バリュー投資家にとって最大の敵はゴーイングコンサーン。

資産重視のバリュー投資家にとって最大の敵はゴーイングコンサーンであると思う。解散価値を計算しても、肝心の解散がいつになっても進まない。

企業は全てのステークホルダーに対して安定的な関係を築こうとする。これが会社の本質であり、そこに異を唱える投資家は白い目で見られる。残念ながらこれが現実だと思う。潰さなくとも遊休資本は外に出してもらいたい所ですけど、それもなかなか叶わない。弱小投資家は会社と言う権利構造の最下層に位置すると思わざるを得ない。

For most value investor, the biggest obstacle is the company's basic creed called "going concern". Even if the value after breakup is much bigger than market cap, usually there is no plan to go into liquidation.

Company attempts to build up stable relationship with stake holders. This is the essence of company. Everyone look at you as gang if you disturb this. This is the real unfortunately. they do not allot even unused equity. We had better recognize that we are the lowest class in pyramid of company's authority.

蒟蒻畑は日本のコーラ。

あれだけたたかれても蒟蒻畑の勢いは衰えず。



ゼリー系蒟蒻食品と言えば蒟蒻畑であり、蒟蒻畑こそが本物と言える。それ以外は類似品、偽物に見えてしまう。

この手の食べ物を欲する人は、欲する時に『蒟蒻ゼリー食べて―』とは言わず『蒟蒻畑食べて―』となる。だろう。いや、言ったとしても蒟蒻ゼリー=蒟蒻畑と言う図式が頭の中にあるだろう。少なくとも私はそうだ。

本物と偽物が同時に陳列されていて、偽物が本物よりも10％安くても本物を取るだろう。この10％と言うのは資産回転率に乗じて利益に凄まじい影響を及ぼす。仮に総資産回転率が1倍だったとしてもライバル企業に比べて10％も高いROAを達成できる。さらに一度築かれたブランドは簡単には落城しない。

あるアメリカのマーケティング会社が、1990年代に、25業種について1位のブランドはどうなったか、1990年と1923年を比較してみた。70年間を通じて1位の座を失ったのは5業種しかなかった。20のブランドは依然として業界のトップであった。

蒟蒻ゼリーと言う食品が依然として高い需要を得られているのであれば今後も優良ビジネスであり続けると言えるだろう。こう言うブランドを安く買う事が一番、成功する投資の近道だと思う。

人間の先見性に関して。

一般的な人は投資において何年後まで見通しているのか？おそらく、そういう基準は持っていないだろう。かくいう私も、口では長期投資、長期投資とのたまうが、実際にどうなるかは分からない。おそらく投資は続けているだろうが、要点となる株価や業績は自分で筋道付けて選んでいるだけの為、実際の所はどうなるか分からない。

極力、今後の出来ごとに関しては保守的に見積もるようにしているが、別段根拠となるモノが無い。もしかしたら、投資先が急激な人々の生活の変化で急激に売上が減少して無くなっているかもしれない。粉飾決算してるのがばれて潰れているかもしれない。天災で国が滅んでいるかもしれない。中国に侵攻されてぐちゃぐちゃになっているかもしれない。

結局の所、未来は分からない。だから何かアウトプットする際に、条件を付ける事としている。今後の株式投資におけるリターンは○×％、条件は××であり△△且つ□◇である事。等。

この条件付けが無くなる事はない。ただし、減らしていく事は出来ると思う。大きな条件を細分化し、各々の条件で潰せる所は潰す。潰し方は色々ある。一般常識や確率論、過去のデータ、財務手法（損益分岐分析等）、これらを使って条件を潰し、リターンの角度を挙げていく必要がある。

因みにほとんどの人間（私を含めて）に先見性はないと思う。あっても1年から2年後位までの先見性だと思う。四季報の予想もこれに準じていると言えるかもしれない。何故、先見性が無いのか。それは実感がわかないのが一番の理由だと思う。またこの実感の無さこそが理性に未来を考えさせない主な理由でもあると思う。または今の実感が圧倒的過ぎて未来を感じられないのかもしれない。

とすると、株式で高いリターンを挙げるには現実に打ち勝つ想像力が必要なのかも？

自社株買いか、配当か。

自社株買いか配当か。投資家にとってはどっちが有利か。

それは株価（PER）による。

配当は株購入時の株価（一株あたり利益）を軸に、利益成長率と配当性向によって決定される。
一方、自社株買いは自社株購入時の株価（一株あたり利益）を軸に自社株買い予算から決定される。

例えばPER5倍で企業を購入したとする。数年後、企業財務は変わらずにPER10倍になったとする。さて、企業は配当と自社株買い、どちらか投資家が望む方を行うと言う。還元金額は配当も自社株買いも同じ当期利益の50％、キャピタルゲイン税もインカムゲイン税も同率だとする。

この場合、PER5倍で買った投資家として望むのは配当となる。配当利回りは購入時PER（5倍、株式利回り20％）*配当性向（50％）で配当利回り10％となる。一方、自社株買いの場合、自社株購入時の株価を軸にする為、自社株購入時のPER（10倍、株式益回り10％）*還元性向（50％）となる為、自社株による還元利回りは5％となる。

また、もしも株購入時と利益還元時のPERが同じであれば、配当も自社株買いも同じ効果をもたらす。さらに、もしもPERが低くなっているのであれば、自社株買いの方が有利となる。


上記の通り、企業の還元方針の違いにより得られるリターンはかなり変わってくる。我々投資家は企業の還元方針と株価の関係も投資を行う際に考慮する必要があると言える。

マクロでみた我々投資家の食い扶持。

マクロでみた我々投資家の食い扶持。


※法人企業統計年報より

この国では大体二十兆から四十兆の利益が生まれている。これが我々投資家/企業所有者のオマンマとなる。我々がしなければならないのは、オマンマをどれだけ安く購入できるかがポイントとなる。

ところで、株はどの時点で買っても長く持てば損はしないと言われる。確かにそうだなぁと思う。
PER40倍で買っても40年よりも前に投資額が回収できるから。そりゃ確かに長く持てば元は取れるわ。。

条件として、①経営者が非合理な資本政策を行い株主に損失を与えない。②還元された利益を複利で回す。③ROEが低すぎず再投資により企業が拡大する。④関連税率が変更されない。とかが前提となりますけどね。

企業規模が大きいほど、収益率は収束する。

企業規模が大きいほど、収益率は収束する。

下記は上場2000社の規模と収益率の図。規模の最大値は企業規模は2兆5000億まで。




下記の図は規模の最大値が2500億の企業までを表示。



滅茶苦茶儲かる中小企業はあるけれども、その収益率を維持したまま拡大する事は稀。ROA10％以上の企業は50億位が限度かな。その収益性を維持したまま成長する事は、データを見る限りかなり難しそうですかね。経営資本が300億辺りを超え始める頃からROA10％の企業は無くなり、1000億以上はROA5％程度が限度になるようですね。

ROEが高い企業は配当性向が低い 。

ROEが高い企業は配当性向が低い。下記の図は上場企業から500社を抽出しその資本利益率と資本に対しての配当性向を示したものだ。45度線は配当性向100％の境界線、それより急な線は配当性向50％の境界線。



御覧の通りROEが高ければ高いほど、配当性向は低い。おそらく下記のポイントが想定される。

①高ROE企業は成長率が高い。この為、高PERであり、投資還元率が悪い。これを踏まえて還元していない。
②高ROE企業は還元方針として自社株買いの方が高い。
③高ROE企業は再投資により規模を拡大した方が株主の為にもなるので還元していない。
④高ROE企業はコア事業の拡大が終わっても、まだ何かあると思い資本を内部留保する傾向がある。
⑤データがランダムでは無く、偏っている（上場全社分でデータ取るべきでした）。

ここから判断するに、高ROE企業は余り配当しません。またROEが下がれば下がるほど、配当性向は高くなる傾向にあります。よって投資家に還元されるまでには相当時間がかかるとも言えそうです。ただ市場を通しての還元を加味していないので、この点を留意する必要がありそうです。

もう少し精査が必要ですが、おそらくデータに乗っていない企業の分布図も、同じ感じだと思います。次は全上場企業のデータを元にデータ取ってみます。

Dividend ratio is lower in higher ROE company.

The chart below displays the relationship between ROE and dividend ratio. the line of 45 degree stands for 100% of dividend ratio. the more acute line means 50% of dividend ratio. As you can see, the higher ROE company has, the lower dividend ratio becomes. We can assume the reason of this result as follows.

1. The company with high ROE has high growth rate. This is because, the PER is higher and return rate to stock holder is lower. That is why the dividend ratio is low.
2. The company with high ROE tends to return the earning by buying own stock.
3. The company with high ROE tends to return by reinvestment and more growth.
4. The company with high ROE tends to keep the earnings inside even after the great expansion ends.
5. The data itself is imbalance.

Anyway, high ROE companies are reluctant to return the earnings. By contrast, the lower ROE are, the more dividend become. Thus, we have to wait until the ROE becomes low enough. However, we have to consider about the return through market that includes the effect of company's growth and buying company's own stock.

資産株に対する適切な割引率とは。。。ない。

ボリビアと言う国がある。この国は世界でも屈指の地下資源を保有しているにも関わらず、南米の最貧国でもある。資産株はボリビアに似ている。この際だから資産株をボリビア債と呼んだ方がしっくりくるかもしれない。何かジャンクっぽいし。

そう、資産株はジャンクである。残念ながら資産株はジャンク・ボリビア株である。

割引率を適応した所で、一生還元されなければ何の意味もない。割引率以前の問題である。また時間をかけた所でこの手の企業は収益も、資産も成長率が滅茶苦茶低い。株が低PBRであるというのは、ROEがかなり低いと言う事になる。ROEがなければ収益は増えない。収益が増えなければ資産も増えない。さらにその収益も内部留保で相当額を持っていかれる。これにより10年たっても20年たっても企業の中身はそのままである。増えるのは内部留保だけ、それも低いROEと同程度。

次の資産株ブームで新たな参入者に買い取って貰うまで、待つしかない。これは投資と言うよりも、投機と言ったほうが良いのではないかと思う。

Bolivia is one of the richest country due to the under ground materials. However, this country is also the country that has the lowest productivity. Asset stock is like to Bolivia. We had better say asset stock as Bolivia debt or something like that.

Asset stock is a kind of junk.

Even though some people apply discount rate to this kind of stock, there is no meaning if you never gain money. Moreover, the growth rate of capital and earning is extremely low because of the low productivities.

According to the famous principle, the ROE is calculated from PER and PBR. the lower PER and PBR are, the lower ROE is. ROE indicates how the company can grow fast. if this index is low, then we can not expect high growth. what is more, these asset stocks are emerged by deducting the earnings.The additional earning can be neither returned to us nor reinvested to more growth. Everything is as before. There is no change in future except for some increase of equity. even this increase is as low as ROE.

Investor who has asset stock has to wait til novice those who are tempted by Asset stock bubble come. We can say this is not investment but a kind of speculation.

社長格付けとか作ったら便利じゃないだろうか。

社長格付けとか作ったら便利じゃないだろうか？
社長次第で業績すら変わるわけだし。

悪徳経営者と渡り歩く為に

非常に不謹慎な言い方ですが、世の中の過半数の経営者は株主を見ていないように思う。積極的に利益を還元しているの何て日本オラクル（配当性向90％超）とゲンダイエージェンシー（配当性向40％、自社株買いも同程度）位じゃないでしょうか？

その他の企業は、企業の成長が終わった後も延々と株主還元せず、利益を社内に蓄積するタチの悪い輩では無いでしょうか。社内が金で溢れかえってから、ようやく株主還元をする様では誰がオーナーなのか分かりませんね。

そう言う意味で我々はこの種の企業に投資する際に、予め彼らに相応の割引をする必要があると考えてます。私の場合は割引率を設定するのではなく、当期利益で内部留保された物はは全て仕損として計算しています。これはいつ還元されるか定かではない為ですし、最悪の場合、下手な投資に手を出し丸々損失になったり、他の投資家が言われているような悪徳MBOで利益を持ち逃げされたりするからです。これを防ぐ最良の手段は、内部留保はドブに捨てられた金だと認識し、無かった事とする事です。

また再投資とそれによる規模拡大に関しても額面では受け取らないようにしています。これらは単純に利益が成長しただけであり、リターンの絶対額は大してインパクトを与えられないからです。例え利潤が20％成長したとしても、投資家からしてみれば配当が5％から6％に変わった程度の事である事を忘れてはいけません。あくまで、利益とは、株主に還元された分が利益だと言えます。配当と自社株買いの合計額がリターンだと言えます。また、自社株買いも、まぁ、あまり堅いとは言えません。市場を通している為です。純粋な意味でのリターンと言うのは配当のみとなります。配当をコアなリターンとしその他は質に準じて割引、リターンにバーチャルに可算していく方がよいでしょう。

この意味で言えば、低PBR＆低PER＆低利益還元はある種のババ抜きだと言えるでしょう。価値があるようで、実は無い。所有はしても、手元に無い。幻想を金で買っていると言えるでしょう。誰かがいつか、高値で買ってくれる事を待ち望んでね。買うわけですよ。で、最後に誰かが損をする。と。

良く考えたら、清算価値がある企業は、清算される前に安値で買収されるのがオチでしょう。現に私が相応の金と十分な株数へのアクセスがあればそうします。もうここまで来るとパワーゲームですね。力があるものが搾取すると。。