中銀がQE息切れで、次は貿易保護主義が接近中

Trade protectionism looms next as central banks exhaust QE
（中銀がQE息切れで、次は貿易保護主義が接近中）
By Ambrose Evans-Pritchard, International Business Editor
Telegraph: 6:00PM GMT 24 Feb 2013

Officials at the US Federal Reserve may be more worried than they have let on about the treacherous task of extricating America from quantitative easing. This is an unsettling twist, with global implications.

米FRBの当局者は、米国を量的緩和から引きずり出すという難問について、口で言っているよりももっと心配しているかもしれません。これはそわそわする展開であり、世界的影響のある展開ですね。

A new paper for the US Monetary Policy Forum and published by the Fed warns that the institution's capital base could be wiped out "several times" once borrowing costs start to rise in earnest.

FRBが公表した米金融政策フォーラムのための新しい論文は、借り入れコスト上昇が本格化すればFRBの資本基盤は「数回」消滅するだろう警告しています。

A mere whiff of inflation or more likely stagflation would cause a bond market rout, leaving the Fed nursing escalating losses on its $2.9 trillion holdings. This portfolio is rising by $85bn each month under QE3. The longer it goes on, the greater the risk. Exit will become much harder by 2014.

インフレかもっとあり得るスタグフレーションの影が差しただけでも、債券相場は大騒ぎになり、FRBは2.9兆ドルの保有資産に膨らむ損失を抱えこむことになります。
FRBのポートフォリオはQE3の下で毎月850億ドルずつ増大しています。
これが続けば続くほど、リスクも大きくなります。
脱出は2014年までに遥かに難しくなるでしょう。

Such losses would lead to a political storm on Capitol Hill and risk a crisis of confidence. The paper -- "Crunch Time: Fiscal Crises and the Role of Monetary Policy" -- is co-written by former Fed governor Frederic Mishkin, Ben Bernanke's former right-hand man.

そのような損失は、政治的嵐を連邦議会にもたらし、信頼性の危機を生じます。
上記の論文『クランチ・タイム：財政危機と金融政策の役割』は、ベン・バーナンキFRB議長の元右腕でありFRB理事を務めたことのあるフレドリック・ミシュキン教授の共著です。

It argues the Fed is acutely vulnerable because it has stretched the average maturity of its bond holdings to 11 years, and the longer the date, the bigger the losses when yields rise. The Bank of Japan has kept below three years.

FRBは実は脆弱である、というのも平均償還期限を11年に延ばしたからであり、この期間が長くなればなるほど金利上昇の際の損失は増大する、と論じています。
日銀は償還期限を3年以内に維持しています。

Trouble could start by mid-decade and then compound at an alarming pace, with yields spiking up to double-digit rates by the late 2020s. By then Fed will be forced to finance spending to avert the greater evil of default."Sovereign risk remains alive and well in the U.S, and could intensify. Feedback effects of higher rates can lead to a more dramatic deterioration in long-run debt sustainability in the US than is captured in official estimates," it said.

トラブルは2015年ごろまでに始まり、その後は危機的スピードで膨れ上がって、2020年代終盤までに金利が二桁台まで急上昇する可能性があります。
FRBはその頃までに、より大きな悪であるデフォルトを回避するための財政支出を余儀なくされるでしょう。
「米国のソブリン・リスクはしっかり残っているし、悪化する可能性がある。金利上昇のフィードバック効果で、米国の長期債の持続可能性を公式試算よりも劇的に悪化させる可能性がある」

Europe has its own "QE" travails. The paper said the ECB's purchase of Club Med bond amounts to "monetisation" of public debt in countries shut out of global markets, whatever the claims of Mario Draghi.

ヨーロッパには独自の「QE」苦労があります。
同論文によれば、ECBの地中海クラブ国債購入は、国際市場から締め出された国々における公的債務「貨幣化」に相当する、マリオ・ドラギ総裁が何と言おうと貨幣化だ、とのことです。

"We see at least a risk that the eurozone is on a path to become more like Argentina (which of course is why German central bankers are most concerned). The provinces overspend and are always bailed out by the central government. The result is a permanent fiscal imbalance for the central government, which then results in monetization of the debt by the central bank and high inflation," it said.

「ユーロ圏がアルゼンチン化する道を歩んでいるかもしれない、というリスクを遂に目にすることとなった（言うまでもなく、だからこそドイツ中銀が非常に懸念している）。地方は金を使い過ぎて、いつも中央政府に救済されている。その結果、中央政府に恒久的財政不均衡が生じ、これは中銀による債務の貨幣化とインフレをもたらす」

In America, the Fed would face huge pressure to hold onto its bonds rather than crystalize losses as yields rise -- in other words, to recoil from unwinding QE at the proper moment. The authors argue that it would be tantamount to throwing in the towel on inflation, the start of debt monetisation, or "fiscal dominance". Markets would be merciless. Bond vigilantes would soon price in a very different world.

米国では、FRBは金利が上昇すると共に、損失を具体化するよりも債券を保有しろ、言い換えれば適切な瞬間にQE解消をやるなというプレッシャーに直面するでしょう。
著者等はインフレでタオルを投げること、債務の貨幣化の始まり、または「財政優位」は忌み嫌われると論じています。
マーケットは非情です。
債券自警団も間もなく全く異なる世界を織り込むでしょう。

Investors have of course been fretting about this for some time. Scott Minerd from Guggenheim Partners thinks the Fed is already trapped and may have to talk up gold to $10,000 an ounce to ensure that its own bullion reserves cover mounting liabilities.

投資家は、もちろん、しばらく前からこれについてバタバタしています。
FRBは既に罠にはまっていて、金準備が膨れ上がる債務をカバーするように1オンス1万ドルまで金価格を上げなければならなくなるかもしれない、とグッゲンハイム・パートナーズのスコット・マイナード氏は言います。

What is new is that these worries are surfacing openly in Fed circles. The Mishkin paper almost certainly reflects a strand of thinking at Constitution Avenue, so there may be more than meets the eye in last week's Fed minutes, which rattled bourses across the world with hints of early exit from QE.

目新しいのは、このような心配がFRB界隈であからさまになっていることです。
上記のミシュキン論文はFRB内の派閥の一つの考え方をほぼ確実に反映しているので、FRBの早期QE撤収をほのめかせて世界中の株式市場を浮足立たせた、先週の連邦公開市場委員会（FOMC）議事録には一見したよりも深い意味があるのかもしれません。

Mr Bernanke is not going to snatch the punch bowl away just as the US embarks on fiscal tightening this year of 2pc of GDP, one of the most draconian budget squeezes in the last century. But he may have concluded that the Fed is sailing too close to the wind, and must take defensive action soon.

バーナンキFRB議長が、米国が全盛期以来最も厳格な規模の財政緊縮（今年はGDP比2%）に乗り出そうとしている時に、資金をごそっと引き上げることはありません。
しかし、FRBは余りにも際どいことをやっているので、間もなく防衛措置を取らなければならない、という結論を出す可能性はあります。

Monetarists say this is a specious debate -- arguing that the losses on the Fed balance sheet are an accounting irrelevancy -- but Bernanke is not a monetarist. What matters is what he thinks.

マネタリストはこれは見かけ倒しの議論だ（FRBのバランスシートの損失は会計的に無関係だと論じています）と言いますが、バーナンキFRB議長はマネタリストではありません。
問題は、議長がどう考えるかなのです。

If this is where the Fed is heading, the world is at a critical juncture. The US economy has not yet reached "escape velocity", and in fact shrank in the 4th quarter of 2012. Brussels has slashed its eurozone forecast, expecting a second year of outright contraction in 2013.

FRBがこの方向に向かいつつあるのなら、世界は重大な岐路に立っています。
米経済はまだ「脱出速度」に達していませんし、実際には2012年第4四半期はマイナス成長したのです。
欧州委員会はユーロ圏の成長見通しを下方修正して、2013年も全面的縮小2年目になると予測しています。

The triple "puts" of the last eight months -- Bernanke's QE3, Mario Draghi's Club Med bond rescue, and Beijing's credit blitz -- have done wonders for asset markets but have not yet ignited a healthy cycle of world growth. Nor can they easily do do since the East-West trade imbalances that caused the 2008-2009 crisis remain in place.

過去8ヶ月間のトリプル「プッシュ」、すなわちバーナンキFRB議長のQE3、マリオ・ドラギ総裁の地中海クラブ国債購入、そして中国政府の大信用拡大は、資本市場に奇跡を起こしていますが、それでも世界経済の健全な成長サイクルに点火出来ていません。
また、2008-2009年の危機を生じた東西貿易不均衡は絶賛残留中なので、点火は容易ではありません。

We know from a body of scholarship that fiscal belt-tightening in countries with a debt above 80pc to 90pc of GDP is painful and typically self-defeating unless offset by loose money. The evidence is before our eyes in Greece, Portugal, and Spain. Tight money has led to self-feeding downward spirals. If bondyields are higher thannominal GDP growth, the compound effects are deadly.

GDPを80-90%上回る債務を抱える国々で行われる緊縮財政は、金融緩和によってオフセットされない限り、苦痛かつ通常は自滅的であることを、僕らは多数の資料から知っています。
ギリシャ、ポルトガル、スペインの証拠は明らかです。
金融引き締めは自給式の下方スパイラルを引き起こします。
国債金利がGDP成長率を上回れば、そのコンボ効果は致命的です。

America may soon get a first taste of this, carrying out the epic fiscal squeeze needed to bring its debt trajectory back under control with less and less Fed help. Gross public debt will hit 107pc of GDP by next year, and higher if the recovery falters as pessimists fear.

米国は間もなく、FRBの支援がどんどん減る中で債務軌道を再び正常化するために必要な史上最大の緊縮財政を実行して、これを初めて味わうことになるかもしれません。
公的債務は来年までにGDPの107%に達し、悲観主義者が危惧するように景気回復に滞りがあれば、更に増大するでしょう。

With the fiscal and monetary shock absorbers exhausted -- or deemed to be -- the only recourse left is to claw back stimulus from foreigners, and that may be the next chapter of the global crisis as the Long Slump drags on.

財政、緊縮ショック・アブゾーバーも使い尽くされ（というか、そんな風に見えますが…）、残る頼みは外国人から刺激を徐々に取り戻すことであり、長期不況がダラダラと続く中でのそれがグローバル・クライシスの次章なのかもしれません。

Professor Michael Pettis from Beijing University argues in a new book -- "The Great Rebalancing: Trade, Conflict, and the Perillous Road Ahead" - that the global trauma of the last five years is a trade conflict masquerading as a debt crisis.

北京大学のマイケル・ペティス教授は新著『グレート・リバランス：貿易、紛争、危険な道行』の中で、過去5年間の世界的トラウマは債務危機を装う貿易紛争であると論じています。

There is too much industrial plant in the world, and too little demand to soak up supply, like the 1930s. China is distorting the global system by running investment near 50pc of GDP, and compressing consumption to 35pc. Nothing like this has been seen before in modern times.

世界には工場が多過ぎるのに、供給を吸い上げるための需要が少な過ぎるのです。
1930年代のようです。
中国はGDPの50%近い投資をぶちまけて、世界のシステムを歪めながら、消費を35%にまで圧縮しています。
こんなことはこの時代まで起こったことがありませんでした。

This has nothing to do with the "Confucian" work ethic or a penchant for stashing away money. Fifty years ago the stereotype was the other way round. Confucians were seen as feckless. In fact, Chinese families never get the money in the first place. The exorbitant Chinese savings rate is due to a structure of taxes, covert subsidies, and banking rules.

これは「儒教」の労働倫理とも貯金大好き癖とも関係ありません。
50年前、ステレオタイプはその真逆でした。
儒教の人々は無気力だと思われていました。
実際、中国の家計はそもそも金を手にしたことがありませんでした。
中国人の途方もない貯蓄率は、税金、隠し補助金、銀行規定が原因なのです。

Variants of this are occuring in many of the surplus trade states. Germany is doing it in a more subtle way within Euroland. The global savings rate is almost 25pc and climbing to fresh records each year. The overstretched deficit states in the Anglo-sphere and Club Med are retrenching but others are not picking up enough of the slack. Germany has tightened fiscal policy to achieve a budget surplus. This is untenable.

これと似たようなことは多くの貿易黒字国で起こっています。
ドイツはユーロ圏の中でもっとわかり辛い方法でやっています。
世界の貯蓄率は25%近くなっており、毎年新記録を更新中です。
アングロ・サクソン圏と地中海クラブの大き過ぎる債務を背負った国々は切り詰めを進めていますが、その他は不足を補え切れていません。
ドイツは財政黒字を達成しようと、緊縮財政を実施しています。
こんなことは維持不可能です。

In the Noughties the $10 trillion reserve accumulation by Asian exporters and petro-powers flooded the global bond market. At the same time, the West offset the deflationary effects of the cheap imports by running negative real interest rates.

1990年代、アジアの輸出国と産油国が貯め込んだ10兆ドルの準備は、世界の債券市場をジャブジャブにしました。
それと同時に、西側は実質金利をマイナスにして、安物輸入品のデフレ効果をオフセットしました。

The twin policy regimes in East and West stoked the credit bubble, and this in turn disguised what has happening to trade flows. These flows were disguised yet further after 2008 by QE and fiscal buffers, but the hard reality beneath may soon be exposed as these are props are knocked away.

東西の双子の政策体制が信用バブルに燃料を投下し、これは次に貿易フローに起こっていることを誤魔化してしまいました。
これらの貿易フローは2008年以降、QEと財政バッファーによって更に誤魔化されましたが、このような舞台仕掛けがなぎ倒されると共に、そこに隠された厳しい現実は間もなく暴露されるかもしれません。

"In a world of deficient demand and excess savings, every country will try to acquire a greater share of global demand by exporting savings," he writes. The "winners" in this will be the deficit states. The "losers" will be the surplus states who cannot retaliate. The lesson of the 1930s is that the creditors are powerless. Prof Pettis argues that China and Germany risk a nasty surprise.

「需要不振の過剰貯蓄という世界においては、どの国も貯蓄を輸出することで世界需要のシェアを奪おうとするだろう」と教授は記しています。
これにおける「勝ち組」は赤字国になるでしょう。
「負け組」は報復出来ない黒字国です。
1930年代の教訓は、債権者は無力だ、というものです。
ペティス教授は、中国とドイツは悲惨なサプライズに見舞われる危険性があると論じています。

America's shale revolution and manufacturing revival may be enough to head off a US-China clash just in time. But Europe has no recovery strategy beyond demand compression. It is a formula for youth job wastage, a demented policy when youth a scarce resource. The region is doomed to decline until the boil of monetary union is lanced.

米国のシェール革命と製造業復活は、米中クラッシュを危機一髪で阻止するに十分かもしれません。
しかしヨーロッパには需要圧縮以上の復活戦略がありません。
これは若年層失業者増殖のレシピです。
若者が希少資源である時にこれはキチガイじみた政策であります。
この地域は、通貨同盟の膿が出されるまで没落する運命なのです。

Some will take the Mishkin paper as an admission that QE was a misguided venture. That would be a false conclusion. The West faced a 1931 moment in late 2008. The first round of QE forestalled financial collapse. The second and third rounds of QE have had a diminishing potency, while the risks have risen. It is a shifting calculus.

ミシュキン論文を、QEは間違っていたという告白だと受け止める人もいるでしょう。
それは間違った結論です。
西側は2008年終盤に1931年的瞬間に直面しました。
QE1は金融崩壊を未然に防ぎました。
QE2とQE3は、リスクが上昇する中で、それを減退させています。
それは結石をじりじりと動かしているのです。

The four years of QE have given us a contained depression and prevented the global strategic order from unravelling. That is not a bad outcome, but the time gained has largely been wasted because few wish to face the awful truth that globalisation itself -- in its current deformed structure -- is the root cause of the whole disaster.

4年間に亘るQEは、不況を封じ込め、世界的な戦略秩序の崩壊を阻止しました。
それは悪い結果ではありませんが、稼いだ時間は殆ど無駄にされてしまいましたが、これは（現在の歪んだ構造の）グローバライゼーションこそが全ての大惨事の根本原因である、という悲惨な真実を直視したい人が殆ど存在しないからです。

It will be harder from now on if central banks conclude that their arsenal is spent. We can only pray that their help will not be needed.

中銀が矢弾尽きたという結論を出せば、今後はもっと大変になるでしょう。
僕らは彼らの支援が必要にならないことを祈ることしか出来ません。