Global monetary policy：Bernanke's bind
（世界的金融政策：バーナンキの苦難）
The Economist：May 1st 2008 | WASHINGTON, DC
（世界的金融政策：バーナンキの苦難）
The Economist：May 1st 2008 | WASHINGTON, DC
The Fed, the dollar and commodities
FRB、ドル、そして商品
THE spirit of St Augustine hovered over the Federal Reserve this week. “Oh Lord, let us stop cutting interest rates, but not yet,” is pretty much what America’s central bankers decided on Wednesday April 30th. The Fed’s governors cut their policy rate by another quarter-point, to 2%. But the accompanying statement gave a small hint that they may now pause.
今週、聖アウグストゥスの魂がFRB上空を漂っていた。
アメリカ中央銀行マン達が4月30日水曜日に決断したのは「おお主よ、我に金利引き下げを止めさせたまえ、ですが、今すぐにではなく」といったところだろう。
FRB理事等は政策金利を２％まで更に1/4ポイント引き下げた。
しかしそれに伴う声明は、彼等がここで一旦手を止めるかもしれない、とのささやかなヒントを与えた。
There are plenty of reasons to stop cutting. Real interest rates are now firmly negative. Although the housing market continues to contract, the economy is limping rather than slumping. According to initial GDP estimates released on Wednesday, output grew at an annualised rate of 0.6% in the first three months of the year―the same pace as in the previous quarter and faster than most people expected. The mix of growth was not good. Final sales fell while firms built up their stocks, which bodes ill for future output. But with tax-rebate cheques arriving in the mail, a dose of fiscal stimulus is imminent.
利下げを止める理由はたっぷりある。
今では実質金利はしっかりマイナスだ。
住宅市場は引き続き縮小しているとはいえ、経済は下降中というよりもズルズル気味だ。
水曜日に発表された初期GDP予測によれば、1-3月期の生産高は年率0.6%で成長したとのこと。
前四半期と同じペースであり、殆どの人が予測したよりも速いペースだった。
成長ミックスは良くなかった。
最終売上は下ったが、企業はストックを増やし、これは将来の生産性にとって良くない前兆だ。
しかし郵便配達が税金払戻の小切手を届ければ、ちょっとした景気刺激は目の前だ。
A growing chorus worries that ever lower policy rates are adding to America’s problems. Some prominent economists have urged the central bank to stop. Fed cuts, they argue, are doing little to reduce borrowing costs but have sent commodity prices soaring―fuelling inflation and hitting Americans’ wallets hard.
思い切り引き下げられた政策金利はアメリカの問題を悪化させているのではないか、との懸念の声は高まっている。
著名なエコノミストの中には、中央銀行にもう止めろ、と迫る者もいる。
FRBの利下げは借り入れコストの引き下げには殆ど役立たずだが、商品価格の急騰を煽り、インフレを刺激し、アメリカ人の財布に大きな打撃を与えている、と彼らは論じている。
Thanks to the credit crunch, Fed loosening plainly packs less punch than hitherto. But monetary policy has not been impotent. One route through which it has worked has been the weaker dollar. Although the greenback has been sliding for over five years, the pace of decline stepped up as the Fed slashed rates. Together with strong global growth, this weakness has cushioned and reoriented America’s economy. Strong foreign earnings have boosted corporate profits. Strong exports have countered the weakness in construction. Exclude oil, and America’s current-account deficit has shrunk to an eight-year low of 2.4% of GDP.
クレジット・クランチのおかげで、FRBの利下げ威力もこれまでより明らかに弱まっている。
しかし金融政策が効き目ゼロだったというわけではない。
ドル安を通じてその効き目の一部は現れている。
5年間に亘ってドルはズルズルと値下がりしてきたとはいえ、そのペースはFRBの利下げで加速した。
堅調な世界的成長と相俟って、このドル安はアメリカ経済の緩衝材となり再調整した。
堅調な外貨収入は企業利益を押し上げた。
堅調な輸出は建設業界の低迷への反撃となった。
石油を除き、アメリカの経常赤字は8年ぶり最低、GDPの2.4%にまで縮小した。
But oil―and other commodities―are the crux of the problem. In the past, economic weakness in America has usually pushed the price of oil and other commodities down. That relationship has weakened thanks to demand growth in big commodity-intensive emerging economies. But the recent surprise is that commodity prices have soared even as America’s economy has stalled and forecasts for global growth have been trimmed as well. Supply shocks are clearly part of the problem. But the fact that prices have soared across so many commodities suggests a common cause.
しかし石油（とその他の商品）が、難問である。
過去、アメリカの景気低迷は通常、石油や商品価格を押し下げてきた。
大型商品集約型新興経済での需要成長のおかげで、その関係は弱まってしまっている。
しかし最近のサプライズは、アメリカ経済が停滞し世界の予想成長率も下方修正されているにも拘らず、商品価格が急上昇しているということだ。
サプライ・ショックが問題の一部であることは明らかだ。
しかし多くの商品の価格が全般的に急騰したという事実は、共通の原因があることをほのめかしている。
Could the culprit be the Fed? Advocates of this idea point to two channels. First, by slashing real interest rates, the Fed has encouraged speculation in commodities by reducing the cost of holding inventories. Second, by pushing down the dollar, Fed looseness is pushing up the price of dollar-denominated commodities.
犯人はFRBだろうか？
その可能性を提唱する人々は2つのチャネルを指差す。
一つ目は、実質金利を引き下げることで、FRBが在庫を抱えるコストを減らし、商品投機を励ましているということだ。
二つ目は、ドル安を押し進めることで、FRBの緩和がドル建商品の価格を押し上げているということだ。
Jeff Frankel, a Harvard economist, has long argued that low real interest rates lead to higher commodity prices. When real rates fall, he points out, commodity producers have more incentive to keep their asset―whether crude oil, gold or grain―in the ground or in a silo, than to sell today. Speculators, in turn, have more incentive to shift into commodities. There is no doubt that commodities have become an increasingly popular investment category―in fact they bear many of the hallmarks of a speculative bubble. But inventories for many commodities, particularly grains, are unusually low.
ハーバード大学のエコノミスト、ジェフ・フランケルは前々から、低実質金利は商品価格の上昇につながると主張している。
実質金利が下ると、商品生産者は資産（石油、金、穀物、種類に拘らず）を、今日売ってしまうよりも地中に、またはサイロにとっておくインセンティブが増える、と彼は指摘する。
そして投機家は商品相場に乗り込むインセンティブを持つ。
商品が益々人気の投資対象となっているのは間違いない…事実、多くの投機バブルのサインが現れている。
しかし多くの商品、特に穀物の在庫は通常低い。
What about the dollar link? Chakib Khelil, president of the Organisation of Petroleum-Exporting Countries, argued this week that oil could reach $200 a barrel largely because the market was being driven by the dollar’s slide. Movements in the euro/dollar exchange rate and the price of oil have become extremely close (see chart). An analysis by Jens Nordvig and Jeffrey Currie of Goldman Sachs shows that the correlation between weekly changes in the oil price and the euro/dollar exchange rate has risen from 1% between 1999 and 2004 to 52% in the past six months.
ではドルの繋がりはなんだろう？
OPECのシャキブ・ヘリル議長は今週、ドルの値下がりが市場の原動力となって、石油はバレル$200に達するかもしれないと論じた。
ユーロ／ドル為替レートと石油価格の動きは、非常に密接になっている。
ゴールドマン・サックスのJens Nordvigとジェフリー・カリーの分析は、石油価格とユーロ／ドル為替レートの週毎の変化の相関関係は、1999-2004年まで1%だったが、この6ヶ月間で52%にまで上昇した、と示している。
That link is partly a matter of accounting. If the dollar falls, the dollar price of a commodity must rise for its overall price―in terms of a basket of global currencies―to remain stable. But commodity prices have risen even when priced in non-dollar currencies. And the correlation between changes in the price of oil and the euro/dollar exchange rate has risen even when oil is priced in a basket of currencies, such as the IMF’s special drawing rights.
このつながりは清算の問題でもある。
ドルが値下がりすれば、（国際通貨のバスケットから見た）全体的価格が安定し続けるために、商品のドル建て価格は上昇する。
しかしドル以外の通貨建でも商品価格は上昇する。
そして石油価格がIMFの特別引出権のような通貨バスケット建でも、石油価格とユーロ／ドル為替レートの変化の相関関係は上昇している。
So is the weaker dollar driving oil prices up or are high oil prices driving the dollar down? The Goldman analysts argue the latter because oil exporters import more from Europe than America and hold less of their oil revenues in dollars. A second factor lies with central banks. Because the Fed focuses on “core” inflation (which excludes food and fuel), whereas the ECB targets overall inflation, America’s central bank runs a looser policy in response to higher oil prices, thus pushing the dollar down.
では、ドル安が石油価格を押し上げている、または石油価格が高いおかげでドルが値下がりしているのだろうか？
ゴールドマン・サックスのアナリストは、産油国はアメリカよりもヨーロッパから輸入をしており、ドル建の石油収入を減らしているので、後者が正しいと主張する。
2つ目の要素は中央銀行にある。
ECBは全体的なインフレをターゲットにしているが、FRBは「コア」インフレ（食品と燃料は除外）に焦点を置いているので、アメリカの中央銀行は石油価格高騰に応じてより緩い政策を実施しており、従ってドルを押し下げているのだ。
Another reason to suspect that the Fed is more than a bit player is that American interest-rate decisions have a disproportionate effect on global monetary conditions. Some emerging economies still peg their currencies to the dollar; many others have been reluctant to let their exchange rates rise enough to make up for the dollar’s decline. As a result, monetary conditions in many emerging markets remain too loose. This fuels domestic demand, pushing up pressure on prices, particularly of commodities. All of which suggests that the Fed’s decisions are propagated widely through the dollar.
FRBはただのプレーヤーではないのではないか、と疑うもう一つの理由は、アメリカの金利決定は世界の金融条件に不釣合いなほどの影響を持つからだ。
一部の新興経済は未だに通貨をドルにペッグしているし、その他多くはドル安を埋めるほどに自分達の通貨を値上りさせるのを嫌がっている。
その結果、多くの新興市場の金融情勢は緩和されたままなのだ。
これは国内需要を煽り、価格プレッシャーを、特に商品価格への圧力を強める。
この全てが、FRBの決断はドルを通じて広く拡散する、と示している。
The most recent circumstantial evidence also suggests that the Fed may bear some responsibility for the commodities boom. As investors speculated that it was putting short-term interest rates on hold for a while, the dollar rallied against the euro during European trading hours on Thursday. In turn, oil, gold and other commodities fell. Whatever the role of the Fed, if those trends persist, its policymakers will heave a sigh of relief.
最も最近の状況証拠も、FRBが商品ブーム原因の一部かもしれないと示している。
投資家が短期金利をしばらく据え置くだろうと憶測したので、木曜日のヨーロッパでの取引時間中にドルはユーロに対して値上りしたのだ。
そして次に、石油、金、その他の商品は値下がりした。
FRBの役割が何であれ、そのトレンドが続くのであれば、政策立案者等は安堵のため息をつくことだろう。
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