円相場の変動が企業業績と株価を揺さぶる展開が続いている。今後の為替相場を考えるために、長期的なモノサシである購買力平価（ＰＰＰ）の基礎的な考え方を知っておこう。同時にＰＰＰの示す節目ごとに、業績と株価のシナリオを点検してみた。
「これまでは為替の追い風をうけ実力以上に収益の拡大局面が続いた。今年に入り大きく潮目が変わった」。トヨタ自動車の豊田章男社長は11日の決算発表でそう語った。同社は2017年３月期の想定為替レートを１ドル＝105円と見込み、連結純利益は35％減の１兆5000億円とした。
円安という「追い風」は去りつつあるのか。ＰＰＰの考え方からは、そうである可能性が見えてくる。
■異次元緩和で乖離
インフレ率の高い国の通貨は、買えるモノの量が少なくなるので価値が下がり、長期では為替相場も下落するというのがＰＰＰの考え方だ。２国間の物価上昇率の差から為替相場の均衡点を計算する。短期的な相場予測には適さないが、長期のトレンドや水準感を見る上で有効だ。
グラフＡでは円の変動相場制が始まった1973年を基準年に、企業物価を使って円相場（対ドル）のＰＰＰを計算してみた。長期で右肩下がり（円高）に推移しているのは、日本のインフレ率が米国より低い（円の通貨価値は相対的に高くなる）状況が長く続いてきたため。足元では約99円になっている。
円相場は日銀の異次元緩和を契機にＰＰＰから円安方向に大きく乖離（かいり）し、2015年に乖離率は一時、過去最大だった80年代前半に並んだ。日米金利差拡大や日本のインフレ率上昇という期待を事前に大きく織り込んだからだ。
しかし今年、円はＰＰＰの水準に大きく近寄ってきた。みずほ銀行の唐鎌大輔チーフマーケット・エコノミストはこれを「米国の利上げピッチ縮小や日本のインフレ率の上昇鈍化で円相場が本来あるべき水準に戻ってきた」と表現する。
ただしＰＰＰの数値の絶対視は避けたい。基準年の採り方や対象とする物価の範囲でも変わるからだ。例えば基準年を80年にすれば現在のＰＰＰは90円台前半だし、経済協力開発機構（ＯＥＣＤ）の計算では106円。「ＰＰＰを基にした適正レートは１ドル＝95～105円程度」（唐鎌氏）とざっくり考えておきたい。
では円相場の水準によって日本企業の今期業績はどう変わるのか。日経平均株価採用銘柄ベースでＳＭＢＣ日興証券に推計してもらった（表Ｂ）。
円相場が足元のＰＰＰである99円に近い100円なら、企業の１株利益は平均1080円。株価が１株利益の何倍かを示す株価収益率（ＰＥＲ）をここ数年の平均的な水準の約15倍とすると日経平均は１万6200円という計算になる。
ＳＭＢＣ日興証券の阪上亮太チーフ株式ストラテジストは「年後半には米国景気が強さを増し利上げがありそう。円相場は通期で110～115円程度と想定、年末にかけての日経平均高値は１万8000～9000円と見ている」。
一方で90円台への円高進行もリスクシナリオとして考えておきたい。実際の円相場は73年以降の平均でＰＰＰより約９％円高水準で推移してきた。これを今のＰＰＰに当てはめると90円程度だ。龍谷大学の竹中正治教授はこの水準を意識し「今の妥当なレートは90～100円くらい」と話す。
仮に米国景気の減速などで円高が進み、通期の円相場が95円なら１株利益は1015円。そうした状況下ではＰＥＲも切り下がりやすい。ＰＥＲ13倍なら株価は１万3000円台だ。
今後も株価は為替しだいで揺れ動きそうだ。どれくらいの為替水準を想定するか、自分なりのシナリオを立てて相場を考えることが重要性を増している。
■ＰＢＲにも注目
業績が不透明な中では、株価が１株純資産の何倍まで買われているかを示す株価純資産倍率（ＰＢＲ）にも注目したい。ぶれやすい利益に比べて純資産は安定しているからだ。日経平均採用銘柄ベースのＰＢＲは足元で約1.1倍だ。
グラフＣは、横軸が2000年以降、各月末にＰＢＲが何倍だったかを示し、それぞれ５年後に日経平均がどれだけ上昇・下落したかを縦軸に表してみた。ＰＢＲが低かったときほど、その５年後に株価は大きく上昇。反対にＰＢＲが高いと株価は大きく下落した傾向が見てとれる。
傾向線によると、現在のようにＰＢＲ1.1倍のときに株式に投資していれば、５年後に７割程度の利益を得ていた。株価は今後、短期的には一段安もありうるが、経験則で考える限り、中期的に投資が報われやすい水準にあるといえる。
中期的な株価上昇を左右するのが、自己資本利益率（ＲＯＥ）改善に向けた企業の取り組みだ。ＰＢＲは算式上、「ＰＥＲ×ＲＯＥ」と分解できる。ＰＥＲが変わらなくてもＲＯＥが高まればＰＢＲは上昇する。
例えばＲＯＥが15～20％で推移する米国でＰＢＲは２倍を超えている。仮に日本企業のＲＯＥが10％（現在は８％前後）に上がれば、ＰＢＲは1.5倍（ＰＥＲ15倍の場合）に上昇し株価は大幅に上がる計算だ。
ニッセイ基礎研究所の井出真吾チーフ株式ストラテジストは「日本企業は自社株買いを通じた自己資本圧縮に加えて投資による収益拡大を急ぎ、ＲＯＥを高めるべきだ」と話している。（編集委員 田村正之）
［日本経済新聞朝刊2016年５月18日付］
