China is in a serious bind but this is not yet a 'Lehman' moment
（中国は進退窮まっていますが、これは未だ「リーマン」的瞬間ではありません）
By Ambrose Evans-Pritchard
Telegraph: 11:45PM BST 26 Aug 2015
（中国は進退窮まっていますが、これは未だ「リーマン」的瞬間ではありません）
By Ambrose Evans-Pritchard
Telegraph: 11:45PM BST 26 Aug 2015
The financial crises of 1987 and 1998 were frightening, but neither led to recession. Economic conditions in 2008 were very different
1987年、1988年の金融危機はおっそろしかったですねー…でも不況にはなりませんでしたね。2008年の経済状況も随分違ってたし。
You need steel nerves to resist the emotional pull of a full-blown financial panic.
本格的な金融パニックのフォースに感情的にならないためには、鋼の神経が要りますな。
The media will by instinct seek out those warning loudest of impending disaster, giving them a platform to make arguments that sound all too plausible, and may indeed be right.
マスコミは本能的に、大惨事だ大惨事がやって来る！と一番喧しく警告する人達を探して、彼らの主張がすごーくもっともらしく聞こえる舞台を提供するでしょう…ホントにホントかもしんないしね。
It is a self-reinforcing effect. Pushed far enough, such spasms can bring about the very crisis most feared, almost regardless of economic facts on the ground. These episodes are especially wild in August, when liquidity is thin.
言霊みたいなもんなんですよ。
追い込まれるとそういう発作って、正に一番勘弁してほしい危機をもたらしかねないんですね。
現実の経済的な事実なんて殆どお構いなし。
こういう事件って流動性が少ない8月が特にヤバいです。
Yet most turn out to be false alarms. Even the 1929 crash itself was essentially a trivial episode. It did not cause the Great Depression.
でも大概は誤警報なんだけどね。
1929年の大暴落だって基本的には些細な事件だったわけで。
あれで大恐慌になったわけじゃないよ。
While not everybody agrees with Milton Friedman and Anna Schwartz, it is hard to dispute the main thrust of their Monetary History that it was ferociously tight policy by the US Federal Reserve from mid-1930 onwards that led to the collapse of the US banking system.
皆が皆、ミルトン・フリードマンやアンナ・シュワルツに賛成するわけじゃないけど、米銀行システムをぶっ壊したのはFRBが1930年代中盤からやらかした恐ろしくキツキツの政策だ、っていうマネタリー・ヒストリーの要点に反論するのは難しいよね。
Ideological policy errors - very like the mentality behind EMU blunders from 2010 to 2012 - turned a common-garden recession into a destructive slump.
イデオロギー的な政策ミス（2010-2012年のユーロ大失敗の背後にあるメンタリティと酷似してます）は、フツーの不況を壊滅的恐慌に変身させました。
I happened to be in Boston in October 1987 when the Dow Jones index fell 22.6pc in a single day. It felt as if the world was coming to an end. I remember rushing to Harvard's Widener Library to search for historical meaning. But there was no meaning.
1987年10月、ダウジョーンズが一日で22.6%も暴落した時、僕はたまたまボストンにいました。
まるで世界が終わりを迎えてるみたいな感じでしたね。
歴史的な意味を調査するために、ハーバード大学のワイドナー記念図書館に走ったのを覚えてます。
でも、意味なんて何にもなかったし。
It was banal. Fed tightening in 1987 had set the scene, culminating in two back-to-back rate rises within a week in September to defend the dollar.
ありふれたものだったのね。
米ドル防衛のために9月の1週間で2度も立て続けに利上げをやらかす、なんてFRBの1987年の金融引き締めで状況が設定されちゃった。
Bad trade data and a move by the US Congress to end tax benefits for leveraged buyouts triggered the actual crash. Portfolio insurance and new computer trading models did the rest.
酷い貿易データと米議会がレバレッジ・バイアウトの税優遇を止めたことが、実際のクラッシュの引き金になりました。
ポートフォリオ保険と新しいコンピューター・トレーディング・モデルが止めを刺してくれました。
The storm came to nothing. The Fed showered the economy with liquidity. Growth accelerated to 4.4pc in the fourth quarter. The boom carried on for another two years.
この嵐も水泡に帰しました。
FRBは経済を流動性でジャブジャブにしました。
成長率は第4四半期には4.4%まで加速しました。
好況はその後2年間続きました。
Many us had the same horrible forebodings in the white heat of the Asian financial crisis in July 1998, when hawkish Fed chief Alan Greenspan testified to Congress that he was far more worried about rising US inflation than anything go in the Far East.
僕は極東で起こってることよりも上昇中の米国のインフレ率の方が遥かに心配だ、とタカ派のアラン・グリーンスパンFRB議長が議会で証言した1998年7月。
アジア金融危機が熾烈を極める中で、僕らの多くが同じ不吉な予兆を感じてました。
He talked up the dollar and basically said drop dead to all those countries buckling under too much dollar debt. Drop dead they did.
議長は米ドルを口先介入で上昇させたんですよ。
で、基本的に、米ドル建て借金の重みでふらふらの国なんてぜーんぶ死んじまえ、って言ったんですよ。
死にましたけどね。
Russia's default in August quickly exposed the complex global links. The pre-euro "convergence trade" in European bonds blew up. The US hedge fund Long Term Capital Management was suddenly so far under water that it threatened to set off a financial chain reaction in the US.
8月のロシア財政破綻はささっとばかりに複雑な世界的連鎖を明らかにしました。
ヨーロッパの債券のユーロ誕生前の「コンバージェンス・トレード」は吹っ飛びました。
米国のヘッジファンド、LTCMはいきなり真っ赤っ赤過ぎて、米国で金融ドミノ倒しをやらかしかねなくなりました。
The New York Fed stepped in to avert collapse. Mr Greenspan pivoted. Interest rates were slashed three times.
ニューヨーク連銀は破綻回避に乗り出しました。
グリーンスパン議長は方向転換しました。
金利は3度も引き下げられました。
The US economy never missed a beat. Growth reached 5pc in the fourth quarter of 1998. The expansion lasted another two years. Nasdaq's dotcom boom went into its parabolic phase.
米経済は一度も動揺しませんでした。
成長率は1998年第4四半期に5%に達しました。
その後2年間、成長は続きました。
NASDAQのドットコム・バブルは祭になりました。
You can, of course, argue that this Fed rescue was a mistake. Former vice-chairman Alice Rivlin has suggested exactly that.
FRBがこんなふうに助け舟出したのが間違いだったんじゃん、って言うことは勿論出来ますよ。
アリス・リヴリン元FRB副議長はズバリそう言いましたしね。
But as an investor you would have lost a great deal of money betting on recession during those dire August days. As it happened, the S&P touched bottom on August 31 1998, after the roughly same sort of drop we have seen this month.
でも投資家として、皆さんは不況に賭けた相当な金額を8月のあの悲惨な日々に損しちゃったわけでしょ。
ちなみに、S&Pは、今月とほぼ同じ位の暴落の後、1998年8月31日に底打ちしたんですよね。
The question today is whether the latest ructions in China really are a global show-stopper beyond the control of central banks, or just a "mid-cycle correction" that will blow over. This is a very hard call to make.
今の問題は、中国の最新の大嵐が本当に中銀の手に負えない世界的なショーストッパーなのか、それともいずれ終わる「中期サイクル調整」に過ぎないのかってことでしょ。
これは難しい…。
The US economy is picking up speed. The consumer confidence index of the US Conference Board surged in August to 2007 levels. Housing sales rose 21pc in July. The US job openings ratio is the highest since the dotcom boom.
米経済は加速中。
米コンファレンスボード消費者信頼感指数は8月に2007年水準まで急上昇。
住宅販売は7月に21%増加。
求人倍率はドットコム・バブル以来最高。
Germany is rock solid. The IFO business climate index rose to 108.3 in August. Markit says the eurozone is "experiencing one of its best periods of economic growth and job creation during the past four years", with the manufacturing and services PMI reaching 54.1.
ドイツもしっかり。
独IFO経済研究所の企業景況感指数は8月に108.3まで上昇。
MARKIT曰く、ユーロ圏は「この4年間で一番サイコーの経済成長と雇用創出を経験中」で、製造サービスPMIは54.1到達だそうです。
All this guarantees nothing, of course. Mature cycles typically look good as they are nearing the end. But this feels nothing like the prelude to the Lehman crisis in 2008, when the monetary data was flashing red warnings on both sides of the Atlantic, and US commercial lending was contracting at the fastest rate since records began, as The Telegraph wrote at the time.
勿論、これが何を約束してくれるってわけでもないけどね。
成熟したサイクルって終わりに近付くにつれて良い感じに見えるもんだから。
でもこれは2008年のリーマン危機へのプレリュードとは全然違う感じじゃん。
あの時はマネタリーデータが大西洋の両岸で警報鳴らしまくりだったし、米国の商業貸付は記録を採り始めて以来最速で減ってたし。
当時小紙が伝えた通りですよ。
No such monetary implosion is visible now. The growth of eurozone M1 rocketed to 11.8pc in June, a level normally associated with overheating.
今はこんなマネタリーベースの崩壊なんて見られませんしね。
ユーロ圏のM1の伸び率は6月に11.8%まで急上昇したけど、これって普通は過熱と関連するレベルだよね。
Credit has at last turned positive after a three-year slump. Quantitative easing is still on full throttle.
信用も3年間のスランプの末、ようやくプラスになったし。
QEはまだまだフルスロットルですよ。
In the US, commercial and industrial loans are motoring along at 11.6pc, above the historical average. Broad M3 money is well-behaved at 5.2pc, exactly what you want in a goldilocks economy.
米国では商業工業貸付が歴史的平均水準を上回る11.6%のペースでイケイケドンドン。
M3も5.2%となかなか素晴らしい…熱くもなく温くもないナイスな経済で正に理想的。
As for the commodity slump, it is chiefly caused by a production surge and is therefore a shot in the arm for global growth, or what economists call a "positive supply shock". The oil slump alone is worth roughly $1.5 trillion in stimulus for firms and housheolds, but it kicks in with a lag.
コモディティがダメなことについて言うと、これの主な原因は急激な増産なんだから、世界経済の成長への燃料投下っていうか、エコノミストが「ポジティブ・サプライ・ショック」って呼んでるものじゃん。
石油安だけでも企業と家計に1.5兆ドルほど刺激を送り込んだことになるんだし。
効果が出るには時間がかかるけどね。
The petro-states - and US drillers - suffer the immediate damage before the rest of us reap the gains. In the end the effect is asymmetric. It helps global growth more than it hurts because Opec does not cut spending commensurately. It draws down capital reserves.
産油国（と米国の採掘業者）は非産油国が利益を積み上げる前に顔面パンチですよ。
影響は非対称的になっちゃうんだけどね。
世界経済の成長を助ける方が足を引っ張るより大きいわけ。
だってOPECは比例して支出を削減しないから。
資本準備を取り崩してますわ。
The European and American economies are at this point like 747 jumbo jets flying smoothly into stiff headwinds at 37,000 ft. Such craft do not normally fall out of the sky just like that.
現時点のヨーロッパと米国の経済は、747型機が高度37,000フィートで強い向かい風に向けて難なく飛行してるようなもんです。
こういうもんはそんなもんで墜落したりしないもんです。
The great unknown is China. Some of us never believed in the first place that the Communist Party can perform miracles, or that China is necessarily destined for economic hegemony this century.
大いなるアンノウンは中国。
一部の人は、そもそも、中国共産党に奇跡が起こせるとか、中国は必ず今世紀中に経済覇権国になる運命にあるとか、一度も信じたことはないわけ。
We have long argued that the post-2009 credit blitz has been unprecedented in any major country in history. Loans have increased from $9 trillion to $27 trillion in six years. The extra debt alone is greater than the combined banking systems of the US and Japan, and its potency is dying as the output gained from each yuan of fresh credit drops from 80pc to nearer 25pc.
2009年以降の信用バラマキは主要国としては前代未聞、史上最大、って随分前から言ってきました。
貸付残高は6年間で9兆ドルから27兆ドルまで増えました。
債務の増加分だけでも米日合わせたよりもデカいんですからね。
We argued - like premier Li Keqiang, our lonely hero in the Politburo - that the country is hurtling straight into the middle income trap unless it ditches Deng Xiaoping's obsolete catch-up model in time, both by weaning itself off investment-led growth and by relinquinshing the Party grip on Chinese society.
僕らは（李克強首相という常務委員会の孤独な僕らの英雄みたいに）主張しました。
投資主導型成長から離れて中国社会に対する共産党の支配を止めることで、完全に時代遅れな小平のキャッチアップ型経済モデルを放り出さない限り、この国は中所得国の罠にまっしぐらだ！って。
We expected trouble. Yet the crumbling credibility of China's leaders this year is disturbing to watch.
ややこしいことになると予測したんですよ。
それでも中国首脳陣の今年の信頼性崩壊は見るに堪えない…。
They have made serial errors. They sat on their hands as real one-year borrowing costs rocketed to 5pc.
彼らは次々とポカをやらかしました。
1年物の実質借入金利が5%まで跳ね上がっても、なーんにもしなかったんですよ。
They botched the local government reform plan over the winter, precipitating a four-month fiscal crunch (spending fell 19.9pc in January) that would bring any country to its knees.
しかも冬の間は地方自治体改革計画で失敗して、どんな国でも耐えられないような4ヶ月間の財政縮小を引き起こしました（1月は支出が19.9%も減ったし）。
They deliberately stoked a stock mania in Shanghai and Shenzhen, thinking it would reflate the economy by means of equity rather than debt. They then mobilized the state's coercive powers to stop it collapsing, only to fail.
上海とシンセンでは株祭をわざと煽りました。
債務よりも資産で経済活性化だ！と思ったんですね。
その後は政府の腕力で暴落を阻止しようとしましたが、失敗に終わっただけでした。
Finally, they abandoned China's dollar peg and switched to a managed float before the economy had pulled out of recession (my term, not theirs), causing much of the world and many of its own citizens to conclude that Beijing is deliberately trying to drive down the yuan. It is this that precipitated the August storm.
挙句の果てには、不況を脱する前に（僕らの基準であって連中の基準じゃないよ）中国の米国ドル・ペッグをかなぐり捨てて管理変動相場制に切り替えて、世界の大半と中国人の多くが、中国政府はわざと人民元を切り下げようとしてるんだ！と断じることになりました。
8月の嵐を起こしたのはこれですよ、これ。
It is has the potential to turn dangerous. Nomura says capital flight reached almost $200bn in early July. Reports are circulating that it may be much higher.
ヤバいことになる可能性はありますよ。
野村證券によると、7月上旬の資本逃避額は2,000億ドルに迫ったらしいし。
それよりも遥かに多いかもよ、と書かれたレポートが出回りまくりです。
The central bank (PBOC) is burning through foreign reserves to defend the currency. This is causing a liquidity squeeze and lowering the monetary multiplier, yet the PBOC cannot easily slash rates to support the economy without inviting further outflows. Hence the timid 50 point cut in the reserve requirement ratio on Tuesday.
中国人民銀行は人民元防衛に外貨準備を融かしまくってます。
おかげで流動性は不足するわ貨幣乗数は下がるわ…なのに中国人民銀行は流出のおかわりを招かずに経済を支えるためにさらっと利下げをやるも出来ず。
ってことで、火曜日はRRRをスズメの涙ほどの50ポイント、引き下げたわけですな。
We are already seeing signs of disguised capital controls. Beijing has invoked anti-terror laws to investigate anybody suspected of smuggling money out of the country. Police raids are under way in Macau, the casino centre used to launder capital flight.
隠れ資本規制の兆しはもう見えてますから。
中国政府は国外に金をこっそり持ち出していそうなら誰でも捜査出来ちゃう、対テロ法を行使しました。
警察の手入れ捜査が、資本逃避の隠れ蓑に使われているカジノのメッカ、マカオで進行中ですし。
Beijing has lifted the interest rate cap on long-term deposit accounts to try to entice savings to stay within China. These steps may at least slow the exodus of money.
中国政府は中国国内に預金を留まらせようと、長期預金口座の金利上限を撤廃しました。
こういう対策は少なくともマネーの大量流出速度を減速させられるかもしれませんな。
My own view - with low conviction, as they say in the hedge fund world - is that China will weather this immediate storm, though with difficulty. Fiscal spending is growing at 13pc again. There is already enough juice in the pipeline to flatter growth for a few more months. The housing market is coming back from the dead. Services are growing at a 10pc pace.
個人的な意見ですが（ヘッジファンド業界で言うところの、余り確信もなく）、中国は苦労するでしょうがこの目先の嵐を乗り切るでしょうよ。
財政支出もまた13%のペースで増えてますし。
成長率を2-3ヶ月間横ばいにするだけの燃料は仕込み完了です。
住宅市場も息を吹き返しつつありますし。
サービス業の伸び率は10%です。
Another stop-go cycle is picking up. Each time it is weaker, but it is still enough to delay the denouement until next year, and next year is an epoch away in market time.
次のストップ・ゴー・サイクルが好転中です。
サイクル毎に勢いは落ちてますけど、それでも審判の日を来年まで先送りするには十分だし、マーケットにとっちゃ来年なんて遥か彼方の未来だし。
Li Keqiang said on Wednesday that conditions are "bewildering" but that "the exchange rate will be kept basically stable at an adaptive and equilibrium level". He has many levers at his disposal but he is not omnipotent, and his own political future is suddenly in doubt.
李首相は水曜日、状況は「唖然とするもの」だけど「基本的に為替レートは適応的かつ均衡的なレベルで安定してるし」と言いました。
彼は沢山カードを持ってはいますが全能ではないし、自身の政治キャリアも突然怪しくなっちゃいましたね。
Watch the offshore exchange rate for the renminbi. If that keeps spiraling further away from the inland rate, we will know that matters are out of hand, and then we really will have a global currency crisis. We are not there yet.
人民元のオフショア為替レートに注目。
あれが国内為替レートからどんどん離れ続けたら、事態が制御不能になったなってわかりますし、そしたら本気で世界通貨危機になるってもんです。
でもまだまだ。
It has been a frightening summer. In the end you have to make a judgment call on whether this tangle of cross-currents in the world economy really is the start of another wrenching global crisis, or just a tremor. This time I refuse to join the pessimists.
まあ、おっそろしい夏でした。
この世界経済のごちゃごちゃが本当に次のヤバい世界危機の始まりなのか余震に過ぎないのかは、いずれ判断しなくちゃいけないんだけどね。
今回、僕はペシミスト陣営には与しないことにします。
