ギリシャが遂に条件に従おうとするところで梯子をはずすヨーロッパ

Just as Greece complies at last, Europe pulls the plug
（ギリシャが遂に条件に従おうとするところで梯子をはずすヨーロッパ）
By Ambrose Evans-Pritchard, International business editor
Telegraph: 9:02PM GMT 16 Feb 2012

Officials from the EU and the International Monetary Fund made two grave errors when they swooped into Greece in mid-2010 and dictated the now hated "Memorandum".

EUとIMFの当局者は深刻な過ちを2度犯した…2010年中盤にギリシャを制圧した時、そして憎悪をかきたてる「誓約書」を書き取らせた今である。

The regime of drastic cuts has tipped the economy into a violent downward spiral. They thought that private industry would muddle through as the state went through the austerity mincer. What the EU-IMF "Troika" did not fully understand is how many firms were really part of the state in disguise.

大々的な支出削減政策により、ギリシャ経済は猛烈な下方スパイラルに突き落とされた。
国家が緊縮政策でミンチにされていても、民間部門はなんとか生き延びるだろう。
そう彼らは考えたのだ。
EU・IMFの「トロイカ」支援体制が理解し切っていなかったのは、どれだけ多くの企業が仮面民間企業だったかということだ。

"The Greek government outsources everything," said one official with close knowledge of the events.

「ギリシャ政府はなんでもかんでもアウトソースしている」と今回の事態を詳しく知る某当局者が言った。

Faced with the guillotine, the state first slashed procurement contracts and then stopped paying its bills altogether. The government is now €7bn (£5.8bn) in arrears to private companies, including €3bn in unpaid VAT refunds for exporters. It is why business has borne the brunt of the fiscal squeeze, suffering 450,000 job losses, and why Greece's unemployment has soared to 21pc.

ギロチンを前にしてギリシャ政府は、まずは調達契約をぶった切り、次に全ての支払いを停止した。
同政府が今現在民間企業に対して抱える負債は70億ユーロに上り、これには輸出業者に対して還付されるはずのVAT、30億ユーロが含まれている。
企業が緊縮財政の重荷を背負い、45万人もの人員削減を行い、ギリシャの失業率が21%にも急上昇したのは、だからなのだ。

At the same time the banking system seized up. More than €60bn of deposits were withdrawn. By November, no Greek bank could issue a letter of credit accepted anywhere in the world, with calamitous implications for trade – and for exporters trying to meet Troika demands for export-led recovery. "Greece became a leper, and is now stuck in Catch-22," said one official.

同時に銀行システムが機能停止となった。
600億ユーロを超える預金が引き出された。
11月までに、国外で受け容れてもらえる信用状を発行出来る銀行は、ギリシャから消えた。
貿易、そして輸出主導による経済危機からの回復という「トロイカ」の要求を応じようとする輸出業者に、壊滅的な影響をもたらした。
「ギリシャは村八分にされた上に、今ではお手上げ状態だ」と某当局者は述べた。

Hellenic Petroleum was unable to import basic fuel. The reason why Greece's reliance on oil imports from Iran jumped from 15pc to 70pc in a two-week period in November was because Tehran agreed to take on the credit risk.

ヘレニック石油は基礎燃料を輸入出来なかった。
ギリシャのイラン産石油への依存度が11月の2週間で15%から70%に跳ね上がった理由といえば、イラン政府が信用リスクをとることに合意したことである。

"They need to find some way to unblock this or the Greek economy is going to suffocate from lack of oxygen: we are reaching the limits," said Dimitris Daskalopoulos, head of the Hellenic Federation of Enterprises. The economy contracted at a rate of 7pc in the fourth quarter of 2011. Manufacturing fell 15.5pc in December from a year before.

「これを打開方法を見つけなければ、ギリシャ経済は窒息死する。そろそろ限界だ」とヘレニック企業連盟のディミトリス・ダスカロポウロス代表は言う。
2011年第4四半期、ギリシャ経済は7%のマイナス成長となった。
12月の製造業生産高も前年比-15.5%だった。

Mr Daskalopoulos now seems resigned to a ghastly denouement, fearing that Greece has been turned into a "useful victim" for countries pursuing their own political agenda. "They need to stop pretending that Greece is a special case and decide once and for all what they are going to do with all the culprits or PIGS [Portugal, Italy, Greece and Spain] and what they want Europe itself to be. Are they really going to flush Greece down the toilet and hope it will disappear from planet earth?" he said.

ダスカロポウロス代表は今や、とんでもない非難を甘受し、ギリシャは自らの政治的目標を推し進める国の「態の良い生贄」にされてしまったのではないかと懸念しているようだ。
「ギリシャが例外であるかのようなふりをするのは止めなければならないし、全ての元凶またはPIGS（ポルトガル、イタリア、ギリシャ、スペイン）をどうするのか、そしてヨーロッパそのものをどうしたいのか、きっぱり決断しなければならない。あの連中は本気でギリシャを切り捨てて、地球上から消滅するのを祈るつもりか？」と同代表は言った。

The rhetoric has turned poisonous as Berlin, Helsinki and The Hague show every sign that they intend to eject Greece from the euro whatever it now does, calculating that the eurozone is at last strong enough to withstand contagion.

このような言い回しは危険だ。
ドイツ、フィンランド、オランダの政府が、ユーロ圏は遂に悪影響にも耐えられるほど強くなれるなどと計算して、ギリシャが今どうしようがおかまいなしに蹴り出すつもりだとのサインを出しているのだから。

German finance minister Wolfgang Schaeuble is raising fresh demands, suggesting that Greece should postpone April's elections and appoint a technocrat government for a year without key PASOK and New Democracy parties, prompting the headline "Schaeuble Junta" in newspaper Eleftheros Typos.

ヴォルフガング・ショイブレ独財務相は新たな要求を持ち出しており、ギリシャは4月の総選挙を延期してPASOKの幹部も新民主党のキーマンもいないテクノクラート政権をあと一年継続すべきだなどと提言して、エレフテロス・ティポス紙に『ショイブレ独裁政権』などという見出しを躍らせた。

The unprecedented meddling in the internal affairs of Greek democracy was angrily rejected by President Karolous Papoulias, the softly spoken elder statesman who fought against the Nazis as a teenager. "Who is Mr Schaeuble to insult Greece? Who are the Dutch? Who are the Finns?" he said.

十代の頃ナチスと戦った経験を持つ穏やかな話しぶりの老政治家、カロロス・パプリアス希大統領は、前例のない内政干渉を憤りを込めて拒絶した。
「ギリシャを侮辱するショイブレ氏とは何者だ？オランダ人か？フィンランド人か？」と大統領は言った。

It has fallen to Italian premier Mario Monti – with support from French socialists – to champion Greece and the eurozone's southern bloc against the austerity doctrines of the German-led group of AAA creditors.

ドイツ率いるAAA格付国陣営の緊縮財政ドクトリンに対する、ギリシャとユーロ圏の南部陣営を率いる役目はマリオ・モンティ伊首相が、フランスの社会党陣営の支援を受けて、引き受けることとなった。

"The very tough approach being taken toward Greece is probably excessive. There are no good guys and bad guys. We are all responsible," he said, noting acidly that Germany and France were among the first to violate the EU's Stability Pact.

「ギリシャに対する極めて厳しいアプローチは恐らく過剰だ。善人も悪人もいない。我々全員に責任はあるのだ」とモンティ伊首相は述べて、ドイツとフランスこそ真っ先にEU安定化協定を破ったではないかと辛らつに指摘した。

The claim that Greece has failed to comply with the Troika demands is exaggerated. The primary budget deficit has fallen from 10.6pc in 2009 to 2.4pc in 2011, eight times the Thatcher squeeze in the early 1980s. Poul Thomsen, head of the IMF's mission, said the refrain that Greeks are recidivist violators "because of something in their DNA" had become insulting.

ギリシャが「トロイカ」支援体制の要求に従わなかった、との主張は誇張である。
プライマリーバランスの赤字分は、2009年の10.6%から、2011年は2.4%に減少したが、これは1980年代にサッチャー政権が行った削減分の8倍に上る。
IMFのギリシャ調査団の代表を務めるポール・トムセン氏によれば、ギリシャ人は「遺伝子にそういうものがあるから」常習違反者なのだ、という常套句は侮辱と化したとか。

The Greeks clearly have an allergy to paying taxes. Their slang term for tax is the Turkish word "haradsi", a legacy from the Ottoman Empire which extracted tribute and conscripted Janissaries for the army without offering much in exchange. It is almost a virtue to cheat the tax authorities, a habit that dies hard.

確かにギリシャは納税アレルギーを持っている。
ギリシャ語のスラングで税金はトルコ語の「HARADSI」と言うが、これは大した見返りもなく貢物を徴収し歩兵を徴兵したオスマントルコ帝国時代からの名残だ。
税当局を煙に巻くのは美徳に匹敵することであり、なかなかなくならない習慣である。

Yet drastic reforms are under way. The Evangelismos public hospital in Athens has cut its operating costs to €112m last year from €149m in 2009, even though the number of patients had risen from 82,000 to 99,700 – due to the reliance of the newly pauperised middle class on public health.

だが、劇的改革が進んでいる。
アテネにあるエヴァンジェリスモス公立病院は昨年、運営費を1億1,200万ユーロにまで削減した（2009年は1億4,900万ユーロ）。
最近没落した中流階級が公的医療に依存したおかげで、患者数は82,000人から99,700人に増大したにも拘わらずである。

"We have re-engineered the hospital," said Michael Theodorou, the hopital's director. Drug costs have been slashed by 30pc by switching to generics. His audit discovered that the price of one of the drugs used fell from €27to €3.83. "We never used to count the cost."

「病院を組織改革したよ」とはミカエル・テオドロウ院長の言葉だ。
薬剤費はジェネリック薬への切り替えにより30%削減された。
院長の監査で、或る薬剤の価格が27ユーロから3.83ユーロに下がったことがわかった。
「これまでコストを計算したことなど一度もなかった」

Greece's privatisation drive has undoubtedly stalled. The Hellenic Republic Assets Development Fund was supposed to raise €5bn last year, payable into a special account for debt repayment. It raised just €1.7bn, all from low-hanging fruit. The Troika has abandoned its target of €50bn by 2015, agreeing to a €19bn. The rest will be stretched out.

ギリシャの民営化は間違いなく停止した。
ギリシャ国有資産開発基金は昨年、債務支払い専用口座に振り込むべく、50億ユーロを調達するはずだった。
調達出来たのは僅か17億ユーロだった。
全て簡単にどうにかなる資産の処分によるものだ。
「トロイカ」支援体制は2015年までに500億ユーロを調達するという目標を放棄して、190億ユーロで手を打った。
差額は期間延長となるのだろう。

Costas Mitropoulos, the official in charge of the project, said is "totally unfair" to describe this as non-compliance. There is no historical precedent in the world for such breakneck privatisation. The closest parallel is the Treuhand disposal in East Germany after reunification, but that took 12 years, and the manager was "shot dead" by the Red Army Faction, Mr Mitropoulos said with a thin smile.

同プロジェクトの責任者、コスタス・ミトロポウロス氏は、この状態を条件違反と評するのは「全くアンフェア」だと言う。
このような猛スピードの民営化など、世界的にも前代未聞だ。
最も近い例と言えば東西ドイツ統一後の東ドイツ国有資産の処分だが、それでも12年かかった上に、代表者は赤軍の一派に「射殺」された、とミトロポウロス氏は薄笑いを浮かべて語った。

It is a tall order to find buyers when the Greek economy is in free-fall, and there is open talk of a Greek default and euro exit. Not even Anglo-Saxon vulture funds will nibble. "Investors are not prepared to commit funds until uncertainty is down to manageable and hedgeable levels," he said.

ギリシャ経済が自由落下している時に、また、ギリシャのデフォルトとユーロ脱退が公然と語られている時に買い手を見つけるのは至難の業だ。
アングロ・サクソン系のハゲタカでもちびちびと齧るに留まるだろう。
「投資家は不安要素が管理可能でヘッジ可能な水準になるまでファンドなんか買わないよ」と同氏は言った。

Mr Mitroupoulis said half the assets are Greek property. They cannot be dumped at once on the market with causing a further crash in prices. "The Troika fully understand the difficulties," he said.

ミトロポウロス氏によれば、資産の半分はギリシャ国内の不動産だ。
これらを既に下落している不動産相場を更に悪化させることなく、市場に同時放出することは不可能だ。
「EU・IMF支援体制は障害を完全に把握している」とのこと。

The leaders of Germany, Finland, and Holland are less amenable, if they are still listening at all.

ドイツ、フィンランド、オランダの首脳陣はそれほど素直ではない…それも彼らが今も耳を貸していればの話である。

ドイツのギリシャ中傷大作戦

Germany's smear campaign against Greece
（ドイツのギリシャ中傷大作戦）
By Ambrose Evans-Pritchard
Telegraph Blog:　February 16th, 2012

Germany’s Wolfgang Schäuble is entering into ever more dangerous waters.

ヴォルフガング・ショイブレ独財務相は、これまでになく危険な領域に入り込みつつある。

His apparent demand that Greece postpone elections scheduled for April, and impose a technocrat junta (a l’Italiana) for another year without PASOK and New Democracy, takes your breath away. Is this really the position of the German government? Greek democracy be damned?

ギリシャは4月に予定されている総選挙を延期して、PASOKも新民主党もなしであと一年、テクノクラート臨時政府（イタリア風味）を建てよ。
ショイブレ独財務相のそんなあからさまな要求にはギョッとさせられる。
ドイツ政府ってほんとにこんなこと考えてんですか？
ギリシャの民主主義なんてくそくらえなんですか？

I presume he has seen pictures of the blackened buildings below the Acropolis – and yes, the evidence is everywhere: a neo-classical house near my hotel at Monastiraki metro station was completely gutted, as was a building across the road. (There were four homeless sleeping in the cold alley next door, being comforted by a young volunteer.)

ショイブレ独財務相はアクロポリスの下に広がる建物が黒焦げになっている光景を見たのだろう。
それに、そう、証拠はそこらじゅうにある。
僕が宿泊しているモナスティラキ駅のホテル付近にあるネオクラシックな住宅は完璧に壊されたし、道路を挟んだはす向かいのビルもご同様だ。
（隣の寒い小道では4人のホームレスが、年若いボランティアに慰められつつ眠っていた。）

I presume too that Mr Schäuble has been well-briefed on the explosive political mood in Greece, so one can only view such a demarche as deliberate provocation – like the Austrian ultimatum to Serbia in 1914 (a miscalculation, as it later turned out, since "contagion" from Serbia could not be contained).

また、ショイブレ独財務相は一触即発になっているギリシャの政治的ムードについて詳しいブリーフィングを受けているので、そのような処置は意図的な挑発行為としか考えられないのだろう。
1914年でオーストリアがセルビアに対して最後通牒を突き付けたようなものである（後にわかった通り誤算だったわけで…セルビアからの「悪影響」は封じ込められなかったのだから）。

"Who is Mr Schäuble to insult Greece? Who are the Dutch? Who are the Finns?" retorted President Karolous Papoulias, himself a teenage resister against the Wehrmacht in Epirus almost seventy years ago – though he later took political asylum in Germany from the Greek junta and worked for Deutsche Welle.

「ギリシャを愚弄するショイブレ氏とは何者だ？オランダ人か？フィンランド人か？」
カロロス・パプリアス希大統領はそうやり返した。
70年近く前、十代の頃は、レジスタントとしてエピラスでドイツ国防軍と戦っていた。
尤も、その後はギリシャの軍事独裁政権を逃れてドイツに政治亡命してドイチェ・ヴェレで働いていた。

"We always had the pride to defend not just our own freedom, not just our own country, but the freedom of all Europe."

「我々は、自らの自由だけでなく、祖国だけでなく、全欧州の自由を護ることを常に誇りとしてきた」

It is clear that Berlin, Helsinki, and the Hague have taken the decision to eject Greece from the euro whatever the country now does. Even if Greece complies to the letter with the impossible terms of the EU-IMF Troika, it will not make any difference. A fresh pretext will be found.

ドイツ、フィンランド、そしてオランダの政府が、ギリシャが今何をしようとも同国をユーロ圏から蹴り出す決意を固めたのは明らかだ。
たとえギリシャが、EU-IMFトロイカによる不可能な条件に従ったとしても関係ないだろう。
また新たな条件が見つかるだろう。

"There are some who don’t want us in the eurozone any more," said Evangelos Venizelos, the Greek finance minister. "They are playing with fire."

「我々にユーロ圏を出て行ってほしい人々がいる」
エヴァンゲロス・ヴェニゼロス希財務相はそう述べた。
「やつらは火遊びをしている」

Indeed they are. Kostas Kiltidis, a Macedonian MP from the orthodox LAOS party, could hardly contain his fury when we had coffee in the members’ hall of the Greek parliament.

確かに。
オーソドックスなLAOS党のコスタス・キルティディス議員（マケドニア選出）は、ギリシャ国会議事堂のメンバーズ・ホールで僕とコーヒーを飲んでいた時、激しい怒りを殆ど抑えられない様子だった。

"You answer war with war. We are the cradle of European civilization and nobody can take us out of our own home. There is no legal mechanism for this. If they try, others are going to die economically with us."

「目には目を、歯には歯をだ。ギリシャは欧州文明のゆりかごだ。我々を祖国から放り出せる奴はいない。これに法的な仕組みなどない。やつらがそんな真似をしようとすれば、他の国も我々と共に経済的な死を迎えるだろう」

"We know are country will have to live in poverty if the worst happens, but at least we will be proud."

「わかっている。最悪の事態になればギリシャも貧乏暮らしを余儀なくされる。だが、少なくとも、我々には誇りがあるだろう」

We can have an honest argument about the level of Greek compliance with Troika demands. The country is exasperating, of course – but that was the case long ago, when EU officials gave Greece a clean bill of health for EMU membership, and six years ago when Brussels was still writing glowing reports on Greek progress.

EU・IMFの条件をギリシャがどれほど守っているかについて、議論することは出来る。
この国は、言うまでもなく、青息吐息だ。
だが、随分前もそうだった。
貴国はEMU加盟に値する体力をお持ちである、とEU当局者がギリシャにお墨付きを与えた時のことである。
また、EUがギリシャの発展に関する賞賛に満ちたレポートを書き続けていた6年前もそうだった。

But what is compliance? Michael Theodorou, head of the Evangelismos public hospital in Athens, told me that his budget had fallen from €149m in 2009 to €112m last year, even though the number of patients had risen from 82,000 to 99,700, due to the reliance of the newly pauperised middle class on public health as they lose their private insurance.

だが、条件に従うとは？
アテネにあるエヴァンゲリスモス公立病院のミカエル・テオドロウ院長が僕に語ったところによれば、予算は2009年の1億4,900万ユーロから昨年は1億1,200万ユーロに減ったとのこと。
落ちぶれた中流階級が民間の医療保険を失って公的医療に頼ったため、患者の数は82,000人から99,700人に増えたにも拘わらず、だ。

This was achieved by slashing drug costs – switching to generics – and cutting the salary of nurses to the bone. "We have re-engineered the hospital," he said.

これは薬剤費の削減（ジェネリック薬への切り替え）と看護師の給料を限界まで引き下げたことによって達成された。
「病院を組織改革したよ」とのこと。

The aggregate salary cut in Greece since the crisis began is 30pc (including all the quirky bonuses and extras). And no, it is not true that pensions are 97pc of previous income, the highest in Europe. That is a Wagnerian myth, much propagated by Bild Zeitung. The pensions are calculated off the "base salary", which is only half actual earnings.

今回の危機が起こってから、ギリシャで切り下げられた賃金は30%に上る（全ての奇妙なボーナスや手当てを含む）。
それに、違うのだ。
ギリシャの年金は最終所得の97%などというのは嘘っぱちなのだ。
欧州最高などではないのだ。
あれはドイツ陣営が作り出した神話であり、そこらじゅうに広めたのはビルト紙である。
ギリシャの年金は、実際の所得の半分にしかならない「基本給」に基づいて計算されている。

The single greatest cause of the missed budget targets is the collapse of the Greek economy. GDP contracted 6.8pc last year, accelerating to a 7pc rate in the last quarter. That is the main reason why tax revenues have fallen off a cliff.

予算目標を達成出来なかった唯一最大の原因は、ギリシャ経済の崩壊だ。
昨年、GDPは6.8%のマイナス成長となったが、第4四半期は-7%と悪化した。
それが税収が激減した主要因だ。

The Greek Labour Institute – uncannily accurate until now – expects to the economy to contract by another 7pc this year. This will take the combined slump to 22pc. Debt is compounding exponentially on a shrinking base.

これまで不気味なほど正確な予測をしてきたギリシャ労働研究所は、今年更に7%のマイナス成長になるだろうと予測している。
しめて22%の縮小ということになる。
縮小する経済基盤に、債務残高は急激に増大している。

I notice that failure to meet the privatisation schedule of €5bn by the end of 2011 and €50bn by 2015 is widely cited as an egregious case of Greek foot-dragging. But how on earth is Costas Mitropoulos from the Hellenic Republic Assets Development Fund supposed to attract buyers until the threat of Greek default and euro exit – or "Grexit", in the jargon – is taken off the table?

2011年末までに50億ユーロ、2015年までに500億ユーロの民営化スケジュールに失敗するということは、ギリシャのグズグズさのとんでもない例として広く取り上げられていることに、僕は気付いている。
だがしかしだ。
ギリシャのデフォルトおよびユーロ脱退（専門家は「Grexit」と呼ぶ）の脅威が消えてなくなるまで、国有資産開発基金のコスタス・ミトロポウロス氏に買い手を誘き寄せられるわけがないじゃないか。

"The criticisms are totally unfair," he told me, in his tiny office overlooking at the statue of Kolokotroni – the Kleftis leader and hero of Greek independence against the Ottomans. "Investors are not prepared to commit funds until uncertainty is down to manageable and hedgeable levels."

クレフテス（山岳党）のリーダーでオスマントルコ帝国と独立戦争を戦ったギリシャの英雄、コロコットローニの像を眺める小さな事務所で、ミトロポウロス氏は僕にこう語った。
「全くアンフェアな批判だよ。投資家は不安要素が管理可能でヘッジ可能な水準になるまでファンドなんか買わないんだから」

Half the assets are Greek property. They cannot be dumped simultaneously on the market without causing a further crash in prices. Mr Mitroupoulis said the Troika had agreed to stretch out the process. The target is now €19bn by 2015.

資産の半分はギリシャ国内の不動産だ。
これらを既に下落している不動産相場を更に悪化させることなく、市場に同時放出することは不可能だ。
ミトロポウリス氏は、EU・IMFトロイカは処分プロセスのえ延期に応じたと言った。
現在の目標は2015年までに190億ユーロを処分することだ。

All the money is paid into a special account for foreign debt repayment. Not one penny goes to the Greek budget.

全ての代金は、対外債務支払い用の特設口座に振り込まれる。
一銭たりともギリシャの国庫には入らないのだ。

In my view, the original Troika demand was off the wall. There is no precedent anywhere in the world for the privatisation blitz imposed on Greece. The German Treuhand disposal of DDR assets after reunification is the closest parallel, but even that took twelve years.

僕が思うに、EU・IMFトロイカのそもそもの要求が法外だったのだ。
世界中どこを探しても、ギリシャに課されたような大規模民営化が課された前例はない。
独民営化機関「Treuhand」は、東西ドイツ統合後に旧東ドイツの資産を処分した。
最も近い例といえばこれであるが、それでも12年の歳月をかけて行われたのだ。

The Treuhand money at least stayed inside Germany. It was not seized by foreigners. But that did not prevent the assassination of manager Detlev Rohwedder by radicals, probably the Red Army Faction.

少なくとも、この代金はドイツ国内に留まった。
外国人に掴み取られたわけではない。
しかしそれも、過激派によるデトレフ・ローウェッダー信託公社総裁の暗殺を食い止めることはなかった。
恐らく赤軍の一派だろう。

"The Treuhand manager was shot dead," said Mr Mitropoulos wistfully, gazing out at Kolokotroni.

「信託公社総裁は撃ち殺されたよ」とミトロポウロス氏は、コロコットローニ像を眺めつつ、物憂げに言った。

Difficult times. Do not make it harder, Herr Schäuble.

大変な時である。
ショイブル氏よ、これ以上大変にしないでくれ。

マリオ・ドラギ財務相の1.5兆ユーロ資金供給オペによる災難

The perils of Mario Draghi's €1.5 trillion blitz
（マリオ・ドラギ財務相の1.5兆ユーロ資金供給オペによる災難）
By Ambrose Evans-Pritchard
Telegraph Blog: January 31st, 2012

The raging debate over Mario Draghi’s credit rescue has refused to die down.

マリオ・ドラギ財務相による信用救済策を巡る激論は収まる気配もない。

A disturbingly large number of credit experts warn that the ECB life-line is not the "game-changer" that the markets seem to think, cannot in itself can save Euroland, and may prove counter-productive – perhaps soon.

不安になるほど多数の信用専門家が警鐘を鳴らしている。
欧州中央銀行のライフラインは、市場が考えているらしき「大逆転の一発」ではなく、単独ではユーロ圏を救済することが出来ない上に、恐らく直ぐに逆効果だと証明されるかもしれないというのだ。

This is not what I suggested in my Monday column.

これは僕が月曜日のコラムで示唆したこととは違う。

Since I have a special affection for the monetarist camp, I tilted to their view in that the ECB has indeed carried out a coup and may have pulled Europe of spiralling depression, just in the nick of time. (This does not mean it can ever save monetary union in its current structure, but that is another matter.)

僕はマネタリスト陣営に特に愛着を持っている。
だから、欧州中央銀行は実際にクーデターを実行したし、ヨーロッパを悪化し続ける不況から、危機一髪で、引っ張り上げたかもしれない、というマネタリストの見解に傾倒したのだ。
（だからといって、今の構造のままで通貨同盟を救えるなどとは思っていないが、それはまた別の話。）

Yet we are in uncharted waters, so here is the critique of the other side.

とはいえ、僕らは未知の領域にあるわけなので、反マネタリスト陣営批判を少ししてみたいと思う。

Alberto Gallo from RBS said Draghi’s €489bn loans to banks at 1pc for three years (LTRO) is having all kinds of toxic side-effects, which is disturbing given that the Financial Times splashed today that the banks may draw down another €1 trillion at the second LTRO in late February

RBSのアルベルト・ギャロ氏曰く、ドラギ財務相が銀行に対して1%の金利で行った3年物資金供給オペ（LTRO）は、ありとあらゆる毒性の強い副作用を有しているとのこと。
本日付フィナンシャルタイムズ紙の、銀行は2月下旬に第二次オペで1兆ユーロの資金を追加供給するかもしれない、という記事を考慮すれば、憂慮すべきことである。

The banks are certainly stepping up purchases of Club Med and Irish sovereign bonds, the so-called Sarkozy "carry trade". They also bought 62pc of the latest debt issue by the EFSF rescue fund in January, up from a quarter in the previous issue.

確かに、銀行は地中海倶楽部とアイルランドの国債買い付けを強化している。
いわゆるサルコジ「キャリー・トレード」だ。
また、欧州金融安定化基金が最も最近債券を発行したのは1月だが、この時は前回の25%を上回る62%を買い付けた。

"Most peripheral banks now hold more government bonds than their equity, which makes them a levered option on sovereign risk. While earning more carry, banks holding more sovereign bonds than others also pay more in funding. The economics of the sovereign carry do not work in the medium term," he said.

「中小銀行の殆どでは、今や国債の方が資産を上回っている。つまり国債オプションをやってるってこと。キャリー・トレードを増やせば儲けは増えるが、抱えている国債の多い銀行は資金調達費用も増える。国債キャリー・トレードは中期的に観れば損」とのこと。

The shortfall on the banks’ core Tier 1 capital ratios outweighs the extra yield from the sovereign bonds. That will aggravate the credit crunch over time. Mr Gallo expects €5 trillion in deleveraging by European banks before it is over.

銀行のティア1自己資本比率の不足分は、国債の利回りが上がったぐらいでは追いつかない。
つまり時間が経てば経つほど信用収縮が悪化するということだ。
ギャロ氏の予想では、ゲーム終了になる前に欧州系銀行がデレバレッジしなければならない額は5兆ユーロに上るとか。

While the banks are buying more sovereign debt, they are cutting credit to the rest of the economy, with falls of 2.4pc in Italy and Portugal in December, and 0.8pc for the eurozone as a whole.

銀行は国債買い付けを増やす一方で、それ以外への信用を減らしているのだ。
12月、イタリアとポルトガルでは2.4%、ユーロ圏全体では0.8%も信用が減った。

The whole LTRO scheme increases "debt cross-holdings and systemic risk", and ultimately lowers recovery rates for creditors. Mr Gallo thinks the next spasm of the crisis may hit as Italy redeems €97bn in February and March, and Spain redeems €30bn, with Portugal sliding into ever deeper debt as the economy contracts violently.

LTROそのものが「国債持ち合い＆システミック・リスク」を増大させている上に、結局は債権者の回収率を押し下げている。
次の危機は、2月、3月とイタリアが970億ユーロを償還し、スペインが300億ユーロを償還し、更に経済が激しく縮小してポルトガルの債務危機が一層深刻化する時に発生するのではないかとギャロ氏は考えている。

Guy Mandy from Nomura said the Draghi LTROs have certainly averted a liquidity shock and prevented a financial disaster, but the effect of the policy "is increasingly punitive" over time. "It is a Pyrrhic victory," he said.

野村證券のガイ・マンディ氏によれば、ドラギ財務相のLTROは確かに流動性ショックを回避し金融危機を防いだものの、同政策の影響は時間と共に「益々懲罰的になる」とのこと。
「犠牲が多くて引き合わない勝利」だそうである。

Banks have to provide assets to the ECB as collateral, with a haircut depending on quality. The more they use the facility, the more collateral they hand over, crowding out their balance sheets.

銀行は欧州中央銀行に担保として資産を差し出さなければならないが、そのヘアーカット率は資産の質による。
このファシリティーを利用すればするほど、銀行は担保を増やさなければならず、これがバランスシートのクラウディングアウトを生じている。

Since the ECB has senior status, everybody else faces "subordination". This process cannot be pushed much further before investors take fright. At that point it becomes counter-productive, causing private credit to tighten. If so, an extra €1 trillion in February would be a very bad thing indeed.

欧州中央銀行の方が上位であることから、その他大勢は全て「サブオーディネーション」の憂き目に遭うわけだ。
このプロセスは投資家が逃げ出す前には余り推し進められない。
その時点で逆効果が生じ、民間部門の信用を収縮させる。
とすればである。
2月に1兆ユーロもの追加供与が行われることは、確かに本当に物凄く悪いことなのだろう。

Mr Mandy asks what will happen if Fitch and Moody’s join S&P in downgrading Italy to BBB+, triggering a 5pc margin call. No doubt, collateral policies can be relaxed. but this is a slippery slope for the ECB itself.

フィッチとムーディーズがS&Pに迎合してイタリア国債の格付をBBB+に引き下げて5%のマージンコールを引き起こしたらどうなる、とマンディー氏は問う。
間違いなく、担保方針は緩和出来る。
だがこれは欧州中央銀行そのものにとってヤバイ道だ。

Ralf Preusser at Bank of America is also cautious, warning that the diversion of LTRO credit towards government bonds is crowding out private loans.

バンク・オブ・アメリカのラルフ・プルーサー氏も慎重姿勢で、LTROの信用を国債に振り向けていることで民間部門の融資がクラウディングアウトされていると警告する。

"December saw the largest contraction in the provision of credit to non-financial corporates in the history of the time series. The flow of credit relative to GDP is now contracting considerably faster than in the midst of the post-Lehman phase".

「12月には非金融企業への信用供与が市場前例のない収縮を見せた。信用のGDP比は今やリーマン・ショック後の一番悲惨な時期よりも遥かに急速に収縮している」

"The true measure of success for the LTRO will be whether credit to the real economy rebounds in the coming months."

「LTROの成功に関する真の基準は、今後数ヶ月以内に実体経済へ供与される信用が回復するかどうかだ」

Indeed.

ご尤も。

Clearly there are a lot of credit experts at big global banks who doubt whether the blistering LTRO rally of recent weeks can last much longer.

明らかに、国際的な大手金融機関には、この数週間のLTROによる相場回復が長期化することはないだろうと考える信用専門家が多数存在している。

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