政策正常化への植田日銀総裁の手法、｢衝撃と畏怖｣とは違うアプローチ
藤岡徹
2023年9月19日 9:27 JST ブルームバーグ
2013年、黒田東彦前総裁はデフレ脱却に向けて停滞する経済を刺激するため、「衝撃と畏怖」の異次元金融緩和策を導入した。足元でインフレ率が16カ月連続で日銀の２％目標を上回って推移する中、植田総裁は、世界で最も大胆な金融実験の出口へ地ならしをするために日銀内の多くが考え得る以上のことを成し遂げている。
事情に詳しい複数の関係者によると、植田氏の学者らしいコミュニケーションの取り方が黒田氏との最も明白な違いだと日銀当局者らはみている。黒田氏は、金融刺激策の必要性を繰り返し強調する決まったフレーズを使い、原稿に忠実だったのとは対照的に、植田氏は記者や政治家からの質問に対して詳細な説明をし、時にさまざまな角度から回答する特徴がある。
関係者らによれば、日銀総裁としては戦後初の学者出身である植田氏は、公の場でさまざまなシナリオを考察することをためらわないため、一部の日銀当局者を不安にさせることがあるという。だだ、こうした思考が植田氏にアイデアをもたらし、市場への影響を測るテストとして機能している。
日銀は今週の金融政策決定会合で現行政策の維持を決めるとみられているが、主要国では最後となるマイナス金利政策の解除に向けて市場とのコミュニケーションの環境整備は進んでいるもようだ。
日銀ウオッチャーの多くは、９日付の読売新聞が報じたインタビューにおける植田総裁の発言はこのプロセスの一環と解釈した。植田氏は、賃金と物価の好循環を見極めるのに十分な情報やデータが年末までにそろう可能性もゼロではないことに言及しており、これはマイナス金利解除の可能性を含む政策変更の条件の一つだ。
日銀総裁、賃金と物価の好循環のデータが年内にそろう可能性も－報道
事情に詳しい複数の関係者がブルームバーグに語ったところによると、総裁発言に関して日銀内では、従来と比べて踏み込んだ内容ではないと受け止められている。
ただ、この報道は多くのエコノミストがマイナス金利解除の予想時期を前倒しする要因となった。ブルームバーグ調査によると、エコノミストの半数が来年上期にマイナス金利の解除を予想している。
マイナス金利解除予想を前倒し
出所：ブルームバーグ・サーベイ
日銀の新体制発足から数カ月間で分かった別の重要な点として、植田総裁は予想以上に変化に寛容で、金融政策が為替に与える影響を進んで認めていることだ。
植田総裁の下で日銀はすでに、必要があれば利下げを行うという方針を破棄し、イールドカーブコントロール（長短金利操作、ＹＣＣ）の運用方針を大幅に柔軟化した。ＹＣＣ政策は16年に黒田前総裁の下で導入された。
植田氏の４月の総裁就任当時、10年国債利回りは0.45％程度だった。足元では0.7％を上回る水準で推移している。
薄れる関係性 | 植田総裁のＹＣＣ柔軟化で
黒田、植田両氏をよく知る元日銀審議委員の桜井真氏は、「植田総裁の下で日銀は過剰な金融緩和政策から実体経済の変化に対応した適切な緩和政策へ移行」を進めていると指摘。「予想をやや超える金融緩和変更の進展があった」と語った。
植田総裁は、投資家をパニックに陥れたり、住宅所有者や有権者、企業経営者が自身を総裁に任命した岸田文雄首相に反発したりするのを避けるため、正常化に向けた環境を水面下で構築している。緩和の縮小ペースが遅過ぎれば円は安値を更新する可能性がある一方、急ぎ過ぎれば景気の腰を折り、デフレ不況を再び招く恐れがある。
世界の債券投資家は、超低金利を支える最後のグローバルアンカーを失うことを懸念している。日本からの証券投資エクスポージャーが相対的に大きくなり過ぎたオーストラリアやフランス、オランダの市場では、日本の金利が上昇すれば資金が逃げる可能性がある。
豪州やオランダ市場は日本の金利上昇に敏感
日本からの証券投資エクスポージャー
出所：ブルームバーグ、日本銀行
岸田首相が防衛力強化や少子化対策への支出増加を計画する中で金利が上がれば、債務の償還費や利払い費などの国債費がさらに膨らむ可能性がある。日本の債務残高は先進国で最も高い水準で、国債費はすでに年間予算の４分の１余りを占める。
もっとも、植田総裁が単に現状に固執すれば、為替介入の脅威を維持しながら数十年で最も強いインフレの影響緩和へ追加対策に頼らなければならない岸田氏の忍耐力を試す危険がある。
ブルームバーグ・エコノミクスの見方
「植田総裁は論理的に話し、丁寧に質問に答えているが、戦略的なメッセージを送るという点では改善の余地がある。投機家は植田総裁が先に繰り返したハト派的な発言を受けて円を売った。市場はまた、７月の予期せぬＹＣＣ修正や読売新聞とのインタビュー内容から、植田総裁の真意を測りかねている」
木村太郎シニアエコノミスト
日銀の過去の金融刺激策の取り組み具合を踏まえれば、緩和縮小には慎重なアプローチが必要だ。バランスシート上の資産は日本の経済規模を25％上回る水準に達しており、米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）や欧州中央銀行（ＥＣＢ）と比べてもはるかに大きい。
米欧を上回る日銀の資産規模 | 中銀資産の対ＧＤＰ比
植田総裁は10年国債金利のさらなる上昇を容認しながらも、ここまでは市場をおおむね落ち着いた状態に保つことに成功した。日銀は金融緩和を当面続ける必要があるとする一方、どのように緩和路線を進むかについて植田氏は柔軟性を示している。
植田総裁は、1990年代後半に日銀審議委員を務めていた当時から変わらず、物価と賃金、成長の好循環の実現に取り組む強い意志を示している。だが、黒田前総裁が作り上げた複雑な緩和策とは一定の距離を置いていることも示唆している。
日銀出身でＵＢＳ証券の足立正道チーフエコノミストによれば、物価安定の実現への決意という点で両氏に恐らく違いはないものの、植田氏の方が論理的で、より良いコミュニケーションを取っている。植田氏は経済の変化に合わせて政策を調整する能力を証明しているという。
足立氏は、「米国経済の先行きや春闘など不確実要因は多々ある」とし、「正常化する前にこういった項目を確認していかなければならない」と語った。
原題：Ueda Abandons ‘Shock and Awe’ on Path Toward BOJ Normalization（抜粋）
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藤岡徹
2023年9月19日 9:27 JST ブルームバーグ
2013年、黒田東彦前総裁はデフレ脱却に向けて停滞する経済を刺激するため、「衝撃と畏怖」の異次元金融緩和策を導入した。足元でインフレ率が16カ月連続で日銀の２％目標を上回って推移する中、植田総裁は、世界で最も大胆な金融実験の出口へ地ならしをするために日銀内の多くが考え得る以上のことを成し遂げている。
事情に詳しい複数の関係者によると、植田氏の学者らしいコミュニケーションの取り方が黒田氏との最も明白な違いだと日銀当局者らはみている。黒田氏は、金融刺激策の必要性を繰り返し強調する決まったフレーズを使い、原稿に忠実だったのとは対照的に、植田氏は記者や政治家からの質問に対して詳細な説明をし、時にさまざまな角度から回答する特徴がある。
関係者らによれば、日銀総裁としては戦後初の学者出身である植田氏は、公の場でさまざまなシナリオを考察することをためらわないため、一部の日銀当局者を不安にさせることがあるという。だだ、こうした思考が植田氏にアイデアをもたらし、市場への影響を測るテストとして機能している。
日銀は今週の金融政策決定会合で現行政策の維持を決めるとみられているが、主要国では最後となるマイナス金利政策の解除に向けて市場とのコミュニケーションの環境整備は進んでいるもようだ。
日銀ウオッチャーの多くは、９日付の読売新聞が報じたインタビューにおける植田総裁の発言はこのプロセスの一環と解釈した。植田氏は、賃金と物価の好循環を見極めるのに十分な情報やデータが年末までにそろう可能性もゼロではないことに言及しており、これはマイナス金利解除の可能性を含む政策変更の条件の一つだ。
日銀総裁、賃金と物価の好循環のデータが年内にそろう可能性も－報道
事情に詳しい複数の関係者がブルームバーグに語ったところによると、総裁発言に関して日銀内では、従来と比べて踏み込んだ内容ではないと受け止められている。
ただ、この報道は多くのエコノミストがマイナス金利解除の予想時期を前倒しする要因となった。ブルームバーグ調査によると、エコノミストの半数が来年上期にマイナス金利の解除を予想している。
マイナス金利解除予想を前倒し
出所：ブルームバーグ・サーベイ
日銀の新体制発足から数カ月間で分かった別の重要な点として、植田総裁は予想以上に変化に寛容で、金融政策が為替に与える影響を進んで認めていることだ。
植田総裁の下で日銀はすでに、必要があれば利下げを行うという方針を破棄し、イールドカーブコントロール（長短金利操作、ＹＣＣ）の運用方針を大幅に柔軟化した。ＹＣＣ政策は16年に黒田前総裁の下で導入された。
植田氏の４月の総裁就任当時、10年国債利回りは0.45％程度だった。足元では0.7％を上回る水準で推移している。
薄れる関係性 | 植田総裁のＹＣＣ柔軟化で
黒田、植田両氏をよく知る元日銀審議委員の桜井真氏は、「植田総裁の下で日銀は過剰な金融緩和政策から実体経済の変化に対応した適切な緩和政策へ移行」を進めていると指摘。「予想をやや超える金融緩和変更の進展があった」と語った。
植田総裁は、投資家をパニックに陥れたり、住宅所有者や有権者、企業経営者が自身を総裁に任命した岸田文雄首相に反発したりするのを避けるため、正常化に向けた環境を水面下で構築している。緩和の縮小ペースが遅過ぎれば円は安値を更新する可能性がある一方、急ぎ過ぎれば景気の腰を折り、デフレ不況を再び招く恐れがある。
世界の債券投資家は、超低金利を支える最後のグローバルアンカーを失うことを懸念している。日本からの証券投資エクスポージャーが相対的に大きくなり過ぎたオーストラリアやフランス、オランダの市場では、日本の金利が上昇すれば資金が逃げる可能性がある。
豪州やオランダ市場は日本の金利上昇に敏感
日本からの証券投資エクスポージャー
出所：ブルームバーグ、日本銀行
岸田首相が防衛力強化や少子化対策への支出増加を計画する中で金利が上がれば、債務の償還費や利払い費などの国債費がさらに膨らむ可能性がある。日本の債務残高は先進国で最も高い水準で、国債費はすでに年間予算の４分の１余りを占める。
もっとも、植田総裁が単に現状に固執すれば、為替介入の脅威を維持しながら数十年で最も強いインフレの影響緩和へ追加対策に頼らなければならない岸田氏の忍耐力を試す危険がある。
ブルームバーグ・エコノミクスの見方
「植田総裁は論理的に話し、丁寧に質問に答えているが、戦略的なメッセージを送るという点では改善の余地がある。投機家は植田総裁が先に繰り返したハト派的な発言を受けて円を売った。市場はまた、７月の予期せぬＹＣＣ修正や読売新聞とのインタビュー内容から、植田総裁の真意を測りかねている」
木村太郎シニアエコノミスト
日銀の過去の金融刺激策の取り組み具合を踏まえれば、緩和縮小には慎重なアプローチが必要だ。バランスシート上の資産は日本の経済規模を25％上回る水準に達しており、米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）や欧州中央銀行（ＥＣＢ）と比べてもはるかに大きい。
米欧を上回る日銀の資産規模 | 中銀資産の対ＧＤＰ比
植田総裁は10年国債金利のさらなる上昇を容認しながらも、ここまでは市場をおおむね落ち着いた状態に保つことに成功した。日銀は金融緩和を当面続ける必要があるとする一方、どのように緩和路線を進むかについて植田氏は柔軟性を示している。
植田総裁は、1990年代後半に日銀審議委員を務めていた当時から変わらず、物価と賃金、成長の好循環の実現に取り組む強い意志を示している。だが、黒田前総裁が作り上げた複雑な緩和策とは一定の距離を置いていることも示唆している。
日銀出身でＵＢＳ証券の足立正道チーフエコノミストによれば、物価安定の実現への決意という点で両氏に恐らく違いはないものの、植田氏の方が論理的で、より良いコミュニケーションを取っている。植田氏は経済の変化に合わせて政策を調整する能力を証明しているという。
足立氏は、「米国経済の先行きや春闘など不確実要因は多々ある」とし、「正常化する前にこういった項目を確認していかなければならない」と語った。
原題：Ueda Abandons ‘Shock and Awe’ on Path Toward BOJ Normalization（抜粋）
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