メディオバンカ、ドイツがユーロ政策転換しなければイタリアはユーロ離脱だ、とほのめかす

Mediobanca hints at Italian euro exit unless Germany shifts on EMU policy
（メディオバンカ、ドイツがユーロ政策転換しなければイタリアはユーロ離脱だ、とほのめかす）
By Ambrose Evans-Pritchard
Telegraph: 9:07PM GMT 30 Oct 2013

The exchange rate is bringing Italy's worrying matters to a head.

為替レートでイタリアの心配事が本格化。

Italy remains stuck in depression. We now know that the spectacular spike in consumer confidence in June was a ruse, a white lie to talk up prospects and hold back the debt-deflation tide.

イタリアは相変わらず不況です。
6月に大幅改善した消費者信頼感は騙しであり、好景気話は善意のウソであり、債務デフレを抑制した、ということが今では明らかです。

Hedge funds, banks and investors from around the world poured into Italian assets without reading the fine print. They made quick money, of course. Yields on 10-year Italian bonds fell 40 basis points within a week. Milan's MIB index of stock touched bottom near 14,860 just before the release. It then surged, reaching 19,496 this week.

世界中のヘッジファンド、銀行、投資家は、小さな字で書かれた注意書きを読まずに、イタリアの資産を買い漁りました。
勿論、手っ取り早く儲けました。
イタリア国債10年物の金利は一週間で40BPも下落しました。
ミラノのMIB指数は解放直前に14,860まで下落して底打ちした後に急騰して、今週は19,496を付けました。



The euphoria was understandable. The economy component of the confidence index jumped miraculously from 71.7 to 91.6 in one month. If Italy really was turning the corner so dramatically after a peak-to-trough fall in GDP of 9pc and two years of double-dip recession, it would indeed mean that Europe's crisis was behind us. We could breathe a little easier about Italy's €2 trillion debt, the world's largest after the US and Japan.

この歓喜は当然でした。
信頼感指数は一ヶ月間で、71.7から91.6まで奇跡的急上昇を遂げました。
イタリアがGDPがピークを9%も下回り2年間も二番底を経験した後に、本当にこれほど劇的に転換点を過ぎたのなら、それは確かにヨーロッパ危機は終わったということでしょう。
米国と日本に次ぐ規模の、2兆ユーロというイタリアの債務についても、少しリラックス出来たことでしょう。

In reality, Italy's data agency Istat changed the survey. It looked at a different "socio-demographic structure" and "sample structure". Istat quietly revealed some details a month later, but only a handful of Italian economists were paying attention. "They played with the data and I am shocked," said one.

実は、イタリアの統計局であるISTATがやり方を変えただけなのです。
ISTATは異なる「社会人口統計学的構造」と「サンプル構造」を検討しました。
その一か月後、詳細の一部をこっそり明らかにしましたが、注意していたイタリアのエコノミストは一握りでした。
「あいつらはデータをいじってたんだ。びっくりしたね」と某エコノミストは言いました。



He described the episode as an attempt to talk up momentum and lift growth to "escape velocity". Italy's authorities - in thrall to the Bocconi Boys, free-marketeers from Milan's Bocconi University - give great weight to theories that confidence alone can overpower fiscal austerity, an overvalued currency and tight money.

同氏はこの事件を、モメンタムを宣伝して成長を「脱出速度」まで加速させようとする試みと説明しました。
イタリア当局（ミラノのボッコーニ大学の自由市場主義者、ボッコーニ・ボーイズに仕切られています）は、信頼感だけで緊縮財政もユーロ高もマネー不足も乗り越えられる、という説を大いに信頼しています。

And money is certainly tight. Italian M3 has contracted over the past five months (falling from €1.329 trillion to €1.312 trillion). Simon Ward from Henderson Global Investors says his gauge - six-month real M1 - has rolled over. "Italy is flashing red," he said.

そして、マネーは確かに不足しています。
イタリアのM3マネーサプライは5か月間に亘って減少しています（1.329兆ユーロから1.312兆ユーロに減りました）。
ヘンダーソン・グローバル・インベスターズのサイモン・ウォード氏は、6ヶ月リアルM1マネーサプライは終わっていると言います。
「イタリアはレッドアラート点滅中だよ」とのことです。

It is true that market confidence can grease the economic wheels in certain circumstances. But to rely on morale alone to pull an economy out of full-blown depression is like a bayonet charge into Krupp guns, the St Cyr spirit of "elan vital" in 1914, so brave and yet so futile. Nobel laureate Paul Krugman derides this sub-branch of economics as the "confidence fairy".

マーケットの信頼感は確かに、特定の場合において経済を活性化させられます。
とはいえ、気力だけで経済を全面的不況から脱出させられると思うのは、クルップ砲に銃剣で突撃する1914年のサンシールの「生の躍動」精神のようなもので、勇敢だけど空しい行為です。
ノーベル賞受賞者のポール・クルーグマン教授はこの経済学の分派を「信頼感フェアリー」とバカにしています。

The hard data catch up soon enough in any case. Industrial production fell 4.4pc in August, and new orders fell 6.8pc. The Bank of Italy said credit to non-financial firms fell 4.6pc in August (year-on-year), worse than in July. Business confidence fell back to 79.3 in September and is now at post-Lehman crisis levels. Istat said this week that the economy is weaker than previously thought. GDP will shrink yet again in the third quarter.

いずれにせよ、間もなく現実のデータが出てきます。
産業生産は8月は4.4%減少し、新規受注は6.8%減少しました。
イタリア中銀によれば、非金融業界企業に対する融資は8月は前年を4.6%下回り、7月よりも悪い結果となったとしています。
企業景況感は9月には79.3に再び下落し、今ではリーマン危機後の水準です。
ISTATは今週、経済はこれまで考えられていたよりも弱いと発表しました。
GDPは第3四半期も縮小するでしょう。



"The recession has flattened, that is all," says Antonio Guglielmi from Mediobanca. "The debt-to-GDP ratio has risen by 15 percentage points [to 133pc] over the past 15 months because there is no growth. It is all because of the effects of austerity and the fiscal multiiplier. We are making the same mistake they made in Greece."

「不況が安定しただけだよ」とメディオバンカのAntonio Guglielmi氏は言います。
「債務比率はこの15ヶ月間に（133%まで）15%も上昇したが、これは成長していないからだ。全ては緊縮と財政乗数効果のせいだよ。ギリシャと同じ間違いを犯している」

Mr Guglielmi said the government has pencilled in growth of 1pc next year, rising to 1.7pc, 1.8pc and 1.9pc thereafter. It is make-believe. (Citigroup said it would be closer to zero all way to 2017). "We barely grew 1pc a year during the best years of the global boom. How are we going to do this now in much harder times?"

Guglielmi氏は、政府は来年は1%、その後は1.7%、1.8%、1.9%の経済成長になるだろうと予測していると言います。
これは希望的観測です。
（シティグループは2017年までずっとほぼゼロ成長だろうとしています。）
「世界的好景気のピークですら年率1%も成長していなかった。遥かに大変な今、どうやってこんなことを実現するんだ？」

Professor Giuseppe Ragusa from Rome's Luiss Guido Carli University said the government is clutching at straws, hoping that a world recovery will somehow lift Italy out of the slump. "They are not doing anything. The policy is completely passive but it is not going to work because we are in a debt trap, and unlike Spain we have continued to lose labour competitiveness against Germany over the past three or four years."

ローマ社会科学国際自由大学のジュゼッペ・ラグサ教授によれば、イタリア政府は藁にしがみ付いて、世界の景気回復がイタリアをなんとかスランプから引っ張り出してくれることを期待しているそうです。
「あいつらは何にもやっていない。政策は全く受け身だが、上手く行かないよ。だってイタリアは債務トラップにはまってるんだから。それに、スペインと違って、イタリアはこの3-4年間、ドイツに対して労働競争力を失い続けてきたからね」

Prof Ragusa calculates that the debt will jump by another 5pc of GDP each year even if growth returns to pre-crisis level of around 0.6pc. This would send the ratio spiralling up to nearly 150pc, beyond the point of no return for a country with no sovereign currency .

ラグサ教授の計算によれば、成長が0.6%程度と危機前の水準に戻ったとしても、対GDP比5%ずつ債務は急増し続けるだろうとのこと。
これで債務比率は、自国の通貨もない国では取り返しのつかない水準である、150%近くまで急上昇することとなります。

He said the European Central Bank's rescue policies have induced the Italian treasury to borrow on short maturities, since the ECB-backstop only covers debt up to three years. This has cut the average debt maturity from 7.6 to 6.4 years, storing up ever greater "roll-over" risk. "I fear that all of this is going to be tested by the first quarter of next year," he said.

教授によれば、ECBの保証は3年間までなので、ECBの支援策でイタリア財務省は短資を借りることになったそうです。
これで債務の平均償還期間は7.6年から6.4年に短縮され、これまで以上の「ロールオーバー」リスクを蓄積することになりました。
「残念ながら、これが全部、来年の第1四半期に満期を迎える」そうです。



The exchange rate is bringing matters to a head. The euro has has risen almost 8pc against the dollar - and therefore the Chinese yuan - since June. This is a bizarre state of affairs for a region mired in record unemployment and likely to trail the rest of world yet again next year by wide margin, according to the EU authorities themselves.

為替レートが事態を本格化させています。
ユーロは6月以降、米ドルに対して（従って中国人民元に対して）8%近く上昇しました。
記録的失業率に苦しみ、EU当局そのもの曰く、まだあと一年間は他国にかなり後れを取りそうな地域にとっては、これはとんでもない事態です。

Austria's ECB governor Ewald Nowotny says there is little Frankfurt can about this. Yet the Bank of Japan has just driven down the yen some 22pc by embarking on a massive reflation strategy. The Swiss National Bank is holding the franc at €1.20, vowing to defend it against the entire world. It is very easy to weaken a currency. What Mr Nowotny means is that the EMU is politically incapable of mounting such a campaign.

ECBのオーストリア人理事のEwalt Nowotny氏は、ECBはこれに対して打つ手がほとんどないと言っています。
しかし日銀は大規模なリフレ戦略に乗り出すだけで、約22%も日本円を押し下げました。
スイス中銀は全世界と闘ってこれを保持すると誓って、スイス・フランを1.20ユーロに維持しています。
通貨を下落させるのは非常に容易いことなのです。
Nowotny氏が言っているのは、ユーロはそんな闘いをする能力は政治的に持っていません、ということです。

For Italy this is excruciating. Mediobanca says Italy economy's has 67pc "gearing" to the exchange rate due to the kinds of products it makes (price sensitive), compared with 40pc for Germany. Its latest report traces how Italy's productivity growth and competitiveness has faltered each time it pegged its currency to Germany over the past 40 years, and how it roared back with each devaluation.

イタリアにとってこれは極めて厳しいことです。
メディオバンカによれば、イタリア経済は製造する製品の種類（価格志向型）のせいで、為替レートに対する「ギアリング」が67%にも上っているそうです（ドイツは40%）。
最新レポートは、イタリアの生産性の伸びと競争力が、過去40年間に亘って、ドイツに通貨を固定する度に悪化した様子、そしてデバリュエーションの度に急激に改善した様子を説明しています。

The report said EMU had allowed a "Chinese-like" Germany to lock in trade advantage, accumulating a surplus of €1.4 trillion, or 50pc of German GDP, and that this amounts to "a dangerous 'beggar-thy-neighbour' zero-sum game for the eurozone".

それによれば、ユーロは「中国のような」ドイツが貿易優位性をがっちりと握って、1.4兆ドル、ドイツのGDPの50%にも達する黒字を蓄積するのを許し、これは「ユーロ圏の危険な『近隣窮乏化政策』ゼロサムゲーム」に相当するそうです。

It said Italy entered a "negative productivity spiral" only after it fixed the pre-EMU exchange rates in 1996. Refusing to acknowledge this "means denying the evidence". It accused the EU authorities of forcing the entire burden of post-crisis adjustment on the weaker Club Med states, of refusing to see the risk of a "negative recessionary spiral" in the South, or to see that these countries cannot stabilise their debt trajectories with a minimum of growth. The North must "meet the periphery halfway".

また、イタリアは1996年にユーロ発足前の為替レートに固定するまで「生産性悪化スパイラル」には突入しなかったとしています。
これを認めるのを拒絶することは「証拠を否定することです」。
レポートは、EU当局が危機後の調整の負担を全て脆弱な地中海クラブに押し付け、南部欧州の「不況悪化スパイラル」のリスクを認めることも、これらの国が最小限の成長では債務軌道を安定化させられないと認めることも拒絶している、と批判しています。
北部欧州は「周辺国と妥協」しなければならないのです。

The report said the risk is a repetition of Argentina's fate as the dollar-peg fell apart in 2001. It cited the so-called "Frenkel Cycle" as it moves into its final seventh phase of "collapse", the brutal denouement of every fixed-exchange rate system and every monetary union that fails to meet the four basic conditions of an optimal currency area. These are labour mobility across borders, wage and price flexibility, fiscal transfers and aligned business cycles. The euro area meets none of them.

更に、2001年にドル固定制が崩壊した時のアルゼンチンの運命を辿る危険性があるとしています。
最後の第7段階「崩壊」に突入するいわゆる「フレンケル・サイクル」を採り上げました。
あらゆる固定為替制度と、最適通貨圏の4つの基本条件を満たしていないあらゆる通貨同盟に対する猛烈な非難です。
基本条件とは、国際労働力移動、賃金と価格の柔軟性、財政移転、ビジネスサイクルの連携です。
ユーロ圏はこの一つとして満たしていません。



Mediobanca is Italy's second biggest bank. It does not call for a withdrawal from EMU and a return to the lira, stocially accepting that discipline is the only way forward. Yet the logic of their Magnum Opus is that Italy would be far better off outside EMU, and the implicit threat is that Italy will have to do so if the Northern creditor powers persist with their destructive regime.

メディオバンカはイタリア第2位の銀行です。
ユーロ離脱とイタリア・リラ復活など呼びかけていません。
規律だけが前進する方法だと我慢強く受け容れています。
しかし、同行のMagnum Opus氏のロジックは、イタリアはユーロを離脱した方が遥かに良いというものであり、北部の債権国がその破壊的やり方を続けるのならイタリアはそうせざるを得なくなる、と暗に脅しているのです。

Italy is not a basket case. Its net international investment position is -30pc of GDP, compared with -92pc for Spain, and -100pc for Portugal. It has very low mortgage debt. Their median wealth is €173,500, making them four times richer than Germans at €51,400.

イタリアはしっちゃかめっちゃかではありません。
この国の純対外投資ポジションは対GDP比-30%であり、スウェーデンは-92%、ポルトガルは-100%です。
ローンも大変少ない状況です。
資産の中間値は173,500ユーロと、ドイツ（51,400ユーロ）の4倍も豊かです。

It is the most virtuous of the big EMU states, with a primary surplus of 2.5pc of GDP. This of course means it can leave the euro whenever it wants without a funding crisis, and it is big enough to weather the shock.

ユーロの四大国の中で最も立派で、プライマリーバランスは2.5%の黒字です。
これは勿論、財政危機に見舞われることなく、いつでも好きな時にユーロを離脱出来るということであり、ショックを乗り切れるだけの規模の国だということです。

Everything comes down to the national mood in the end. There was a time when the cause of Europe was unquestioned in Italy, but the long slump has taken its toll. An Ipsos poll this week found that a record 74pc of Italians are dissatisfied with the euro. It is a loveless marriage now. One more spat with Berlin and it will turn acrid.

結局、全ては世論のムード次第です。
イタリアではヨーロッパの大義が絶対的だった時期もありましたが、長い不況が影響しました。
今週発表されたIPSOS世論調査によれば、史上最高の74%のイタリア人がユーロに不満だと回答したそうです。
これはもはや愛なき結婚です。
あと一度、ドイツ政府ともめれば、事態は凶悪になるでしょう。

Europe's leaders can stop the rot at any time by embarking on a reflation strategy that entirely changes the contours of the crisis and lifts the South off the reefs. But if they do not do so - and there is no sign yet - Italians will be forced to take back their own sovereign destiny.

ヨーロッパの首脳陣は、危機の形を完全に変えて南部欧州の膠着状態を打開するリフレ戦略に乗り出せば、いつでもこの腐敗を止めることが出来ます。
しかし、そうしないのならば（また、そうする兆しは未だ全く見えません）、イタリア人は自らの主権の運命を取り戻さざるを得なくなるでしょう。