Perils of the Icarus Trade as the world runs short of dollars
（世界で米ドル不足でイカロスのトレードは危険危険）
AMBROSE EVANS-PRITCHARD
Telegraph: 11 JANUARY 2017 • 8:15PM
（世界で米ドル不足でイカロスのトレードは危険危険）
AMBROSE EVANS-PRITCHARD
Telegraph: 11 JANUARY 2017 • 8:15PM
Bank of America calls it the Icarus Trade. Global stock markets will surge by another 10pc in a parabolic 'melt-up' this quarter, akin to the final stage of the dotcom boom.
バンク・オブ・アメリカはこれをイカロスのトレードと呼んでいます。
世界中の株式市場では今期はパラボラ「メルトアップ」で更に10%も株価が急上昇するでしょう…ドットコム・バブルの最終段階に似てますね。
This will be followed by a mirror 'melt-down' later in 2017 as the US Federal Reserves squeezes global liquidity, and rising bond yields puncture the Trump reflation trade.
これに続くのが、FRBが世界の流動性を引き締め、債券金利の上昇がトランプ・リフレ・トレードを台無しにすることによる、2017年下半期の真逆な「メルトダウン」でしょう。
Michael Hartnett, the bank's investment strategist, says there will be a perfect moment for the 'Big Short' within a few months, but first we must all wait for the speculative fever to pass. The warning signs of a market top are not yet flashing red.
同行の投資ストラテジスト、マイケル・ハートネット氏は、2-3ヶ月以内に「ビッグ・ショート」の完璧な瞬間がやって来るだろうと言いますが、先ずは皆、投機熱が醒めるのを待たなければなりません。
天井サインは未だ赤信号になっていません。
The Bull/Bear ratio is a frothy 3.4, but far from extreme. The cash reserves of money managers have fallen to a 19-month low of 4.8pc. The danger zone is nearer 4pc. Powerful rallies tend to draw all but the most steely resisters into the vortex first.
ブル・ベア・レシオはフロスな3.4ですが、極端からは程遠い水準です。
マネーマネジャーのキャッシュ・リザーブは19カ月ぶり最低の4.8%まで下落しました。
4%に近くなるほど危険です。
強力なラリーは全てを引き寄せる傾向がありますが、一番強固に抵抗している向きが先ず渦に飲み込まれるものです。
Bank of America recommends "laggard risk assets", singling out British assets as the ultimate unloved play. We in the UK may think that the headline rise of the FTSE-250 over the last twenty months is not so bad, but for sophisticated investors who think in dollar terms it has been a 20pc haircut. Britain PLC is cheap.
バンク・オブ・アメリカのお勧めは「ラガード・リスク・アセット」で、究極銘柄として英国資産を名指ししています。
英国にいる僕らはFTSE250の過去20ヶ月の上昇はまあまあだと思うかもしれませんが、米ドル建てで考える洗練された投資家にとっては20%のヘアーカットがあったことになります。
英国株式会社は割安なのです。
Picking the last pennies off tracks before an incoming train is only for the nimble and brave. Mr Hartnett says bond stress is creeping up on the markets. The peak-to-trough losses for holders of US Treasuries over the last five months are already greater than before the 1987 crash, the Orange County and Mexico blow-ups in 1994, and is not far short of the 'taper tantrum' in 2013.
電車に来るまで線路に落ちた銭を拾うなどというのは、機敏且つ勇敢な人に限ります。
ハートネット氏は債券ストレスが市場に忍び寄りつつあると言っています。
米国債保有者の景気の天井と底の損失は既に1987年のクラッシュや、1994年のオレンジ州破綻とメキシコ破綻が起こる前よりも大きくなっていますし、2013年の「テーパー・タントラム」にも勝るとも劣らずです。
The great unknown is where the pain threshold lies in a global system with debt ratios that are now roughly 40pc of GDP higher than just before the Lehman crisis. Bank of America fears a further rise in yields of 50 to 75 basis points may be enough to trigger a "financial event".
わからないのは、債務比率がリーマン危機直前の時よりもGDPの40%ほど高い現在のグローバル・システムの痛み閾値が奈辺にあるのかということです。
バンク・オブ・アメリカは、金利が更に50-75BP上昇すれば「金融イベント」を引き起こすに十分かもしれない、と危惧しています。
HSBC's latest global outlook is even darker. Indeed, it is astonishing. The bank expects yields on 10-year US Treasuries to push a little higher to 2.5pc before crashing back to historic lows of 1.35pc by the end of the year, taking global yields with them.
HSBCの最新国際見通しはもっと憂鬱なものです。
全く驚愕すべきものです。
同行は、米国債10年物の金利は年末までに史上最低の1.35%まで各国の金利を道連れに急激に逆戻りする前に、もう少し押し上げられて2.5%になるだろうと予想しています。
Markets will conclude by the summer that Trumpian stimulus does not add up to much, and that the reflation narrative is a hoax. "We believe that equities are walking a tightrope, and there is a fairly long way to fall," said the bank.
市場は夏までに、トランプ刺激策は大したものでもない、リフレ話などでっち上げだと結論を出すでしょう。
「株は綱渡り中だと思っている。落ちる距離は結構なものになる」とか。
While I do not take a view on stock prices, HSBC's outlook is broadly in line with my own. The world cannot easily withstand the sort of Fed tightening now being etched into forecasts by the macro-economic fraternity.
僕は株価の予想はしませんが、HSBCの見通しは僕と概ね同じです。
世界はマクロ経済学者たちによって折り込まれつつある類のFRB引き締めに易々と耐えられません。
The Institute of International Finance says debt has reached $217 trillion, a record ratio of 325pc of GDP. What is remarkable is that even in mature economies - trying to 'deleverage' - the ratio jumped by 6pc of GDP to 390pc over the first nine months of last year.
国際金融協会は、債務残高は217兆ドルに達した、債務比率はGDPの325%と史上最高だと言っています。
驚くべきは、（デレバレッジを試みる）成熟経済ですら、債務比率が昨年1-9月期にGDPの390%まで6%も跳ね上がったことです。
There is almost nowhere left to hide. Corporate debt in emerging markets has risen from $6.5 trillion to $25.5 trillion since Lehman, with the 'credit gap' signalling danger in China, Hong Kong, Singapore, Thailand, Saudi Arabia, Chile, Turkey, and Indonesia. Total off-shore dollar debt has risen fivefold to $10 trillion since 2000.
隠れる所など殆ど残っていません。
新興市場の企業負債はリーマン危機以降、6.5兆ドルから25.5兆ドルへと増加しており、中国、香港、シンガポール、タイ、サウジアラビア、チリ、トルコ、インドネシアでは危険を報せる「信用ギャップ」が出ています。
オフショア米ドル建て債務の総残高は2000年以降に10兆ドルまで5倍に膨れ上がりました。
The financial system is clearly out of kilter. The pattern of the last 35 years is a steadily falling "natural" rate of interest, requiring ever more radical action by central banks at the trough of each cycle.
金融システムは明らかに狂っています。
「自然」利子率が徐々に下落して、各サイクルの底で中銀がこれまで以上に抜本的な対応を取らなければならない状況になる、というのが過去35年間のパターンです。
The policy elites badly misjudged the force of this 'Wicksellian' slide in the build-up to the global crisis in 2008. While the subprime saga makes for electrifying Holywood films, it was not the reason why the Western banking system collapsed.
中銀は2008年の世界的危機前、この「ヴィクセル的」自然利子率下落の力を酷く読み誤りました。
サブプライム事件は衝撃的なハリウッド映画向けですが、それが西側の銀行システムが崩壊した理由ではありません。
The trigger of the crash was overly tight money. The European Central Bank raised rates into the teeth of the storm. Hawkish Fed rhetoric from March to August 2008 pushed up US borrowing costs sharply, ignoring warnings from some of their own staff that the money supply was by then imploding. Both banks under-estimated the fragility of the system.
件のクラッシュの引き金を引いたのは過剰な金融引き締めでした。
ECBは利上げして火に油を注ぎました。
FRBの2008年3-8月の、自らのスタッフの一部から出されるマネーサプライはもう崩壊しつつあるというワーニングを無視するタカ派的レトリックは、米国の借入金利を急上昇させました。
ECBとFRBはシステムの脆弱性を甘く見ていたのです。
Central bankers are more alert this time but they have not scrapped their infamous 'DSGE' models, and I suspect that political pressure - from Congress, or regional Fed banks, or from Germany - will cause them to over-tighten again. We may find that three US rate rises and even a smidgeon of ECB tapering are all it takes to detonate the next crisis.
中銀関係者は今回はより注意していますが、彼らの悪名高い「DSGE」モデルを廃止したわけではなく、僕は政治的プレッシャー（連邦議会からの、または地方のFRBからの、またドイツからの）が彼らに再び過剰な引き締めをやらせるのではないかと疑っています。
次の危機を勃発させるには、米国の3度の利上げとECBの微テーパーリング程度で十分だ、と僕らは知ることになるかもしれません。
Markets seem to be betting that Donald Trump's fiscal largesse will be large enough to break the deflationary grip. HSBC says they are "cherry-picking the good bits" from his campaign.
市場はドナルド・トランプ次期大統領の財政出動はデフレ・トラップを打破するに足りるほどの規模を持つ、と考えています。
HSBCは、市場は同氏の選挙運動から「良いとこどりをしている」と言っています。
We do not yet know whether his infrastructure plan really exists. There will certainly be tax cuts but circumstances are nothing like the Reagan stimulus of the early 1980s when the US was coming out of recession.
彼のインフラ計画が本当に存在するのかどうか、僕らには未だわかりません。
減税は確かにあるでしょうが、状況は米国が不況を脱しつつあった1980年代初頭のレーガン財政出動の頃とは全く違います。
The Fed's Stanley Fischer has hinted strongly that rates will rise by 50 basis points to counter each 1pc of GDP in fiscal stimulus, given the late stage of the economic cycle and the incipient labour shortage.
FRBのスタンレー・フィッシャー総裁は、景気サイクルが終盤であることや労働力不足が始まっていることを鑑みて、GDPの1%に相当する財政出動毎に50BP利上げすると強くほのめかしています。
So either it turns out that Trump is mostly bluster - and therefore little has changed - or we get real stimulus and the Fed goes on the war path. This would push the dollar to nose-bleed levels, squeezing emerging markets until the pips squeak.
というわけで、トランプ氏は殆ど大風呂敷を広げているに過ぎない（従って殆ど何も変わらない）か、本物の財政出動があってFRBは闘いの道を進み続けるかのどちらかでしょう。
これは米ドルを強烈な水準まで押し上げて、音を上げるまで新興市場を締め上げるでしょう。
HSBC warns that Mr Trump's 'tax holiday' for US corporate profits held overseas could make matter worse. A surge in repatriation at the wrong moment would withdrawing yet more dollar liquidity from the Asia, Latin America, and the Mid-East.
トランプ氏の米企業の海外での利益に対する「免税機関」は事態を悪化させるかもしれない、とHSBCは警告しています。
間違ったタイミングで莫大な資金が還流してくれば、アジア、南米、中東から更に米ドル流動性が引き上げられることになります。
The key point is that world has changed since the Reagan era. The US is no longer the economic hegemon or buyer-of-last resort for global imports, but it is still the monetary hegemon through unprecedented levels of dollarisation.
重要なポイントは、世界がレーガン時代から変わってしまったということです。
米国はもはや経済超大国でも世界の輸入品の最後の買い手でもありませんが、前例のない米ドル化によって今も金融超大国であり続けているのです。
This is a dangerous split. The global economy may face the full brunt of a dollar shock, without the trade benefits that used to offset such strong dollar episodes. This could happen even if Mr Trump resists the urge to start a few trade wars.
これは危険な分裂です。
世界経済は、過去のこのような米ドル高をオフセットしてきた貿易上の特典もなく、米ドル・ショックをまともに食らうことになるかもしれません。
トランプ氏が貿易戦争を2つ3つ始めたいという衝動に抵抗出来たとしても、これは起こり得ます。
"The US now accounts for a much smaller share of global demand than it did over a decade ago and its high income level and ageing population mean that more than two-thirds of US consumer spending is now on services," said Janet Henry, HSBC's chief economist.
「米国は今、世界需要に占める割合は10年前に比べて遥かに小さくなっているし、高所得と高齢化によって、同国の消費者支出の3分の2以上が今やサービスに対するものとなっている」とHSBCのチーフ・エコノミスト、ジャネット・ヘンリー氏は言いました。
Whether you think the deflationary supercycle since 1980 has really touched bottom depends on what you think caused it in the first place. If it was a one-off shock caused by globalisation and the entry of the Communist world into the capitalist system, it will self-correct over time.
1980年からのデフレ・スーパーサイクルが本当に底を打ったと考えるかどうかは、その人がそのそもそもの原因をどう考えているかに左右されます。
グローバライゼーションと共産世界の資本主義システム参入による一回限りのショックだとするなら、時間と共に自己修正するでしょう。
The counter view is that it stems from a deeper corrosion of monetary policy. The BIS calls it the bad habit of asymmetry: letting asset bubbles run their course, but pulling out all the stops to deal with busts. This amounts to slow intertemporal poison. It draws prosperity from the future. The trap eventually closes on central banks.
その逆に、金融政策のより深刻な弱体化に端を発しているとも考えられます。
BISはこれを、資産バブルを放置しながら弾けた場合の備えを全て引き上げる、非対称の悪癖と呼んでいます。
これは緩やかな異時点間の毒に相当します。
それは未来から繁栄を引き出します。
このトラップはいずれ中銀を捉えるでしょう。
If such thinking is valid, the only way out is repudiation of debt, a jubilee of sorts. These are rarely gentle affairs.
そのような考えが妥当なら、唯一の脱出方法は債務の支払い拒否、恩赦みたいなものです。
これが穏やかに済むことは滅多にありません。
