(日本銀行本店)
３月２９日、バンクオブアメリカ・メリルリンチのチーフ日本ＦＸ株式ストラテジスト、山田修輔氏は、前例を見る限り、安倍政権は参院選を控え、経済減速懸念が高まる中、景気と金融市場のテコ入れを模索している可能性があると指摘。写真は日本銀行本店。２０１６年３月、東京で撮影（２０１９年 ロイター/Yuya Shino）
① ""コラム：選挙と消費増税、近づく「政策相場」の足音＝山田修輔氏""
2019年3月29日 / 10:17 / 1日前
［東京 ２９日］ -
筆者はさきごろ、香港とシンガポールで現地の投資家と面談した。日本についてまず話題になったのが、改元と新天皇即位であったのは印象深かった。そして彼らが日本株を見る上で、減速し始めた景気への政策対応に注目していることが分かった。
過去数年を振り返ると、金融市場は今と類似した局面を２度経験している。２０１４年と１６年である。いずれも景気減速に直面しながら、その先に国政選挙と消費増税を控えていた。
★＜安倍政権は「政策対応」模索か＞
現状、景気動向指数の一致指数は直近の１月まで３カ月連続で下落、昨年４月からは６．４ポイント低下している。先行指数は同期間に５．７ポイント下落しており、一段の悪化を示唆している。
１６年当時は一致指数こそ大幅下落を見なかったが、先行指数は２月に前年５月比６．９ポイント低下した。１４年は５月に先行指数が前年１１月比で８ポイント下落、一致指数は８月に同年３月比で６．３ポイント低下した。
国政選挙は今年７月に参議院選挙が予定されている。亥年のため４月７日と２１日には統一地方選挙も行われる。さらに前回の解散総選挙から１年３カ月が経過しており、衆参ダブル選の可能性も排除できない。１６年に先行指数が底を打ったのは参議院選挙５カ月前の２月、１４年の底打ちは総選挙６カ月前の５月だった。
今年１０月に予定されている８％から１０％への消費増税は、これまで２回延期されてきた。もともとの引き上げ予定は１５年１０月で、それが１７年４月へと先延ばしされ、結局それも実現しなかった。過去２回とも、先送りを決断した時期は景気先行指数が低下した局面と重なった。
安倍晋三首相は２回の増税延期をいずれも国政選挙の約１カ月前（１４年１１月と１６年６月）に表明している。前後して、日銀が追加緩和（１４年１０月と１６年７月）に踏み切っている。
前例を見る限り、安倍政権は参院選を控え、経済減速懸念が高まる中、景気と金融市場のテコ入れを模索している可能性があると指摘できる。
★＜市場の反応はまちまち＞
過去２回の政策対応に、市場の反応は一様ではなかった。１４年の際は市場が好意的に受け止め、円安株高相場に発展した。背景には、１）政府と日銀が協調したサプライズ効果、２）実を伴った日銀の追加緩和と消費税増税延期決定、３）海外経済、特に米国の堅調なファンダメンタルズ──があったと考えられる。１６年はこうした諸条件がいずれも不十分で、円高株安の市場圧力に対抗するには力不足だった。
今回は以上の条件を満たすだろうか。市場は消費増税の延期を織り込んでおらず、追加の財政措置に対する関心も高まってはいない。しかし、経済指標の落ち込みと、🐦 ハト派化した黒田東彦・日銀総裁の姿勢を踏まえ、追加金融緩和の可能性は市場で意識され始めている。
🐦 一言!、""異次元緩和""そのものがハト派の究極の政策で、最初から一貫して
ハト派ですね。
実際に追加緩和に踏み込む場合、副作用の深刻化を踏まえると、実を伴った選択肢は狭まっている。マイナス金利の深掘りやイールドカーブ全体の引き下げは時期尚早だろうし、金融機関を直撃しうる。
政策当局の発想力は過小評価できないものの、為替が円高の領域に入っていない中で、大規模緩和は考えにくい。ＥＴＦ（上場投資信託）の買い入れを拡大する可能性はあるが、過度の市場介入はすでに日本株特有の懸念材料となっている。
財政政策はどうだろうか。増税の影響を軽減するさまざまな措置が複雑なこと、それに伴って経済界が混乱する恐れや、財源の問題を踏まえると、政治的ハードルは極めて高いものの、消費税引き上げの再延期は分かりやすい緩和手段となりうる。
☁⚡⚡ 外部環境は、少なくとも先行指数を基準にすると、中国の景気対策が即効性を発揮し、改善の予兆が明確に確認されない限り、過去２回よりも状況は悪化している。
経済協力開発機構（ＯＥＣＤ）の景気先行指数を見ると、１４年当時は中国と欧州が下向き、米国は上向きだった。１６年当時は米国と欧州が不調だったが、中国が底打ちから反転局面に入っていた。今回は主要３地域が押し並べて下降基調にある。
以上を踏まえると、政策当局による金融市場テコ入れは容易でなさそうだ。
７月の参議院選挙まで政治日程は立て込んでいる。４月は統一地方選挙、６月にかけて異例とも言える３カ月連続の日米首脳会談が調整されている。６月２８─２９日は日本が議長国を務める２０カ国・地域（Ｇ２０）首脳会議が大阪で開かれる。
こうした政治情勢が相互に作用しつつ、４月１日の日銀短観や５月２０日に発表される１─３月期国内総生産（ＧＤＰ）など各種経済指標とあいまって、衆参ダブル選挙の可能性を含む選挙戦略や経済政策に影響を及ぼすだろう。
★ ＜過去の選挙前はボラ上昇＞
政策相場が意識される中で、実際の市場はどう動きそうか。ドル円には下押し圧力が強まる可能性がある。株式市場は経済環境が悪化していく中で、大きな上昇が見込みにくい。
世界的に景気がさらに悪化すれば、各国政策当局への圧力は強まるだろう。米国は比較的高い政策金利を背景に利下げ余地が大きいが、上下両院がねじれ議会に陥っていること、１６年以降に大規模な財政出動をしてきたことを踏まえると、これ以上の財政拡張余地は乏しい。
一方、日本は前述したように財政拡張余地はあるが、金融政策の選択肢は限定的である。この政策ミックスの差異は、潜在的なドル安・円高要因と言える。
過去４回の選挙を振り返ると、通貨オプション市場の予想変動率（インプライド・ボラティリティ、３カ月）は選挙に向けて上昇し、投票日当日から５週間前の間に高値を記録している。
４回の選挙のうち、３回は円コール（買う権利）需要が高まった。唯一の例外は、日銀が選挙前に予防的な追加緩和で市場にサプライズをもたらした１４年だ。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のハト派化も相まって、今後円高に対するヘッジ需要が高まる可能性がある。
株式市場にとって、消費増税延期は上昇要因だ。しかし、政策対応だけでは不十分だ。国内外の需要減速を背景に、年初の市場反発の中で経済のファンダメンタルズは悪化してきた。日本株が上昇するためには、米中経済の見通し改善が必要だろう。
（本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています）
山田修輔 バンクオブアメリカ・メリルリンチ チーフ日本ＦＸ株式ストラテジスト提供）
＊山田修輔氏はバンクオブアメリカ・メリルリンチのチーフ日本ＦＸ株式ストラテジスト。ＰＩＭＣＯをはじめとして米国の金融機関でマクロ経済、市場分析に従事し、２０１３年より現職。２００５年マサチューセッツ工科大学（ＭＩＴ）学士課程卒、２００８年スタンフォード大学修士課程卒。ＣＦＡ協会認定証券アナリスト。石川県小松市出身。
※ 消費税増税も後、半年に迫ってきました。凡太郎の関心は、主に次の五つの
疑問に集約されます。
① 凡太郎などの庶民の生活は、どうなるのか。
② 経済に対する影響はどうなるのか?
③ ②の延長線上で株式市場はどうなるのか?
④ 消えた新3本の矢、経済の成長戦略は立ち消えのままか、それとも新しい
キャッチフレーズで再登場させるのか?
⑤ 悪化する一方の財政状態はどうなるのか?
