ユーロ・デフレは南部欧州への最後の裏切り

EMU deflation is the final betrayal of southern Europe
（ユーロ・デフレは南部欧州への最後の裏切り）
By Ambrose Evans-Pritchard
Telegraph: 9:02PM GMT 07 Jan 2015

The victim states of southern Europe have retrenched heroically, yet deflation effects are overwhelming them

犠牲になった南部欧州の国々は英雄的に質素倹約に努めてきましたが、デフレ効果に圧倒されつつあります。

The eurozone has let it happen. Europe's authorities have so mismanaged monetary and fiscal strategy that the whole currency bloc has tipped into deflation.

ユーロ圏が放置プレーしたんですね。
ヨーロッパの当局が金融財政戦略をあんまりにも大失敗したおかげで、この通貨圏が丸ごとデフレに突っ込んじゃいました。

The drop in the eurozone's headline price index to -0.2pc in December scarcely captures the significance of what is happening. Deflationary forces have been gaining a grip on all the crisis states of the South for 18 months.

12月には-0.2%まで下落したユーロ圏の消費者物価指数では、現在進行中の出来事の重大さはとても把握出来ません。
デフレ・フォースは18ヶ月間に亘って、南部欧州の危機国全部を呑み込んできました。

A chorus of economists began warning two years ago that the region was sailing close to the wind by letting inflation drift ever lower, leaving itself one shock away from a loss of policy traction. That shock is now hitting in successive waves: the Russia crisis; China's over-investment glut; and now the collapse of oil prices.

この地域は物価上昇率をこれまで以上に下落させて、あと1回ショックがあれば政策の勢いが消失するようなところまで自らを追い込んでいる、と沢山のエコノミストが警鐘を鳴らし始めたのはもう2年前のことです。
ロシア危機、中国の過剰投資、そして今度は石油価格の暴落と、そのようなショックが今や連続して襲いかかっています。

Textbook theory suggests that a halving of energy costs should be cause for celebration, a tax cut for consumers. It is very different calculus when inflation is already zero, bond yields are plummeting to 14th century lows across the world, and market psychology is becoming "unhinged" - to use central banking vernacular.

教科書的に考えれば、エネルギー・コストが半減することはお祝い事、消費者にとっては減税みたいなものですよ。
インフレが既にゼロになっていて、国債金利が世界中で14世紀以来の低水準まで激落していて、しかも市場心理が、中銀用語でいう「錯乱」しつつある場合、全く違った計算となります。

"Normally, any central bank would prefer to look through a positive supply shock," said Peter Praet, the European Central Bank's chief economist. "But we may not have that luxury at present. Shocks can change: in certain circumstances supply shocks can morph into demand shocks via second-round effects."

「いつもなら中銀はポジティブなサプライ・ショックを見通す方を好むもんだけどね」とECBのチーフ・エコノミスト、Peter Praet氏は言います。
「でも今の僕らにそんな贅沢は許されないのかもね。ショックは変わる可能性があるし。特定の状況において、サプライ・ショックは二次的効果を経てディマンド・ショックに変わることがあるんだよ」とのこと。

Mr Praet said families and firms are already adapting pre-emptively to the new order, describing what amounts to a classic deflation trap. "There is a risk of a real economic vicious cycle: less investment, which in turn reduces potential growth, the future becomes even grimmer and investment is reduced even further," he told Börsen-Zeitung.

同氏によれば、家計や企業はもう先制的に新秩序に順応しつつあるそうで、古典的なデフレ・トラップの相当物について説明してくれました。
「実体経済が悪循環に陥るリスクがあるね。投資減少で潜在的成長率が減るでしょ、そうすると将来はもっと暗くなって、投資が益々減るってわけ」と彼は証券取引新聞に語りました。

Mr Praet warned that an "underemployment equilibrium" is setting in, invoking the term used by Keynes in the 1930s. He exhorted "all the authorities", including governments, to step up to their responsibilities and take "urgent action". This is a man who knows that monetary union is in deep crisis.

Praet氏は1930年代にケインズが使った用語を使って、「不完全雇用均衡」が根付きつつあると警告しました。
そして、もっと責任を果たせ、「緊急対策」を実施しろ、と政府を含む「全ての当局」に強く提言しました。
通貨同盟が深刻な危機に見舞われていることをわかっているお方ですね。

His boss, Mario Draghi, has been bending every sinew for a long time to head off this awful moment. He went to Berlin as far back as November 2013 to plead for understanding from Germany's economic elites, warning even then that radical measures were needed to secure a "safety margin against deflationary risks". He feared that the downward slide was pushing EMU crisis countries into a deeper rut as they tried to claw back competitiveness. "Real debt burdens rise," he said.

彼のボスであるマリオ・ドラギECB総裁は長い間、この最悪の瞬間を回避しようと力を尽くしてきました。
2013年11月の時点で既に、ドイツの経済エリート達に理解を訴えるべくベルリンを訪れています。
その当時ですら、「デフレ・リスクに対してセーフティ・マージン」を確保するためには異次元的対策が必要だと警告していました。
総裁は、危機に見舞われているユーロ加盟国が競争力回復に頑張る中で、下方スライドに押されて深い墓穴に追い込まれることを危惧したのです。

Mr Draghi did not invoke Irving Fisher's classic text published in 1933 - Debt-Deflation Theory of Great Depressions - but his message was the same. Falling prices are not benign in highly-leveraged economies.

彼はアーヴィング・フィッシャーの1933年に発表された古典的テキスト、『大恐慌の債務デフレ理論』を引用することはしませんでした。
でも、彼のメッセージは同じでした。
高レバレッジ経済において下落する価格は良性ではないのです。

There comes a point when the sailing ship does not right itself by the normal swing of the cycle. It tips too far and capsizes. Try to right it then. The Japanese are still trying 15 years later.

そして航行する船が通常の景気サイクルの変化によって正常に戻らないポイントが訪れます。
余りにも傾き過ぎて転覆するのです。
それから立て直そうとするのです。
日本は15年経っても未だに立て直そうと頑張り続けています。

There have been incessant promises of ECB stimulus since that speech in Berlin but little has been done, despite Mr Draghi's valiant efforts. The ECB's balance sheet has contracted further due to "passive tightening", falling by €143bn to €2.15 trillion.

ベルリンでのスピーチ以降、ECBの刺激策の約束は後を尽きませんが、ドラギ総裁の並外れた努力にも拘らず殆ど何も成されていません。
ECBのバランスシートは「受動的引き締め」のおかげで更に1,430億ユーロ縮小して2.15兆ユーロに達しました。

The optimal moment for quantitative easing has passed. It is late in the day, even if the ECB council plucks up the courage this month to force through full-blown QE against guerrilla resistance from the Bundesbank. Yields on 10-year German Bunds have already dropped to a historic low of 0.46pc. Finland is down to 0.54pc, Holland to 0.57pc and France to 0.73. Even Spain has fallen to 1.63pc.

量的緩和の一番素晴らしい時期は過ぎました。
ECBの理事会が今月、ブンデスバンクからのゲリラ戦に対抗して本格的QEを押し通すべく勇気を振り絞ったとしても、もう終わりなのです。
ドイツ国債10年物の金利は既に史上最低の0.46%まで下落しました。
フィンランドも0.54%、オランダも0.57%、フランスも0.73%まで下落しています。
スペインですら1.63%まで下がっています。

Little can be done by compressing yields yet further, and the ECB is prohibited by treaty law from carrying out more radical action that injects money directly into the veins of the economy. Most likely it will be another fudge, an overly complex formula that avoids any real sharing of risk. Hedge funds may pocket a profit. But it will not create many jobs in Naples.

これ以上金利を抑え込むことで達成出来ることなど殆どありませんし、ECBは条約法でこれよりも異次元的な経済の血管に直接マネーを注入する対策を禁じられています。
最も可能性が高いのはまたまたのでっち上げで、本当にリスクをシェアしないように過剰に複雑な方法でしょう。
ヘッジファンドが儲けるかもしれません。
でも、それでナポリで沢山の求人が出ることはないでしょう。

Without such jobs, Italy's political system is going to blow up soon. Its unemployment rate has just reached a modern-era high of 13.4pc, with youth unemployment hitting a record 43.9pc. The Mezzogiorno is sliding from depression towards social collapse. The Bourbons made a better fist of it.

そういった求人が出なければ、イタリアの政治制度は間もなく爆発するでしょう。
同国の失業率はつい先日、現代史上最高の13.4%に達しましたし、若年失業率も史上最高の43.9%に達しています。
メッツォジョルノは不況から社会崩壊へ悪化中です。
ブルボンはもうちょっと上手くやっています。

By cruel contrast, Germany generated 27,000 fresh jobs in December. Unemployment has fallen to a 23-year low of 5pc. Things have never been so good since reunification. There could hardly be clearer evidence that monetary union is unworkable.

非情なことに、ドイツでは27,000人　が12月に新たに雇用されました。
失業率は23年ぶり最低の5%まで下がりました。
状況は東西ドイツ統合以来、最高です。
通貨同盟は上手くいかない、というこれ以上明白な証拠はとても見つからなさそうです。

The victim states of southern Europe have retrenched heroically, yet deflation effects are overwhelming them. Their debt trajectories are still spiralling up due to the mechanical effect of sticky interest costs on a base of catatonic nominal GDP.

犠牲になった南部欧州の国々は英雄的に質素倹約に努めていますが、それもデフレ効果に圧倒されつつあります。
債務軌道は今も緊張性の名目GDPの基盤の上に非伸縮的金利コストが乗っかっていることの機械的効果により急上昇中です。

Spain's inflation rate has fallen to -1.1pc, a curse oddly welcomed by the pre-modern Partido Popular as proof that the country's "internal devaluation" within EMU is gaining traction. It certainly is, but the final outcome may not be what they think.

スペインの物価上昇率は-1.1%まで下落しました。
前時代的な国民党がスペインのユーロ圏内での「内的減価」が勢い付きつつある証拠として奇妙に歓迎する呪いです。
確かにその通りなのですが、最終的な結末は彼らが思っているようなものじゃないかもしれません。

For Italy it is slow torture. Contractionary policies have already pushed the debt ratio from 116pc to 133pc of GDP in three years. Each one percentage point fall in Italian inflation forces the country to increase the primary surplus by 1.4pc of GDP to meet EMU rules, according to the Bruegel think-tank in Brussels. Yet to act on this imperative is to thrust the economy further into a self-reinforcing downward slide.

イタリアにとってはゆっくりとした拷問です。
緊縮政策は既に債務比率を3年間でGDPの116%から133%まで押し上げました。
ブリュッセルのシンクタンク、ブリューゲル研究所によれば、イタリアの物価上昇率が1%下落する度に、ユーロの財政赤字ルールを守るためにGDPの1.4%ずつ基本収支の黒字を増やさなければならなくなるとか。
それでも、このような命令に従うことは、イタリア経済を更に自給的下方スライドへ押し込むことです。

Optimists think the eurozone has touched bottom. Simon Ward, from Henderson Global Investors, says the forward-looking money supply figures are flashing recovery. His key gauge of narrow M1 - six-month annualised growth - surged to 9.9pc in November. Let us hope that this is the harbinger of reflation, though one wonders what M1 money data still tell us in a mad world of zero rates and zero inflation, where there is no opportunity cost for leaving money idle in M1 cash accounts.

楽観的な人々は、ユーロ圏は底を打ったと思っています。
ヘンダーソン・グローバル・インベスターズのサイモン・ウォード氏は、先行的マネーサプライ・データは景気回復シグナルを点滅させていると言います。
彼の主要指標である狭義のM1マネーサプライの伸び率は11月に9.9%まで急上昇しました。
これがリフレの前兆であることを願いましょう…もっとも、M1の預金口座に金を預けて遊ばせておくことに何の機会費用も存在しない、ゼロ金利とゼロ・インフレというキチガイじみた世界にいる僕らに、M1のデータがまだ何か伝えているのかどうか首を傾げたくなりますが…。

The counter view is that something odd is happening in the global economy. China's factory gate deflation has dropped to -2.7pc, a sign of massive spare capacity. The country's fixed investment reached $7.24 trillion in the first 11 months of 2014, more than in Europe and North America combined. The scale is vast: the deflationary effects are galactic.

この逆を行くのが、世界経済で何か奇妙なことが起こりつつある、という見解です。
中国の工場出荷価格指数は-2.7%まで落ち込みましたが、これは膨大な余剰生産能力を示唆しています。
2014年1-11月期に行われた設備投資は7.24兆ドルに上りましたが、これはヨーロッパと北米を合わせた規模を上回ります。
物凄いスケールであり、そのデフレ効果は宇宙的です。

Behind it is an excess of capital as the world's savings rate hits a record 26pc of GDP, starving the real economy of demand. One culprit is the $12 trillion accumulation of foreign reserves by central banks. Another is the deformed structure of globalisation, which favours the owners of capital and concentrates of wealth. Add the demographic tipping point across the Pacific Rim and central Europe, and you have a portrait of worldwide "secular stagnation".

背景にあるのは、世界の貯蓄率が史上最高のGDPの26%に達して、実体経済から需要を欠乏させていることによる過剰資本です。
元凶の一つは中銀が12兆ドルも積み上げた外貨準備です。
また、グローバリゼーションの歪んだ構造も元凶であり、これは資本の所有者に有利に働いて富を集中させています。
これに環太平洋と中欧の全域で人口動態が転換点を加えると、全世界的「長期停滞」の絵が出来上がります。

The eurozone is least able to respond because it is a dysfunctional construct. There is little point blaming those now in office. The Telegraph has argued since Maastricht that a currency union of disparate cultures with no EMU treasury or political authority to guide it would end in paralysis, with feedback loops entrenching divisions over time.

対応能力が最も低いのはユーロ圏ですが、これは機能不全な仕組みのせいです。
今現在の中の人を責めるのは的外れです。
小紙はマーストリヒト条約の時代からずっと、それを導くための統一された財務省も政治機関も存在しないけど時間と共に亀裂を深めるフィードバックループは付いている異種混合文化の寄せ集め通貨同盟など麻痺して終わりだと主張してきました。

Mr Draghi issued his own cri de coeur in Helsinki six weeks ago, laying out the "minimum requirements for monetary union". His prescription amounts to an EU superstate, with economic sovereignty to be "exercised jointly".

ドラギ総裁は6週間前にヘルシンキの中心で叫んで、「通貨同盟の最低条件」を並べ挙げました。
総裁が出した処方箋は、経済主権を「合同で行使する」EU超大国に相当するものです。

His plea is Utopian. There is no popular groundswell anywhere for such a vaulting leap forward, and it would imply a technocrat dictatorship beyond democratic control if ever attempted. The northern creditor states have in any case spent the past four years methodically preventing any durable pooling of risk or any step towards fiscal union.

彼の訴えはユートピア的です。
そんなとんでもない大跳躍を求める世論の声などどこにもありませんし、実現を試みたとしても、それは民主的コントロールを超えたテクノクラートによる独裁を意味することになるでしょう。
いずれにせよ、北部欧州の債権国は過去4年間、持続可能なリスク・プーリングも財政同盟結成への接近も組織的に邪魔してきましたから。

In airing such thoughts, Mr Draghi is really telling us that he no longer thinks EMU can work. Nobody can fault him for lack of effort.

ドラギ総裁はそのようなお考えを公表するにあたり、実は、ユーロなんて上手くいくもんか、というお考えを教えてくれてるんですね。
努力が足らん、などと彼を責められる人は誰もいません。