日銀の政策、何でもありの世界へ！

「不思議の国のアリス」の冒頭でアリスはウサギを追って穴に飛び込み、どんどん底へと落ちていった。ここ数年の中央銀行がまさにそうです。まず政策金利を過去最低まで引き下げ、次に国債や住宅ローン担保証券（MBS）の買い入れを実施、そして超緩和政策は日本では不動産投資信託（REIT）と株式ファンドの購入へと発展しました。さらに、マイナス金利政策の導入によって中銀はいまや、金利が「下限ゼロ」を割り込むというかつてはほぼ不可能と考えられていたことを何とかやり遂げている。

　現代の中銀が住む「鏡の国」では、現金の廃止についてさえも金融当局上層部が真剣に議論するなど、タブーとされる政策はほとんど何もありません。

　まだ検討されていない構想が一つあります。日本銀行は紙幣を印刷して原油を買うべきだという意見です。これはナンセンスどころではない、それ以上にばかげた意見のように聞こえます。しかし、朝食前に六つの不可能なことを信じたことがあると言っていたアリスのように、中銀関係者らも信じることの力を確信しているとすれば、もはやこうした構想もあり得ないことではないように思えます。そして、そう思えること自体、有益な発見です。

　日銀が抱える問題を考えてみると、日銀は国債などを買い入れるために年間80兆円のペースで新たな通貨を供給しています。これは過去最大級の規模での紙幣増刷です。時価総額でみると、日銀はすでに国債発行残高の3分の1近く、株式の約2％、ETF（上場投資信託）の約半分をそれぞれ保有しています。

　それにもかかわらず、日本のインフレ率はずっと低空飛行を続けています。1月のマイナス金利政策発表以降も円高が進み、日銀の目標とする2％までインフレ率を押し上げることは一段と難しくなっているのです。

　日銀の黒田東彦総裁は23日、マネタリーベースの拡大だけでインフレ目標を達成できるかは疑問との考えを示したものの、3月の追加行動の可能性を示唆する兆しはいくつかあります。明らかな選択肢は金利のマイナス幅拡大ですが、資産買い入れの増額とさらなる財政出動も合わせて実施される可能性があります。

　ただ、マイナス金利政策は銀行への打撃など良くない副作用を伴います。また、国債供給には限りがあります。野村証券の推計によると、今後3年間で日銀が買い入れることのできる国債は236兆円にとどまるといいます。銀行や保険会社が保有している国債の売却に消極的だからです。HSBCは、最悪の場合、年内に日銀は月間目標額を購入することが厳しくなるとみています。

　こうした推計は悲観的過ぎかもしれませんが、外国資産の買い入れという選択肢もあるのは確かですが、実現はかなり難しいでしょう。直接の為替操作は昨今、外交上の理由から日本のような大国が絶対にやってはいけないことです。このため、スイス国立銀行（中央銀行）がユーロ圏加盟国の国債を購入しているように日銀が米国債を買うという策は現実的ではありません。

　もっと極端な選択肢もあります。政府支出の資金を直接提供することや、金利のマイナス幅がさらに広がるよう銀行紙幣を廃止することなどです。いずれも政治的に受け入れられない策ですが。

　これらの政策と比較すると、紙幣の増刷による原油購入には大きな利点がいくつかあります。

　一つ目は、外交に危険な影響を及ぼすことなく日銀が直接、円相場を押し下げることができるという点。原油はドル建てで取引されるため、原油を買うドルを調達するには円を売る必要がある。日本が原油輸入を増やすことに米国が反対するとは思えません。

　二つ目は、日銀が買い手に加わることで原油価格の押し上げが期待できる点です。日本の消費者はこれを良しとしないかもしれませんが、投資家はリスクを取るべきか判断する上での目安として原油価格に注目しています。今年に入って原油は、株式から国債、為替に至るまであらゆる市場の鍵を握る重要な要素となりました。トレーダーは原油価格を手掛かりにするからです。例えば、原油が安くなると安全逃避先として円が買われる傾向があり、23日も同じ流れでした。こうした市場への影響力を踏まえると、原油の買い入れには円安を招くという、債券買い入れを上回る力があると言えます。

　三つ目は、日本が石油をほぼ全て輸入に頼っており、平均的な輸入国よりも備蓄日数が少ないという点です。石油備蓄が増えれば、投資の下支えにもなるでしょう。

　四つ目は、原油価格は2008年につけた史上最高値の4分の1の水準まで下落しており、いまが買いの好機との議論が成立しやすいことです。

　一方、大きな難点が一つある。「不思議の国のアリス」に登場する、いかれた帽子屋マッド・ハッターが思いついたアイデアのように聞こえる、というだけの問題ではありません。

　残念ながら、日銀が望むペースで長期にわたり買い入れるだけの十分な原油は世界には存在しないのです。原油市場は巨大です。イランの増産で見込まれる市場への追加供給量は年間約80億ドル相当ですが、中銀の買い入れはもはや10億ドル単位の話ではないのです。原油市場全体の規模は年間で約1兆2000億ドル相当ですが、日本が買えるのはそのうちのごく一部です。もちろん、原油価格を押し上げれば押し上げるほど投じる金額も増えますが、目標額には到底及ばないでしょう。

　日銀はマイナス金利をさらに引き下げる見通しです。また、買い入れの継続に伴い流通市場の国債が枯渇しないことを願っています。アナリストの間では、日銀が買い入れ対象となる資産を拡大するとの予想もあります（原油よりも土地や株式の可能性の方が高そうだ。原油はまだ高級ワインと共に、検討しない資産リストに含められている）。

　あるいは、HSBCのチーフエコノミスト、ステファン・キング氏が言うように、日銀はいずれ、他に何が買えるかという議論から、これらの非伝統的な政策が果たして機能するかという問い掛けに移行する可能性があります。

　日本の金融政策はナンセンス、つまり意味をなさないことと意味あることを区別しづらい段階に達しました。おそらくじきに西欧諸国の金融政策もそうなるでしょう。（ソースWSJ）