2016年1月のブログ記事一覧-ringoのつぶやき

コラム：マイナス金利が招く円売りの賞味期限＝佐々木融氏

2016年01月31日 21時22分47秒 | 為替

［東京　３１日］ - 日銀は１月２９日午後１２時３８分頃、マイナス金利を導入することを発表した。一部の市場参加者同様、筆者も今年後半には超過準備に対する付利を０．１％から０．０５％程度まで引き下げる可能性もあるかもしれないと思い始めていたが、このタイミングで、かつ一気にマイナス金利まで引き下げたのは予想外であり、驚きだった。

これまでの日銀の金融政策は、購入する資産の量とその内容にフォーカスするものだったが、今後はこれに金利が再び加わることになる。日銀の金融政策は明らかに新しい段階に入り始めたと言えるだろう。

マイナス金利の市場や経済に与える効果を分析・議論する前に、市場参加者の１人として指摘しておきたいことがある。それは、情報漏れがあったと考えられることだ。日銀がマイナス金利導入を発表する１０分程度前に日本経済新聞電子版が「日銀、マイナス金利導入を議論」と報じている。日銀の金融政策はこれまでもたびたび事前に報道されることがあったが、先進国の中央銀行でこのようなことが頻繁に起こるところは他にない。日銀はこうした情報漏れが２度と起こらないよう、しっかりとした情報管理体制を整えるべきだろう。

日銀は先進国の中央銀行の中で唯一、政策発表の時間を決めていない。その理由は、政策発表の時間を決めると、実際の決定から発表までの時間が長くなってしまうことがあり、その間に情報漏れが起こる可能性があるからだ、という話を聞いたことがある。そこまでしても情報漏れが起こるのはどういうことなのだろうか。

ちなみに、日銀はこれまでウェブサイト上で政策発表の時間を分単位で公表してきた。もっとも、今回から発表時間の公表も止めている。「フェアディスクロージャー（公平な情報開示）」という世の中の流れに対して、日銀が逆行していると感じるのは筆者だけだろうか。

＜１１月にマイナス０．５％まで再引き下げか＞

さて、マイナス金利導入の市場や経済に与える影響だが、複雑な要素が絡み合うため判断が難しい。特に銀行収益の悪化が最終的にどのように市場や経済に影響するかの判断によって、マイナス金利のインパクトに対する予想は異なったものになりそうだ。

ただ、円相場に対する影響としては、筆者がこれまで予想していた円高進行ペースを遅くさせる可能性はあるが、基本的な方向感に影響は与えないと考えている。場合によっては、しばらくは狭いレンジ内での動きが続くが、年後半になって一気に円高が加速するというリスクもあるかもしれない。

まず、マイナス０．１％という金利は、銀行が日銀に預けている当座預金の一部にかけられることになるわけだが、その部分はそれほど大きくならないと考えられる。日銀の発表によれば、当座預金は３つに分けられ、そのうちかなりの部分（基礎残高）には引き続きプラス０．１％の金利が適用され、残りの一部（マクロ加算残高）にはゼロ％が適用される。そして、最後の残った部分（政策金利残高）にマイナス０．１％の金利が適用されることになる。

２つ目のマクロ加算残高は、最初の基礎残高に掛目をかけて算出する部分もあり、結果的にマイナス０．１％の金利が適用される部分は、日銀がある程度柔軟に決めていくことになりそうだ。したがって、当初は過度に銀行収益を圧迫することにはならないかもしれない。東証銀行業株価指数は、先週金曜日のマイナス金利発表後、一時前日比７％程度下落したが、その後は反発し、前日比２％の下落でとどまっている。

しかし、銀行収益に与えるネガティブインパクトは当座預金のマイナス金利部分だけではない。市場金利が低下することにより、銀行収益がじわじわと悪化していく可能性はある。

また、今回日銀が発表した政策は、ダイレクトにマイナス金利を課す当座預金を制限する結果、日銀が追加利下げを行いやすい構造となっている。実際、当社のエコノミストは、日銀が今年１１月に再び追加緩和を行い、日銀当座預金の政策金利残高に対する金利をマイナス０．５％まで引き下げると予想している。この結果、市場金利はさらに低下することが予想され、そうなれば一段と銀行収益を圧迫することになるだろう。先行きの収益減少が予想される中で、銀行が積極的にリスクを取ることは考えづらい。

銀行がマイナス金利を課されても、それを個人や企業の預金に付け替える、つまり個人や企業の預金にマイナス金利が課される可能性は低い。すでにマイナス金利が導入されている欧州の事例を見ても、ごく一部の例を除いて、金利はプラスを維持したままだ。

プラスが維持されるとの前提で、かつそれを預金者が信じるなら、現在平均して０．０２％の普通預金金利には下げ余地が少ない。そうだとすると、今回の金融政策変更を受けて個人や企業が預金を動かすインセンティブはほとんどない。

ただ、預金者がマイナス金利を課されるのではないかと心配する可能性は考えられる。銀行の場合、マイナス金利を避けるために日銀当座預金から現金を引き出して、現金のまま保有しようとするとペナルティが課されるが、個人や企業は、マイナス金利が課せられて預金が目減りすると考えたら、預金を引き出すという行動に出るかもしれない。

もっとも、銀行はそうした動きが出ると困るため、預金者に対してマイナス金利が課されることはないと理解を求めるだろう。預金者がそれを信じるなら、前述の通り、結果的には今回の金融政策変更の影響はないということになる（結果的には銀行がマイナスを飲み込むので、銀行収益のマイナス要因にはなる）。

一方、貸し出し金利がそれなりに下がれば、マクロ経済に好影響を与える可能性は考えられる。銀行が新規に長期資金を貸し出す場合の平均約定金利は、昨年前半に０．８％台まで低下したが、後半には１％近辺まで上昇している。これが再び下がり始めれば、借り入れ需要は増えるだろう。ただ、収益が圧迫される銀行が果たしてどこまで金利を下げられるかは不透明である。

では、実質金利の低下がマクロ経済全般に好影響を与える可能性はどうか。この点でも、少なくとも当初は名目金利の下げ余地が小さいため、どこまで実質金利が低下するかは不透明だ。今後原油価格の下落や円安効果の剥落で、日本のコアインフレ率（除く生鮮食品）は０．２―０．３％ポイントほど低下することが予想される。一方、例えば日本の１０年国債利回りはすでに先週金曜日に０．１２％ほど低下し０．１％となっているが、一時的にマイナス金利に落ち込むことを想定しても、ここからの低下幅は０．１％程度だ。実質金利が現状から大きく低下するのは難しいと考えられる。

＜リスクは利食いの円買い戻し増加＞

日銀は今回、実質国内総生産（ＧＤＰ）の伸び率が前期比年率プラス１．０％（７―９月期）と潜在成長率を大きく上回り、エネルギー・生鮮食品を除いたインフレ率が前年比１．３％上昇、ドル円相場がピークから１０％も下落していない中で、マイナス金利を導入した。

日経平均株価は一時ピークから２０％程度下落したが、それは英国やカナダでも同じことだ。今回の措置により、市場が日銀に追加緩和を期待するバーはかなり下げられたことになる。日銀は、市場が催促するたびに金利をさらに引き下げていかなければならなくなるだろう。

中央銀行が市場に振り回されて金融政策を行い続けることは明らかに経済にとってマイナスである。さらに、黒田日銀総裁は直前までマイナス金利は検討していないと述べていた。金融政策変更に関して嘘をつくことが良いか悪いかの議論はさておき、日銀に対する市場の期待は強まりやすくなったことは確かだ。今後、何を言っても、「結局は何かやってくれるのではないか」との期待は高まる。日銀はそうした市場主導で高まっていく期待に最後まで付き合うか、どこかで大きく市場を失望させるかのどちらかを選び続けなければならない。

円相場に対する影響としては、まず金利差縮小が考えられるが、このところ他の主要国金利も、グローバル経済の悪化を見越して低下基調にある。そのため、例えば先週１週間の２年スワップ金利の動きを見ると、円金利が０．１％ポイントと最も大きく低下しているが、米ドル金利も０．０９６％ポイント低下と、四捨五入すれば同じ程度の低下幅となっている。

１０年国債利回りもほぼ同じような状況で、日本国債利回りは０．１４％ポイント低下したが、米国債利回りも０．１３％ポイント低下、ドイツや英国の国債利回りは日本国債よりも大きく低下している。金利差縮小はあまり期待できない。

それ以外の円相場への影響としては、日銀の金融政策に対する投機的な円売りが増えるということだろう。したがって、当面は円の上値が抑えられることになると考えられる。

もっとも、円を取り巻く環境はすでに大きく変わっている。経常黒字から来る円買いは大幅に増加。また、国内投資家はこれまでに外貨建て資産を大きく積み上げていることから、ここからさらに投資が増加する可能性は低い。むしろリスクは利食いの円買い戻しの増加だろう。

さらに、国内企業は海外留保利益を大きく積み上げていると思われる。３月末に向けて円が下落したところをとらえて、海外で積み上げた資金を日本に還流させる可能性がある。投機的な円売りによって、しばらく円の上値は抑えられるが、いずれは実需の円買いが勝り、どこかの時点で急速な円の買い戻しが発生する可能性にも注意が必要だろう。

＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の市場調査本部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。

浜田宏一参与かく語る　金融緩和効果の障害は企業に　編集委員・田村秀男

2016年01月31日 13時45分35秒 | 社会経済

　日本経済は内憂外患。安倍晋三首相の指南役、米エール大名誉教授の浜田宏一内閣官房参与と対談し、アベノミクスの今後について議論した。

　－－根強いデフレ圧力と底の見えない中国危機を踏まえると、来年４月に予定される消費税再増税の中止を首相が決断すべきだと思います

　「安倍首相がそう政治決断されるなら、それはうまくいくでしょう。消費が陰っているのは、今の消費税が高いからという理由だけでなく、将来またあるのかと消費者がうんざりしているという意味で、田村記者のような考え方は成り立つ。ただ、後で財源を使えるという前提ですが、消費者が今苦い薬を飲むのはやむを得ないと考えているうちにもう１回という、増税推進派の言い分にも一理あると思います」

　「日本は法人税率が高すぎるし、これから下げていかないと外国からの対日投資が増えていかない。日本から投資が外に出ていってしまう。その点、消費税のような間接税に頼らなくちゃならない。来年の再増税に関してはやめることができるなら、それが一番よいが、医者のように、間際まで患者の容体を見てから決めたいところです」

　－－ポール・クルーグマン・米プリンストン大名誉教授は浜田参与との対談本「２０２０年　世界経済の勝者と敗者」（講談社刊）の中で、安倍政権に対し消費税再増税の中止ばかりでなく、緊縮財政の撤回と財政出動を強く勧告しています

　「クルーグマン教授と私の間には多少、温度差があります。彼の方が伝統的ケインズ政策の考え方です。野村総合研究所チーフエコノミストのリチャード・クーさんは講演で、普通なら金融政策が効くはずなのだが、長期間デフレ経済が続く日本ではインフレが起こらないという期待が定着しちゃったと語っていた。おまけに、リーマン危機の体験が人々の脳裏にこびりついた。金融政策だけで、ゼロ金利のときにインフレ期待を起こすのには限度があるという。傷を負った経済は財政でしか救えない。それがクルーグマン教授の考え方でもあると言えます」

　－－参与は積極財政に乗り気ではないのですね

　「私は、大きな政府というか、財政の硬直性の問題を随所に見ているからね。実際に、文部科学省などを見るとトップよりも中堅どころが非常に昔流の論理になっていて、ひどいことをする」

　－－異次元緩和政策によって円安、株高、企業収益増という循環が生まれ、そこから恩恵が雇用や消費に滴り落ちる「トリクルダウン」効果も期待はずれです

　「実際に、貧困と富の間の関係は金融政策では解決できない。ちょろちょろとしたトリクルダウンではね。そういう意味ではクルーグマン教授の言うことはわかります」

　「一番の原因は企業セクターにあるのじゃないかとも思います。企業は賃金をなるだけ上げず、配当も配らないで金融資産ばかりを持つ。企業のおカネに対する執着、流動性が高い準貨幣（換金化しやすい金融商品＝筆者注）をいっぱい持つということが、岩田規久男日銀副総裁のいうインフレ期待を妨げるんです」

　－－安倍首相は民間に賃上げを強く求めています

　「私は以前、賃上げについてはマーケットに任せておけと言っていましたが、最近は安倍首相と同じように、賃金も配ってくださいということに賛成しています。日本の労働市場に完全競争があるという考え方は間違いですね。構造要因が障害になっている。労働需給関係がタイトになって自然に賃金が上がれば、そもそも外食産業なんかで大変惨めなことはそもそも起こらないはずです。そういう理由があるときは必要かな、と思えるようになってきた。反論もしません」

　－－対談本には、日本の政府債務が深刻だと財務省が喧伝（けんでん）するので、海外の主要格付け機関が日本国債の高格付けはまずいと判断してしまうという、本田悦郎内閣官房参与（明治学院大客員教授）の体験談があります。国際通貨基金（ＩＭＦ）では財務省出身幹部が消費税率１０％でも足りないと説いていると聞きます

　「ワインと同じで、日本には格付け機関による格付けをありがたがる風潮があります。その点で財務省はよく働いている。省益のために国益をあれしていますね。ＩＭＦチーフエコノミストは真顔でで『日本財政は悪いんだろ』とくる。そう言い張る旧知のシカゴ大教授にはこないだ、『あなたは市場で日本国債を空売りしているのか』と問い詰めてやった」

1月30日(土)のつぶやき

2016年01月31日 05時12分47秒 | その他

　ringo　@ringo1244　07:16

おはようございます＾＾
雪じゃなくてよかったぁ～～。?
ドルと日経がバラバラの動きになりましたね。
不気味だわ。
昨日は、武者さんが弱気になったので押し目追加買いしてみました。
夜間、見事に返済できてました。
武者さんありがとう～～＾＾

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