日銀は、ドルの金利が2％台なので、円をマイナス金利にすれば円安になると見ていたはずですが、金融市場における「織り込み」のしくみが見えていなかったのかもしれません。
本稿では、FRBによる0.25％の利上げ（2015年12月16日）と、日本のマイナス金利（2016年1月29日）の動きをもとに、その基底でいまどんなことが起こっているのかを考えます。（『ビジネス知識源プレミアム』吉田繁治）
通貨、金利、株価で多面的に理解すべき「織り込み」のしくみ
日経平均は大きく下落：1万5713円
2月9日（火）には、日経平均株価は918円も下げ、終値は1万6085円でした。月曜日は欧米市場が休日なので、大きな動きがないことが多い日です（ほぼ12時間のタイム・ラグ）。
火曜日に大きく下げるのは、週明けのヘッジ・ファンドによる海外からの先物売りが原因です。今日2月10日（水）も売られて下げ続け、前場は1万5699円、終値は1万5713円でした。
マイナス金利が発表された直後の2月1日には、1万8000円付近に上げ戻していたので、そこから2400円（13％）も下げています。
円は6％上昇
一方、マイナス金利の発表直後には、1ドル121.1円に下がっていた円（1月29日）は、その後、金利とは逆に円高に向かい、今日は114円台に上がっています（2月10日午後13時時点）。
ほぼ7円（6％）の円高と、2400円の日経平均下落が対応しています。
一般に、金利が下がれば、受け取り金利が減る通貨は下がります。期待収益率が金利に同調して下がる株価は、上がります。
（※注）理論株価＝期待純益÷期待収益率です。分母の期待収益率が小さくなると理論株価は上がります。これが、金利が下がると、PER倍率が上がる効果です
ところが円のマイナス金利で実際に起こったことは、逆でした。
- 円は上がる
- 株価は下がる
という動きだったのです。
ただし、金利が下がると流通価格が上がる国債価格は上昇しています。1月28日には利回りが0.22％だった10年債は、2月9日にはマイナス0.03％付近に下がり、そのぶん価格が上がったのです。
どれくらい上がったのか計算します。国債の残存期間は、総平均が7年なので、7年とします。
長期国債価格＝（1＋0.22％×7年）÷（1-0.03％×7年）＝1.0154÷0.9979＝1.0175
利回りが0.22％で100万円だった国債が、今は、101万5400円で売れるということです。
この国債を7年間もつと、買った人（金融機関）は101万5400円払って、満期の受け取りが100万円ですから、1万5400円損をします。これが、国債のマイナス金利の意味です。金利の低下で、国債価格は上がります。
金利低下で下がるべき円が上がって、上がるべき株が下がった
ところが、金利が下がって普通は下がるべき円は、逆に上がっていて、上がるべき株価は下がっています。なぜこんな逆転した現象が起こるのか。答えることができますか？
メディアは、「リスク資産（＝株）を売って安全資産の円国債に向かった」という理由づけだけしか言いません。では、円と円国債はなぜ、ドルやユーロ国債より安全な資産なのでしょうか。そこは説明がなく、なんだかよくわからない。
以上の理由を、本稿で考えます。
先の変化を「織り込む」米ドル指数の動きから分かること
カギは、ドルの実効レート
こうした奇妙な現象は、日米欧の通貨、金利、株価を同時に見ないと分かりません。
最初のカギは、FRBの0.25％利上げをめぐる米ドルの、世界の通貨に対する「実効レート」です。ドルの実効レートは、単に円やユーロとの関係ではなく、加重平均した世界の通貨とドルの関係で見たものです。米ドル指数（ドル・インデックス）とも言います。
※米ドル指数のチャート（ローソク足）はこちら
米ドル指数の動き
15年10月15日：94
15年12月 2日：100（FRBの利上げ前にドル指数は上がっていた）
15年12月16日：99（FRBの利上げ：0.25％）
16年2月8日：96（利上げ後にドル指数は下落）
昨年の世界金融の最大のテーマは、「FRBがリーマン危機以降8年ぶりに、いつゼロ金利を脱し、利上げを決定するか」でした。金融市場は、FRBの利上げの時期をめぐって観察と推測を戦わせていたのです。
FRB委員の発言から、12月の利上げがほぼ決定したと見られたのは2015年10月末ころでした。15年8月の中国株価ショックから、日米欧が回復に向かっていたときでした。
この12月のFRBの利上げが確実になって、それをまず織り込んだのが米ドルでした（10月末から）。
外為市場に関する補足情報
外為市場での通貨の売買額は、株式市場の売買額の50倍以上も大きいため、株価より通貨の市場が先に動きます。
国際的には、ポートフォリオ（一定割合での資産分散投資）が行われているため、通貨の動きに瞬間連動するように、株価や国債金利が動きます。
重要な事実：リーマン危機以降、8年もほぼゼロ％の金利が続き、現在は、日欧がマイナス金利になっています。このため、金利は機能を失って、「金利より、通貨が金融政策」になったとも言えるでしょう。
これは、通貨の上昇・下落によって、マネー、株、債券、証券の価格が動くということです。
（※注）利回りの面でも、通貨の為替差益と差損が、1％未満の金利よりはるかに大きい。金利は、年間でほぼゼロです。通貨の変動による為替差益や差損は、1年に10％～30％は普通にあります。円安になったときは、円の利回りが大きく下がったと見ていい。以上が、外為市場に関する補足情報であり、新しく認識しておかねばならないことです。
米ドルでの、将来の金利の「織り込み」
2015年10月15日にはドル指数は94の底でした。このドル指数は、利上げのほぼ2か月前から上がり始めて、利上げの2週前の12月2日に100というピークをつけています。
これが「利上げの織り込み」という現象です。利上げの前に、利上げがあったかのようなドル指数上昇の動きになることです。
織り込みが起こる理由
なぜ、株価や外為ではこうした織り込みが起こるのか？「将来の利上げの確定予想→まだドルは安い→安いうちに買えば利益になる」というドル買いの動きが起こるからです。
このドル買い（＝他の通貨の売り）によって、ドル指数は、実際の利上げの2週間前の15年12月2日に100というピークをつけたのです。
実際の利上げが近づくと、利益確定の売りが起こる
そして、その後は12月9日の97.4にまで、売られて下げています。あらかじめ買っていて、ここで利益確定のための売りが増えたからです。
FRBが実際に利上げをした12月16日には、ドル指数は99でした。ところが奇妙なのは、その利上げ決定後です。ドルが0.25％利上げされた後、ドル指数は2月9日の96にまで、3ポイント下げているのです。なぜ、利上げされたドルが下がる（＝ドルの売り超になる）のか？この理由も、将来の織り込みです。
FRBは2016年に4回の利上げを示唆していたが、3月利上げはなくなった
2015年12月16日にFRBが0.25％利上げしたとき、FRBは2016年に4回の利上げをすることを示唆していました。3か月に一度0.25％ずつ4回上げると1％の利上げです。この利上げが、12月の利上げのとき予定されていたのです。
ところが、FRBの12月の利上げの直後からは、米国経済の悪化と、原油価格の＄30以下への下落があり（米国にとってはシェールガスのジャンク債危機になる）、16年3月に想定されていた0.25％利上げはあやしくなってきました。
加えて2016年は、年初から、（1）中国株の下落、（2）原油の下落、（3）FRBの利上げによる新興国からのドル引き揚げの3要素で、世界の株価が大きく下がりました。
このとき2016年3月のFRBの利上げは完全になくなり、3月の後の16年6月の利上げすら危うくなったのです。逆に利下げや、米国もマイナス金利かとも言われるようになったのです。
（※注）景気（＝GDPの増加予想や失業率）が悪くなると、FRBが利下げするだろうという予想で、株が買われ上がることもあります。逆に、景気が良くなると、引き締めが行われるということから、株が売られて下がることがあります。これは、いずれにせよ、過剰流動性が引き起こす「変な現象」です。
2015年12月16日のFRBの0.25％利上げのときには、2016年の追加での1％利上げが見込まれていました。このため、外為市場では、まだ行われていない1％の利上げを織り込んだドル買いが起こっていて、それが99から100というドル指数に織り込まれていたのです。
（注）繰り返しになりますが、通貨の売買で利益を出すには、安いとき（つまり利上げ前）に買わねばならない。このため、まだ上がっていないときに買いが増えるのです。
この買いの増加により、通貨は、利上げの前に、利上げがあったかのような価格に上がります。これが「織り込み」です。
株価では、次期企業純益の増加が予想されたときか、予想がないときは発表された直後に、その純益の実現を織り込んで上がります。
ところが、2015年12月の米国の景気の悪化と、16年の年初からの株価下落で、想定されていた16年3月のFRBの利上げはなくなったのです。
このため、利上げを織り込んでいたドル価格指数（99～100）は、96に下がり、利上げを見込まないものに下がっています。
以上が、米ドル指数から見えることです。（再掲）
15年10月15日：94
15年12月 2日：100（FRBの利上げ前にドル指数は上がっていた）
15年12月16日：99（FRBの利上げ：0.25％）
16年2月8日：96（利上げ後にドル指数は下落）
こうした動きから、相場の原則を導くことができます。
相場の原則
通貨・株価では、近い将来（2か月から3か月）の市場が予想するイベントや利益、及び金利変化を想定して、現在の価格に織り込む現象が観察される。
このため実際にその時に至ると、織り込みが剥がれて、次の将来に予想されることの、異なる条件の織り込みに向かう。
現在のドル指数（上表の96）は、2016年3月にはFRBは利上げをしないという予想を織り込んだものである。万一、16年3月に利上げがあるような状況（米国の景気の急拡大）になれば、米ドルは100に向かって上がるだろう。ただし、この可能性はない。
米国、日本、ユーロの織り込み現象と日銀の「誤算」
（1）米国の3大指標をチェックする
ここからは、この「織り込み」という現象を意識して、米国、日本、ユーロの通貨・金利・株価の動きを並べて解釈してみます。面白い発見があるかもしれません。
米国
| 15年12月末 | 16年2月1日 | 2月10日 | |
| 米ドル指数 | 100 | 99 | 96 |
| 長期金利 | 2.23％ | 1.75％ | |
| NYダウ | ＄1万7720 | ＄1万6027 |
ドル指数は、16年3月の利上げを織り込んだ100（15年12月）を頂点に、16年1月は下がりました。
16年の2月1日には、海外（とりわけ中国の民間による元売り/ドル買い：推計＄1000億）からのドル買いで、99に戻りました。しかしその後、16年3月の利上げが消えたことを織り込み、96に下がっています。
その下の行の長期金利を見ると、この織り込みが、一層はっきりします。FRBによる利上げ（12月16日）の後、普通なら、ドル国債の流通価格は下がり、長期金利は上げねばならない。
ところが、FRBの利上げのあと、長期金利は逆に0.48ポイントも下がって、2016年2月10日には、1.75％に下げています。
（※注）利上げ幅が0.25％です。このため、少なくとも、0.48％＋0.25％＝0.73％も下がったことになります。金利が1％や2％台と低いので、0.73％の意味が分かりにくいのですが、現在の金利1.75％に対しては、42％という大きさになります。0.73％は、金利の大きさでは4割でありとても大きい。
米国FRBの利上げに反した、この米国の長期金利の低下は「16年3月の利上げの予想の消滅」を意味しています。
むしろFRBに対し「利下げを期待する」ように変わったのです。
（※注）金利が下がり、価格が上がった国債を買う行動は、その後の、利下げを期待したものです。
米国の長期金利の低下は、米国債の流通価格の上昇です。内外から米国債が買われていることを示します。大きな買い手は、
- 中国の民間（華人資本家）
- マイナス金利になっている日本の金融機関
- 新興国から投資を引き揚げたヘッジ・ファンド
です。
米国人が米国債を買っているから、米国債が上がって、米国の長期金利が下がっているのではないのです。
メディアでは、最近の国債価格の値上がりを、「リスク資産（株）を売って、安全資産国債である国債を買う」リスク・オフと安易に言っています。これは、記事内でいつも頻発される「不透明」と同じの、いい加減なまとめです。
未来が不透明なのは、今にはじまったことではない。未来は、人間にとっては、良くなるにせよ悪くなるにせよ、その程度は常に見えず、いつも不透明なものです。
通貨や金利の奇妙な動きは、「織り込みという予想行動」を入れれば、合理的に解釈できるものになります。
ここから、金融の投機で利益を上げる原則も、導くことができます。金融投機で利益を上げるコツは、「安いときに買い、高いときに売る」ことしかないからです。
- 現在の価格（通貨、金利、株価）が、近い将来の何を予想して織り込んだものか、見極める
- その予想が、上方に変化するとき、もっとも早く（安いうちに）買う
- 予想が下方に変化するときは、もっとも早く（高いうちに）売る
経済を観察していれば、「予想の変化」の時期が、見えるようになってきます。
（※注）2016年の後半から、もっとも大きく肝心なものになるのは、香港で先駆けて下がり始めた、中国の不動産価格でしょう。
中国本土や台湾の華人投資家が買って、NYやロンドンをはるかに超える世界最高の価格に上げていた香港不動産の価格下落が、波及するかどうかの見極めです。
香港では、現在、住宅（平均的な高層マンション）の1sqフィートの単価は＄1416です（ウォールストリートジャーナル：2015年12月）。11倍するとほぼ1平方メートルですから、＄1万5000（180万円）です。100平米の広さでは1億8000万円という異常な高さになります。東京の約2倍です。
同じ広さではロンドンが1億3000万円、NYが1億円、パリが1億円、東京が8600万円です。イメージできるでしょうか。この世界1高い香港不動産に、2015年から下がり始める兆候が見えるのです。
（2）日本の3大指標をチェックする～日銀は誤算を犯した
日本
| 15年12月末 | 16年2月1日 | 2月10日 | |
| ドル/円 | 120.5円 | 121.1円 | 114.5円 |
| 長期金利 | 0.25％ | 0.22％ | -0.03％ |
| 日経平均 | 1万8982円 | 1万8000円 | 1万5700円 |
まず円相場です。日銀が利下げをすれば、円の金利が減るので、普通は円安になります。
日銀は16年1月29日に、日銀当座預金の増加分に対して、-0.1％というマイナス金利を敷きました。普通の時期で、他の条件が変わらないなら、円は暴落と言っていいような下げかたをするはずです。
マイナス金利は、円の当座預金を持って入れば、円預金は減って行きますということだからです。
円売り（＝ドル買い）の超過になって、円は下がるはずです。ところが、実際にマイナス金利の後に起こったのは、「ドル売り/円買い」の超過です。つまりドルを売って円を買う動きが多かった。
日銀は誤算を犯した
このため、マイナス金利への利下げにもかかわらず、逆に円高になったのです。これは、円安で株価を上げることを狙っていた日銀にとっては、大きな誤算でした。日銀は、ドルの金利が2％台なので、円をマイナス金利にすれば円安になると見ていたからです。日銀には、金融市場での「織り込み」という行動が見えていなかったのかもしれません。
マイナス金利の後に、円高になった理由
理由は、円の長期金利の下がりかた（0.22％→-0.03％＝0.25％）よりも、16年3月の利上げが消えたことを予想したドルの長期金利の下がりかた（2.23％→1.75％＝0.48％）が、約2倍大きかったからです。
FRBが利上げした後のドル金利の下げ方が大きいため、「円買い/ドル売り」が増えた結果が、＄1＝114.5円という6円（5％）の円高です。マイナス金利に下がったのに、円が買われドルが売られて円高になるという奇妙なことが起こりました。
円相場と株価が連動する理由
日本の株価は、円がドルに対して1円上がると、日経平均で300円～500くらい下げるという性格をもっています。
- ドルに対する円高（1円）→日経平均下落（300円～500円）
- ドルに対する円安（1円）→日経平均上昇（300円～500円）
という動きで、ほぼ例外がない。通貨の動きが先で、株価は通貨に連れて動きます。この原因は2つです。
（1）海外ファンド、ヘッジ・ファンドからの売買が、わが国株式市場の60～70％を占めていること。この外人が3000億円くらい買い越す週は株価が上がり、3000億円くらい売る週は下げること
（2）ヘッジ・ファンドの多くが、「円高→日本株売り」「円安→日本株買い」にプログラムされたHFT(高頻度取引)を使っていること
15年12月末からの、＄1＝120.5円から114.5円への円高（6円）に対して、日経平均は1万8982円から1万5700円へと3282円の下落です。今回、1円の円高に対し、日経平均の下落幅では547円が対応していますね。大きな対応です。
長期金利は、日銀の誘導通りの動き
長期金利は、日銀の誘導通りに、0.25％（15年12月末）から-0.03％へと0.28％下がっています。このため100万円の10年もの国債（残存期間7年）が、101万5400円に上がっていることを示しました。マイナス金利という、普通はない異常なことです。
なぜ、日銀は金利をマイナスにしたのか。
それは、原油と資源価格の下落で、物価の上昇が消えたためです。本当は、原油と資源を輸入する日本にとって、輸入価格の下落は所得の海外流出が減るので、国民経済にとってプラスです。しかし2％のインフレ目標の達成を掲げている政府・日銀にとっては不都合だからです。
（※注）本当は、インフレ目標はもう国民にとって意味がなくなっています。しかし、政府・日銀は、是が非でも行うという。遅れた政策を行っても意味はないのですが…。
（3）ユーロの3大指標をチェックする～ドイツ銀行ショックの影響は？
ユーロ
| 15年12月末 | 16年2月1日 | 2月10日 | |
| ユーロ/ドル | 1.09 | 1.13 | |
| 長期金利 | 0.6％ | 0.2％ | |
| ドイツDAX | 1万700 | 8939 |
ユーロは、下がったドルに対し、さらに下がっています。
現在は1ユーロ＝＄1.13＝129.3円です。リーマン危機の直前（2008年6月）は、1ユーロ＝＄1.60というユーロ高でした。現在はその30％安になっています。根本的なところで、ユーロの経済状態が良くないことが効いているからです。
ユーロが下がっているので、ユーロからは、「円国債の買い」が見られます。これをメディアは「安全資産」への避難と言っているのでしょう。下がるユーロより、ドルに対しても上がっている円が「安全」だからです。
DAXはドイツの株価指数です。1万700から8939へと16％も下げています。日本の株価の17％下落とほぼ同じです。2つの理由があります。
（1）年間1000万台を生産するフォルクスワーゲンの、排気ガス偽装問題の処理費用と賠償金
（2）保有している南欧債と、中国株によるドイツ銀行の巨大損失。2015年12月期は、68億ユーロ（8800億円）の赤字
です。
ドイツ銀行の株価は、2016年の年初から40％も下落しています。今、2016年4月の3億5000万ユーロ（4300億円）の利払いが不安視されています。ドイツ政府かECBに頼ることになるかもしれません。ドイツ銀行は、デリバティブの保有高（エクスポジャー）が大きく、経営が危ぶまれていました。
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