サブプライム・メルトダウン ２＠エコノミスト

つづき

Other squabbles are adding to the drama. A group of hedge funds recently urged regulators to investigate banks, including Bear, for alleged manipulation of the market for mortgage bonds and the booming derivatives linked to them, such as collateralised debt obligations (CDOs). The funds accuse the banks of protecting their own positions in derivatives trades—in which hedge funds are often counterparties—by propping up the prices of dodgy mortgages bought under the pretext of helping struggling borrowers.

他の小競り合いもこのドラマをより劇的にしている。
ヘッジファンドのグループは先日、モーゲージ債権の為に、そして、それにリンクしたCDOのような先物を押し上げる為に市場を操作している、としてベアを含む銀行を調査するよう、監督機関に迫った。
これらのファンドは、返済に必死な借主達を助ける、という口実の下に購入した怪しげなモーゲージの価格を支える事で、（ヘッジファンドが取引相手である事が多い）先物取引で自分達の立場を擁護している、と銀行を批判している。

The recriminations are likely to grow as rating agencies, slow to act at first, bow to the inevitable and revise their opinions. In the first of what is expected to be a wave of downgrades, Moody's has cut the rating of 131 subprime bonds because of higher-than-expected defaults. It is reviewing hundreds more. Meanwhile, as more loans turn bad, it is dawning on the banks, hedge funds, insurers and pension funds that hold "senior" (highly rated) portions of CDOs that their investments may not be as bullet-proof as they thought. CDOs offer higher yields than similarly rated mortgage-backed bonds, but are more susceptible to losses if the underlying loans decay.

出足の遅い格付け機関が、やむを得ず事態を受けて意見を見直す中、逆襲は激化しそうだ。
格下げの嵐と予想されるものの第一陣で、ムーディーズは予想よりも高い債務不履行の為に、131件のサブプライム債権の格付けを引き下げた。
更に数百件を見直し中だ。
一方、より多くの融資が焦げ付く中、CDOの「シニア」（格付けの高い）部分を保有している銀行、ヘッジファンド、保険会社、そして年金基金も、自分達の投資が考えていたような安定したものではないかもしれない、と気付き始めている。
CDOは同様に格付けされたモーゲージ債権よりも高い利回りをオファーしているが、原融資が崩壊すれば、より損失に影響され易くなる。

With some $100 billion of adjustable-rate subprime mortgages due to reset to higher rates by October, investors are likely to remain twitchy. Moreover, lenders have tightened underwriting standards across the board for both prime and subprime mortgages, making it harder for borrowers to refinance loans.

約$1,000億規模の利率変動型サブプライム・モーゲージが10月までにより高い利率にリセットされる予定であり、投資家達は戦々恐々としたままとなりそうだ。
更に貸主達は、全体的にプライム・モーゲージもサブプライム・モーゲージも、引受基準を強化し、借主達が借り換えし難くしている。

There is also another way in which owners of mortgage-backed securities could be hurt. As regulators debate the merits of new rules on abusive lending—the Federal Deposit Insurance Corporation is keen, the Federal Reserve sceptical—some politicians in Washington, DC are pushing the notion of "assignee liability", which would hold secondary-market investors responsible for homeowners' losses. Never mind that the most forceful attempt to introduce this so far, in Georgia in 2002, ended in disaster. As securitisation dried up, so did the primary-lending market. The law was amended in 2003.

また、モーゲージ証券の持ち主が苦しまなくても良いかもしれない方法は、もう一つある。
監督機関が略奪的貸付に対する新しいルール（連邦預金保険公社が熱心であり、FEDが懐疑的な）のメリットを議論する中、ワシントンDCの一部の政治家達は、住宅オーナーの損失に対して流通市場の投資家に責任があるとする「ローン譲受人責任」の概念を推し進めている。
2002年にジョージア州で行われた、今まででこれを導入しようとする最も強硬な試みは失敗に終わったが、それはどうでもいい。
証券化が途絶え、プライマリー貸出市場も同じだ。
この法律は2003年に改正された。

But perhaps the most worrying thing for financial institutions holding mortgage-backed paper is not the subprime market itself, but the unnerving parallels with an even bigger one to which they are also exposed: leveraged loans to companies. As Daniel Arbess of Xerion Capital Partners points out, corporate lending's giddy leverage echoes the high loan-to-value ratios in subprime; the explosion of "covenant-lite" deals and payment-in-kind notes mirrors that of interest-only and negative-amortisation mortgages; and leveraged buy-outs have their own form of mortgage refinancing in the so-called dividend recapitalisation. Subprime, says Mr Arbess, might well be "a dress rehearsal for something bigger and scarier."

しかし恐らく、モーゲージ証券を保有する金融機関にとって最も心配な事は、サブプライム市場そのものではなく、同じく彼らがさらされているより大規模なもの、つまり企業へのレバレッジド・ローンとの不安になるような類似性だ。
セリオン・キャピタル・パートナーズのダニエル・アーベスが指摘するように、
企業融資の目がくらむようなレバレッジは、サブプライムの高い融資比率と同調している；「カバナント・ライト」契約や現物配当注記の爆発的な増加は、利払いローンおよび逆減価償却ローンの爆発的増加を反映している；そして、レバレッジド・バイアウトはいわゆる資本還元におけるモーゲージ借換という独自の形を持っている。
サブプライムは「何かより大規模でより恐ろしいものの予行演習」かもしれないとアーベス氏は語る。

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サブプライム・メルトダウン １＠エコノミスト

The subprime meltdown, continued：Bearish turns
（サブプライム・メルトダウン継続中：悲観視発動）
Satoshi Kambayashi
Economist：Jun 21st 2007

A prominent hedge fund's implosion revives fears about the poisonous influence in America's subprime-mortgage market
著名なヘッジファンドファンドの崩壊は、アメリカのサブプライム市場における悪影響への恐怖を甦らせる

"THEY kept pointing to the juicy yield, but our guys soon saw the paper for what it was: nuclear." Thus one chief executive, recounting his investment firm's decision to spurn an offer of securities backed by subprime (low-quality) mortgages from Bear Stearns, a large investment bank. The radiation appears to have seeped out at its source, leaving two of Bear's own hedge funds terminally sick. Coming less than two months after UBS, a Swiss bank, closed a fund that had lost over $120m as the subprime market crumbled, the incident is a clear sign that concern is shifting from small, specialist lenders—dozens of which have gone bust—to the supposedly more sophisticated Wall Street firms that package, distribute and trade bonds tied to home loans.

「彼らはおいしい利回りを指摘し続けたが、我が社の人間は核だと見抜いた」。
というわけで、或るCEOは大型投資銀行ベア・スターンズからのサブプライム・モーゲージに裏書された証券のオファーを一蹴にした、彼の投資会社の決断を思い出していた。
放射能は漏れ出して、ベア自身のヘッジファンドを不治の病にしてしまったようだ。
スイスの銀行UBSが、サブプライム市場が崩壊したおかげで$1億2,000万以上もの損失を出したファンドを閉鎖してから2ヶ月もしない内に、
この事件は、小規模で特化した貸主（既に数十社が破綻）から、住宅ローンに結び付けられた債権のパッケージを作って、流通させて、取引する、というより洗練されたウォール街的会社のはずの貸主へと、心配の対象が移動中である、との明確なサインだ。

Of the big securities houses, Bear is the most exposed to subprime. So no one was shocked when it announced a 10% fall in underlying profits for the latest quarter. But the fate of its year-old, unfortunately named High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund and its sister fund, the High-Grade Structured Credit Strategies Fund, has raised eyebrows. Run by Ralph Cioffi, an industry veteran, they were thought to be among the shrewdest actors in the mortgage-debt markets. Their downfall suggests that hedging at the highest levels is not as adept as it might be.

大規模な証券会社の中でも、ベアは最もサブプライムに関わっていた。
だから、最新四半期の利益が10%下落した、と発表した時も誰もショックを受けなかった。
だが、同社の不幸にも『ハイグレード・ストラクチャード・クレジット・ストラテジーズ・エンハンスト・レバレッジ・ファンド』と名付けられた1年前に売り出したファンドと、その姉妹ファンド『ハイグレード・ストラクチャード・クレジット・ストラテジーズ・ファンド』の運命は、皆を仰天させた。
業界のベテランであるラルフ・シオッフィが運用するそれらのファンドは、モーゲージ債券市場において最も抜け目のないファンドだと考えられていた。
その没落は、最高レベルにヘッジするのはそれほど達人でもない、と示している。

The enhanced-leverage fund lost 23% of its value in the first four months of the year as the subprime market collapsed, then stabilised, then fell again. The fund's problems were compounded by its borrowings, which were ten times bigger than its $600m in capital. This made it more vulnerable when things went wrong.

エンハンスト・レバレッジ・ファンドは、サブプライム市場が崩壊し、安定し、また崩壊して、最初の4ヶ月間で23%の損失を出した。
このファンド問題は、$6億相当の資本の10倍もデカイ借金だった。
これが潮目が悪くなった時、ファンドをより脆弱にしたのだ。

Last week Bear's funds, besieged by disgruntled investors, offloaded securities with a face value of at least $4 billion to free up capital. This fire sale was not enough for one creditor, Merrill Lynch, which seized collateral and threatened to auction it off to cover its losses.

先週、不機嫌な投資家に包囲されたベアのファンドは、資本を確保する為に少なくとも$40億分の債権を売却した。
この投売りは或る債権者にとっては十分ではなかった…メリルリンチだ。
メリルは抵当を押さえ、損失を埋めなければオークションでこれを売り飛ばすぞ、と脅した。

Bear persuaded Merrill to stay its hand by agreeing to negotiate a rescue with a consortium of banks. At one point an injection of $500m in new capital looked possible, with Bear itself offering to lend an additional $1.5 billion. But the plan fell apart. On June 20th Merrill began hawking some of the funds' assets to other hedge funds, while other creditors, such as JP Morgan Chase and Deutsche Bank, worked with Bear to unwind their positions. But there were few buyers for the bank's subprime-backed debt, even the highest-rated paper.

銀行グループと救済策を交渉するのに合意して、ベアはなんとかメリルを押し留めるべく説得した。
或る時点では、ベア自体が追加で$15億を貸し出す事をオファーして、$5億の新資本注入が可能と見えた。
だがこの計画は破綻した。
6月20日、メリルは他のヘッジファンドにこのファンドの資産の一部を売り歩き始め、一方、JPモルガン・チェースやドイツ銀行といった他の債権者は、自分達のポジションを解消すべくベアと協働した。
だがこの銀行のサブプライム裏書債務の買い手など、利回りが最高でもほとんどいなかった。

The sale weighed on the shares of homebuilders and mortgage insurers as well as lenders. It raises the prospect of a wave of repricings, as banks and funds take a fresh look at their asset-backed holdings. Many of these are illiquid and still booked at their original, inflated prices. Assigning new values to them will be tricky, not to mention bad for banks' share prices.

この売却は、貸主同様、住宅建築業者やモーゲージー保険会社の株式にもの重荷となった。
銀行やファンドが自分達の資産担保持株を見直す中、価格調整の波が押し寄せる可能性を押し上げている。
これらの多くは非流動的で、未だもともとの高値のままで計上されている。
それに新たな価値を割り当てる事は、銀行の株価にとって悪材料なのは言うまでもなく、用心しなければならないだろう。

This week an index that tracks bonds consisting of subprime loans made in 2006 dipped below 60 for the first time, down from 97 in January (see chart). One cause was the continuing deterioration of loan performance as mortgage rates have risen: almost one in five subprime mortgages are now delinquent by more than 30 days or in foreclosure. The index also reflects fears that other large funds will suffer the same ignominy as Bear's. The number of hedge funds focusing on mortgage debt ballooned along with the underlying market in 2005-06. Their woes are the latest "morbid preoccupation" of subprime investors, says Michael Youngblood, an analyst with Friedman, Billings, Ramsey.

今週、2006年のサブプライム・ローンの債権を追跡しているインデックスは、1月の97から落ち込んで初めて60を切った。
原因の一つは、モーゲージ率が上昇した中、ローン・パフォーマンスが悪化し続けている事だった。
サブプライム・モーゲージのほぼ5件に1件が現在では、30日間以上滞納、もしくは差し押さえられている。
また、このインデックスは、他の大規模ファンドがベアと同じ屈辱に見舞われるのではないか、との恐れも反映している。
2005-2006年の原市場に沿って、モーゲージ債権に集中したヘッジファンドの数は急増した。
その災難はサブプライム投資家を「病的に没頭」させる最新の問題だ、とフリードマン・ビリングス・ラムゼイのアナリスト、マイケル・ヤングブラッドは言う。

つづく

プライベート・エクイティ問題＠エコノミスト

相変わらず気持ちの悪い後味の文章だったりするわけで。
正直、エコノミストとは何かが決定的に合わない気がする。

Private equity in the spotlight：Taxing minds
（プライベート・エクイティに注目：厄介な気分）
Economist：Jun 21st 2007

Why Britain's private-equity kings so readily agreed to a higher rate of tax
イギリスのプライベート・エクイティ王達がこれほど容易に増税OKした理由

IT SEEMS as preposterous as turkeys voting for Christmas, but some of private equity's "kings of capitalism" are asking to pay more taxes. Sir Ronald Cohen, a doyen of the industry (and donor to the Labour Party), and two other veterans, Nicholas Ferguson and Jon Moulton, have said in recent weeks that partners in buyout firms ought to hand over more to the taxman.

クリスマスに賛成する七面鳥ほどありえない…が、プライベート・エクイティの「資本主義の王者達」の一部は更に多くの税金を支払いましょう、とのたまわっている。
ロナルド・コーエン卿という業界の第一人者（であり労働党への援助資金提供者）と、ニコラス・ファーガソンとジョン・モウルトンというベテラン2名は、最近、乗っ取り会社のパートナー達はもっと税金を払わねばならない、と語った。

This seeming generosity hints at the pressure private equity is now under in a country where once it felt, if not welcome, at least tolerated by most. Britain's is an unusually open economy, where everything from ports to once-great industrial firms such as ICI (see article) seems to be up for grabs. Yet this week grumbles about private equity reached the highest offices of the land. On June 20th the cantankerous (and sometimes incoherent) MPs of Parliament's Treasury Committee put bigwigs from Permira, Kohlberg Kravis Roberts (KKR), 3i and Carlyle Group—four of the world's biggest buyout firms—through a heated cross-examination. Tony Blair, meanwhile, said offstage that "real issues" had been raised by critics of the industry.

この一見それらしい寛容さは、かつては、歓迎されているのでなければ、少なくとも殆どの者から寛容にされている、と感じていた国で、プライベート・エクイティが現在受けているプレッシャーをほのめかしている。
イギリス経済は、港からICIのようなかつての大企業まで何もかも容易に手に入るかのような、非常にオープンな経済だ。
しかし今週は、プライベート・エクイティに対する不平不満は、国家の最高責任者にまで到達した。
6月20日、口論好きの（しかも時に支離滅裂な）財務委員会の議員達は、Permira、KKR、3i、そしてカーライル・グループ（世界の巨大買収会社の内4社）に白熱した尋問を実施した。
一方、トニー・ブレアは舞台裏で、この業界の批判者によって「真の問題」が提起された、と述べた。

Criticism of buyout firms is not new. But it has taken on a sharper tone of late as the industry's biggest funds have begun to circle Britain's largest companies. The tipping point came in February, when a group of private-equity firms mulled a bid for J Sainsbury, Britain's third-largest supermarket group. That proposal was seen off by the grocer's founding family, but in April the first FTSE 100 firm succumbed—Alliance Boots, a household name.

乗っ取り会社への批判は昨日今日のものではない。
だが、この業界の中でも大規模なファンドがイギリスの大企業のを狙い始め、最近はより鋭くなった。
分岐点は、プライベート・エクイティ会社のグループの一つが、イギリス第3位のスーパーマーケット・グループであるJセインズベリー買収を検討した2月だった。
この提案は創業者一族によって見送られたが、4月、初のFTSE100企業が倒れた…誰もが知るアライアンス・ブーツだ。

These big deals have added a new urgency to the familiar litany of concerns about private-equity firms: that they slash jobs and strip assets, and that a long-established firm may disappear under the weight of the debt used to buy it. Though the industry tries its best to show that, on the whole, firms emerge from private-equity ownership stronger than they enter it, there is growing concern in the business about the increased scrutiny that these bigger deals are attracting. As private equity's kings stand blinking in the spotlight, another tricky issue has emerged: tax, and the fact that they tend to pay so little.

これらの大規模な取引は、プライベート・エクイティ会社についての、おなじみのうんざりするような懸念に、新たな切迫感を加えた。
首切りを行い、資産を引き剥がすが、これに加えて、昔ながらの企業が、それを買収する為に費やされた借金の重圧で消滅するかもしれない、という懸念だ。
全体的に見れば、プライベート・エクイティに買収された会社は、買収された時よりも強くなって登場している、と示そうと業界は最善を尽くしているが、企業側では、これらの大規模取引が引き寄せる詮索の悪化について懸念が高まっている。
プライベート・エクイティの王者達がスポットライトを浴びせられて目を瞬かせながら立っている中、別の厄介な問題が登場した…税金、そして彼らが余りにも少ししかそれを払わない傾向がある、という事実だ。

This month Mr Ferguson, the chairman of SVG Capital, set pinstripes aquiver when he said that private-equity executives were "paying less tax than a cleaning lady", and that this was wrong. Partners make most of their money in the form of "carried interest", their share (usually around 20%) of a private-equity fund's profits. Carried interest is treated as a capital gain on investment rather than as income from employment, and so attracts more lenient tax treatment than the latter. If partners do not cash in within two years, they benefit from "taper relief": the effective rate they pay is 10%, compared with the usual 40% on gains and income.

今月SVGキャピタル会長のファーガソン氏は、プライベート・エクイティの役員連中は「掃除人よりも少ない税金を払っている」がこれは間違っている、と言って金融業界人を恐れ戦かせた。
パートナー達は収入の殆どを「キャリード・インタレスト」という形で稼ぐ。
これはプライベート・エクイティ・ファンドの利益の内の、彼らの取り分だ（大抵20%程度）。
キャリード・インタレストは、雇用による収入というよりも、投資に対するキャピタル・ゲインとして扱われる。
というわけで、後者よりも寛大な税待遇を取り付けているのだ。
パートナー達が2年以内に売却しなければ、彼らは「テイパー・リリーフ」の恩恵も蒙る。
彼らが支払っている実効税率は10%…通常は利益や収入には40%かかるものだが。

Some (though far from all) in the industry now argue that they ought to be paying at twice the rate, or 20%. Their largesse seems calculated to deflect demands for more. "Carried interest should never have been subject to capital gain in the first place," says Richard Murphy, who campaigns against tax avoidance. "It's income. It's remuneration."

業界人の（全員とはとてもいかないが）一部は現在、自分達は2倍の税率（20%）を払うべきだと主張している。
彼らの贈り物は、更なる要求を逸らすべく計算されているように見える。
「キャリード・インタレストは最初から、決してキャピタル・ゲインの対象とされるべきではなかったのだ」
と税金逃れ反対キャンペーンを行っているリチャード・マーフィーは言う。
「あれは収入だ。報酬だ」。

Guy Hands, of Terra Firma Capital Partners, argues that to think of carried interest as pay is "patently absurd" because it represents a return on money the partners have put at risk. But a 2003 agreement between the industry's lobby group and the taxman suggests this is little more than a fig leaf. In it, the authorities said that an investment of as little as £2,500 would entitle partners to claim taper relief on their share of the profits of a £100m fund.

テラ・ファーマ・キャピタル・パートナーズのガイ・ハンズは、パートナー達がリスクを冒している資金に対する利回りを表しているのだから、キャリード・インタレストを報酬と考えるなど「明白に馬鹿馬鹿しい」と主張する。
だが2003年の業界団体と税務署との合意は、これは隠れ蓑以上の何でもない、と示している。
その中で当局は、たった￡2,500の投資も、￡1億のファンドの利益の分け前に対してテイパー・リリーフを請求する権利をパートナー達に与える、としたのだ。

Moreover, many of private equity's richest do not pay even 10% on the bulk of their profits, for Britain does not tax the foreign income of residents who were born (or have parents born) elsewhere and choose to be considered "non-domiciled". Some 110,000 people were benefiting from this provision at the last count. It is especially useful in private equity because a partner's original investment in a fund is often made through an offshore trust.

更にプライベート・エクイティ業界で最も富裕な者の多くは、自分達の儲けの殆どに対して10%の税金すら支払っていない。
海外で生まれ（もしくは海外で生まれた両親を持ち）、「非居住者」と考慮される事を選んだ在住者の海外での収入に対して、イギリスが税金を課さないからだ。
最新の集計によれば、約110,000人がこの規則から恩恵を蒙っている。
パートナーのファンドへの元々の投資はオフショア信託を通じて実施される事が多いので、これはプライベート・エクイティ業界では特に便利だ。

Whether Gordon Brown, who leaves Number 11 for Number 10 Downing Street next week, will want to change the tax treatment of private-equity firms is not clear. He has staked much on the bet that Britain's path to prosperity lies in making London the world's centre for financial wheeling and dealing, and will be reluctant to do anything to send its denizens packing. But nor can he afford to be seen to countenance one set of rules for the rich and another for the rest. As in America, where a bill to tax some private-equity outfits more severely was introduced in the Senate on June 14th, change is in the air. Just how much remains to be seen.

来週11番地を離れダウニング街10番地へ移るゴードン・ブラウンが、プライベート・エクイティ会社の租税措置を改正したいかどうかは不明だ。
彼はイギリスの繁栄への道はロンドンを世界金融が暗躍する中心地にする事にある、という選択肢にかなり賭けているし、その住人達が荷造りするような自体にするような事は一切したがらないだろう。
しかし彼は、金持ち用と残りの連中用と別々に規則を作る事を支持している、と見なされる事も出来ない。
6月14日に一部のプライベート・エクイティ業界人により厳しく税金を課す法案が上院で提議されたアメリカのように、変化が訪れる兆しはある。
ただ、その規模はまだ明白ではない。

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