（ブルームバーグ）：年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ ）の運用委員会の委員を務める清水順子学習院大学教授は、外貨建て資産を大幅に増やす中で、円高到来時の為替差損を回避する金融取引（ヘッジ）を検討していくべきだと主張している。
「運用で為替リスクがゼロということはあり得ないと、個人的には思っている」。清水委員は５日のインタビューで、「為替リスクは現物・先物・オプションをうまく組み合わせてヘッジすることが可能だ」と指摘。「ＧＰＩＦは規模が大きいため、まずはそのような取り組みが現実的なのか検証することが必要だろう」と話した。
ＧＰＩＦが抱える運用資産は昨年９月末時点で130.9兆円。うち海外資産は38.7兆円だ。同10月末の資産構成見直しでは、基本ポートフォリオの外貨建て資産を従来の23％から40％と、ほぼ倍に増やした。外国為替市場のドル・円相場は昨年、戦後最長に並ぶ３年連続の円安を記録。足元の水準は過去20年間の平均より12円前後の円安となっている。
ＧＰＩＦの森新一郎企画課長によると、同法人の資産構成は為替ヘッジなしで作っている。為替ヘッジは内外金利差で決まるコストを支払う以上、円相場の騰落見通しを立てることになるとし、ＧＰＩＦは相場観に基づく投資行動はしていないと言う。資産規模が巨額なので、市場取引の「相手方を確保できるのかという問題がある」とも語った。
ヘッジなし、損失４割超
外国為替市場の１日の取引高は5.3兆ドルに及ぶ。スイスやユーロ圏、オーストラリア、中国などの中央銀行が市場の予想を超える金融緩和を競う中、ＪＰモルガン・グローバル・ＦＸボラティリティ 指数は１月、一時11.68％と約１年７カ月ぶりの高水準に達した。ドル・円でも13.18％と昨年７月の３倍超に上昇した。
円相場は2007年６月に１ドル＝124円14銭まで下落した後、世界的な金融危機を背景に11年10月には約４割も上昇し、75円35銭と戦後最高値を付けた。デフレ脱却を掲げる安倍晋三政権の下、日本銀行の黒田東彦総裁による異次元の金融緩和を受け、昨年12月には121円85銭と７年５カ月ぶりの水準まで下げた。
リーマンショックが発生した08年９月から同年末にかけて、ＭＳＣＩオールカントリー世界指数 は32％下落した。日本の投資家で為替ヘッジをしていない場合、損失は43％に膨らんでいた計算だ。米バンク・オブ・アメリカ（ＢＯＡ）メリルリンチの世界債券指数は同期間に2.6％の収益を上げたが、円建てで為替ヘッジなしなら14.8％の損失だった。
約14兆円の増加余地
ＧＰＩＦの外貨建て資産は昨年９月末に、外株が22.8兆円で全体の17.41％、外債が15.9兆円で12.14％。ともに残高と構成比の両面で最高を更新した。同９月末の水準から見た場合、新たな目標値までには、外株が値上がりや為替損益も含めて約9.9兆円、外債が約3.7兆円の増額がそれぞれ必要になる。
政府の有識者会議は13年11月の提言で、ＧＰＩＦなど公的資金を運用する機関に対し、国内債偏重の見直しやリスク資産の拡大検討を推奨。海外資産の比率引き上げは分散投資効果が見込めるとし、資産構成やヘッジ方針の機動的な見直しも検討すべきだと主張した。
清水委員は今回のインタビューで「常にリスク管理を徹底するとともに、機動的な運用も組み合わせて収益を上げていくための体制を作っていきたい」と述べ、「例えば、為替戦略の担当者なども採用することを検討できればいい。もし為替に関する戦略を作っていくなら、運用委員として助言や注文ができると思う」と語った。
清水委員は学究の道に入る前、チェース・マンハッタン銀行（現ＪＰモルガン・チェース）や日本興業銀行（現みずほ銀行）、バンク・オブ・アメリカ、モルガン・スタンレーなどで10年超も為替取引に従事した経験を持つ。
相場観
大和証券の亀岡裕次チーフ為替アナリストは、ＧＰＩＦなど公的年金は「べき論」としては「円安が進んだ段階で為替ヘッジしていくのが適切だ」と言う。
円相場は世界的なリスク回避局面で上昇する傾向があるので「外株の価格下落と為替差損のダブルでやられる恐れがある」とみる亀岡氏は、「資産構成の見直しで外株や外債を増やしていく以上、為替ヘッジの意義は一段と高まっている」と語る。
ブルームバーグが集計している金融機関などの為替予想（中央値）によると、ドル・円は向こう数年間、円安傾向が続くものの、17年末に128円へ達した後は水準を戻し、19年末は120円程度が見込まれている。
安倍首相は大胆な金融緩和と機動的な財政政策、民間投資を促す成長戦略からなる「アベノミクス」でデフレ脱却と日本経済の活性化を目指している。12日には衆院本会議で施政方針演説を行い、経済再生をはじめとする各分野で「戦後以来の大改革」を進める決意を表明した。
三井住友銀行の宇野大介チーフストラテジストは「デフレ脱却や２％のインフレ目標、株高・円安、成長戦略などは全て、アベノミクスという絵の構成要素だ」と指摘。「ＧＰＩＦの外株・外債増は、この壮大なパズルのピースとして整合性を取ったということだ」と言い、円高への備えとして為替ヘッジに動けば「アベノミクス全体の方向性に反することになるため、為替ヘッジはしないのが整合的だ」と述べた。
アベノミクスに逆行
全米最大の公的年金、カリフォルニア州職員退職年金基金（カルパース）は13年９月の報告書で、被保険者への支払いはドル建てだが、保有資産は為替リスクに直面していると指摘。パッシブ型の為替オーバーレイはボラティリティの抑制や収益向上に寄与した証拠がないため廃止し、資産全体に目配りしたアクティブ型の為替リスク管理を強化すべきだと提案した。
政府の有識者会議がＧＰＩＦ改革の参考例に挙げたカナダ最大の公的年金運用組織、年金制度投資委員会（ＣＰＰＩＢ）は14年に公表した年次報告書で、外債への為替ヘッジはボラティリティを抑え、カナダ債の代替資産とする効果があると評価。一方、外株に対しては収益改善の効果が乏しい上、多数の新興国通貨にかかるコストが極端に高いと否定的な見解を示した。
清水委員は「ＧＰＩＦはレバレッジをかけず、辛い時には損切りせずに我慢できる長期投資家なので、本気でやれば絶対に国民の期待に応えられるというのが私の確信だ」と述べた。「資産規模が大きいので十分注意しなければならないが、評価損を恐れるだけでなく、評価益をいかに実現していくかが重要だ」と言う。
昨年10月末に決めた資産構成については、目標値からの「乖離（かいり）許容幅の範囲内で、マクロ経済情勢や相場状況に応じて機動的に運用できるという意味合いを持っている。常に目標値を目指さなくてはならないとは考えていない」と話し、「割高な資産クラスを売却して割安な資産クラスを買うといった運用ができるはずだ」と語った。
機動的な運用は「特に、海外の債券や株式で有効だ」と指摘。「国内市場は規模が限られるし、ＧＰＩＦの投資行動に対する注目度が高いので、売買の必要が頻繁に生じるのは困る」が「外貨建て資産の市場規模は大きいし、ＧＰＩＦが及ぼす影響は相対的に小さい」と説明した。
清水委員は「ＧＰＩＦは運用委託先に支払う手数料の節減に努力してきた。ただ、高い成功報酬を払ってでも手数料控除後のリターンが大きいほうが国民の利益になる」と指摘。巨大な運用資産を持つＧＰＩＦが「適切な手数料で優秀な運用専門家を探しているとなれば、日本の金融市場の健全な発展にも貢献できる。願わくは世界中の優秀な人材にも東京に来てほしい」と語った。
清水氏は1982年に一橋大学経済学部を卒業。金融機関での勤務を経て、99年に同大大学院商学研究科に入学した。04年から同科助手などを経て、12年４月より現職。経済学部で国際金融論を教えている。
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