Fed plan to reverse QE is fraught with danger
（FRBのQEリバース・プランには危険が一杯）
AMBROSE EVANS-PRITCHARD
Telegraph: 18 JUNE 2017 ? 9:47PM
（FRBのQEリバース・プランには危険が一杯）
AMBROSE EVANS-PRITCHARD
Telegraph: 18 JUNE 2017 ? 9:47PM
The US Federal Reserve has taken an almighty gamble by brushing aside deflationary warnings from the bond market and raising interest rates into a blizzard of weak data.
FRBが一世一代の大博打に出ました。
債券市場のデフレ・ワーニングを蹴飛ばして、残念データの嵐の中で利上げを敢行しました。
It has taken an even bigger gamble by choosing to reverse quantitative easing when there is no need to do so, and to proceed in the face of very influential counter-advice from top economists.
そしてその必要がない時にリバースQEをやると決め、しかも一流のエコノミストからの極めて影響力の高い反対意見を目の前に決断して、更に大きな大博打に出ました。
Under this double-barrelled tightening, the Fed will start selling its $4.4 trillion bond portfolio before interest rates have returned to anything like normal levels, and before it has built up a safety buffer against a fresh shock.
FRBはこの双子の引き締め策の下、金利が通常レベルに戻る前に、そして新たなショックに対する安全バッファーが完成する前に、4.4兆ドル分の債券を処分し始めます。
This could prove one of the most fateful decisions of modern economic history. Whether or not the Fed has judged this correctly will shape the future of capitalism, and with it the prospects for Western liberal democracy.
これは現代経済市場で最も致命的な決断の一つだと証明されるかもしれません。
FRBがこれを正しく判断したかどうかで、資本主義の今後と共に、西側の自由民主主義の将来が決まります。
The Fed aims to begin shrinking the balance sheet as soon as September, or by the end of the year at the latest. The process will be gradual. It starts at $10bn a month and rises in steps each quarter until reaching $50bn a month.
FRBは早ければ9月にも、または遅くとも年末までに、バランスシートの縮小を開始しようとしています。
そのプロセスは段階的でしょう。
先ずは月に100億ドルから開始して、月500億ドルに達するまで、四半期毎に引き上げるというわけです。
The Fed's chairman, Janet Yellen presented this as a dull technical issue, saying that the unwinding of QE will be like "watching paint dry". In reality it is fraught with hazard.
ジャネット・イェレンFRB議長はこれを退屈なテクニカル問題として、QE解消は「ペンキが乾くのを見守る」ようなものだと言いました。
実際は、危険が一杯です。
No modern central bank has ever tried to reverse QE of this kind and scale. The withdrawal of dollar liquidity will be felt across Asia and Latin America, and through the global financial system.
この種、この規模のQEをリバースさせようとした中銀は現代にありません。
米ドル流動性の引き上げはアジアおよび南米の全域で、国際金融システムを通じて感じられるでしょう。
Prof Danny Blanchflower, a former member of the Bank of England's Monetary Policy Committee now at Dartmouth College in the US, said: "This is a huge mistake. They have no idea how to unwind it.
元イングランド銀行金融政策委員会メンバーで現在は米国のダートマス・カレッジで教鞭をとるデイヴィッド・ブランチフラワー教授は「これはとてつもない間違いだよ。あの連中はどうやって解消するか全くわかってない」と言いました。
"Commentators like to think there is a deep underlying plan, but when we first went into QE we had no idea what the effects would be or how much to do. This was beyond anything in the textbooks. It was suck it and see economics."
「評論家ってのは何か深遠なプランがあるって思いたがるものだけど、最初にQEに突入した時はどんな影響があるかとかどんだけやるかとか、全く白紙だったじゃん。これは教科書の範疇を超えちゃってるから。取り敢えず経済がどうなるか見て見ようってやつ」
Former Fed chairman Ben Bernanke wrote a cautionary article for the Brookings Institution advising his former colleagues - mindful of Fed etiquette - to steer well clear of this nitroglycerin.
ベン・バーナンキ元FRB議長はブルッキングス研究所のために警鐘を鳴らす記事を執筆して、元同僚達にこのニトログリセリンには絶対に近付くなよと助言しました（FRBの流儀に従って）。
He told them to leave QE alone until "the short-term interest rate is well away from zero". The Fed should let the economy "grow into" the $4.4 trillion portfolio over time. He adduced a long list of arguments for why a big balance sheet makes the financial system safer.
元議長は彼らに、QEは「短期金利がゼロから大きく離れるまで」放置しろと告げました。
FRBは経済がいずれ4.4兆ドルのポートフォリオまで「成長する」のを放っておくべきなのだと。
また、大きなバランスシートが金融システムをより安全にする理由について沢山の根拠を並べ上げました。
"He was basically saying, 'Never shrink the balance sheet. Just don't touch this issue. There be dragons."
「基本的に、『バランスシートは絶対ちっさくすんな。これには触るな。とんでもないことになるぞ』って言ってるんだよね」
It typically takes about 500 basis points of Fed cuts to fight bad recessions. It was even worse after the Lehman crash in 2008. The Fed ran out of ammunition after 475 points and had to flood the system with liquidity through QE. The total was, in synthetic terms, 850 points of loosening.
FRBが酷い不況と闘う際には、通常、500BPの利下げを要します。
2008年のリーマン危機の後はもっと酷かったです。
FRBは475ポイントを引き下げた後は弾切れになり、QEによる流動性の大量注入を余儀なくされました。
As matters now stand, the Fed has just 100 basis points of cuts to play with in a crisis. Prof Blanchflower said: "We should be getting as far away as possible from the zero-lower-bound [zero rates] before selling off any assets, otherwise we are going to have a disaster."
今のままなら、FRBの危機対策は100BPの利下げしかありません。
ブランチフラワー教授曰く、「資産を売り飛ばす前にゼロ金利から出来る限り離れてるべきなんだよね。でなけりゃ大惨事になるもん」とのこと。
What makes this so sensitive is that the window for QE in the future is closing. The two new Fed members floated by the Trump administration, Randal Quarles and Marvin Goodfriend, are both staunch conservatives hostile to QE. The bar will be higher. This means the Fed may have to fight the next downturn with little in the arsenal.
これをそれほどデリケートにしているのは、将来QEを行う余地がなくなりつつあることです。
トランプ政権からのFRBの新しい仲間達（ランダル・クオールズ氏とマービン・グッドフレンド氏）はいずれもQEを敵視する断固たる保守派です。
ハードルは高くなるでしょう。
これはつまり、FRBは殆ど弾切れ状態で次の景気後退と闘わなければならなくなるかもしれないということです。
One ex-Fed official said: "It is going to be pretty unpleasant if we hit a crisis with only four rate cuts to play with and no QE. The whole universe of asset prices is built on the assumption there will always be a 'Fed put' and bond yields will never be allowed to rise."
某FRB当局者はこう言いました。
「利下げはたった4度しか出来ないわQEは無理だわって状況で危機に見舞われた、相当いやーなことになるからね。資産価格ってのは、いつだって『FRBプット』がある、とか、債券金利は絶対に上昇を認められない、とかいう前提のもとに出来てるんだから」
Professor Tim Congdon, founder of the Institute of International Monetary Research, said quantitative tightening would compound the monetary squeeze just as big banks were already having to boost their loss-absorbing capital to 16pc of risk-weighted assets under the Basel rules.
インターナショナル・マネタリー・リサーチの創立者、ティム・コングドン教授は、大手銀行が既にバーセル規制で自己資本比率を16%まで増やさなくちゃいけなくなっているタイミングで逆QEなんて、金融引き締めみたいなもんだと言いました。
The two effects will both dampen money creation, he said: "If the Fed really goes ahead with this, there will be trouble three to six months later. The US economy could tank in 2018."
この双子の影響は貨幣の創造は衰えるでしょう。
教授は「FRBが本気でこれをやったら、3-9ヶ月後に厄介なことになるから。米経済は2018年に大失敗ってことになるかもね」と言いました。
Expert views conflict. Manmohan Singh, a senior economist at the International Monetary Fund, said asset sales could actually prove to be a stimulus, since they would free up "good" collateral, allowing for more money creation. However, the Fed has not clarified what its assumptions are.
専門家の意見は分かれています。
IMFのシニア・エコノミスト、マンモハン・シン氏は、資産売却は「優良」担保の処分だから実は刺激になって、貨幣の創出を強化するかもしれないと言います。
しかしFRBは自分達の仮定を明らかにしていません。
The question is why Janet Yellen has chosen to play down warnings from Mr Bernanke and the analysis by the Fed's own staff of the risks. Fed insiders say that what changed everything is the arrival of Donald Trump. The worry is that he will take a leaf out of the Nixon playbook and try to turn the institution into a sort of Reichsbank to buy his debt on demand.
問題は、ジャネット・イェレンFRB議長がバーナンキ元議長やFRBのスタッフによるリスク警告を軽く扱った理由です。
FRBの情報筋によれば、ドナルド・トランプ大統領の出現で何もかも変わってしまったのだそうです。
懸念されるのは、彼がニクソンの脚本を参考にして、自身が必要とする財源を確保するためにFRBをドイツ帝国銀行のようなものに変えようとすることです。
"They want to get out of the balance sheet business altogether. They have seen the ghost of William McChesney Martin ( 1960s Fed chairman) and don't want to get caught in the hands of a bureaucratic bully," said one source close to the Yellen circle.
「連中はバランスシート問題から完全に抜けたいんだよ。ウィリアム・マチェスニー・マーティン（1960年代のFRB議長）の亡霊を見ちゃって、官僚的な苛めにあいたくないってわけ」とイェレン議長の側近に近い某氏は言いました。
Events may intrude before asset sales even begin. Markets think the deflationary forces are so powerful that the Fed will have to abandon any form of monetary tightening before long.
資産処分が始まる前に現実に邪魔される可能性があります。
FRBは早々にあらゆる種類の金融引き締めを放棄しなければならなくなるほどデフレ・フォースは強力なんじゃないか、と市場は考えています。
Yields on 10-year US Treasuries are down almost 50 points since March, to 2.15pc. The Trump "reflation trade" has been washed out of credit markets. Ten-year break-even Treasury inflation-protected securities, or TIPS, used to track inflation expectations, are at 169 basis points from a 2017 high of 208.
米国債10年物の金利は3月以来50ポイント近く下落して2.15%となりました。
トランプ「リフレ・トレード」は信用市場から消滅しました。
インフレ期待のトラッキングに用いられるTIPSは2017年の208をピークとして、169BPまで下落しています。
Michael Darda, chief economist at MKM Partners, said it was too early to tell whether the Fed has misjudged, but Mrs Yellen must move with extreme care. "It does make me nervous to see the yield curve collapse in this manner. They need to be ready to call off additional tightening soon," he said.
MKMパートナーズのチーフ・エコノミスト、マイケル・ダーダ氏は、FRBが判断を誤ったかどうか決断するのは時期尚早だと言いながらも、イェレン議長は極めて慎重に動かなければならないと述べました。
「こんな風にイールド・カーブが落ち込むのを見ると不安になるね。彼らは直ぐに追加引き締めをキャンセルする準備が必要だ」そうです。
The Fed is flying in fog. There is still a possibility that Mr Trump will succeed in pushing big tax cuts through Congress, injecting fiscal stimulus and igniting a boom on Wall Street. Nobody knows what will happen in the fevered committee rooms of scandal-ridden Washington.
FRBは五里霧中状態です。
トランプ大統領が連邦議会で大規模減税を押し通すのに成功して、財政出動を行い、ウォール街の景気に火を点ける可能性は未だあります。
スキャンダルまみれ米政府の熱気あふれる委員会会議室で何が起こるかなど、誰にもわかりません。
Lars Christensen, founder of Markets & Money Advisory and a senior fellow at the Adam Smith Institute, said the Fed should back off immediately: "This was a clear monetary policy mistake. The Fed should be easing. If it continues down this road it is likely to lead to an outright US recession." Mr Christensen said Mrs Yellen was clinging to a 1970s Keynesian view of the world in which inflation is essentially the product of a tight labour market.
MMAの創立者でアダム・スミス研究所のシニア・フェローを務めるラーシュ・クリステンセン氏は、FRBは即時撤退すべきと言います。
「これは紛れもない政策ミスだよ。FRBは緩和すべきなんだから。この路線を進み続ければ米国は全面的な不況に突入する可能性が高いぞ」とのこと。
また、イェレン議長は1970年代のケインズ的世界観（インフレは基本的に逼迫した労働市場の産物）にしがみ付いていると言いました。
The Fed's working assumption is that inflation must soon take off given that unemployment has dropped through the so-called "NAIRU" floor, short for non-accelerating inflation rate of unemployment, to a 16-year low of 4.3pc. The counter-argument is that globalisation has entirely changed the mechanics of the US labour market.
FRBの前提は、失業率はいわゆる「NAIRU」を突き破って16年ぶり最低の4.3%まで下落したのだから、インフレは直ぐに上昇するに違いないというものです。
反論は、グローバライゼーションは米労働市場の仕組みを完全に変えてしまったというものです。
The US employment participation rate is still stuck at 60pc, below its pre-Lehman peak of 63pc. This suggests that the US is up to 8m jobs short. It may be the more relevant indicator.
米国の労働力率は未だに60%のままで、リーマン危機前のピークである63%を下回っています。
これは米国が最大800万人の雇用不足に見舞われているということです。
その方がより関連性のある指標かもしれません。
Markets are entering a treacherous phase. Patrick Perret-Green from AdMacro said it was time for investors to batten down the hatches. "The world's central bank balance sheet is close to shrinking. The implications for highly valued risk assets are obvious. Our message is clear. Sell credit, sell duration, sell risk," he said.
市場は大変なフェーズに突入中です。
AdMacroのパトリック・ペレット=グリーン氏は、今は投資家にとって備えを固める時期だと言いました。
「世界中の中銀のバランスシートは縮小寸前なんだから。とってもお高いリスク資産にとってどういう意味か、はっきりしてるよね。僕らのメッセージはキッパリしてるよ。信用処分。デュレーション処分。リスク処分」
If it is any comfort, Evercore ISI, the Washington-based investment banking advisory firm, says the Fed will come to the rescue yet as always if need be. The Fed Put still exists. What has changed is the trigger point.
Janet Yellen will blink only once the S&P 500 index of US equities has dropped by 5pc to 10pc. Whether it will be too late by then is anybody's guess.
イェレン議長はS&P500が5-10%下落するまで見て見ぬふりでしょう。
それで手遅れになるかどうか、誰にもわかりません。
