DJ-【本日の日銀オペ結果】4カ月物オペが4回連続で未達

【東京】（ダウ・ジョーンズ）本日は、当日の調節を見送り、日銀の見通しでは、当座預金残高は前日比2000億
円増の34兆4000億円程度、ゆうちょ銀行を除く準備預金残高は25兆5000億円程度となる見込みだ。本日の足元資金は0.080～0.085％程度を中心に推移した。6日の翌日物無担保コールの加重平均レートは0.084％だった。

本日のレポ市場では、トムネ金利がやや強含んだ。日銀が発表する東京レポ・レートは、翌日物が0.100％、
庫短期証券（TB）の発行要因のある10日スタートのトムネが0.102％、1週間物が0.101％だった。

本日は、資産買入等基金による国債買入と共通担保資金供給を実施した。国債買入は、残存期間1年以上2年以下が前回に続き未達（札割れ）だった。4カ月物の共通担保資金供給も4回連続で札割れした。ただ、11日は本日のオペで1兆円程度の余剰となった。本日までの調節で、10日の資金需給は3000億円程度の余剰、11日は1兆円強の余剰となる見込みだ。

本日のオペレーション結果は以下のようになった。

国債買入(資産買入等基金)(残存期間1年以上2年以下) 4000億円 9月11日
落札額              3425億円(応札倍率：未達)
全取利回較差        0.000％
平均落札利回較差    0.000％

国債買入(資産買入等基金)(残存期間2年超3年以下) 4000億円 9月11日
落札額              4000億円(応札倍率：未達)
按分利回較差        +0.002％(按分比率：100.0％)
平均落札利回較差    +0.003％

共通担保資金供給(資産買入等基金) 8000億円 9月11日～1月18日
落札額              4544億円(応札倍率：未達) 
貸付レート    　    0.100％

この結果、日銀の資金供給および吸収オペの残高は次のようになった。
（スタート期日到来残高のみ）

＜資金供給オペ＞
共通担保資金供給(金利入札方式)           0億円
共通担保資金供給(資産買入等基金)  31兆5943億円
CP買現先                                 0億円
国債買現先                               0億円
成長基盤設備支援                   3兆3146億円
被災地金融機関支援資金供給            4302億円
総額                              35兆3391億円
＜資金吸収オペ＞
手形売出                                 0億円
国債売現先                               0億円
総額       　                            0億円
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DJ-ECBの国債買入 不胎化でも批判はかわせない公算大

　（ダウ・ジョーンズ）欧州中央銀行（ECB）のドラギ総裁は6日、新たな国債買入措置の一環として公開市場で
買い入れる国債について、完全な「不胎化」を継続する方針を示した。

　技術的詳細を大量に盛り込んだユーロ圏のマニフェスト（政策公約）として、ドラギ総裁が発表した計画のこ
の部分は結局のところ、ECBは単に紙幣を増刷して加盟国の財政赤字を賄っているという批判から、自身を守るための試みと言える。

　ECBは6日に公表した計画の下、当該国政府がユーロ圏の承認したプログラムの対象である限り、残存年限が1～3年の既発国債のみを事前に制限を設けることなく流通市場で買い入れる。ECBは、国債の買い入れ額と同額の資金を市中から吸収する「不胎化」措置を実施することにより、買い入れを完全に相殺する方針だ。

　ECBの計画は不胎化を伴うことにより、マネーサプライの下支えを明確な目的としている米連邦準備制度理事会（FRB）や英中銀イングランド銀行の量的緩和（QE）とは一線を画すものとなる。

　しかしそれでも、ECBの「アウトライト・マネタリー・トランザクションズ（OMT）」とQEには共通点がある。
いずれも債券利回りを押し下げ、経済にとって最も重要な基準金利を低下させる傾向があるためだ。

　細かい点だが、ECBが期待していたのはおそらく、ドイツ連邦銀行（中央銀行）の極端なマネタリストたちに
、ECBは引き続き使命の範囲内で行動していると説得することだったのだろう。

　だがその期待は間違っていた。ドイツ連銀は2時間以内に発表した声明で、ECBの国債買入計画に唯一反対した同連銀のバイトマン総裁が、買い入れについて「紙幣増刷を通じた国家財政の支援に極めて近い」と引き続き考えていることを再確認した。

　「不胎化」は原理上、中央銀行の1つ1つの行動が、マネーサプライ全体の増加につながらないようにするプロ
セスだ。

　マネタリストの理論上、マネーサプライの過剰な伸びはインフレにつながる。その抑制こそ、ECBの唯一の使
命にあたる。

　ECBは、「証券市場プログラム（SMP）」の下で国債購入を開始してから毎週、買入額と同額の資金を市中から吸収してきた。買入残高は過去6カ月間、2100億ユーロ前後で推移してきたが、債券の償還に伴い減少している。

　ECBは銀行システム向けに1週間物預金の入札を実施することで、不胎化を行ってきた。この競争方式の入札で
は、落札金利がECBのオーバーナイト物預金金利とかなり密接に連動してきた。ECBは7月、この預金金利をゼロに
引き下げている。

　ECBにとってこれほど大量の資金を定期的に不胎化することは困難だとの懸念には、これまでのところ根拠はない。預金入札が全額消化されなかった事例はわずかながらあるが、その理由は短期金融市場における例外的なテクニカル要因であって、これが1日ないし2日以上続いた試しはない。

　ECBとユーロ圏が、域内の金融市場や経済に対する信頼を大幅に回復させ、銀行が他行や企業、家計向けの融資を再開すれば、状況は変わる可能性もある。

　中央銀行のマネーと民間が生み出すマネーの関連性は2007年以降、見違えるほどの変化を遂げた。ECBがマネタリーベース（貨幣流通高と市中銀行が中銀に積む準備預金）の規模を2倍以上に拡大したにもかかわらず、広義の通貨供給量の伸び率は大きく低下してきた。

 

　現在のところ、ユーロ圏の銀行が予防手段として抱えている準備預金は大幅に増え、欧州中央銀行（ECB）に積まれている超過準備は7700億ユーロを上回っており、ECBが生み出したマネーは指一本動かさずとも自発的に「不胎化」される状況となっている。

　ECBは、わずか0.01％の金利で預金入札を行うことにより、さらに2090億ユーロを不胎化しようとしている。
現状では、ECBが市場から望むだけの流動性を吸収する上で苦慮しそうにはない。

　それでも、ECBが新たな国債買入措置で暗に示した規模は気の遠くなるようなものだ。イタリアでは、今後3年
以内に満期を迎える国債は政府短期証券（TB）を除くと約3900億ユーロに上る。

　各国債務管理当局の資料によると、スペインでは2030億ユーロ、ポルトガルとアイルランドで合わせて500億ユーロに達し、総額は6400億ユーロを超える。このうち大部分は、ECBがすでに証券市場プログラム（SMP）の下で買い入れ、不胎化されている公算が大きい。ECBの保有額に関する詳細な資料はまだないが、ギリシャ国債はわずか400億ユーロ程度とみられる。

　それ故、ECBが不胎化すべき額は容易に、現在の水準の2倍ないし3倍に膨れあがる可能性がある。このため、ECBは短期金融市場で想定される変動を抑えるため、1カ月から3カ月、あるいはそれ以上の長期間をかけて不胎化する可能性がある。ECBはすでに2年前にこうした選択肢について内部で検討していたが、そうしない道を選択し
た。
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（続く）

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前回と今回のドラギ総裁発言の上昇を比較する

 

■今回のまとめ

１）ドラギ総裁発言で大幅上昇。
２）前回のドラギ総裁発言のときと環境が似ている。
３）前回のドラギ総裁発言後の日経平均の上昇と比較する。

◆ドラギ総裁発言で大幅上昇

昨日のＥＣＢ理事会の結果は、主要政策金利を据え置いたものの、ドラギ総裁が会見で「ＥＣＢがユーロ圏加盟国の債券を無制限に買い上げる用意がある」と発表したことで、欧州債務危機の阻止が進んだことが好感されました。

欧米の株式市場は大幅高で、ほぼ今年の高値水準になりました。ただ、チャート上では強い抵抗ラインとして意識される水準になっているとも考えられます。

振り返りますと、７月２６日にドラギ総裁のコメントで欧米市場が大幅上昇しましたが、このときのコメントが「ユーロ圏を守るためにあらゆる措置をとる」という内容でした。この発言の結果を受けた日経平均の上昇は＋１２３円という反応でした。

前回と今回を比較しますと、発言前に調整していたことや上昇幅などが似ていますので、いったんは反発する可能性もあります。

しかし、世界景気の減速懸念はまだ根強く残っていますし、欧米株式市場が高値圏にいることを考えますと、日本株の高値を買うという投資家が増えるとは考えにくい状況だと思われます。

◆前回のドラギ発言後の上昇が起こったら？

投資家の疑心暗鬼の状態が続くと考えられますし、毎日下がることはありませんから、自立反発で終わりうということもあります。

しかしながら、ドラギ発言で大幅上昇という材料がでましたので、もしも前回のドラギ発言後の上昇が起きたらという「楽観的なシナリオ」を考えますと、日経平均の９５００円近辺までの上昇というシナリオを考えることもできます。

直近の日経平均の短期上昇波動は２回の上昇がほとんど同じです。前回のドラギ発言後の上昇波動を昨日の下落波動にくっつけてみますと、９５００円にある前回の高値という目標を考えた想定シナリオになります。

反発の初動かもしれないと考えた人のシナリオとなるのですが、今日だけの短期的なリバウンドで終り、再び安値を更新して、８５００円割れ程度の調整も十分に考えられます。したがって、昨日の安値水準を割り込んでしまったら、損切りして撤退ということになります。

上昇するという「仮説」を立てたのであれば、安値を更新するというのは「仮説が間違えていた」ということになります。間違えているのであれば、素直に撤退して、次のチャンスを考えるようにすればよいとなります。

ただし、売買経験があって、投資知識がある方向けの考え方の１つです。外部環境やイベントを控えていることを考えますと、基本はあくまでも「大きく下がるタイミング待ち」と考えています。

DJ-【マーケット・トーク】豪ドル、1.0310～1.0355米ドル目指す可能性

　07:16（ダウ・ジョーンズ）オーストラリアドルが最近の下落から戻しており、1.0310～1.0355米ドルを目指す
可能性があると、ウエストパック銀行のエコノミストらは指摘する。早朝のニュージーランド市場では現在、1.
0287米ドル前後で推移している。6日のオーストラリア市場終値は1.0230米ドルだった。しかし、いったんこの水
準をつければ再び下げに転じるはずだという。「8月9日から大きな反落局面に入っており、今もこれが続いてい
る。最終的に0.9700～0.9900米ドルに向かう可能性もある」と同行はみている。本日の材料としては、オースト
ラリア7月の貿易収支が待たれるが、米国8月の雇用統計が最大の注目材料だという。
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日本株式市場展望（2012年9月）PART2 どっちに転んでも株は上がる

広木 隆

これまで株価上昇を阻んできた市場の懸念とは何であっただろうか？それは、欧州債務問題と世界景気の減速懸念である。これら株価上昇の阻害要因が取り除かれようとしている。だから、株は上がる。それが結論である。 欧州債務危機、収束への道筋 まず欧州債務危機。昨日、欧州中央銀行（ECB）理事会は南欧国債の買い取り再開で合意した。理事会後の記者会見でドラギ総裁は、欧州安定メカニズム（ESM）に支援を要請することを条件に、償還期間が１～３年の国債を無制限に買い入れると表明した。メディア等で大きく取り上げられているので、ここでは詳細には触れない（こちらをご覧ください）。 筆者はこれで欧州債務危機は収束に向かうと考える。こんなことを言うと「超がつくほど能天気！」「度を越した楽観主義！」とお叱りや嘲笑がたくさんくるだろう。ECBによる国債買い取りというのは単なる「時間稼ぎ」でしかなく、抜本的な問題の解決　–　例えばスペインの財政状況の改善や、さらに言えば「通貨と金融政策はひとつなのに財政はばらばら」というユーロの根本的な問題の解決には程遠い　–　そういう指摘を多く見かける。それを百も承知で、なぜ筆者はこれで危機が収束すると考えるのかその根拠を述べる。 第一は市場の反応である。ユーロが買われ、7月5日以来約2カ月ぶりのユーロ高円安水準となる1ユーロ99円80銭台をつけた。南欧国債が買われ、スペインの10年物国債利回りは40bps低下して6.1％と3カ月ぶりの低水準となった。ダウ平均は244ドル高と急騰した。 これが「サプライズ」への反応でない、ことがポイントである。ドラギ総裁が発表した内容は事前にリークされ、報道されていた通りだったからだ。中央銀行が市場の意表をつく「サプライズ」を演出することはよくある。ポジティブ・サプライズに反応して市場は大きく動く。だが、昨日のECBの決定はサプライズを与えたものではなかった。それにもかかわらず、市場はこれを好感し大きくポジティブに反応した。なぜか？これが「問題解決への正しい処方箋」だと市場が認めたからである。いや、正確に言えば、ECBが正しい処方箋に則って実際に行動を起こすことを評価したからに他ならない。処方箋は前から示されていた。ただ、それを実行するには困難が伴っていた。今回、ドラギ総裁は、ECBによる国債購入は財政ファイナンスと反対するドイツ連銀総裁などをうまくコントロールして、この措置の発表につなげた。サプライズではなかったと述べたが、あえてサプライズ的な面を言えば、ドラギ総裁の実行力、突破力だったかもしれない。 第二に、（これまでも何度も繰り返してきたことだが）欧州債務危機の本質というのは、市場で起きていることにある、という点である。スペインの財政状態が悪いのも、ユーロが「通貨と金融政策はひとつなのに財政はばらばら」なのも、今に始まったことではなく、欧州債務問題が深刻化する前からずっとそうだった。それは「ユーロの構造問題」や「スペインの財政問題」ではあるが、「欧州債務問題」そのものではない。欧州債務問題というのは、ギリシャのデフォルト・リスクが顕在化したのを契機として、懸念が南欧全般に伝播した、その市場の動揺をいうものである。「危機」ではなく「危機感」が広がる過程で、問題の所在が（意図してか、どうかは別として）巧妙にすり替えられてきた感がある。つまり、問題の所在は、財政という一朝一夕にはとても改善しないものをどうこうする、というよりも市場の不安心理をどう収めるかという点であった。その観点に立てば、今回のECBの対応を市場が手放しで歓迎したという事実をもって、問題収束へ道筋が示されたと判断してよいと考える。すごく乱暴に言えば、欧州債務危機の終焉というのは市場の動揺が収まることであり、ECBが力ずくで動揺を収めにかかり、市場も落ち着きを見せ始めた。だから、これが収束への第一歩であるというのである。 世界景気の減速 こちらはなかなか一筋縄ではいかない。欧州が悪いのはどうしようもないが、それでも徐々にユーロ安の効果で輸出が伸びるなど少しずつ前進はしているようだ。欧州の景気悪化は債務危機と密接に結びついている。だから、債務危機収束が見え始めれば早晩、景気にもよい影響が出てくるだろう。なにしろ「景気は気から」だ。中国については見守るしかないだろう。しかし、これも欧州債務危機が収束すると次第に好転してくる。今日の上海総合指数は前場終了時点で4％超も急伸した。 欧州、中国についてはまだ不透明だが、世界経済の大きなエンジンである米国については光明が見え始めた。昨日発表された雇用関係の統計がいずれも良好な結果となった。民間の雇用関連サービス会社ＡＤＰが発表した8月の全米雇用リポートでは非農業部門の雇用者数が前月比で市場予想以上に増加。新規失業保険申請件数も予想以上に減少し、ISM非製造業景況感指数の「雇用」の項目が大幅に上昇した。これを受けて、米国で今日7日に発表される雇用統計も期待が上がっているようだ。当社も非農業部門の雇用者数の伸びについての予想を、従来の13万人増から15万人増へと上方修正した（詳しくはこちら）。こうなると来週のFOMCで追加緩和が実施されるか微妙になってくる。 但し、株式市場、特に日本株式市場にとってはどっちに転んでも良いと考える。昨日書いた「日本株式市場展望（2012年9月）」では、ＱＥ３の実施を前提にリスクオンで日本株上昇というシナリオを示した。では、雇用統計がそこそこ改善し、ＱＥ３が見送られた場合はどうなるか？その場合は素直にドルが買われるだろう。昨日の米国株の上昇はECBの国債買い取り再開を好感したものだ。すなわち「リスクオン」だが、通常「リスクオン」はドルの売り材料になる。ところが前述の通り、強めの雇用指標が出たことで、外国為替市場ではドルが買われ、一時79円台をつけるなど8月下旬以来約2週間ぶりの円安ドル高水準となった。昨日から今日の昼までの展開では円の独歩安である。 ECBが一歩前進した。今度はFRBの番である。ＱＥ３なら昨日書いたシナリオで日本株上昇。雇用統計がしっかりでＱＥ３見送りなら、ドル高円安で、やはり日本株は上昇するだろう。「いいとこどり」のシナリオじゃないかって？ずっと「いいとこどり」と言われ続けてきた米国株式市場で、ダウ平均は5月初めにつけた年初来高値、すなわちリーマン・ショック後の高値を更新し、2007年12月以来の水準まで駆け上がっている。この事実は揺るぐまい。