オランダ病

Dutch disease
（オランダ病）
By Ambrose Evans-Pritchard Economics
Telegraph Blog: Last updated: June 14th, 2012

As if matters were not bad enough already in Euroland:

まるでユーロランドの大惨事などまだまだ、と言っているかのようです。

Dutch retail sales collapsed by 11pc in April, even worse than the 9.7pc drop in Spain. (Royal holidays cannot explain this).

4月のオランダの小売売上は11%減少しました。
これはスペインの-9.7%よりも悲惨です。
（ロイヤル・ホリデーではこの説明がつきません。）

As you can see from today’s chart by Lombard Street Research, it is a sight to behold.

ロンバード・ストリート・リサーチが本日公表した下のグラフでおわかりになるとおり、目を見張るような状況です。



Charles Dumas from Lombard says the results of Europe’s "fiscal suicide pact" are becoming all too clear.

同社のチャールズ・デュマ氏は、ヨーロッパの「財政自殺協定」の末路は非常に明白になりつつあると言います。

This is not contagion from Greece or any such nonsense. It is the result of the eurozone's destructive policy mix.

これはギリシャからの感染やら、それに類似するナンセンスの結果ではありません。
ユーロ圏の破壊的政策ミックスの結果なのです。

All three levers of EMU policy are set on contraction simultaneously.

通貨同盟の政策ツールが3つとも全て同時に景気後退へ向けてセットされているのです。

Monetary policy is too tight (Nomura has just called for a rate cut, €500bn in QE, and massive intervention to cap Italian and Spanish bond yields).

金融政策は引き締めが過ぎます（野村證券はつい先日、金利引き下げ、5,000億ユーロ規模のQE、伊西国債利回り制限のための大規模介入を呼びかけました）。

Bank deleveraging to meet the EU’s 9pc core Tier 1 capital targets by July has become absurd. It is pro-cyclical. It is causing a credit crunch and a contraction of the EMU money supply. The architects of this policy are a danger to the world.

7月末のEU自己資本比率9%引き上げデッドラインに応じようとする、銀行のデレバレッジもキチガイじみてきました。
プロサイクリカルですよ。
信用不足と域内でのマネーサプライ減少を引き起こしていますよ。
こんな政策を考えた連中は、世界に対する脅威です。

Fiscal austerity is far beyond the therapeutic dose of 1pc net tightening a year in a string of countries.

毎年1%という「治療的」程度を遥かに凌駕する財政緊縮は、多くの国で実施されています。

There should be no tightening at all in the Netherlands given that it has a huge current account surplus. As Mr Dumas says, this surplus could reach 7pc to 8pc of GDP once budget cuts take hold.

巨大な経常黒字を計上していることを考えれば、オランダで緊縮なんかもってのほかでしょう。
デュマ氏が言うように、
緊縮予算が実施されれば、この経常黒字は対GDP比7-8%に達するかもしれません。

The consequence of Holland’s accelerating downward slide may well be an anti-euro coalition in The Hague this Autumn.

オランダが下方スライドを加速させた結果が今秋の総選挙でのアンチ・ユーロ連立政権誕生、という可能性も大いにあります。

I reported from Amsterdam in April that the Dutch property market is tipping into deeper slump, with the inventory of unsold homes nearing Spanish levels. The Netherlands has great fundamental strengths but:

僕は4月にアムステルダムから、オランダの不動産市場が一層悲惨なスランプに陥りつつあり、在庫の数はスペイン並みになりつつある、というニュースをお届けしました。
オランダのファンダメンタルは非常に強いのです、が…。

Household debt is the eurozone’s highest at 249pc of income, compared with 202pc in Ireland, 149pc in the UK, 124pc in Spain, 90pc in Germany, 78pc in France and 66pc in Italy – according to Eurostat data from 2010.

家計部門の債務残高の対価処分所得比率は域内最高の249%であり、アイルランドは202%、英国は149%、スペインは124%、ドイツは90%、フランスは78%、イタリアは66%である（EUROSTAT　2010年）。

The country is caught in a "negative feedback-loop" as recession and house price falls feed on each other. Building permits have dropped 9pc from a year ago, the lowest since 1953.

オランダは、不況と住宅価格の下落が相互に助長し合う「ネガティブ・フィードバック・ループ」に囚われている。
建築許可の申請件数は前年比-9%と、1953年以来最低に落ち込んだ。

Rabobank said home prices have fallen 11pc from their peak in August 2008, or 15pc in real terms, leaving up to 500,000 people in negative equity. The stock of unsold properties has doubled to 221,000 since 2008, almost double the declared level in the US on a per-capita basis.

ラボバンクによれば、住宅価格は2008年8月のピーク比-11%（実質ベース-15%）であり、50万人がネガティブ・エクイティに陥った。
在庫物件は2008年以降、22.1万戸に倍増し、国民一人当たりの水準は米国のおよそ2倍に相当する。

The economic woes are infecting state debt dynamics. Public debt will climb to 76pc of GDP by 2015, according to the official Bureau for Economic Policy Analysis (CPB). The chief cause is back-to-back recessions.

経済苦境は国の債務ダイナミクスにも悪影響を与えている。
オランダ経済政策分析局によれば、公的債務は2015年までに対GDP比76%まで上昇するだろうとのこと。
その主な原因は連続して訪れる不況である。

This level is not high, but that is not my point. It is going up fast because of contractionary policies are making the debt problems worse. The ECB is the real villain in my view. But fiscal contraction is pretty silly too in a slump.

これはさほど高い水準ではありませんが、それがポイントではありません。
緊縮政策が債務問題を悪化させているため、急速に高くなっていることです。
僕的には、本物の悪党は欧州中央銀行です。
とはいえ、財政緊縮を不況の時にやるのも相当アホです。

A few thoughts from Mr Dumas,

以下、デュマ氏のコメントを幾つか…。

"Mrs Merkel has very little time left to get a grip. The point the German leadership has yet to hoist on board is that continuation of current euro membership (with or without Greece, but with Spain and Italy in) will only be possible without a prolonged Mediterranean depression if several conditions are met:

「メルケル独首相に残された時間は殆どない。ユーロを現状のまま継続すること（ギリシャの離脱如何は関係ないが、スペインとイタリアは離脱しない状態）は以下に挙げる幾つかの条件が満たされて、地中海地域の不況が長期化しない限りにおいて可能だろう。問題はこのことを、ドイツ首脳陣が未だに議題に挙げていないことだ。

GERMANY PAYS. The German leadership thinks it has agreed to pay (provided everybody commits economic and political suicide) but it does not understand what paying means. The money has to be given to Club Med, not lent. (See below for how this affects the recent Spanish deal.)

まず、金はドイツが出す。
ドイツ首脳陣は、（全ての加盟国が経済的、政治的自殺を図る限り）金を出すことに合意したのだと考えているが、金を出すということが何を意味するのか理解していない。
金は地中海倶楽部に与えられなければならないのであって、貸されるのではない。
（これが先日のスペイン支援合意にどのように影響しているかについては、以下参照。）

The requirement is broadly comparable to what has been needed for East Germany since 1991 – except that the Eurozone, unlike pan-Germany after 1991, is not a political union. Is this a rough deal for Germany, ordinary Germans? Yes. But that is what is going to be required, to keep Club Med in.

要件は、1991年以降、東ドイツが必要としてきた要件とほぼ同じだ…ユーロ圏が1991年以降の再統一後のドイツとは違い政治同盟ではない、ということを除いてだが。
これはドイツにとって、ドイツの一般人にとって厳しい取り決めだろうか？
その通りだ。
だが、地中海倶楽部の加盟を継続するためには、それこそが必要になる。

GERMANY INFLATES. Rebalancing relative costs between Germany/Holland and Club Med requires either breaking Mediterranean society (and probably politics) to destroy long-established wage-formation habits, inevitably entailing depression, or German inflation of 4% or so for at least ten years.

ドイツは物価上昇を容認する。
ドイツ・オランダと地中海倶楽部の相対コストを調整するには、昔ながらの賃金制度を壊すための、地中海諸国の社会（恐らく政治も）の破壊とそれに否応なく続く不況、もしくは、ドイツが少なくとも10年間は4%程度のインフレを容認することを要する。

BUDGET DEFICITS. Germany can only inflate if it overheats with excess demand. But the Chinese investment growth of the past few years has been the mainspring of the good recent recovery, supported by strong capex in export industries. This is now likely to stagnate, as China grows more slowly and lowers its grotesque, 49%-of-GDP investment rate. Other German exports are falling. There is a modest construction upswing owing to extremely low interest rates, but the demand necessary to achieve 4% inflation will probably require government deficits, now banned by constitutional amendment – one of the follies of the previous "Grand Coalition" government.

財政赤字を容認する。
ドイツは超過需要で加熱しない限りインフレになれない。
しかし、近年の堅調な景気回復の主な原動力は、過去数年間増大している中国からの投資であり、輸出産業におけるCAPEXの伸びも支えになっている。
中国の成長が鈍化し、対GDP比49%というグロテスクさを和らげるにつれ、これ（対独投資）ももはや低迷しそうである。
他のドイツの輸出は減少しつつある。
超低金利による建設がやや上向きになっているものの、4%のインフレを達成するために必要な需要を得るには、前『大連立』政権の愚行の一つ、財政赤字（現在は改正基本法で禁止されている）を要するかもしれない。

The chances of Germany accepting this programme are nil. But Mrs Merkel is being inched down that road, "crisis by crisis", and if she does not get a grip soon she will be wiped out as Chancellor next year. The Spanish bail-out was a typical example of half-measures.

ドイツが以上のプログラムを容認する確率はゼロだ。
しかしメルケル独首相は「危機が起こる度に」その路線を少しずつ進みつつある。
また、同首相が直ぐに手綱を締めなければ、来年には首相の座を追われることになるだろう。
スペイン支援策は中途半端の典型だ。

It seemed clever to insulate Spain a week ahead of the Greek elections, so that "Grexit" could be possible without immediate major contagion into Spain. But Spanish banks needed equity, not debt funding that would leave them as insolvent as before.

ギリシャの総選挙の一週間前にスペインを支援するのは賢明らしく見えた。
そうすれば、即座にスペインに大きな感染を生じることのない「グレギジット」も可能になるかもしれなかったからだ。
しかしスペインの銀行は資本が必要なのであって、これまで通り支払い能力を欠如させる借金ではないのだ。

So the provision of debt funding by the Eurozone required the Spanish government as intermediary, to turn the debt – now effectively national debt – into equity for its banks. So private holders of Spanish government debt have effectively been subordinated – and will be for each further tranche of aid that is needed in future. Thus contagion was worsened, and quickly spread to Italy, which can only too clearly not afford its share of the Spanish bail-out.

だから、ユーロ圏による融資は、債務（現在は事実上国の債務）を銀行の資産に変えるために、仲介役としてスペイン政府を必要とするのである。
だから、民間のスペイン国債保有者は事実上劣後化されているのであり、今後も支援融資が必要になりこれが供与される度に劣後化されるのである。
従って、感染は悪化し、スペイン支援の負担枠を明らかに負担出来ないイタリアまで急速に広がったのだ。

The truth of the matter is that any policy that holds Club Med in the euro will ensure that Mrs Merkel’s Christian Democrats are annihilated next year, as it involves entirely unreasonable burdens for ordinary Germans. So Berlin should be rooting for Grexit after Sunday’s elections and an anti-euro balance of power in the new Dutch parliament, to provide cover for German exit from this failed euro-project."

地中海倶楽部をユーロから離脱させない政策は全て、アンゲラ・メルケル独首相のキリスト教民主同盟が来年、一般ドイツ人に対する全く不条理な負担が関与していることを理由に、無効にしてしまうだろうというのが真実だ。
だから、ドイツ政府は、失敗に終わったユーロ・プロジェクトからのドイツの離脱を援護すべく、日曜日の総選挙の後はグレギジットを、そして、オランダ議会に新たに生まれるアンチ・ユーロ政権を応援するだろう。」

A City view

以上、シティのご意見でした。