Fed recoils from 1937 tightening error as jobs evaporate
（FRB、労働参加率激減で1937年の過ちの繰り返しを回避）
By Ambrose Evans-Pritchard
Telegraph: 9:00PM BST 18 Sep 2013
（FRB、労働参加率激減で1937年の過ちの繰り返しを回避）
By Ambrose Evans-Pritchard
Telegraph: 9:00PM BST 18 Sep 2013
The American economy has shed 347,000 jobs over the past two months, roughly comparable with the rate of loss seen during the Great Recession. It is remarkable that the US Federal Reserve should even have been thinking of phasing out life-support in such circumstances.
米経済はこの2ヶ月間に、347,000人も雇用を減らしました。大恐慌の時の減り具合とそっくりですね。FRBがそんな状況で生命維持装置のコードを順番に抜いてやろう、なんて考えることすらあり得ないからって感じです。
The Fed's tough talk has already led to a 140 basis point rise in US 10-year Treasury yields, the benchmark price money for US mortgages and for the world (ex-China). It might as well have raised rates six times.
FRBの強硬姿勢トークのおかげで、米国債10年物の金利は既に140BPも上昇しちゃいました。
これって米国と世界（中国は除く）の住宅ローン金利のベンチマークですよ。
6回利上げした方がマシだったんじゃないのかと。
The shock decision on Wednesday night to put off tapering bond purchases is a recognition of what should have been obvious. Rising mortgage costs and the "tightening of financial conditions" could slow growth, it said. Indeed.
QE縮小先送り、という水曜夜の衝撃的決断は、分かり切っていたはずのことの認知であります。
住宅ローン金利の上昇と「金融状況の引き締め」は成長を鈍化させる可能性がある、って、当たり前じゃん。
The net loss of jobs over the summer months has been entirely among men, mostly aged 25 to 54 and university educated. The cohort aged over 55 has been growing, so this is not happening because baby boomers are retiring early and happy to grow cantaloupes in Arkansas, or to play golf at Torrey Pines.
夏の間にお仕事がなくなっちゃったのは全部男で、主に25-54歳で大卒。
55歳以上のグループは増えてますから、こういうことにはなってないんですね。
というのも、団塊世代はさっさと引退して、アーカンソーでメロン作ったりトーリーパインでゴルフしたりしてますから。
The labour "participation rate" dropped to 63.2pc in July, the lowest level since the late 1970s. The rate for men is at an all-time low. The unemployment rate has been falling, but chiefly because so many people are giving up hope and dropping off the rolls.
7月は労働力「参加率」が63.2%と、1970年代終盤以来最低水準まで落ち込みました。
男の場合は史上最低です。
失業率は落ち続けていますが、この主な理由は沢山の人が諦めちゃって、就職活動を止めちゃったからなんですね。
Some Fed governors seem to want to wash their hands of this, latching on to theories that the problem is "structural": due to evolving technology, or a "skills mismatch", or that catch-all concept "demographics". No doubt this is half true, but such claims were made in the early 1980s when jobs were scarce. The unemployed were decried as "shirkers" by the Chicago Tribune in the 1930s.
FRBの理事の中には、無関係を装いたがっている人がいますね。
この問題は、技術の進歩だか、「スキルのミスマッチ」だか、「人口動態」なんてオールマイティーなコンセプトによる「構造的」な問題だ、なんて理論にしがみついちゃって。
これは確かに半分正しいんですけど、でも、そういうことを言い出したのって、仕事が少なかった1980年代初頭なんですよね。
1930年代、シカゴ・トリビューン紙は失業者のことを「怠け者」と非難してましたもの。
US labour force participation rate (percentage)
米国労働力参加率（%）
Fortunately the hawks did not prevail. It is likely that vice-chair Janet Yellen played a key role, insisting that the jobless rate is nowhere near the "NAIRU" (non-accelerating inflation rate of unemployment) inflexion point, the level at which inflation starts to accelerate, the gauge she tracks as her lodestar.
運の良いことに、タカ派はぽしゃりました。
ジャネット・イェレン副議長が活躍したんだろうと思います。
失業率はインフレが加速し始める「NAIRU」の転換点に程遠いじゃないか、と言い張ったんでしょうね。
ちなみにNAIRUは彼女が指標にしているデータです。
Labour specialists say chronic lack of demand in the US is the real villain is this jobs slump. "The problem is not that the labour market is under performing; it is that the recovery has been very slow," says Stanford's Edward Lazear. A record 20.2pc of US households are now on food stamps. That is how they survive.
労働の専門家に言わせると、米国の慢性的な需要不足が今回の労働不況のA級戦犯だそうです。
「問題はね、労働市場がちゃんと動いてないってことじゃないの。回復がものすっごくゆっくりだってことなの」とスタンフォード大学のエドワード・ラジア氏は言います。
市場最高20.2%もの米国の家計が今や食糧配給券で生活しています。
そうやってしのいでいるわけです。
The economic growth rate over the past three quarters has been 0.1pc, 1.1pc and 2.5pc. This is below the Fed's own "stall speed" indicator - 2pc averaged over two quarters.
過去3四半期の経済成長率は、0.1%、1.1%、2.5%でした。
これはFRBが自分で言い出した「停止速度」、つまり2四半期の平均が2%って水準よりも下ですよ。
The economy has weathered the most draconian fiscal tightening (2.5pc of GDP this year) since the end of the Korean War remarkably well, helped by shale gas, but it is not yet at "escape velocity". The fiscal squeeze goes on.
経済は朝鮮戦争以来の厳しい財政引き締め（今年は対GDP比2.5%）を驚くほどうまくしのぎました。
シェールガスのおかげですね。
でも、まだ「脱出速度」には達してません。
財政引き締めは絶賛続行中なのです。
The International Monetary Fund has advised Washington to go easy, citing an "output gap" of 4.6pc of GDP. The Dallas Fed's measure of core inflation was 1.2pc in July. Growth of the M1 money supply is the slowest in two years, while growth of broad M3 has slowed to the point where it could turn negative without QE. The alleged inflation threat is a fiction of febrile imaginations.
IMFは米政府に、「産出ギャップ」はGDPの4.6%にもなってるじゃないか、と手を緩めるようアドバイスしました。
ダラス連銀のコア・インフレ率は7月は1.2%でした。
M1マネーサプライは伸び率は2年ぶり最低ですし、M3の伸び率はQEなしならマイナス圏突入みたいなところまで減速しました。
インフレの脅威とやらは知恵熱の妄想ですよ。
It would be a grave error for the Fed to taper bond purchases at all at this juncture, given the risks for Brazil, India, Turkey, South Africa, Indonesia, Ukraine and others already facing a turn in the credit cycle, and given the danger of another eurozone debt spasm, as happened at the end of QE1 and the end of QE2.
ブラジル、インド、トルコ、南アフリカ、インドネシア、ウクライナ、その他モロモロ、信用サイクルの変わり目に既に直面している国へのリスクとか、QE1の終わりとQE2の終わりみたいに、ユーロ圏債務危機の発作がまた起こるかもしれないリスクを考えたら、FRBがこの段階でちょっとでも債券購入を縮小するのって物凄い間違いでしょ。
The Bernanke Fed has twice misjudged the global effects of premature tightening already, each time precipitating a credit and stock market crash within weeks, and each time forcing the Fed to capitulate. Third time lucky?
バーナンキFRBはもう2度もやらかして、性急な引き締めの世界的な影響を誤算したんですからね。
でもって、誤算する度に、やらかしてから数週間も経たない内に、信用市場と株式市場をクラッシュさせたんでしょ。
でもって、その度に、FRBは無条件降伏を強いられたんでしょ。
三度目の正直とか思ってます？
Weakening US money supply
米国マネーサプライの衰退
One suspects that some hawks want to end QE for reasons that have nothing to do with jobs or inflation. A paper by former Fed governor Frederic Mishkin, "Crunch Time", warns that the Fed will struggle to extract itself from QE if it delays until 2014. It may drown from losses on its $3.6 trillion of bond holdings as yields rise.
タカ派の一部は、雇用とかインフレに関係ない理由でQEを終わらせたがってるんじゃないかとか思っちゃいますよね。
元FRB理事のフレドリック・ミシュキンの論文『クランチ・タイム』は、2014年までQE終了を遅らせれば逃げられなくなるぞ、と警告しています。
金利が上昇すれば、3.6兆ドルに上る債権の損失でドザエモンになりかねません。
Above all, their real motive seems to be fear that QE is stoking another asset bubble, and that the risk of this game now outweighs the rewards. This is a legitimate worry. As the Telegraph reported earlier this week, the Bank for International Settlement's former guru William White says the global debt structure is more dangerous than ever.
何よりも、彼らの本当の動機は、QEは次の資産バブルを作っている、このゲームのリスクはご褒美よりもでかいぞ、なんて恐怖みたいなんですからねえ。
これは正当な心配ですよ。
小紙が今週先にお伝えした通り、BISの元カリスマ、ウィリアム・ホワイト氏は、世界の債務構造はこれまで以上に危険になったって言ってますから。
"This looks like to me like 2007 all over again, but even worse. All the previous imbalances are still there. Total public and private debt levels are 30pc higher as a share of GDP in the advanced economies than they were then, and we have added a whole new problem with bubbles in emerging markets," he said.
「私にゃ2007年をまるっと繰り返しって感じに見えるけど、もっと酷いかな。今までの不均衡は全部残ってるし。先進国の官民合わせた借金は当時よりも対GDP比30%も高いし。新興市場のバブルって全く新しい問題も加わってるし」とのこと。
Lest we forget, it was Mr White who saw the debacle of 2008-2009 coming with crystal clarity. The latest dash for subordinated debt, "leveraged loans" (I kid you not), "cove-lite" lending, "CoCos", and so on, are all too like those infamous "CDOs" and "CLOs" last time.
忘れないように書きますけど、2008-2009年の大惨事をはっきりと予測したのは、このホワイト氏だったんですからね。
超最近の劣後債、「レバレッジ・ローン」（いや、ほんとだって）、「カバナント・ライト」、「ココス」などなどの大人買いは、前回の悪名高い「CDO」だの「CLO」だのの大人買いとそっくりじゃないですか。
The question is whether the public welfare is best served by popping the bubble and allowing Austro-liquidation to purge the toxins, or whether this would be ruinously destructive. Many readers think it is past time to dynamite this edifice. I have much sympathy with this view. Yet in the end, I prefer magic.
問題は、民草にとっての最善策が、バブルを弾けさせて、オーストリア学派の清算主義者が毒を綺麗に一掃するのを放置するのが良いのか、はたまた、これは破滅的な破滅なのかことですね。
多くの読者は、そろそろこれを吹っ飛ばす時期じゃないの、と思ってるでしょ。
僕も気持ちはわかりますよ。
でも、それでも、僕はやっぱり魔法の方が良い。
The root of our global crisis is the $10 trillion reserve accumulation by the emerging powers, massive over-investment in China, and extreme levels of inequality within the West as the "Gini Coefficient" goes off the charts. The combined effect is to create excess capital, and lack of consumption, pushing the global savings rate to a record 25pc. This chronic disorder keeps blocking economic recovery. It is embedded in the structure of globalisation.
僕らのグローバルクライシスの根っこっていうのは、新興国がかき集めた10兆ドルの準備、中国のバカみたいな過剰投資、西側の「ジニ係数」グラフからはみ出るほどの極端な不平等です。
これが組み合わさって、過剰資本になったり、消費不足になったりして、世界の貯蓄率が史上最高の25%に押し上げちゃうのです。
この慢性的な無秩序が、景気回復をずっと邪魔してるんですね。
グローバライゼーションの構造にしっかり埋め込まれてるわけです。
Be that as it may, if QE as conducted is causing asset bubbles, then we should deploy central bank stimulus more creatively, should it prove necessary. We know how to do it. The methods were pioneered by Takahashi Korekiyo, who pulled Japan out of the Great Depression early in the 1930s. His brilliant feat is now the model for what Japan is (covertly) doing again under Abenomics.
でもまあ、そうかもしれませんが、今みたいなQEが資産バブルを生み出してるっていうなら、僕らは中銀の刺激をもっとクリエイティブに使うべきなんですよ。
僕らはそのやり方を知ってます。
1930年代初頭に日本を大恐慌から脱出させた、高橋是清がパイオニアとなった方法です。
彼の素晴らしい業績は今や、日本が（こっそり）アベノミクスで勧めているもののモデルですよ。
Takahashi turned the Bank of Japan into an arm of the treasury - "fiscal dominance" - and ordered it to finance the budget deficit. You can deploy QE in any way you want. It could be used to build houses, injecting the money into the veins of the economy, instead of the veins of hedge funds. There is no reason why it cannot be administered by an independent Fed or Bank of England, choosing the calibration level as they see fit.
高橋は日銀を大蔵省の傘下にしました（「財政優位」）。
そして日銀に赤字国債発行を命令したわけです。
QEなんて好きなようにやれるんです。
家を作ったりして、ヘッジファンドの血管じゃなくて、経済の血管に資金を注入することが出来るんです。
独立したFRBやらイングランド銀行が、それぞれ適切だと思うレベルでやれないわけないじゃない。
Lord Turner, the former chief of the Financial Services Authority, is tentatively pushing this idea, asking what is to stop the Bank of England writing off its Gilt portfolio, financing "prior" deficits. This could be done with a flick of a switch, reducing Britain's sovereign debt to a manageable 67pc of GDP at a stroke. The US could do much the same.
元FSA長官のロード・ターナーは、このアイデアをしばらく押していまして、何だってイングランド銀行は英国債ポートフォリオを償却して「以前の」赤字をファイナンス出来ないんだ、と問いかけています。
こんなもの指を鳴らすだけですよ。
英国の政府債務を一気呵成にGDPの67%というお手頃水準まで減らせるでしょうよ。
米国だって大して変わりゃしません。
Pedants will scream. The central bank priesthood will talk of Hellfire and damnation. But if you can conjure away this debt without inflation, the objections fall away. For the sake of decorum, the Gilts could be converted into zero-coupon bonds with no expiry date. The certificates could be burned one Sunday, during a World Cup Final.
小賢しい連中は悲鳴を上げるでしょうね。
中央銀行の聖職者どもは、地獄の業火だのなんだのと騒ぐでしょう。
でも、インフレを起こすことなくこの借金をナイナイ出来るんだったら、反対なんて消えてなくなります。
体裁のために、英国債は無期限のゼロ・クーポン債に変えられますし。
変えたら、ワールドカップの決勝戦をやってる日曜日にでも、燃やしちゃえばいいんですな。
Such unorthodox action might even be desirable in strict monetary policy terms, making it easier to restore interest rates to normal levels earlier in the recovery cycle, to the benefit of savers. It is a victimless crime, or no crime at all.
なんて感じの異次元的行動は、厳しい金融政策では望ましい可能性すらあったりなかったりするんですよ。
景気回復サイクルのもっと早い時期に金利を通常レベルに戻すのがもっと簡単になって、これは預金者大勝利っていうね。
被害者無き犯罪、または全然犯罪じゃないっていう。
Or if we want to be really radical, we can dust off the 1936 Chicago Plan, lately revived by the IMF's Jaromir Benes and Micheal Kumhof. They argue for a return to the pre-Stuart system, before the English Free Coinage Act of 1666. This would strip banks of their power to create money out of thin air, returning to state-created money.
もっと本当にラジカルに行きたければ、1936年のシカゴ計画を引っ張り出すことだって出来ますし。
最近、IMFのJaromir BenesとMichael Kumhofが復活させたアレです。
二人は、スチュアート朝以前のシステムの復活を論じています。
つまり1666年の自由鋳貨法制定前のシステム。
これは何もないところから金を生み出す力を銀行から奪い取って、政府に戻しますからね。
The IMF paper argues that if lenders are forced to put up 100pc reserve backing for deposits, this could - by complex legerdemain - eliminate all public debt in the US, UK, Germany, France and perhaps even Japan.
IMFのレポートは、預金準備金比率100%を金融機関に押し付ければ、これは（ややこしい会計上のからくりによって）米国、英国、ドイツ、フランス、そして多分日本の政府債務まで全部帳消しにするだろうと論じています。
My point is not to endorse Lord Turner's plan, or the Chicago plan, or any other particular plan, but simply to say that fear of asset bubbles is not a good reason to shut off monetary stimulus prematurely, if the economy still needs it.
僕が言いたいのはですね、ロード・ターナーの計画を承認することでも、シカゴ計画やら他の何チャラ計画を承認することでもなく、単純に、経済が未だそれを必要としてるなら、資産バブル恐怖症なんかで金融刺激終了を早まるんじゃないってことですよ。
Whether the Fed or the US policy establishment is willing to think so far out of the box remains to be seen. At least it has backed away from a repeat of the great 1937 error of premature tightening. There is slightly less risk that it will tip us back into another leg of the Long Slump. We have dodged a bullet.
FRBだか米国の政界だかが、どんだけキチガイ沙汰をやらかすつもりなのかはわかりません。
少なくとも、性急な引き締めという1937年の大ポカは繰り返しませんでした。
僕らがまたまた長期不況に放り込まれるリスクはちょっぴりだけ減りました。
危機一髪って感じ。
