郵送での通知に関して

ゲンダイエージェンシーからこんな通達があった。何でもはがきで送らないんだとか。

当たり前だよねー！って思った。

わざわざ郵送する必要ない。その他の書類に関してもだ。ご丁寧にフルカラーで四半期レポートを送ってくる企業とかも、何て言うかコスト意識低いなぁと思ってしまう。1通送るだけで総コストで数百円はしているはず、大企業はこれを何万何十万と言う投資家におくるわけでしょ？無駄だよねぇ。。斜め読みしてゴミ箱行きになるだけなのに。。しかもこう言う印刷物には大体、エコ的なインクを使ってますとか表記されてるんだよね、皮肉だよね。電子化すればそれすら必要ないのに。

株主優待も無駄だよなぁ。特に事業と関係が無い良く分からん優待を送ってくる企業は一体何を考えているんだろうかと思う。しかも選択枠が限られているから総じて満足度が低い。優待何て辞めてその分現金還元して欲しい。

まぁ、昔の世代の人（50代以降）とのギャップなんでしょうかねぇ。。

水面下で起こる株主還元。

水面下で起こる株主還元、それは自社株買い。

配当性向のように一定しない自社株買い、そして還元方針としてはどちらかと言うと地味な自社株買い。自社株買いによる株主還元はインデックス化されていない為、どの位インパクトがあるのか分からない。

しかし、確実にそこには変化がある。事業規模拡大だろうが自社株買いだろうが一株利益の成長には変わりない。特に成長余地が限られており、尚且つ安定した収益が見込め、さらに割安で株価が放置されている場合はなおさらである。

上記の事は今までも認識していたものの、調べるのが億劫だったので調べていなかった。が、調べてみると結構おいしい企業がある。例えば幻冬舎とかね。時価換算の還元率はここ3年間で10％を超えている（配当4％、自社株買い6％位）。それも利益の半分にも満たない額で、資本の安定性も毀損することなく、である。さらに解散価値（結構きつめの基準で測定）も時価総額以上、30％を上回る位ある。


で、何が言いたいのかと言うと、

①自社株買いのインパクトは配当並であるが、注目されにくい。
②見えない所でコツコツ株主還元している企業がある。
③そういう当たり前の事を出来る経営者が日本にはまだいる。

この3点です、で、一番強調したいのは3番目。
株価の割安性を認識してこう言う対応が出来る経営者さんは、やっぱり大事にすべきですね。

財務分析にかける時間

財務分析に使う時間として、私は1社当たり1分以内と言う目標を持っている。

勿論、財務諸表をそのまま分析する訳ではない。そんなの、1分以内なんて夢の話。30分あっても足りない。でも、生でなければどうだろうか？単なる数字の羅列ではなく、整然とした指標群だったらもっと分かりやすいんじゃないだろうか。

私の場合はエクセルをベースにマクロと関数で5年間分の財務情報を全部グラフ化している。コード入れれば勝手にグラフが出るようにして生産性を高めている。

飛行機コクピットの計器を想像してほしい。機長は機の状態が計器を通して一目でわかる。何か知りたい情報があれば、関連する計器を目で追う事で把握出来る。何故計器に落とし込まれているのか、それは、一目でわかるからだ。もし計器がなかったら機長は運行どころではなくなる。分厚い資料や機器を直接視認して現状を電卓で計算しなければなくなる。多大な時間が無駄になる。でも、そんな事はない。一目でわかる工夫が随所に張り巡らされているからだ。

一方、投資家は、いまだ財務諸表と言う旧式のシート形式に縛られている。一部ではこれらをグラフ化して表示するサイトもある事はあるが、質、量の面においてまだ不十分だ。飛行機を操縦するのにスピード計とガス残量計しかないようなものだ。他にも知らなければいけない情報がたくさんあるのに、至極単純な形でしか提供されていない、ユーザーフレンドリーじゃない。でも、使えるだけでもありがたいけど。

生の情報をそのままグラフにした所で得られる情報は少ない。本当に大事なのは絶対的な額の情報ではなく、相対率の情報であると言える。投資においては様々な経営指標や投資指標がある。これらをグラフ化出来ればかなりスムーズに分析が進む。経営指標だって無限にあるわけじゃない。せいぜい100指標位じゃないだろうか。良く使うものに限れば30指標程度まで落とせると思う。1グラフの内容を把握するのに2秒もかからないから、全体を把握するのに1分もいらなくなるだろう。1分以内であれば短期記憶の範疇だから全部頭に入れたまま思考出来る。仮に忘れても一瞬で再度把握できるから効率的に分析作業を進められる。だから1分。これ以上の時間はある種のロスだと言える。

視覚から得られる情報量は圧倒的だ。投資に際して必要な情報を目で追うだけで確認できれば、かなり短時間で包括的な分析ができる。それも、比較的長期にわたる財務情報であったらその移り変わりも確認できる。極力、脳みそを効率よく使う事を心がける。面倒な事、単純作業はCPUにやらせればいい。脳に負担の少ない仕組みで大量に情報を処理させる事がこれからの投資には必要ではないか。と言うか、意図せずとも、時代はその方向に流れていくんじゃないかと思う。

勿論、この分析はスクリーニング後に残った銘柄を再度細かくふるい落とす為のモノであって、この分析で残った企業をさらに定常分析で深く分析していく事になる。私はこの定常分析がすこぶる苦手なのでこの点が今後数年間の課題になりそうだ。。

バフェットはクモ

バフェットはクモ。

ある程度安定したビジネスであれば割安で買うだけで儲かる。しかしながら個人のバリュー投資はあんまり儲からないとも私は言っている。その違いは何か。明瞭だ。そこに資本政策の行使力があるかどうかだ。バフェットの場合は会社を丸ごと飲み込む。完全な支配下に置く。経営自体は今まで通り、経営者にお願いする。ただ一点のみ、完全に支配する。それは資本政策だ。事実、バフェットは買収が完了した次の日に経営者にこう言う。「すぐに銀行口座を解約してください。これからは私があなたの銀行です。経営に必要な資本以外全て、私に送金してください」と。例えPER10倍で買ったとしても、ビジネスが安定している限り、10％のリターンは見込める。そんな企業は日本にゴロゴロしている。PER5倍ならどうか？直利ではあるが、利回りは20％になる。こんなに上手い話はない。まぁ別段、米国に限って言えば還元率が半端ないからバフェット云々と言う話でもないだろうけど。。で、こうやって得られた利益と保険業で得られるフロートを使い、次々と割安株＆安定成長株を購入していく。その上記と同じプロセスを買収先に走らせていく。するといつの間にか巨大な利益が生まれている、と言う寸法。

氏は投資の際にブランドが大事だと言う。確かにその通り。でも、私が思うのはこの人は自分自身をブランド化していると言う点。会社もバークシャ―と言う超一流のブランドを育て上げた。このブランドの使い道はすべからく買収する際に効いてくる。割安であっても買収してほしいと言わせるだけのブランド力がある。一般人で言ってみれば給料は並で良いから超一流と称されるグローバル企業に勤めたい！皆から尊敬されたい！と言う感じだろうか。これが手伝って安売りする企業が何社もある。有名な絨毯業者とかね。

バフェットのやり方は、ようするに、小太りの昆虫（高収益企業）を手軽（割安）に捕縛（買収/掌握）し、すぐに体液（余剰利益と年間収益）を吸い、それを栄養源（資本）にして網（被買収企業を探すアンテナ）を拡張し、旨そうな匂い（ブランド力）を出し、迷い込んだ（ウォール街が嫌になった）新たな小太りの昆虫を捕縛、捕食し、また網を拡張し、しかも小太り昆虫は活かさず殺さず永遠に絞りつづける（複利で回す）…と言う無限プロセスを構築している。小太りな昆虫は春（市場低迷期）に良く出現する。クモにとって季節（市場の変動・景気の変動）は同じなんだろうね。冬（市場高騰期）に備えて次の春を待つ、みたいな。

でも、一つ面白いと思ったのはバフェット参加の企業でも結構没落企業が出始めて来ている点。1980年代後半に主力で活躍していた7社のうち20年後にも主力で残ったのは1社（キャンディー会社）のみ。残りの6社は消滅寸前or衰退しているとの事。バフェットのお墨付きをもらった企業でさえ四半世紀経たないうちにこんな状況に陥ると言うのは非常に興味深く、明日は我が身な恐怖感を与えてくれる。ただ、一概に会社が勝手に没落したと言うよりも、バフェットに利益を全部献上し、大体の拡張政策を「失敗するから」と言う事で却下されてしまっている事が遠因とも言える。正直、彼は、吸うだけ吸って企業を成長させようと言う気はあんまりないみたい。。まぁ見る目が厳しいから不確実な成長よりも確実な現金収入を選択するのは確かに理にかなってはいるが。。

話は長くなったが、上記の通り、バフェットのやっている事は単純である。ただし一般投資家がそのまま応用出来るような代物ではない。特に会社の資本政策をコントロールできる点は我々の様な一般弱小投資家には無理。でも、良い企業を長く持つ。比較的配当政策が株主優遇であれば、彼のプロセス（＝投資の王道）に近付く事が出来ると言える。


話は変わるが、バフェットは歴史に残るか。と言えば、投資業界の歴史と言う点で言えば残ると思う。ただ一般的な歴史にはおそらく残らないだろう。彼は凄いが世の中にはもっとすごい人物が沢山いる。彼の影響力は、例えばアレキサンダーやナポレオンにはゆうに及ばず、産業革命の父ワットやジョンケイ何かにも及ばず、フォードやカーネギーにも及ばないだろう。アップルやマイクロソフトの創立者より同等か、それ以下だと思う。それだけ今の時代は多様性とインパクトに富んでいると言う事。何かそんな事を考えていたら成功するとか馬鹿らしくなってくるねぇ。。。

月次報告する意味。

バリュー投資家（と思われる）のブログを45個ほど観察している。

その中で結構な人数の方が月次リターンの報告を行っている。さて、これは意味のある事なのだろうか。不快に思われるかもしれないが、あえて言う、全く持って意味が無い。バリュー投資の様な純ファンダメンタル投資をベース戦略においた投資で市場の変動をイチイチ気にするのはナンセンスである。同様に、四半期決算の動きに踊らされるのもまたナンセンスである。私みたいな人間は失敗した時に逃げ遅れる事が確実だが、あえて言えば、過敏になる必要はない。根本的な問題がそこで起こっているのであれば問題だが、イチイチ数％の変動幅に神経とがらせても仕方が無い。そんな事を考える暇があったら大局的に今後ビジネスがどうなるのかとか、もっと根本的な事を考えるのに時間を使うべきだ。

後、投資に上手い下手も無い。そう言う技術的な問題ではなく、根本的な理論の問題で何かが破綻しているからこそ、想定外の大損害を被る。しっかりとした破綻の少ない理論をもって動いていれば、例え大損害を被ったとしてもそれは想定内に収められる。だからこそ、可能な限り破綻の可能性を洗い出し、その可能性を潰していく事こそが投資なんじゃないかと思う。そんな私の投資も穴ばかりですけどね。

後、すべからく大事なのは実質利益（ルックスルー利益）及び直接還元利益のみである。これが現時点でどれだけあり、これからも安定的に継続or成長していく事が大事なことであり、それ以外は枝葉でしかない。

ルックスルー利益と直接還元利益（自社株還元＆配当還元）のどちらが良いかと言えば明らかに後者。前者は取り出しの効かない仮の利益も含んでいるから。銀行で言えば前者が自己資本、後者がコアTier1みたいな扱い。全然別格。格付けで言えば前者はBBB-、後者はAA位。ルックスルー利益は2次元の利益です。画面の中からは飛び出て来ません。

静的分析vs動的分析

静的分析と動的分析、どちらがより重要かと言えば後者。

単年度の財務諸表を見ただけでは意味が無い。少なくとも5年間の過去の動きをみる必要がある。出来れば、10年位の企業の業績推移を知っておきたい。その後、どういう風に企業がなるかを想像する。得られる情報は直近の財務情報だけだ。そこから想像するのは、妄想の域でしかない。ただし与えられた情報からどう言う条件がその企業にあるかが分かる。この時点で、少なくとも輝かしい未来が見えなければ投資の対象にはならない。特に低利益率、劣悪な財務、安くない株価、ぶれる業績、新技術や政府の介入、過当競争、、こう言う条件がついた時点で、バッドを降ってはいけないと思う。明らかにスルーすべし。因みに世の中に存在する企業の約85％は上記に該当する。

R＆Dに関して

研究開発費は悪であると言う話を聞く。投資においてはこの率が少ない所を選べと著名な投資家の本に書いてあった。実際はどうなのだろうか？

確かに研究開発費が無いに越した事はない。これが無いだけで品物を安く提供できる。しかし、同業他社も同じような状態であれば同じく原価が底上げされる為、特に問題はない。産業全体の需要が少々減るだけである。

むしろここで問題視されるのはその存在と言うよりも、不確実性の方が高いのではないか。特に、技術に根差した高収益企業が、別種の技術屋が参入してきて、コストの大幅な削減を迫られる場合などは本当に死活問題のように思える。数十キロの重りを付けて格闘しろと言われているようなものだからね。例えば、今で言うカーナビ市場とか？グーグルアースの底力で全滅の危機に瀕しているとかいないとか。。

でもこんなことって滅多に起こらないんじゃないのか？特に、技術開発自体が比較的短期に終わる企業で尚且つ費用を通年の売上の中で難なくこなせる企業であればなおさら。まぁ確かに売上が減り始めたからといって研究開発費を削るわけにはいかないが、十分なほどに研究開発費が小さく、技術革新の速度が遅ければ対応は可能のように思える、あ、と言う事は研究開発費が無い方がいいのか。。。

この意味で言うと、技術屋と言うのはフォーマットさえ決まっていれば後はどれだけ研究開発費を割けるかで大きく製品のクオリティを上げる事が出来るって事になりそうだな。特に年率で凄い勢いで革新が進むチップメーカーなんかはこの類なんじゃないのだろうか。だってリソースの集中化（＆効率使用化）により技術革新1単位における投資額は低く抑えられるわけだし、その技術自身が旧製品に比べて格段に高い性能を持っているわけだから、性能単位当たりで同額で取引されたら新製品は物凄い高値で売れる事になる（もしくは旧製品が物凄い安値で取引される）。さらに、研究開発費はこれからかかるコストではなく、既に支払ったコストと言う意味合いが強い。だから売上が増えれば増えるほどに希薄化されていく。この為大きな商談を取りに行く際に大幅な値引きが可能となる。この点で、大企業同士が価格競争をした場合、例え彼らが黒字でも研究開発に余裕のない弱小企業は赤字になる。

これは特にコモディティ商品の場合にみられる現象。何か差別化を取って市場に受け入れられていればこの競争に呑まれなくて済む。でも所詮は技術。客が欲しいのは技術ではなくそれによる効用なので技術革新によってすぐこの差別化戦略も無効になる可能性が高い。

勿論、技術力による参入障壁がいつも薄いと言うわけではない。ファナックやキーエンスなんて物凄い高い参入障壁を持っている。だから一概に技術が駄目と言うわけではない。。でも、不確定性は大きいね。技術転換の波に乗り遅れたら一発でアウトだろうなぁ。次回も同じベストポジションを確保できるとも断言できないしね。

ただ、いかように考えても固定資産の方がよっぽど危険な資産であるように思える。まぁ、一つの参考指標として見る位でいいのかなぁ。相当、売上に占める比率が高くない限りは問題はないでしょう。


Regarding the expense of R＆D

Investors should care about the R＆D expense because the company for investment might acquire the competitiveness from this point. the competitiveness from technology is likely fragile in comparison with other kind of business model because technologies are always going to obsolete and ease to be alternated. Even if the technology faces to big wall that blocks to the advanced competitiveness, company should pay for it. The competitors also can catch up with them at short time with support from technological enhancement in chip layers.

The stability of business is important in considering about investment. The simpler business is, the better to invest due to the visibility of the prospect. The technology is really usable, however, has the potential to destruct the business and change the long standing rule more than we realize. There are other bad points for technological matters. The R＆D expense would not be called in. In short, the payment might become sunk cost. In general, the expense is installed in the initial cost on product. We should care about the share. What is more, they cannot easily erase it. The cut of expense will greatly plunge the sales if the technology has high speed product cycle.

Technology makes productivity increases. In this regard, it is the most competitive point we have than other creatures on earth. However, for investor, it is not so much. Certainly, it gives company great power to conquer industries in short term, but the opposite situation is easily occurred. Every industry has technological advance even in agricultural field. New waves fill the market and the old methods are abolished sooner or later. If we could not overcome this wave, this is the time to be dead. Be friendly with any kind of technology, but don't own it. what we need for good investment is not technology but profitable and stable scheme of business.

バリュー投資の落とし穴

実際にバリュー投資は儲かっていたのか。これを統計的に表わしたいと思う。が、残念な事に新ジャスダック市場誕生のせいで情報源のサイトがバグってしまい、統計取れず…。なのでバグが治ったら実施したいと思う。

それとは別に、バリュー株の個別銘柄の推移をみてみた。特に2003年～2006年頃はバリュー投資全盛期であった為、豊富に資料がある。推奨銘柄等もある為、有名ブロガーの記事何かをみると比較的簡単に何がバリュー銘柄とされていたのかを知ることができる。で、バリュー投資の候補銘柄をつぶさに観察してみた。

その結果、全体として株価は下落。収益は赤字転落or減収、貸借対照表はほとんど変わらず、と言う状態。株主還元性向も低い。まぁ、結局の所、儲かっていなかったと言う事。確かに景気動向は大きな影響はある。が、高いリターンでそれをカバーできるはずでは無かったのか。で、後から見るとこの有様である。

当時、バリュー株は上昇していた。大半の投資家は“株価上昇=価値が見直された=真理”と言うセオリーを持っていたが、結局の所、単なるバブルであった可能性がすこぶる高い。バリューによって利益を得る（市場性を排した利益で高利益を得る）のではなく、市場頼みのリターンに溺れてしまったと言う事であろう。経典は良かったのだが信者はしっかり理解せずに読み違えていたと言う事か。何か宗教みたいですね、そろそろイスラム教が誕生する頃ですかね？改竄と捏造が繰り返された聖書（バリュー本）ではなくコーラン（新バリュー本）を読みなさいと！そろそろアッラーが誕生し始める頃ですかね？ネット上のどこかで産声を上げているかもね。

でも、バリュー投資の意義が薄れてしまったのかどうかと言われればそんな事はないと思う。バリュー投資で言われる低PER性や低PBR性はファンダメンタル投資を行う上で非常に重要である。いわば投資における必須条件である。でも十分条件ではない。例えば、下記の様な事態が古バリュー時代（2000年代前半）には散見される。


①低PERでも低収益性/低安定性/低耐久性の場合、PERは意味をなさない。
⇒外部要因に対して脆弱なビジネスは簡単に減益＆赤字転落する。
⇒高PER銘柄となってしまう。

②低PBR銘柄でも低収益性/低安定性/低耐久性の場合、PBRは意味をなさない。
⇒生きた化石。いや、半分死んでいるか。。

③増収増益銘柄でも一時的なものであった場合、意味をなさない。
⇒特に利益率の低い銘柄はVARがすこぶる高い。だから簡単に増益する。
⇒同じく、簡単に減益もする。


当時のバリュー投資はセオリーが破綻していたとしか言えない。私もその一人だった。年率30％程度は普通に出せるだろと思ってた。おそらくバリュー投資自体は、あそこでバブル的な盛り上がりが無ければもっと成長していたと思う。株価成長と言う並の中で有能なバリュー投資家が何か勘違いをしてしまい、いつの間にか暗黒時代に突入し、腫れ物に触るような事態になったのではないかと…。人間だれだって失敗はする。大事なのは失敗した後に何を学ぶか、そして同じ失敗を繰り返さず、その他関連する失敗因子も取り除けるか、と言う事であろう。

修正バリュー投資が次のスタンダードになるでしょう。その際、脱市場性が一つの肝になる。PER一定の条件下でどれだけ利益が得られるのか、株価一定の条件下でどれだけ利益が得られるのか、とか、とにかく市場性を排除して考える事が大事。

そもそも株とは転売の為にあるものではない。他の材と同じように、所有から来る利益の為に存在する。株の場合は所有して利益を得る事。即ち資本増殖機能を得る事。この機能は市場で転売するしないに関わらず、株券本来が持っている機能である。この機能を最大限得る事に尽力する事が必要である。

バリュー投資は儲かるのか。

バリュー投資は儲かるのか。

正直分からない。私は未来人ではない。ただ、言える事は高確率で年利5％以上は狙えると言う事。特に今、割安銘柄が放置されている時は、持っとくだけでこんなリターンは得られる。それも配当のみで。さらにこの5％は利益全体のほんの一部である。要するに、企業はかなり余力を残している。

例えばPER5倍の銘柄であれば5％の配当を出すのに年間利益の25％を配当金に回すだけで済む。企業は利益の75％をまだ保持している事になる。全ての利益をを配当に回した場合、最大で20％の配当利回りを発生させる事が可能である。残念ながらそんな資本政策をとっている企業は滅多に無いが、やろうと思えば可能だ。事実、米国企業の株主還元は100％を超える事が良くある（内部留保切崩して還元していると言う事）。

勿論、ビジネスが脆弱だと潰れる可能性が高い。赤字転落した場合はもう最悪である。利益配分どころの話ではなくなるからだ。だからこそ、しょぼいビジネス、リスクの伴うビジネスは、安くても買ってはいけない。同じく社長が無能な場合も同様だ。下手な資本政策で無謀な事業進出や意味の無い内部留保等をされ続けた場合、企業の寿命も長くはない。

こう言う企業を弾いて割安（PER10倍以下）＆堅調ビジネス（10年来安定的にROA5％以上、競合は脆弱、技術革新にのみ込まれない、法規制を受けない）＆良質な資本政策（株主の意向を汲み取る）を打っている銘柄を10社位束ねて持っておけば、金の生る木の出来上がりである。放っておけば金がたわわに実る。

結局、資本主義が潰れない限り、国が潰れない限り、企業が潰れない限り、企業が利益を出し続ける限り、株式投資は儲かります。どんなに高値で買ってもね、十分長い期間投資し続ければ儲かるんですよ。極端な話、PER100倍で買っても企業が無成長でも株価が1円になっても、利益が買った時と同じだけあれば100年後（or72年後＠複利）には損はなくなるんです。まぁ、未来永劫資本主義があるとは思えませんけどね。


The price of stock might stay at same level at present, even so,investors still can receive benefit from the profit returning from devastated recession. So called "look through profit" is important at this regard. If the financial policy in every company works right, the income gain would be much more significant than capital gain based on the due diligence.

For example,the company that the stock at five-fold on PER has potential to pay 20% as return from annual profit. The present financial market is pretty reasonable because investors impose heavy capital cost. Definitely the recent cost is expected much bigger in comparison with that in usual economic phenomenon.

Either way, whichever the stock price goes, the essential return for value investor remains on their hands. It means, virtually their money is protected from fluctuation of stock market. All what they need is to keep the stock until good timing comes. In this regard, it is more important how the company can survive for long time to come with high profit rate. The price is already low. The condition of business is getting better. Put money on stock and wait until time comes.

今のバリュー投資家の数年後のリターン

今現在活動しているバリュー投資家の数年後のリターンは時価総額にして2倍から4倍程度に増えていると思う。これは直感でしかないが、多分当たると思う。

何と言っても安い。PER5倍程度の企業がゴロゴロしている。こんな不況下であっても利益を出している企業、出しつつある企業が安値で放置されている。一般ピーポーの投資マインドが改善し、値段が徐々に上がり始めれば、勝手にリターンは上がっていく。昔の本を読むとこのギャップが分かる。「成長率15％あるならPER30倍でもまだ買える」とか言っている。今ならば絶対言わない。今の基準で言えば、PER15倍程度で何とか妥当、PER10倍なら買ってもいいかな？と言う感じ。

恐らく今回もバリュー投資再燃と言う形をとるのではないかと思う。火種はたくさんある。出版物もそうだし一つの妥当な投資戦略としてのポジションを固めつつある。時期が来ればまた5-7年前のように開花するだろう。そうするとまたグル的な人が現れてくる。で、この人は恐らく今バリュー投資やっている人が半数以上を占めているんじゃないかと思う。