コロナ後の世界、デフレかインフレか？ 小竹 洋之 Global Economics Trends 編集委員 2020/6/21 2:00日本経済新聞 電子版

※以下の結論が、過去のデフレ或いはインフレのいずれかではなく、両方が同時進行する可能性に注意と言う、途轍もない予測であるとの編集委員意見です。


コロナ後の世界、デフレかインフレか？
Global Economics Trends　
小竹 洋之 Global Economics Trends 編集委員
2020/6/21 2:00日本経済新聞　電子版


新型コロナウイルスのパンデミック（世界的な流行）は、人的のみならず経済的にも甚大な被害をもたらした。このまま収束したとしても、2020年の世界の実質成長率は経済協力開発機構（OECD）の予測でマイナス6.0%、世界銀行の予測ではマイナス5.2%に沈む見通しだ。

今回の不況は08年のリーマン・ショック後より深刻で、1929年からの大恐慌に匹敵するといわれる。コロナ後の世界はもっぱら「デフレ圧力との戦い」を強いられると考えがちだが、話はそう単純でもないらしい。むしろ「インフレ圧力との戦い」に追われるとみる向きもある。

■物価予想、「マイナス」も「4%超」も




世界経済の落ち込みはリーマン・ショック後を上回る（米証券大手リーマン・ブラザーズ、2008年9月15日）=ロイター

米ニューヨーク連銀のエコノミスト、オリビエ・アーマンティア氏らの論文（Inflation Expectations in Times of COVID-19）によると、物価の上昇率が21年にかけてマイナスに転じると予想する消費者の割合は、2月末の10%弱から3月末には20%強に増えた。ただ物価の上昇率が短期的に4%を超えると予想する消費者の割合も、30%程度から45%程度に高まったという。世界を覆う不確実性があまりにも大きく、経済の先行きを見通しにくい証拠だ。

ジュネーブ国際高等問題研究所のリチャード・ボールドウィン教授らは「このパンデミックは総需要と総供給の双方にショックを与えた。だから標準的なマクロ経済政策による対応が難しい」と指摘する（Economics in the time of COVID-19: A new eBook）。それは各国の当局に悩ましい物価判断を迫る要因でもある。

■需給の力学と政策効果、見極めに違い

新型コロナの感染防止策は、確かに需給両面に爪痕を残した。個人消費や設備投資の低迷が長引き、需要の回復が遅れれば、デフレ圧力が強まる公算が大きい。しかしモノやサービスの供給が制約を受けたまま、需要が予想以上に早く復元する可能性は排除できない。疫病のまん延を機にグローバルなサプライチェーン（供給網）を見直し、コストアップを承知で戦略物資の安定調達を目指す動きも広がるようなら、インフレ圧力の高まりと向き合わざるを得なくなる。

識者の見方が割れているのは、需要と供給の力学だけではない。主要国で10兆ドルに達した巨額の財政出動と未曽有の金融緩和が、物価を押し上げるかどうかについても活発な論争が続く。

■通貨供給量と物価上昇率の相関関係弱く





コロナ後の世界を悩ませるのはデフレ圧力か、それともインフレ圧力か？（米フロリダ州の小売店）=ロイター

デフレ圧力を重視する立場からみていこう。米ジョージ・ワシントン大学のトレバー・ジャクソン助教授は米誌への寄稿（Terminal Deflation Is Coming）で、需要の落ち込みや商品価格の下落などを踏まえ、米国が致命的なデフレに見舞われかねないと警告した。コロナ危機のはるか前から通貨供給量と物価上昇率との相関関係が崩れており、米連邦準備理事会（FRB）の金融緩和を根拠とするインフレ懸念は見当違いだと断じている。

米サンフランシスコ連銀のエコノミスト、シルバイン・レダック氏らの論文（The Uncertainty Channel of the Coronavirus）は、株式相場の予想変動率を映すVIX指数（恐怖指数）と物価上昇率との関係に注目する。コロナショックで主要国の株価が急落した3月に匹敵する高水準でVIX指数が推移すれば、物価上昇率を6カ月間で2ポイント程度押し下げる可能性があると試算した。

■サマーズ氏が説く長期停滞、疫病で悪化も

デフレとは言わぬまでも、低インフレの危険を説くのが、米ピーターソン国際経済研究所シニアフェローのオリビエ・ブランシャール氏の論文（High inflation is unlikely but not impossible in advanced economies）だ。消費や投資の停滞、賃金の伸び悩み、商品価格の低迷などが長期化するという見立てである。ただし政府の債務と中央銀行のバランスシートが急拡大し、高インフレを招く危険も否定できないとみている。

ローレンス・サマーズ元米財務長官は米プリンストン大学のイベント（Larry Summers on COVID-19 and the global economy）で、デフレやインフレへの言及は避けながらも、過剰な貯蓄や投資の不足によって先進国の均衡金利が極端に低下する「長期停滞」が、コロナ禍で悪化すると断言した。アラン・ブラインダー元FRB副議長は米紙への寄稿（On Coronavirus Debt, Heed the Wisdom of Scarlett O'Hara）で、いまは拡張的な財政・金融政策によるインフレ圧力を懸念する時ではないと強調している。

■過去30～40年間と今後20年間の分岐点

ではインフレ圧力を重視する立場はどうか。英ロンドン・スクール・オブ・エコノミクス（LSE）のチャールズ・グッドハート名誉教授らの論文（Future imperfect after coronavirus）は、過去30～40年間に及んだデフレ圧力の時代と今後20年間にわたるインフレ圧力の時代との分岐点に、世界が立たされていると論じた。需要の低迷による長期停滞論は時代遅れとなり、供給の制約と大胆な財政・金融政策の副作用が相まって物価が大幅に上昇すると予想している。

英バッキンガム大学のティム・コングドン教授も米紙への寄稿（Get ready for the return of inflation）で、米国はまもなくインフレに直面するだろうと警告した。米エール大学シニアフェローのスティーブン・ローチ氏は英紙への寄稿（A return to 1970s stagflation is only a broken supply chain away）で、インフレの死を宣告するのは早計だと言明している。

■70年代のスタグフレーション再び？

70年代に不況とインフレが同時に進行し、各国の当局を悩ませた「スタグフレーション」の再来を唱える識者もいる。08年の金融危機の発生を予測し、悲観的な見通しで「破滅博士」の異名をとる米ニューヨーク大学のヌリエル・ルービニ教授である。

米メディアのインタビュー（Nouriel Roubini sees a bad recovery, then inflation, then a depression）では、世界経済は市場が期待する「V字回復」ではなく、より緩慢な「U字回復」にとどまるため、当面はデフレ圧力が勝るのはやむを得ないと語った。だがグローバル化の後退、保護主義の広がり、米中対立の激化などによる供給制約の恒常化や、中銀が政府債務を穴埋めする「マネタイゼーション」の弊害が重なって、いずれスタグフレーションの状態に陥りかねないとみている。

■教科書なき対応、どちらにも備えを




世界の指導者が直面するのは「教科書なき不況」への対応だ=ロイター

もっとも、デフレ派とインフレ派の二者択一で、問題を単純化できるとは限らない。米シカゴ大学のベロニカ・グエリエリ教授らの論文（Macroeconomic implications of COVID-19: Can negative supply shocks cause demand shortages?）は、需要ショックと供給ショックが相互に連関していることを立証した。

「教科書なき不況」（This is no textbook recession）――。国際通貨基金（IMF）の元高官、レスリー・リプシッツ氏らは米メディアへの寄稿で、世界は需要不足経済と供給制約経済の両方に備えるべきだと訴えた。日本ではデフレ圧力の高まりを警戒する当局者やエコノミストが米欧よりも多いが、未知のウイルスとの戦いにやはり予断は禁物なのかもしれない。