成長株の行方。

成長率も短中期で消滅する。下記は2007年時の上場株を成長率別に7分位で分け、その推移を図にしたものである。



往々にして成長性は3年で消えた。勿論、成長を続ける銘柄もあるが、全体のトレンドは極短期間のうちに成長率は消滅すると言える。（このグラフは不景気が影響をしている。無成長銘柄でさえ売上を5％近く落としている。よって景気調整値として5％程度上乗せして考えた方が良いだろう。それでも、成長率の減少からは逃れられない。）

因みに成長率のブレに関しては下記のグラフを参照頂きたい。対象銘柄は2007年時に45％～25％の成長率を持っていた銘柄群を使用している。また、X軸は経過年数、Y軸は年次成長率を表わし、赤線は中央値と±標準偏差を表わす。

高PBR銘柄の行方。

高PBR銘柄はリターンが低い。米国市場においてはこれが統計的に証明されているらしい。

では、日本市場の場合はどうか。2000年時に高PBR銘柄に投資をした場合のリターンを図に示した。X軸は資本の蓄積度、Y軸がキャピタルゲインを示している。



やはりと言うべきか、高PBR銘柄ほど、リターンが低い。特に超高PBR（PBR5倍以上）の場合、スタート地点が約-75%。さらに、資本を蓄積しても対する係数が0.13である為、焼け石に水状態。仮に100％の資本蓄積を行ったとしても、株価は13％しか上昇しない。これに準ずる高PBR層も同じくかなり厳しい結果となっている。
※補足：上記グラフ中の“PBR-3.0”はPBRの数値が2.0から3.0にある銘柄です。

高PBR銘柄で勝つ為には、高PBRを持続するか、相応にBPSを高める他に方法が無い。

高PBRに関しては景気の如何に関わらず、一貫して落ちる。下記のグラフが物語っている。



2000年から2005年は比較的上昇機運の高かった時期である。いわゆるバリュー投資バブルが芽生え、絶頂に達しつつあった時期である。そんな中、高PBRは下落を続けた。特にPBR5倍以上に関しては十中八九、-30%から90％の下落率に見舞われた。かたや低PBRが勢いよく値を上げる中、高PBRは燻りつづけた。

2005年から2010年においては市場自体が下降線を辿った。図にも明らかなように、PBRの高低に関わらず、ほぼ全銘柄がマイナスとなった。そんな中、際立ってマイナス幅を拡大させたのが高PBR銘柄であった。PBR5倍以上の銘柄に関しては、大体の銘柄が-80％以上を経験していた。これらを踏まえ考えると、景気の如何に関わらず高PBRである事は、株価下落を意味する。

次にBPSの成長について考える。BPSの成長（累積資本蓄積率）がPBRの下落を上回れば株価はプラスに転じる。下記は2000年から2010年までのPBR別、累積資本蓄積率を図にしたものである。



少々見難いが、青線が平均資本蓄積率となる。御覧の通り、PBRの高低に関わらず、その蓄積率は凡そ100%以内に収まっている。10年で2倍にもなっていないと言う事である。幾つかの銘柄は300％超の蓄積率を誇っているが、これは増資由来の場合が多い。高PBRで増資を行えばそれだけ有利に資本は増える。特にPBRが安定している時期に大型増資を断続的に行えれば資本は蓄積できる。増資と聞くと嫌悪感を抱くが、殊高PBR銘柄に関しては良い事かもしれない。特に既存株主にとってみれば、新規資本が安く手に入る事を意味するのだから。

いずれにせよ、資本の蓄積はままならず、PBRの下落をカバーするに至っていない。この為、高PBR銘柄への投資は失敗に終わる。また、その下落の度合いは現行PBRからトレースする事が可能。即ち、平均的成長率、平均的利益率を持つ企業であれば、PBR1倍程度になるまで落ちる株価は落ちる。最終的にはPER的に妥当な値段となるか、PBR的に妥当な値段となるか、二つに一つ。利益率が高く、長期的に保持出来るのであればPERベースでトントンな価格に落ち着く。そうでなければPBRベース。収益性が乏しく還元可能性も薄ければPBR1倍以下の世界が待っている。

低PBR×財務良好銘柄の行方。

“資産系”バリュー投資に関する興味深いデータが取れた。下記グラフは2005年時点での自己資本比率、及び現金比率の分布を示す。Y軸はその後5年間の株価変動。低PBR銘柄（PBR0.6倍以下）はグリッドで強調表示した。



見ての通り、“資産系”バリュー銘柄である低PBR＆高財務銘柄は他の高PBR銘柄と変わらない。後述するが、利益系バリュー投資であれば、2005年から2010年の市況停滞期間でもその下落幅が小さく、且つ資本蓄積に応じて株価も底上げされる。

私は“資産系”バリュー投資を全否定するつもりは毛頭無い。しかし、データを見る限り、戦略として有意性があるのかと言われると、疑問が残る。勿論、資産系バリュー投資は自己資本比率や現金比率のみに依存しているわけではない。その点は理解している。が、これらの指標は軸足となる指標である。さらにデータを取ってみないと断定はできないが、あまり望みは大きくないと思われる。

低PBR下での資本蓄積による株価への影響度。

低PBRの条件下で資本を蓄積した場合、株価は如何に変化するか。

仮に2000年に低PBR銘柄（PBR0.7倍以下）に投資を行ったとする。次の10年間の資本蓄積が株価に影響しただろうか。早速データを取ってみた。結果は下記の通り。



まず、近似線は1次関数にて示す。御覧の通り、資本蓄積（Y軸）は株価（X軸）に対して大きな影響を与えている。1％の資本蓄積は1.5％の株価上昇として跳ね返ってきた。また、資本蓄積が無い場合でも、凡そ15％程度の株価上昇があった。



次に、近似線を2次関数に置き換えてみる。残差が約5％向上している為、有意だとする。この近似線を見る限り、資本の蓄積が進行する程に、株価へのの跳ね返りが大きい事が分かる。資本蓄積率は二次関数的に株価への影響度は増す。その逆に、資本が減少した場合は株価への影響度は遁減する。今回は資本の蓄積率を3分位（0％,50%,100%）に分けた。それぞれ違った傾向がある事が見てとれる。

上記の通り低PBR投資で成功を収めるには資本の蓄積が必須である。しかし、資本の蓄積は簡単でない。最初のグラフの下部を見てほしい。10年かけて50％の資本増を達成したのは2割にも満たない。100％の資本増に至っては5％も無い。超過リターンを得たいのであれば、投資に際しては低PBRなだけではなく、高収益を安定的に持続できる希有なビジネスに投資する事が望まれる。

因みに下記はPBRを3分位に分けてプロットしたグラフである。



切片こそは変わるも、傾きはそれほど顕著な違いは無い。むしろPBR 0.3-0.5の傾きがベッコリしているのが気になる。PBRそのものは一定水準以下の場合、その効果は減少するのかもしれない。

いずれにせよ、低PBR×高収益×収益持続性が低PBR戦略投資のカギだろう。

資本1%の積み増しに対する株価の反応と新しいPBR投資戦略（訂正）

※訂正事項：前回エントリーの“資本1%の積み増しに対する株価の反応と新しいPBR投資戦略”で資本蓄積1％につき3％がキャピタルゲインで帰ってくると言いましたが、誤解でした。実際は1.5倍です。詳細に関しては次の記事にてお伝えします。

資本の成長とPBRの上昇。

グラフは2000年時に低PBRであった株をそのまま保有した場合の資本成長率とPBR変化率をグラフにしたもの。資本成長率を軸にソートしている。で、みてわかるように、資本が成長すればするほど、PBRも増加する。ただし、資本成長が一定の域を超えないと、それは発現しない（しても軽微）。やはり年間資本増加率10%は欲しい所。そうする事で資本成長率とPBR上昇率のダブルブーストでバリュー投資を成功させられる。逆に言えば、そうでなければ失敗する。

なるほどねー、こう言う仕組みか。となると、巷の低PBR投資の大多数は失敗に終わる予感…。安く買っても安いままで終わる可能性が高い。もし低PBR型バリュー投資をやるなら、ROEの率とその安定性をもっと見極めるべきだね。少なくともROE5%程度は無いと頂けないね。3%程度だったらば、多分その投資は不発に終わる予感。

しかし、成長した後、どうなるんだ？資本政策がしっかりしていないとまた株価が下落する可能性もあるね。

資本1%の積み増しに対する株価の反応と新しいPBR投資戦略。

※期間：2000年～2010年
※サンプル数：885
※配当効果に関してはこのグラフに含んでいない。
※増資や自社株消却に関してはBPSに含めて計算している。

資本が1%積み増される毎に株価は反応する。その反応度数はPBRによって変わる。PBRが低ければ低いほど、その率は高まる。上記のグラフは2000年時点の低PBR企業(PBR0.7倍以下)の企業の資本の積み増し度合と株価の反応をグラフにしたもの。資本が1%積み増される毎に株価が3%上昇している。

いわゆる低PBR投資における超過リターンの根源は、企業評価の見直しにあると言われているが、もう少し分解してみると、その見直しの根源はBS上ではなくPL上に発生しているのではないかと思う。資本が割り引かれているのは、これ以上その資本に自己増殖能力が無く、デフォルトの可能性が高く、還元もされないと言う評価があるわけであり、それを打ち砕く最も強い要因は財務の健全性ではなく、収益性や資本の積み増しにあると言える。事実、自己増殖能力の無い資本への評価は低く、仮に資本蓄積がゼロであった場合、リターンは数%程度となる。下記は上記のグラフをPBRを軸に4分位で区切って表示したもの。



PBRが低ければ低いほど、資本積み増しに対する株価の反応は大きいのが分かる。また資本が蓄積されない場合、いくらPBRが低くともその安さが株価上昇に一役買う事はほとんどない。

これらの情報を元に投資を考えた場合、PBRとROEを軸にした投資が有効だと言える。PBRは1倍以下、可能であれば0.5倍以下、ROEに関しては10%以上がのぞましいだろう。10年後の累計資本蓄積率が100%を超えれば株価は4倍程度まで上昇する。(因みにPBR0.5倍、PER5倍銘柄でも同様の効果が得られる。また、仮に資本が蓄積されずに利益が全額配当されていても、10年間の累計配当率は20%*10で200%～600%（単利～複利）、これに株価分を追加してリターンは3倍から7倍程度。まぁ株価が上がればそれだけ複利の効果は期待できないし全額配当している企業なんて滅多にないから7倍は無理だろう)

☆追記

因みに同条件でPBR1倍以上2倍以下と比べてみるとこんな感じ。後、切片はゼロにしてみた。

割安銘柄の資本蓄積に対する反応度（近似線のx項目の逆数）


普通銘柄の資本蓄積に対する反応度（近似線のx項目の逆数）

※楽天とポイントは計算から除外。値が飛び過ぎてるので…。因みに数値に与える影響も結構あったけど、とりあえずここは傾向をみるとして除外してます。

市場環境の変化とか全く考えずに数値を出しているからか、PBR1倍銘柄でも相当の倍率で株価が上昇してる。ともかく、PBRが低くROEが高いほど高頻度、高確率で株価は上昇すると言う事が言えます。後、やっぱり資本が株価に与える影響は強いですねぇ。

金（銀）は絶対的なインフレヘッジではない。

シーゲルの本を読みなおしていて思う事。

“金はインフレヘッジにはなるがそれ以上でもそれ以外でもない”との記述があるが、これはどうかと思う。金も所詮はコモディティ、需要と供給の上に成り立っている。金の供給が増えれば自ずと価格は下落する。

彼は200年間の統計を持ってして上記の結論を導き出しているが、これを数世紀引き延ばしてみると同じ事は言えないのではないだろうか。例えば---金ではなく銀だか---16世紀にはスペインが南米ポトシ銀山等の開発を行い市場最大の供給超過に陥った。その総量は当時の流通量の3倍。銀貨は数十年掛けて下落していった（逆数的にインフレが発生した⇒価格革命）。

仮に金が人工的に合成されるようになったり（相当量の技術とエネルギーが必要だから無理だろうけど）、超巨大且つ安価に掘れるな金鉱が見つかった場合、金は下落する。でも、供給量に応じて長期的に下落するのだから、短期的な紙幣由来のインフレには対応できるかもしれない。

※写真：現在のポトシ銀山＠ボリビア。今では観光名所と化している。ダイナマイト爆破体験なんかもあった気がする。

年率20%銘柄の条件。

最高水準の銘柄を10銘柄程携えて長期間持っているのが一番良いのかもしれない。

割安性はPER5倍以下。
収益性はROAは10%以上、ROEは20%以上。
競争性は同業他社利益率＋10%以上（ROEベース）。
財務性は自己資本比率50%以上。
安定性は利益VARベースで99.9%以上。
成長性は成長率0%以上。
還元性は成長に必要な資金を残して全額還元。
事業性は景気に安定されず技術に侵食されにくく自社の強みが恒久的に失われないポジションにある事。

これを達成してやっと直利20%ベースの投資が可能となる（市場での売買投機は想定外）。逆に言えばこれらが満たされていない場合は、持続的に20%のリターンを享受する事は無理だと思う。これを複利に変換する為に、後はどれだけ同じ条件で再投資出来るかどうかが肝だな（企業がROEと同率で利益を100%再投資し続けてくれるのであれば別）。あ、そもそも利益率が向上させると言う手もあるか。殆ど無理な話だろうけど。

後、利益を上げる為にレバレッジを使うのも有効かと思う。長期×低利率で借りられる先を可能な限り集め、投資する事によりかなり高いレバレッジを掛けられるのではないかと思う。バフェットの保険業の資金プール見たいな感じのやつね。

低PBRは意外と凄い…。

※2002年時点でPER0.7倍以下であった銘柄（全945銘柄）を抽出。
※うち、70銘柄をホールドした場合の累積リターンをプロット。
※2002年から2010年の間の8年間ホールドしっ放し（リバランス無し）。
※配当金は無税で計算、再投資無し。
※青線は左軸、ピンク線は右軸
※自社株買いに関してはBPS及びPBRに織り込まれるので別途計算は無し。
※生存者バイアスに関しては下記の通り。
※配当の計算に関しては下記の通り

■生存者バイアスがかかっている為、これを取り除く必要がある。過去3年間のネガティブな意味での上場廃止銘柄が90社近くあり、その70%が2002年時点でPER0.7倍にリストアップされていた事を想定する。また2002年から2006年までの上場廃止情報が手元にない為、2007年から2009年までの上場廃止頻度と同程度と想定する（帝国データバンクの倒産件数を見る限り、その程度が妥当と判断した）。これにより下記の通りバイアスを打ち消す利益控除を行う。

上場廃止時損失（-100%）×最大上場廃止企業割合（90社/900社）×該当確率（70%）*年数延長(8年/3年)≒-18%

上記の控除率を累積リターンから一律控除している。

■配当に関しても情報不足である。保守的な見積を行う為、手元にある情報（5年間分の配当キャッシュフロー）から配当利回りを逆算&適応し、リターンに付加している。


まじで驚き。何よこのリターン？日本の全市場が8年前に比べてマイナスになっていると言うのに…あ、でも配当も加味したらそんなに違いは無いのか…確か市場平均の配当は1%から3%位だったから、市場と比べるなら累積で8%から24%分差し引いて考えないといけないね。ま、市場が沈んでいる分と配当が相殺しあって大体均衡が取れるからグラフのリターンがそのまま超過リターンとして取ってしまっても別段大きな問題はないかもね。

年率に直すと最高値で10%の超過リターン、平均的に3%程度の超過リターンは得られているって事か。なるほどねぇ。。因みに低PBR系バリュー投資家の方の累積リターンが結構違うのはなんでだろうか…？リバランスのせいか想定がずれているのか、はたまた…？まぁ細かい所は置いておいて、これはこれで結構良い投資になるのかもしれない。

ただ、リターン標準偏差を見ても分かる通り、突出したリターンを上げる株が存在する。これらが平均リターンを押し上げている。逆に言えば、これらを上手く捉えられないとリターンの低い投資になりえると思う。まぁ、何にせよ、低PBR戦略と言うのは生きているんですねぇ。。利益の源泉は売り過ぎた人の超過ディスカウントで、超過リターンはその回収みたいな？パッケージングしてリターンを回収しつつ、リスクを分散出来た人間が勝つって感じなのかねぇ。。