返せない借金と存亡のかかったEU財政危機

Unpayable debts and an existential EU financial crisis - are eurozone central banks still solvent?
（返せない借金と存亡のかかったEU財政危機…ユーロ圏の中銀は今も支払能力あるの？）
Ambrose Evans-Pritchard
Telegraph: 23 FEBRUARY 2017 • 12:25PM

Vast liabilities are being switched quietly from private banks and investment funds onto the shoulders of taxpayers across southern Europe. It is a variant of the tragic episode in Greece, but this time on a far larger scale, and with systemic global implications.

巨額の借金が民間銀行と投資ファンドから南部欧州の納税者の背中へと密かに載せ替えられつつあります。
ギリシャ悲劇の亜種とはいえ、今回は前回を遥かに超えるスケールであり、しかもシステミックでグローバルな意味合いがあります。

There has been no democratic decision by any parliament to take on these fiscal debts, rapidly approaching €1 trillion. They are the unintended side-effect of quantitative easing by the European Central Bank, which has degenerated into a conduit for capital flight from the Club Med bloc to Germany, Luxembourg, and The Netherlands.

急速に1兆ユーロに迫りつつあるこれらの借金を引き受けよう、などとどこかの議会が民主的に決断したわけではありません。
地中海クラブからドイツ、ルクセンブルク、オランダへの資本逃避のパイプへと堕落した、ECBによる量的緩和の意図せぬ副作用なのです。

This 'socialisation of risk' is happening by stealth, a mechanical effect of the ECB's Target 2 payments system. If a political upset in France or Italy triggers an existential euro crisis over coming months, citizens from both the eurozone's debtor and creditor countries will discover to their horror what has been done to them.

ECBのTarget2決済システムの機械的影響で、この「リスクの社会化」は人知れず進行しています。
今後数ヶ月間に、フランスかイタリアでの政治的混乱がユーロ存亡の危機の引き金を引けば、ユーロの債務国と債権国の両方の市民が、自分達が何をされたか恐怖を以って知ることになるでしょう。

Such a tail-risk is real. As I write this piece, four out of five stories running on the news thread of France's financial daily Les Echos are about euro break-up scenarios. I cannot recall such open debate of this character in the Continental press at any time in the history of the euro project.

そのようなテールリスクは本物です。
僕がこの記事を書く間にも、フランスの経済紙、レ・ゼコー紙のニュース・スレッド5つのうち4つは、ユーロ崩壊シナリオに関するものです。
欧州大陸のメディアでこの種の議論がこれほどおおっぴらに行われているのは、ユーロ・プロジェクト始まって以来、見たことがありません。

As always, the debt markets are the barometer of stress. Yields on two-year German debt fell to an all-time low of minus 0.92pc on Wednesday, a sign that something very strange is happening. "Alarm bells are starting to ring again. Our flow data is picking up serious capital flight into German safe-haven assets. It feels like the build-up to the eurozone crisis in 2011," said Simon Derrick from BNY Mellon.

いつも通り、債券市場はストレスのバロメーターです。
ドイツ国債2年物の金利は水曜日、史上最低の-0.92%まで下落しましたが、これは何か酷く奇妙なことが起こりつつあるというサインです。
「アラームがまた鳴り始めたね。うちのフロー・データはドイツのセーフ・ヘイヴン資産にガッツリ資本が逃避してるのをキャッチしてるよ。まるで2011年のユーロ危機前みたいだね」とバンク・オブ・ニューヨーク・メロンのサイモン・デリック氏は言いました。

The Target2 system is designed to adjust accounts automatically between the branches of the ECB's family of central banks, self-correcting with each ebbs and flow. In reality it has become a cloak for chronic one-way capital outflows.

Target 2はECBの中銀各支店の間で自動的に決済が行われるよう、変動に応じて自動修正するように作られています。
現実には、これが慢性的な一方通行の資本流出の口実になってしまいました。

Private investors sell their holdings of Italian or Portuguese sovereign debt to the ECB at a profit, and rotate the proceeds into mutual funds Germany or Luxembourg. "What it basically shows is that monetary union is slowly disintegrating despite the best efforts of Mario Draghi," said a former ECB governor.

民間投資家は利益を得てイタリアやポルトガルの国債をECBに売り、その利益をドイツやルクセンブルクの投資信託にローテーションしています。
「これが基本的に示しているのは、マリオ・ドラギECB総裁の最善の努力にも拘らず、通貨同盟が緩やかに崩壊しているということだ」と元ECB理事は言いました。

The Banca d'Italia alone now owes a record €364bn to the ECB - 22pc of GDP - and the figure keeps rising. Mediobanca estimates that €220bn has left Italy since the ECB first launched QE. The outflows match the pace of ECB bond purchases almost euro for euro.

イタリア中銀だけでも今では史上最高3,640億ユーロもECBに借金があり（GDPの22%）、その金額は増え続けています。
メディオバンカの試算では、ECBが最初にQEを開始してから、イタリアから2,200億ユーロが流出しているそうです。

Professor Marcello Minenna from Milan's Bocconi University said the implicit shift in private risk to the public sector - largely unreported in the Italian media - exposes the Italian central bank to insolvency if the euro breaks up or if Italy is forced out of monetary union. "Frankly, these sums are becoming unpayable," he said.

ミラノのボッコーニ大学のマルチェッロ・ミネンナ教授は、民間リスクの公共部門への暗黙のシフトは（イタリア・メディアでは殆どスルー）、ユーロが崩壊したりイタリアが通貨同盟を追い出された場合に、イタリア中銀に支払い能力がないことを暴いていると言いました。
「ぶっちゃけ、こんな金額は払えなくなってるし」とのこと。

The ECB argued for years that these Target2 imbalances were an accounting fiction that did not matter in a monetary union. Not any longer. Mario Draghi wrote a letter to Italian Euro-MPs in January warning them that the debts would have to be "settled in full" if Italy left the euro and restored the lira.

ECBは前々から、このようなTarget 2のアンバランスは会計上のフィクションだ、通貨同盟においては無問題だ、と論じてきました。
もはやそうではありません。
マリオ・ドラギECB総裁は1月、イタリアの欧州議会議員に、イタリアがユーロを離脱してリラを復活させた場合、借金は「完済」されなければならなくなるぞ、と警告する手紙を送りました。

This is a potent statement. Mr Draghi has written in black and white confirming that Target2 liabilities are deadly serious - as critics said all along - and revealed in a sense that Italy's public debt is significantly higher than officially declared. The Banca d'Italia has offsetting assets but these would heavily devalued.

これは説得力のある発言です。
ドラギ総裁は（評論家がずっとそう言ってきた通り）Target 2の借金は恐ろしく深刻なのだと認め、イタリアの政府債務は公式発表されているよりも遥かに巨額であるということを或る意味明らかにしました。
イタリア中銀には相殺出来る資産があるものの、これらの価値は大きく目減りさせられるでしょう。

Spain's Target2 liabilities are €328bn, almost 30pc of GDP. Portugal and Greece are both at €72bn. All are either insolvent or dangerously close if these debts are crystallized.

スペインのTarget 2債務は3,280億ユーロとGDPの30%近くあります。
ポルトガルとギリシャはいずれも720億ユーロです。
全て、これらの債務が結晶化すれば、支払い不能か危険なほど支払不能に近い状態です。

Willem Buiter from Citigroup says central banks within the unfinished structure of the eurozone are not really central banks at all. They are more like currency boards. They can go bust, and several are likely to do so. In short, they are "not a credible counterparty" for the rest of the euro-system.

シティグループのウィレム・ブイター氏は、中途半端なユーロ圏の構造の中にある中銀は実は全然中銀ではないのだと言います。
どちらかといえば、通貨理事会のようなものなのだそうです。
それは破綻し得る上に、幾つかは破綻する可能性が高いのです。
要するに、これらの中銀は残りのユーロ・システムにとって「信頼出来るカウンターパートではありません」。

It is astonishing that the rating agencies still refuse to treat the contingent liabilities of Target2 as real debts even after the Draghi letter, and given the self-evident political risk. Perhaps they cannot do so since they are regulated by the EU authorities and are from time to time subjected to judicial harassment in countries that do not like their verdicts. Whatever the cause of such forbearance, it may come back to haunt them.

格付け機関がドラギ・レターの後ですら、しかも分かり切った政治リスクがありながら、Target 2の偶発債務を本物の債務のように扱うのを未だに拒絶しているのには驚きです。
EU当局に規制されており、更にその判断を気に入らない国々で法的嫌がらせを受けることが時々あるので、そう出来ないのでしょう。
そのような自制の理由が何であれ、後々ツケを払うことになるかもしれません。

On the other side of the ledger, the German Bundesbank has built up Target2 credits of €796bn. Luxembourg has credits of €187bn, reflecting its role as a financial hub. This is roughly 350pc of the tiny Duchy's GDP, and fourteen times the annual budget.

一方、ドイツのブンデスバンクはTarget 2の債券を7,960億ユーロも積み上げました。
ルクセンブルクの債権は、金融ハブとしての役割を反映して、1,870億ユーロに上っています。
これはこの非常に小さな大公国のGDPの約350%、年間予算の14倍に相当します。

So what happens if the euro fractures? We can assume that there would be a tidal wave of capital flows long before that moment arrived, pushing the Target2 imbalances towards €1.5 trillion. Mr Buiter says the ECB would have to cut off funding lines to "irreparably insolvent" central banks in order to protect itself.

では、ユーロが崩壊したらどうなるのでしょう？
その瞬間が訪れる前に資本流出の大波が起こって、Target 2のアンバランスが1.5兆ユーロに迫ると推測出来ます。
ブイター氏は、ECBは自己防衛のために「修復不可能なほど支払不可能」な中銀への資金供与枠を停止せざるを得なくなると言います。

The chain-reaction would begin with a southern default to the ECB, which in turn would struggle to meet its Target2 obligations to the northern bloc, if it was still a functioning institution at that point. The ECB has no sovereign entity standing behind it. It is an orphan.

ドミノ倒しは南部欧州の国々のECBに対するデフォルトを以って始まり、ECBは次に、その時点でも制度として機能しているとすれば、北部欧州の国々に対するTarget 2債務の返済に悪戦苦闘するでしょう。
ECBの後ろに主権を持つ存在はありません。
孤児なのです。

The central banks of Germany, Holland, and Luxembourg would lose some of their Target2 credits, yet they would have offsetting liabilities under enforceable legal contracts to banks operating in their financial centres. These liabilities occur because that is how the creditor central banks sterilize Target2 inflows.

ドイツ、オランダ、ルクセンブルクの中銀はTarget 2債権の一部を損することになるでしょうが、それぞれの金融センターで活動する銀行に対する法的強制力のある契約に従って、相殺する負債を得るでしょう。
債権国の中銀はこのようにしてTarget 2の流入を不胎化するため、これらの負債は発生します。

In other words, the central bank of Luxembourg would suddenly owe 350pc of GDP to private counter-parties, entailing debt issued under various legal terms and mostly denominated in euros. They could try printing Luxembourgish francs and see how that works.

言い換えれば、ルクセンブルク中銀は突然、GDPの350%に相当する借金を民間のカウンターパートに対して抱え、様々な法的条件に従い主にユーロ建ての債権を発行することになるのです。
ルクセンブルク・フランの増刷を試みてどうなるか見守ってみることも出来るでしょう。

Moody's, Standard & Poor's, and Fitch all rate Luxembourg a rock-solid AAA sovereign credit, of course, but that only demonstrates the pitfalls of intellectual and ideological capture.

ムーディーズ、スタンダード・アンド・プアーズ、フィッチはいずれも、勿論、ルクセンブルクの格付けをAAAにしていますが、それは知的、イデオロギー的に囚われていることの落とし穴を見せつけるだけです。

It did not matter that the EMU edifice is built on sand as long as the project retained its aura of inevitability. It matters now. Bookmakers are offering three-to-one odds that a candidate vowing to restore the French franc will become president in May.

プロジェクトが必然性のオーラを維持している限りは、ユーロが砂上の楼閣だったとしても良かったのです。
今では良くありません。
ブックメーカーはフランス・フラン復活を約束する候補者が5月に大統領になる確率を3対1としています。

What is striking is not that the Front National's Marine Le Pen has jumped to 28pc in one poll, it is that she has closed the gap to 44:56 in a run-off against former premier François Fillon.

驚くべきは、国民戦線のマリー・ル=ペン党首の支持率が或る世論調査で28%まで跳ね上がったことではなく、彼女が第2回投票前にフランソワ・フィヨン元首相との差を44対56まで詰めたことです。

The Elabe polling group say they have never before seen such numbers for Ms Le Pen. Some 44pc of French 'workers' say they will vote for her, showing how deeply she has invaded the industrial bastions of the Socialist Party. The glass ceiling is cracking.

Elabe世論調査グループによれば、ル=ペン党首がそんな数字を獲得するのは初めてだとか。
フランス人「労働者」の約44%が彼女に投票すると回答しており、彼女が社会党の産業の砦にどれほど深く切り込んでいるかを見せつけています。
ガラスは割れつつあります。

The wild card is that France's divided Left could suppress their bitter differences and team up behind the Socialist candidate Benoît Hamon on an ultra-radical ticket, securing him a runoff fight against Ms Le Pen. The French would then face a choice between the hard-Left and the hard-Right, both committed to a destruction of the current order. That contest would be too close to call.

わからないのは、分裂したフランス左派が激しい意見の相違を抑制して、社会党の超急進派候補、ブノワ・アモン氏の支援に加わって、彼がル=ペン党首と対決出来るようにするかどうかです。
フランス国民はその後、共に現在の秩序の破壊にコミットしている、極左と極右の選択を迫られることになります。
この選挙は勝敗予測不能の接戦になるでしょう。

Anything could happen over coming months in France, just as it could in Italy where the ruling Democratic Party is tearing itself apart. Party leader Matteo Renzi calls the mutiny a "gift to Beppe Grillo", whose euro-sceptic Five Star movement leads Italy's polls at 31pc.

今後数ヶ月間、フランスでは何が起こってもおかしくありません。
与党民主党が自らバラバラになりつつあるイタリアと同じ位です。
マッテオ・レンツィ党首はこの反乱を「ベッペ・グリッロへの贈り物」と呼んでいます。
彼のアンチ・ユーロの五つ星ムーブメントは31%の支持率を獲得してイタリアの世論調査でリードしています。

As matters now stand, four Italian parties with half the seats in parliament are flirting with a return to the lira, and they are edging towards a loose alliance.

今のところ、議会で1/2議席を有するイタリアの4政党はリラ復活に手を出しながら、緩やかな同盟ににじり寄りつつあります。

This is happening just as the markets start to fret about bond tapering by the ECB. The stronger the eurozone economic data, the worse this becomes, for pressure is mounting in Germany for an end to emergency stimulus.

市場がECBの債券テーパーリングに動揺し始めているタイミングで、こんなことが起こっているのです。
ユーロ圏の経済データが強くなればなるほど、ドイツでは緊急刺激策終了を求めるプレッシャーが高まるので、これは悪化しています。

Whether Italy can survive the loss of the ECB shield is an open question. Mediobanca says the Italian treasury must raise or roll over €200bn a year, and Frankfurt is essentially the only buyer.

イタリアがECBの盾なしでも生き延びられるかどうかはわかりません。
メディオバンカは、イタリア財務省は年2,000億ユーロを調達するかロールオーバーしなければならないし、基本的にECBが唯一の買い手だとしています。

Greece could be cowed into submission when it faced crisis. The country is small and psychologically vulnerable on the Balkan fringes, cheek by jowl with Turkey. The sums of money were too small to matter much in any case.

ギリシャは危機に面すれば服従させられるかもしれません。
この国はトルコと密接するバルカン半島の端に位置し、小さく、心理的に弱いのです。
いずれにせよ、同でも良い程度の少額です。

It is France and Italy that threaten to subject the euro experiment to its ordeal by fire. If the system breaks, the Target2 liabilities will become all too real and it will not stop there. Trillions of debt contracts will be called into question.

ユーロ実験を火責めにしかねないのは、フランスとイタリアなのです。
システムが崩壊すれば、Target 2の債務はこれ以上ないほど現実のものとなり、そこで止まることはないでしょう。
数兆ユーロもの債務が問題にされるでしょう。

This is a greater threat to the City of London and the banking nexus of the Square Mile than the secondary matter of euro clearing, or any of the largely manageable headaches stemming from Brexit. Would anybody even be talking about Brexit in such circumstances?

これはシティとシティの銀行民にとって、二の次のユーロ決済問題よりも、またはほぼ対応可能なブレグジットに伴う問題よりも大きな脅威です。
そんな状況において、誰もブレグジットについて話そうともしてないでしょ？