景気回復には不動産リスクを取る覚悟のある投資家が必要

Recovering economy needs investors prepared to take a property risk
（景気回復には不動産リスクを取る覚悟のある投資家が必要）
By Jeremy Warner
Telegraph: 8:13PM BST 19 Aug 2013

Tricky stuff, stock market prediction. Just as positive news on the economy seems to be picking up, the stock market, in characteristic, contrarian manner, is turning down. This is not because investors believe the recovery is about to stall; rather it is because they think it already priced in.

株式相場の予想と言うのはなかなか厄介です。経済に関する朗報が増えつつあるらしい時に、株式相場は典型的な逆張り模様で下落中です。これは投資家が景気回復なんて止まっちゃうよ、と思っているからではなく、どちらかといえば、そんなことは既に織り込み済みだからだったりします。

But there is also a more abstruse explanation. If a genuine, self-sustaining recovery is indeed establishing itself, then abundant central bank money printing will soon draw to a close, beginning the long march back to more normal interest rates. This may in turn signal the end of the present, manic hunt for yield in equities markets, corporate bonds, emerging market debt, buy to let and just about anything else that seemingly offers an above inflation rate of return.

とはいえ、もっと難解な説明もあります。
本物の持続可能な景気回復が本当に確立しつつあるのなら、中銀の無尽蔵な紙幣増刷も間もなく終わり、より通常の金利に戻る長い道のりが始まることでしょう。
そしてこれは、株、社債、新興市場債、投資用不動産、およびインフレ率を超える利益を出してくれそうなその他モロモロほぼ全部での、現在のキチガイじみた利回り追求の終焉をほのめかしているのかもしれません。

Where does this leave investors? Let's start with bond yields, as these are a more telling indicator of appetite for risk, or "animal spirits", than shares. Since the beginning of May there has been a sharp uptick in bond yields across all major, advanced economies. Yields are now back where they were in the summer of 2011. Admittedly, this is still incredibly low by historic standards. All the same, the recent increase in yields has been one of the most rapid on record, and few believe the correction is yet over. Nonetheless, this ought to be seen as an overwhelmingly positive development.

じゃ、投資家はどうなるのでしょう？
債券利回りから始めましょうか。
というのも、債券利回りはリスク選好度、または「アニマル・スピリット」の指標として、株式よりも優秀だからです。
5月の初め以降、全ての先進国の債券利回りは急上昇しました。
現在は2011年夏の水準に戻っています。
確かに、歴史的尺度でみればまだまだ極めて低いですよ。
それでもやはり、最近の利回り上昇速度は史上屈指の速さであり、調整はもう終了だなどと思っている人は殆どいません。
とはいえ、これは圧倒的にポジティブな展開だと考えざるを得ないのであります。

Many have characterised the apparent mania for government debt as an artificially generated bubble, and no doubt there is something in the argument. Central banks have been buying bonds on an unprecedented scale (quantitative easing). Various other forms of "financial repression" have also been applied to drive investors into sovereign debt so as to fund deficits and ensure ultra-low interest rates.

多くの人はこのあからさまな国債祭を人工的に作られたバブルとみなしていますし、これに一理あることは明白です。
中央銀行は前代未聞のスケールで債券を購入しています（量的緩和）。
その他様々な形の「金融的抑圧」も、財政赤字を穴埋めして超低金利を確保するために、投資家を国債に走らせるべく実施されています。

Yet to think of bond markets as a bubble is to misunderstand the nature of money. Indeed, government bonds shouldn't really be regarded as an asset class at all, but merely a way of parking cash. When economic activity declines, there is less need for transactional cash, creating abnormal demand for bonds. Yields decline correspondingly. But as activity picks up the process goes into reverse. All of sudden, money is in demand again, causing cash to be withdrawn from bonds, meaning the yields they offer rise again. These rising yields can therefore be taken as a relatively reliable sign of a recovering economy.

それでも、債券相場をバブルだと考えるのは、マネーの本質を誤解することであります。
そうなんですよ。
国債は資産だなんて本気で思い込んじゃいかんのです。
あれはキャッシュをパークする手段に過ぎません。
経済活動が衰えている時には、取引資金の必要性が減って、異常な債券需要を生み出します。
利回りはこれに応じて下落します。
しかし、経済活動が活発化すると、上記の逆転が起こります。
突然、資金需要が再び強まり、債券を処分して資金を調達させ、再び利回りを上昇させるというわけです。
従って、このような利回りの上昇は比較的信頼のおける景気回復サインとみなせるでしょう。

So much for the theory. In practice, it may be more complicated than that. Over four years, the Bank of England bought gilts to the value of nearly ￡375bn, or a third of annual GDP. This has artificially depressed yields below where they would otherwise have been.

ま、理論上はこんな感じです。
実際にはもっと複雑かもしれません。
この4年間で、イングランド銀行は3,750億ポンド、またはGDPの3分の1近い額の英国債を購入しました。
これによって国債利回りは本来の水準を下回るまでに、人工的に押し下げられました。

At the same time, QE has driven yield-conscious investors out of bonds into riskier assets. Indeed, this has been its primary purpose – to force money out of gilts into more productive activities, rather in the same way as if the economy was functioning normally and there was customary demand for cash.

同時に、量的緩和は利回りに敏感な投資家を、債券相場から高リスク資産相場へと追いやりました。
そうなんです、主な目的はこれだったんですね。
つまり、まるで経済が普通に機能していて、資金需要も普通にあるかのように、資金を債券からもっと生産的な活動へ強制移動させることが、主な目的だったのです。

These policies now seem to be finally working, with UK money growth back to relatively normal levels even without the support of further QE. In part, this is because QE has also had the effect of boosting asset values in the round. Shares have experienced a four-year bull market, house prices are now recovering not just in London but nationally, and even the long bear market in commercial property seems to be bottoming out. As a consequence, the nation is feeling wealthier than it was.

このような政策が今ようやく機能しているっぽいですね。
英国のマネーサプライの伸びは、これ以上の支援がQEから出されなくても、ほぼ通常レベルに戻りました。
QEが全体的に資産価値を押し上げたからというのもあります。
株式は4年ぶりのブル相場になり、住宅価格はロンドンだけでなく全国的にようやく回復しつつありますし、長らく低迷する商業用不動産の相場も底打ちのようです。
その結果、英国は以前よりも豊かになった気分になっているのです。

Estimates from the Office for National Statistics released last week suggest that net household worth increased by ￡410bn between 2011 and 2012, taking national net worth to an all-time record of ￡7.6 trillion. Remember, this is net of liabilities, including now crippling levels of government borrowing, so the idea that the nation as a whole is sinking under a mountain of debt is pretty much a fiction.

先週公表された国家統計局の見通しによれば、家計純資産は2011年から2012年の間に4,100億ポンド増大し、国家純資産は史上最高の7.6兆ポンドに上るとのことです。
忘れないで頂きたいのですが、これは今や致命的な水準の政府借入を含む負債を差し引いたものですから、国丸ごととして山のような債務に埋もれて沈没中とうい考えは、妄想なのです。

These estimates are not without their controversies; can personalised number plates really be worth the ￡2.3bn the ONS attributes to them? Nor are they to deny that some households and companies are still dangerously over-extended. Those with the debt and those with the assets tend to be different groups. QE has therefore tended to benefit the already rich at the expense of the poor. But we have to deal in aggregates here, and the fact is that despite the financial crisis, Britain is still one of the wealthiest countries on the planet and getting wealthier by the day.

上記のような見通しに異論反論がないわけではありません。
ONSは特注ナンバープレートの価値を23億ポンドと見積もってますが、これって本当なんですかね？
また、ONSは一部の家計や企業は未だに危険なほど拡大し過ぎってことを否定するんでしょうか？
負債保有組と資産保有組は別物グループですよ。
従って、QEは貧しきものを踏み台にして既に富めるものに利する傾向があります。
でも、僕らは相対的に対処しなければいけないわけで、金融危機にも拘らず英国が未だに地球上で最も豊かな国の一つであり、日に日に一層豊かになりつつあるというのが事実なのです。

This growing wealth helps to explain the paradox of why consumption is recovering even though household income continues to be squeezed. Most research in recent decades shows that wealth is at least as important in determining consumption as income. If people feel wealthier, they save less and spend more.
It is also perhaps why the Government has switched its attentions to measures to boost the housing market. Housing wealth is far the most important component of UK net worth. By supporting asset prices, QE has therefore also supported consumption and therefore nascent economic recovery.

この増大する資産は、家計の所得が減り続けているのに消費が回復しつつある、という矛盾の説明を助けてくれます。
ここ数十年間の研究の大半は、資産は所得と同じ位に消費を左右すると示しています。
金持ち気分になれば、貯金を減らして支出を増やします。
また、政府が住宅市場を促進する方法に焦点を切り替えたのは、この理由によるのかもしれません。
住宅資産は英国の純資産において圧倒的に最も重要な構成要素です。
資産価格を支えることで、QEは消費をも支えて、それによって始まったばかりの景気回復も支えているのです。

Rising interest rates are symptomatic of this dynamic. As Mark Carney, the new Governor of the Bank of England, has made clear, he's not happy with the way things are going. In his view, markets are getting ahead of themselves, and he has described recent rises in market interest rates "as not warranted". Markets have taken not a blind bit of notice. The Bank of England's new "forward guidance" has succeeded only in further raising interest rate expectations, rather than depressing them as intended. If Carney wants lower rates, he may have to match words with actions – in other words restart QE, but hasn't the Bank already done enough on that front?

金利の上昇はこの動きの兆候です。
マーク・カーニー英中銀総裁がはっきり言ったように、総裁は現状に満足していないのです。
市場はフライングしているというのが彼の見解であり、また、最近の市場金利の上昇を「正当ではない」と評しました。
市場は全く自覚していません。
イングランド銀行の新しい「フォワード・ガイダンス」は金利上昇期待を押し下げるどころか、更に高めただけでした。
カーニー総裁が低金利を望むのなら、言葉を行動で裏付けなければならないかもしれません…つまり、QE再開なのですが、イングランド銀行は既に十分QEしたんじゃなかったんでしたっけ？

What's certainly the case is that there is a very strong correlation between QE and stock market performance. As Jeremy Beckwith, chief investment officer at London Wall Partners, points out, US shares have risen by more than 40pc since October 2011 even though actual earnings haven't risen at all and estimates of prospective earnings are only 10pc higher. The read-through to the UK is only marginally less disconcerting. Yet it is hard to think of today's UK share prices as a bubble. There is no evidence of the extremes we saw back at the turn of the century, or even 2007, either in terms of off the scale valuations, or takeover activity. Actually, all that's happening is that UK stock prices have returned to long-run trend. In this sense, they are a bit further along the trajectory of cyclical recovery than bonds.

確実なのは、QEと株式相場の相関性が極めて強いということです。
ロンドン・ウォール・パートナーズのチーフ・インベストメント・オフィサー、ジェレミー・ベックウィズ氏が指摘するように、
実際の利益は全く増加していない上に、将来の利益も僅か+10%であるにも拘らず、米国株は2011年10月以来40%以上値上がりしました。
英国も僅かにマシというだけです。
しかし、現在の英国株はとてもバブルとは言えません。
世紀の変わり目、または2007年にみられたような、途方もない評価や買収についても、極端な状況だという証拠は全くありません。
実際、英国株の価格が長期的トレンドに立ち戻っただけなのです。
この意味において、英国株は景気循環的回復軌道において、債券よりも若干進んでいます。

If the bond market correction has further to go and equities are reckoned to be fully valued, where do you stick your money? That's a question investors are increasingly answering by venturing back into property – houses, and, and for those who dare, commercial real estate. The financial crash has conditioned us to think of this as an undesirable, even dangerous, development. Yet the economy is not going to recover without it.

債券相場の調整がもっと進んで、株価も完全に戻ったとしたら、あなたは資金をどこに突っ込みますか？
それこそが、投資家が（住宅と勇者の場合は商業用不動産の）不動産相場に復帰することで答えている問題なのです。
金融危機のおかげで、僕らはこれを望ましくない、下手をすれば危険な展開だと考えるようになってしまいました。
でも、経済がそれなしに回復することはないのです。