPIFの説明にもある通り、国内株式の一部を自動的・強制的に売却し、比率を下げるというルールになっている。

 

運用損を抱え込んでしまった本当の理由

この自動的・強制的なリバランスが、その資産の評価額の上昇によって起こったものであれば、評価益を実現益として換金することになるため、年金基金にとってはプラスだ。今回の改革以前の比率に則って運用すれば、2013年から2015年までの国内株式市場が上昇するステージでは自動的に実現益を確保でき、株価が下落して比率が下限をヒットする昨今のような状況では、再度安い価格で国内株式を購入することもできる。機械的に利食い、回転売買が可能なため、運用効率を上げることが出来たわけだ。

ところが、直近の見直しでは国内債券35％±10％、国内株式25％±9％、外国債券15％±4％、外国株式25％±8％へと大幅に変更された。

そのため、本来利益が確定できたステージで収益を懐に入れないまま、更に高値での買い増しを余儀なくさせられたことになる。

GPIF改革で日本株の比率が増えたがゆえに、途中リバランスによる巨額の売りが出ずに買いが継続するなら、自らが市場に流し込む巨額の資金フローで株価は上がりやすくなる。しかし、そのフローによる株式市場全体の上昇は投機に近い。しょせん一時的なものであり、余計にマメな利食い売りが必要なうえ、大幅な下落局面に転じると、損失が膨らむ状態となってしまう。

再度株価が上昇すれば評価益は回復するものの、前述の通り収益を得るチャンスをみすみす逃しているという点で効率が悪く、そもそも銘柄選定が適当だったのか（市場全体に売り圧力がかかっても、個別の企業価値を反映してパフォーマンスを維持できるのが理想）という疑問も残る。あるいは株価を引き上げるべく再度ポートフォリオの見直しに着手すれば、いつまでたっても利食い売りができない等々、当初に決めた運用ルールを途中で変更する、あるいはそもそものルール設定が曖昧だと、実際の運用で弊害が出る。

勿論、運用ルールは一切変更するなとは言わないが、リスクのある資産を増やすのであれば、少なくとも目先の相場の値上がりを期待してなどという短絡的な発想は禁物で、年金給付を賄うとの本来の目的に沿った、運用益を着実に実現益として手に入れる、徹底した投資戦略に則ったルール・メークが必要だ。そうした戦略が果たして今回のポートフォリオ変更にあったのだろうか？

これまで為替リスクヘッジをしてこなかった

GPIFは国内株同様に、リスク資産である外国株の保有額を大幅に増やした。外国株は外貨資産であり、為替の変動によってその資産価値は上下する以上、リスクヘッジを行うのはごく自然なことと思われる。にも関わらず、GPIFはこれまでに為替リスクのヘッジ（回避策）をほとんどしてない。

少し詳しく見ていこう。アベノミクスが2012年12月にスタートし、その後約2年半は外国株式そのものが上昇。併せて異次元緩和ほか政府主導の円安志向で為替相場は円安に振れた。これはGPIFに対して外国株のリバランス（資産価額・比率アップ→売り）を迫る圧力として働いたが、13年6月と14年10月の改革で外国株の保有価額・比率を大きく拡げたことで、その圧力は薄まった。

これが為替市場に大きな影響を及ぼした模様だ。2014年10月中旬から12月までのわずか1カ月半の間に1ドル106円台から121円台ヘという急激な円安が進んだが、これは、GPIFの持つ外国株という大量のドル資産の売り圧力がなくなったことが背景にあると推測できる。この辺りのスケール感が民間の機関投資家と違うところだが、その後も2015年年央にかけて円安要因――米国経済の堅調さ、原油価格の急落から日米物価上昇率が一時的に逆転など――が多かったのは確かだ。

だからヘッジする必要はなかった、とまでは言わぬだろうが、同年末にかけてその物価上昇率の日米逆転は解消し、そもそも2015年春先の段階で、米財務省から「中期的に1ドル102円水準が適当」といった具体的な指摘もすでに出ていた。円高に振れる可能性が見え始めていた以上、大量に保有するドル資産をそのまま放っておくのは非常にリスクが高い。

為替ヘッジをしない理由を、GPIF自身は過去に「為替ヘッジは、（相場観に基づく投資行動をしないGPIFが）円相場の騰落の見通しを立てることになるから」と説明してきた。もっとも、今後については2016年4月の段階で「為替ヘッジに挑戦していきたい」との考えを表明はしている。しかし、当初からリターンを狙ってリスクを取ると戦略的に決めた上でその姿勢を貫くならまだしも、為替が円高に振れ、損失が出た後で為替ヘッジをと言われると、場当たり感は否めない。

一部でGPIF解散・廃止の声も上がっている

ここにきて為替ヘッジを持ち出すなら、海外のリスク資産を大幅に増やすのに際して、変動の激しい為替ヘッジの比率（30％程度が1つの目安とされる）・タイミング（ファンダメンタルズ分析や各国の通貨戦略を踏まえて）を考慮しないままというのは、投資戦略としていかがなものなのか、との疑問は残ろう。

政府主導の円安誘導政策に忖度し、円高のリスクから国民の財産を守る行動を躊躇した……という側面はなかったのか。運用に伴うリスクを目の前に、しかるべき対応をとらないなら、リスク管理の方法も含めたガバナンスが真に機能しているのかが問われることになる。

もはや言わずもがなではあるが、GPIFが運用の対象としているのは保険料のうち年金支給に充てられなかった公的年金積立金である。従って、出資者は国民であり、国民の財産ということになる。ちなみに、年金支給については2009年から国庫負担率（税金投入）が2分の1へ引き上げられているが、保険料として支払った年金にしても、税金投入にしても出資者が国民であることに変わりはない。

あらためて、GPIF自身が主眼に掲げた、年金給付を賄うための改革となりえているのか、年金制度のグランドデザインはどうあるべきなのか、出資者である国民は淡々と問う必要があろう。



9月27日(火)のつぶやき その２

2016年09月28日 04時13分18秒 | その他

9月27日(火)のつぶやき その１

2016年09月28日 04時13分17秒 | その他

ドイツ銀によるモーゲージ担保商品の不正販売から 欧州発の金融危機発生リスクが発生！

2016年09月27日 18時30分54秒 | 株

藤井 英敏

個人投資家は「撤収ルール」の徹底でリスク回避を！

 

9月20日～21日の日銀の金融政策決定会合と、FOMCという2大イベントを無事通過すれば、9月末の配当権利取りの買いや、権利落ち後のパッシブ系ファンドの配当の再投資で需給が改善し、日経平均株価は月末まで安泰とみていました。

日経平均株価チャート（日足・1年）＊チャート画像をクリックすると最新のチャートがご覧になれます。SBI証券HPより
拡大画像表示

　しかしながら、モーゲージ担保証券（MBS）の不正販売で米当局から140億ドルの支払いを要求されているドイツ銀の経営不安が再燃し、欧州発の金融危機発生リスクが強まり、世界の株式市場を取り巻くムードは著しく悪化しています。多くの投資家が金融危機発生に身構え始めています。

フォーカス誌の報道により
世界的なリスクオフムードに

　きっかけは、9月23日、フォーカス誌が、複数の政府関係者の話として、「来年9月に総選挙を控えているメルケル首相が、ドイツ銀行の支援を否定した」と報じたことでした。市場では、訴訟費用や和解費用が想定を上回り、ドイツ銀行はライツイシュー（株主割当増資）による資本増強に追い込まれるとの見方が一段と強まりました。

　これを織り込む格好で、26日のドイツ銀行の株価は、1999年のユーロ発足以来の最安値を更新しました。その影響は欧米金融機関の株価全般におよび、世界的なリスクオフムードの強まりの元凶となっています。

　今後、ドイツ銀発の「リーマンショック」級の金融危機が発生するか否かは、私にはわかりません。ですが、投資家はそれぞれ独自の市場からの撤収ルールを予め決めて、万が一、そのルールに抵触するような事態に陥ったら、粛々とそのマイルールに基づき、株式市場から撤収しましょう。

金融危機の際、多くの個人投資家は
「バーゲンハント」に乗り損ねる

　なお、仮に、近い将来に金融危機発生ということになれば、相場はジリジリと下がり続け、最終局面での急落発生で「底打ち」し、急激なリバウンド発生というサイクルが待っているはずです。ですが、経験則上、多くの個人投資家は、その底打ち時に、買い余力が全くありません。

　多くの個人は、いずれ株価は戻るだろうという甘い期待を抱き、相場がジリジリ下がる中でも株を持ち続け、下げ相場に付き合ってしまうことで、体力を失ってしまい、絶好の「バーゲンハント」の局面で買い向かえないのです。とりわけ、信用買い方は、その場面で追証絡みの投げ売りをせざるを得ない状況に追い込まれ、虎視眈々と買い場を待っていた投資家に、後から考えればあり得ない安値で受け渡すことになるのです。

　株式市場を動かす要因には、国内要因と海外要因があります。国内要因は、政府・日銀の動向が大きく作用します。しかしながら、海外要因は海外（当事国・地域）の政府・中央銀行の動向が大きく作用します。

　つまり、東京株式市場がクローズした後の海外政府・中央銀行関連のニュースフローで、翌日の日本株の方向性が決まってしまうのです。日本人投資家がスヤスヤと惰眠を貪っている間に、欧米株式市場が急落し、円相場が急激に円高に振れれば、翌日の日本株は大幅下落スタートを余儀なくされ、多くの銘柄はギャップダウンスタートとなるのです。

　もちろん、日経平均先物やオプション口座を持っている一部の投資家はナイトセッションでヘッジは可能です。ですが、そのような取引を行う個人投資家はやはり少数派です。私は、金融知識が十分あり、度胸と実行力のある個人投資家が積極的に先物・オプション取引を行うことに否定的ではありません。

　しかしながら、当コラムが想定している読者のような小口の個人投資家の方には、「デリバティブを使ったヘッジをするくらいなら、持ち株、買い建玉を全て手仕舞い、“オールキャッシュ”で“バーゲンハント”のチャンスを待て」とアドバイスしたいですね。

26週移動平均線を2日連続で割れたら
いったん撤収するサイン

　では、私なら、その「オールキャッシュ」にする判断は何でするかといえば、今なら、日経平均株価の26週移動平均線割れの有無です。日経平均株価が終値で26週移動平均線（27日現在1万6411.04円）を2日連続で割れたら、メインシナリオは「いったん撤収」です。2日とするのは、1日だけだと「ダマシ」もあるためで、それを避けるために2日連続という条件にしました。

　そして、撤収したら「セリングクライマックス」を待つという戦略です。もちろん、割れずに推移すれば現金化することはなく、また、いったん割り込んでも、再び同線を2日連続で上回れば買い戻せばいいだけのことだと思います。

　基本的に、金融危機発生は「テールリスク（『ブラックスワン・イベント』とも呼ばれ、市場において、確率は低いが発生すると非常に巨大な損失をもたらすリスク）」です。市場での金融危機発生リスクの高まりをあなたが感じたなら、「君子危うきに近寄らず」を実践し、株式市場から撤収しましょう。そして、あなたがバーゲンハントの好機と感じたなら、「君子は豹変す」を実践し、買い向かいましょう。

　なお、あなたの持ち株が日経平均株価との連動性が乏しい場合は、私なら現金化する判断は、25日移動平均線2日連続割れの有無です。個別銘柄の終値が25日移動平均線を2日連続で割れたら、それが利食いだろうが、損切りだろうが、「撤収」です。

　私は、個人投資家はよほどのことがない限り、25日移動平均線を下回った株式を持つべきではないと考えています。なお、よほどのこととは、異常なマイナス乖離率となり、短期的な売られ過ぎになった場合です。

長期投資でも、ただ持ち続けるのではなく
マメにメンテナンスをすることが大事

　誤解のないように書きますが、私は長期投資を否定しているわけではありません。長期投資する銘柄に関しても、その銘柄が25日移動平均線を上回っている間だけ保有しましょうといっているのです。

　つまり、割れたらいったん売って、再び上回ったら買い戻す。または、割れた後、順調に下落し、異常なマイナス乖離率となり売られ過ぎになったら、買い戻す等、ただ漫然と長期に保有するのではなく、スタンスが長期でも「マメにメンテナンス」しましょうといっているだけです。

　巨額の資金を運用する国内外の機関投資家や大口の個人投資家は、マーケットインパクトを考えると、そのような機敏な売買はできません。しかしながら、多くの小口個人投資家はマーケットインパクトが小さいので、それが可能です。

　毎晩、持ち株の終値と25日移動平均線との位置関係をチェックする。上回っていたら何もしない。2日連続で下回っていたら、翌日の寄り付きでの売り注文をセットする。これだけならば、時間のない個人でも可能でしょう。

　現時点でドイツ銀発の金融危機が発生するかは全く分かりません。しかし、きな臭いムードになり始めていることは事実です。過度に悲観、警戒する必要はないでしょう。しかし、万が一のことが起きた際の、備えはするべき状況になったとみています。

　繰り返しますが、備えとは、「あなた独自の市場からの撤収ルール」の策定です。


9月26日(月)のつぶやき その２

2016年09月27日 04時11分56秒 | その他

9月26日(月)のつぶやき その１

2016年09月27日 04時11分55秒 | その他

9月24日(土)のつぶやき

2016年09月25日 04時12分41秒 | その他

9月23日(金)のつぶやき その２

2016年09月24日 04時14分39秒 | その他