FRB、利上げ実施で虎ロデオ

The US Federal Reserve is riding a tiger by raising interest rates
（FRB、利上げ実施で虎ロデオ）
AMBROSE EVANS-PRITCHARD
Telegraph: WASHINGTON 15 MARCH 2017 • 7:42PM

On three separate occasions since 2013 the US Federal Reserve sent shock waves through the global financial system when it tried to tighten monetary policy, and each time it was forced into partial retreat to halt the mayhem.

FRBは2013年以降、3度も金融政策の引き締めを試みて、国際金融システムに衝撃波を放ちました。
そしてそうする度に、大騒動を鎮めようと部分的撤退を余儀なくされました。

The Fed has since come to terms with its unwelcome role as the world's central bank, a monetary superpower that cannot set liquidity conditions for the US alone. The international blow-back into the US economy from any mistake is instant and brutal.

それ以降、FRBは世界の国際銀行、つまり流動性のコンディションを米国限定で整えられない金融スーパーパワーとしての、ありがたくない役割を受け容れました。
手違いをしでかせば、米経済は即座かつ無慈悲なブーメランを世界から受けることになります。

Over recent months the Federal Open Market Committee has been careful to take the global pulse before acting. It now hopes the coast is clear. Today's quarter point rise in the federal funds rate to 1pc has been so loudly signalled in advance that investors have already adjusted.

この数ヶ月間、連邦公開市場調査会は行動に移る前、世界の状況を慎重に観察してきました。
今、もう障害はなくなったことを期待しています。
今日、FF金利を0.25%引き上げて1%としたことは以前から相当宣伝されていたのえ、投資家は調整済みでした。

Emerging markets seem better prepared, so far able to shrug it off. China has restored confidence in its exchange rate regime. Capital flight appears to be under control. Europe's shift towards bond tapering reduces the risk of a rocketing dollar. "We're not overly worried about downside shocks," said Janet Yellen, the Fed chairman.

新興市場もよく備えていたようで、これまでのところ影響を受けずにいます。
中国は同国為替制度への信頼を回復しました。
資本逃避はコントロール出来ているようです。
ヨーロッパの債券テーパーリング・シフトは米ドル急上昇のリスクを減らしています。
「下方ショックについて過剰に心配していない」とジャネット・イェレンFRB議長は言いました。

Yet nobody really knows whether the world can handle a total of six rate rises over the course of 2017 and 2018 as sketched in the Fed's 'dot plots' scenario.

とはいえ、FRBの「ドット・プロット」シナリオに描かれた、2017年から2018年にかけて6度も行われる利上げに世界が対応出来るのかどうかは、誰にもわかりません。

"Our highly levered financial system is like a truckload of nitroglycerin on a bumpy road. Don't be allured by the Trump mirage of 3pc to 4pc growth and the magical benefits of tax cuts and deregulation," says bond guru Bill Gross from Janus. This is a year to hold onto your money, he tells clients, not to seek a return on money.

「うちの過剰にレバレッジを効かせた金融システムなんか、ガタガタ道を走るニトログリセリン満載のトラックみたいなもんだし。トランプの3-4%成長だの減税と規制緩和の魔法みたいな恩恵なんて幻に騙されるんじゃないよ」とヤヌスの債券の神様、ビル・グロス氏は言います。
今年は金を抱え込んでおく年であって、金に金を生ませようとするな、と彼はクライアントに言っています。

On the face of it, a 1pc rate is risibly low a full eight years into the economic expansion. It is deeply negative in real terms. Savings are being whittled away.

一見、1%の利上げは、経済成長も8年目にしては酷く低いものです。
実質的には酷くネガティブです。
貯蓄はどんどんなくなっています。

But we are not dealing with normal circumstances. The Atlanta Fed's Wu-Xia 'shadow rate' suggests that the combined tightening so far this cycle is equivalent to thirteen rate rises, once you include the withdrawal of stimulus from quantitative easing and dovish forward guidance. If so, we may be near the end-game.

とはいえ、僕らは通常の状況にあるわけではありません。
アトランタ連銀のWu-Xia「シャドー・レート」からは、QEの刺激撤収やハト的フォワード・ガイダンスを考慮すれば、サイクルがこんなに続いた後で引き締めコンボをやるのは13回の利上げを行うに等しいことがわかります。
だとすれば、僕らはゲームオーバーに近いのかもしれません。

The Wu-Xia model and others like it show a relentless fall in the natural rate of interest over the decades. Each peak and each trough is lower. It is the deflationary consequence of a deformed world of over-capacity (China), under-consumption (Europe), excess savings (inequality), and lack of demand.

Wu-Xiaモデルや類似モデルは、自然金利が過去十年間に亘って落ち続けてきたことを示しています。
過剰生産能力（中国）、過少消費（ヨーロッパ）、過剰貯蓄（不平等）、需要不足の歪んだ世界の、デフレ的結果です。

Former US treasury secretary Larry Summers thinks the natural rate has dropped to minus 3pc in his grim vision of secular stagnation. Is he wrong? Have we put this episode behind us at last? We don't know.

元米財務長官のラリー・サマーズ教授は、長期スタグネーションという彼の陰鬱なビジョンにおいて、自然金利は-3%まで下落したと考えています。
彼は間違っているのでしょうか？
僕らは遂にこのエピソードを過去のものとしたのでしょうか？
わかりません。

Mrs Yellen said tonight that the long-term neutral rate has dropped to 1pc in real terms but could be zero at the moment as the economy battles the lingering headwinds of the financial crisis. "It reflects slowing population and productivity growth," she said.

イェレン議長は今夜、長期自然金利は実質ベースで1%まで下落したものの、経済が金融危機で根強く残る逆風と闘っているので、今現在はゼロかもしれないと発言しました。
「人口増加と生産性の伸びの鈍化を反映している」のだとか。

What we do know is that the post-War world has never been so leveraged to the dollar or so sensitive to US borrowing costs. Offshore dollar debt in US currency has risen fivefold to $10 trillion since 2002.

僕らにわかっていることは、戦後世界がこれほど米ドルを借りまくったことも、米借入金利にこれほど敏感になったこともないということです。
米ドル建てのオフショア負債は2002年から10兆ドルまで5倍増しました。

This is the fruit of globalisation and the Fed's own policies of zero rates and QE, which unleashed a flood of cheap and irresistible dollar liquidity into emerging markets and lured them into the West's debt experiment. This Faustian Pact has closed in on the Fed. The institution cannot easily extract itself.

これはグローバライゼーションとFRB自らのゼロ金利、QE政策の結果です。
あれが安価かつ抵抗し難い米ドル流動性を大量に新興市場に流し込み、彼らを西側の債務実験に誘き寄せたのです。
この悪魔の契約がFRBに迫っています。
容易に抜け出すなど不可能です。

When the Lehman crisis hit, China and emerging markets were able to buffer the global economy. Today they too face varying degrees of credit exhaustion. Debt-to-GDP ratios have risen by 41 percentage points in the developing countries since 2008, and risen by 33 points in the rich countries.

リーマン危機が勃発した時、中国と新興市場には世界経済のバッファーがありました。
今ではこれらの国々すら、程度こそ違えど、信用枯渇に直面しています。
GDPに対する債務の割合は2008年以降、新興国では41%も上昇し、先進国でも33%上昇しました。

This leverage is an accident waiting to happen. Analysis from Bank for International Settlements suggests that the potential trigger is a strong dollar, which automatically causes a contraction of bank balance sheets through the structure of hedging contracts. The Fed must move with extreme care.

このレバレッジは起こるべくして起こる事故です。
BISの分析によれば、トリガーとなりそうなのは米ドルであり、これはヘッジ契約の構造を通じて、銀行のバランスシートを自動的に縮小させます。
FRBは極めて慎重に動かなければなりません。

What is striking about this rate rise is that the US economy itself appears to be slowing already. If you are bearish, you can find plenty of warning signals. Commercial bank loans have contracted over the last three months. The Atlanta Fed's instant GDP tracker has abruptly dropped to an annual growth rate of 0.9pc for the first quarter. "GDP is a pretty noisy indicator," said a slightly nettled Mrs Yellen when taxed on this point.

この利上げで衝撃的なのは、米経済自体が既に減速しつつあるように見えることです。
ベア派にはワーニング・サインが山ほど見えるでしょう。
商業銀行のローンは3ヶ月前から減少しています。
アトランタ連銀のインスタントGDPトラッカーは第1四半期に、年成長率0.9%まで突如として落ち込みました。
「GDPはかなり喧しい指標だ」とこのポイントを突かれると、イェレン議長は若干苛立ちつつ言いました。

The broad M3 money supply has been trending down steadily to a 55-month low and is starting to flag late-cycle fragility. The inventory-to-sales ratio for cars has reached 3.0, a level rarely seen over the last twenty years. "The last thing they should be doing is thinking about rate hikes," said Patrick Perret-Green from AD Macro.

広義のM3マネーサプライは順調に55ヶ月最低まで減少しており、景気サイクル終盤の脆弱性を示し始めています。
自動車の在庫率は3.0に達しましたが、これは過去20年間でも滅多になかった水準です。

Simon Ward from Henderson Global Investors say his gauge of the US money supply - six month real narrow money - has dropped to near zero. This would normally portend a marked slowdown over the late summer.

ヘンダーソン・グローバル・インベスターズのサイモン・ウォード氏によれば、彼の米マネーサプライ・ゲージはゼロ近くまで落ち込んだそうです。
これは通常、夏の終盤の著しい減速の前兆です。

The same indicator for the biggest G7 rich countries and E7 emerging economies together peaked last August and has since been falling briskly.

G7とE7向けの同指標は昨年8月にピークを迎えてから、素早く下落しています。

These may prove to be temporary setbacks. Bulls point to surging capital investment, evidence that companies are picking up the baton of economic growth after sitting on their hands for so long.

これは一時的後退かもしれません。
ブル派は資本投資の急増をしてきしており、これは企業が、余りにも長い間何もせずにいた後で、経済成長リレーのバトンを受け取りつつあるという証拠です。

Yet the FOMC's new zeal is slightly odd and this is being picked up by falling yields on US Treasuries. Krishna Guha from Evercore ISI says that for the first time in years the Fed is not being forced into action by market pressure or its own past rhetoric. This is a "discretionary move", a sign that the FOMC has the bit between its teeth and is determined to drive real rates back to zero in short order.

とはいえ、FOMCの新たな熱意は若干奇妙ですし、これは下落する米国債金利にピックアップされています。
エヴァーコアISIのクリシュナ・グハ氏は、何年かぶりで初めてFRBは市場の圧力や自らの過去の発言によって強制されていないと言います。
これは「任意の動き」、つまりFOMCはぐっとこらえて、短時間で実質金利をゼロまで戻す決意を固めたというサインです。

It is another way of saying that the Fed fears falling behind the curve on inflation and having to slam on the brakes later. Hawks say interest rates should already be 3.9pc under the Taylor Rule.

言い換えれば、FRBはインフレ対策で後手に回って、後から急ブレーキを踏まなければなくなるのを恐れているということです。
タカ派曰く、金利は既にテイラー・ルールに基づいて3.9%になっているはずなのだとか。

Whether there really is any such price pressure is less obvious than it looks. Headline inflation has certainly spiked but that is a one-off effect of past rises in oil costs. Crude has fallen back to December levels. The commodity rebound may already have stalled. From now on stealth tightening by the Chinese central bank will take its toll.

そのような価格圧力が本当に存在するのかどうかは、見た目ほど明らかではありません。
消費者物価指数は確かに急騰しましたが、あれは過去の石油価格上昇の一回限りの影響です。
原油価格はまた12月のレベルまで下落しました。
コモディティのリバウンドはもう終わったのかもしれません。
これからは、中国人民銀行によるステルス引き締めが影響をもたらすでしょう。

Core PCE inflation in the US has ticked up slightly to 1.7pc but it is hardly on fire. Much the same is true in Europe and across the world. The US jobs figures and consumer confidence are healthy, but these are lagging indicators.

米国のコアPCEインフレ率は1.7%まで若干上昇しましたが、勢いがあるとは言えません。
ヨーロッパやその他でもほぼ同じ状況です。
米国の雇用データや消費者景況感は健全ですが、これらは遅行指標です。

Just as pertinent is the decline in US real wages in both January and February. If there really is inflation in the US, it is stagflation. That is not a pretty prospect for equity markets betting on a coming economic boom. The Shiller CAPE price earnings ratio on Wall Street is 28.66, higher than at any time in 130 years other than the extreme peaks of 1929 and 2000.

同じ位関連性があるのは、米実質賃金が1月と2月の両月に下落したことです。
米国が本当にインフレなら、これはスタグフレーションです。
それは来るべき好況に賭けている株式市場にとってありがたい可能性ではありません。
CAPEレシオは28.66と、1929年と2000年の極端なピークを除けば、過去130年間で最も高くなっています。

"The market is way over-priced," said the creator of the index, Nobel laureate Robert Shiller. It is discounting fiscal stimulus and radical tax reform by the Trump administration before a deal is close, and the outcome will be thinner gruel than first supposed if it happens.

「市場は酷く割高だ」とこの指数を創ったノーベル賞受賞者、ロバート・シラー教授は言います。
これはトランプ政権による財政刺激および抜本的な税制改革を合意が結ばれる前に割り引いており、その結果は実現すれば当初想定されていたよりも薄いものになるでしょう。

One almost wonders whether the Fed is really raising rates to check or even puncture the asset boom, out of moralistic urges, just as it did from 1928 to 1929 after the US economy had already begun to slow. The institution certainly succeeded in pricking that bubble.

FRBは、米経済が既に鈍化し始めた後に1928年から1929年にかけて行ったように、資産バブルを制御または潰すために利上げをやっているのだろうかと、首を傾げそうになります。
FRBは確かにあのバブルを弾けさせるのには成功しました。

For now the markets think they have been given a reprieve. The dot plots could have been worse. Wall Street is soaring again. Such are the Pavlovian reflexes.

今のところ、マーケットは執行猶予を与えられたと考えています。
ドット・プロットはもっと酷いことになっていたでしょう。
ウォール街も再び急上昇しています。
これが、パブロフの犬反応なのです。