Rating The Wall Street Ratings Agencies
ウォール街の格付け会社を格付ける
August 17, 2011
この記事を読んで「合成の誤謬」という言葉を想起しました。個々にとって正しい判断が、全体に
取っては誤りになるというものです。たとえば、みんなが一斉にパソコンで混まない時間帯の電車を調べてそれに乗った場合、その電車は結果として混んで大変になるというようなことです。高度に情報化された社会の問題点でもあります。株価、為替しかり。 多様性が尊重される一方で、同じ方向への振れが極大化する現代の特徴の一つです。個々でリスクを避けて動くと、全体でリスクが高まる結果になっている。
M. Spencer Green/AP
A trader reacts after the close of trading in the Nasdaq 100 Index pit on the floor of the CME Group on Aug. 8 in Chicago. Stocks plummeted after Standard & Poor's downgraded U.S. debt.
Earlier this month, Standard & Poor's announced that it had downgraded the U.S. credit rating from AAA to AA+, citing political risks and the nation's rising debt burden. It was the first time in history that the U.S. credit rating was lowered.
On Wednesday's Fresh Air, law professor Frank Partnoy joins Dave Davies for a conversation about what S&P's decision means and how ratings agencies acquired the influence they have in our economy. Partnoy used to work in derivatives on Wall Street and now studies the markets and financial regulation. He says he didn't think much of S&P's decision.
今月上旬、スタンダード＆プアーズが、政治的なリスクと国の負債の急増を理由に、米国の信用評価をAAAからAA＋に格下げしたと発表した。米国の信用が格下げになるというのは歴史始まって以来の出来事であった。
水曜日のフレッシュエアーで、法律教授のフランク・パートノイはデイブ・ディヴィスとスタンダード＆プアーズの決定の意味するところと、どのように格付け会社がその影響を米国経済にもたらすかについて話し合った。 彼はスタンダード＆プアーズの決定を重視していないというものだった。
"It's not a major downgrade to default levels — they're not saying the U.S. is going to default," he says. "They are saying that the chances of the United States defaulting are higher, and I don't think that that's right. I think that most investment professionals don't think that that's right."
Partnoy explains that after S&P's announcement, the bond markets reacted to the decision in the exact opposite way that one might expect.
"Instead of prices going down, prices went up. People looked at United States Treasuries and said, 'Oh, we're going to buy these, this is a good place to invest, it is still just as safe,' " Partnoy says. "And I think that is consistent with how the markets have reacted to S&P over the years. It's a great paradox of these credit ratings agencies that they change these ratings in ways that have very little informational value. It doesn't actually tell us anything about the chances of the U.S. defaulting. ... It's not useful."
「それはデフォルトレベルの大きな格下げではない、彼らは米国がデフォルトに向かっているとい言っているのではない。」「彼らが言っているのは、米国のデフォルトの可能性が高くなったと言っているが、それは正しくないと思っている。 殆どのプロの投資家もそうは思っていない。」と彼は言う。
パートノイは、S&Pの発表のあと、国債市場は、その決定に対して、予想に反した正反対の反応を示したと説明している。「国債の価格は下がるどころか、上昇したのだ。」 人々は米国債を見て、「米国債は買いだ、投資するチャンスだ。米国債はまだ安全だ」と言っている。「私は、その反応は、市場がこれまで何年もS&Pに反応してきた内容と一貫性があると考えている。それは情報価値のない手法で評価を変える格付け会社の大いなるパラドックスだ。その格付け変更はなんら米国のデフォルトの可能性に言及していないし、情報として使えない。」と彼は言う。
The History Of Ratings Agencies 格付け会社の歴史
So how did Wall Street ratings agencies like the S&P and Moody's acquire the influence they have in the economy?
It started in 1909, when investor John Moody was trying to determine how to tell the public which companies and bonds would be the safest to invest in. He acquired long lists of financial information about each company, but the lists weren't exactly easy for the general public to parse. Moody decided that it would be easier for his company to look at each company's financial information and credit history — and then assign each investment opportunity a rating based on a scale.
それではスタンダード＆プアーズやムーディーズといったようなウォールストリートの格付け会社は、どのようにしてその経済に対する影響力を獲得していったのだろうか？
それは、投資家のジョン・ムーディーズが、人々にどの会社や債券が一番安全で投資に適しているかを、いかにして伝えるかを思いついた1909年に始まった。彼は夫々の会社の財務情報の長い資料リストを入手したが、そのリストは一般の人々にとって解析するのが困難だった。そこでムーディは、彼の会社が、個人に代わって夫々の会社の財務情報と信用の履歴を見ていく方が容易だと考えた。 そして尺度に基づいた評価で投資機会を知らせることにした。
"He said, 'I wonder what would happen if I just gave people a simple mnemonic device and it would boil down to a letter — start with AAA, which would be the safest, then AA and A, all the way down to D,' " Partnoy says. "It's kind of like the grades I give my students in law school — from A going all the way down to the bottom, with D being default. And this caught on."
Moody published his information about railroad investments in a book. Any investor looking to buy a railroad bond would purchase his book and then would know, based on the ratings scale, which investments were safest and which were the riskiest for their investments.
「ムーディは言った。“もし、私が人々に簡単に評価を覚えられる方法を与えられたらどうなるだろう。 それが詰まるところアルファベット表示になった。 それはAAAの（もっとも安全）から始まり、次にAAそしてAというふうにDまでつける。”」「それは私が、自分の法科の学生を評価するのと同じだ――Aからはじまって、一番下のDのデフォルトまで、そして、このやり方が流行った。」とパートノイは説明する。
ムーディは鉄道投資について、本にして出版した。 鉄道債券を買う投資家は彼の本を購入して、その評価尺度に基づいて、彼らの投資のどの投資が安全で、どの投資がリスクが高いかを知るようになった。
After the stock market crash of 1929, the agencies began to also rate bond investments for banks — at the request of the U.S. government. But things began to change in the 1960s and 1970s. Instead of charging investors for their ratings information, the agencies began to charge the bond issuers themselves for the ratings.
"People were quite critical of this and said it could create a conflict of interest," Partnoy says. "You can imagine what the difference between ratings of restaurants and movies might be if instead of the Michelin Guide or the Zagat guide, if the restaurants or movie companies themselves were paying the raters to be rated, it's an obvious conflict of interest. And now it's very commonplace that companies and governments — anyone who wants to borrow money — they are the ones who are paying for the rating."
In addition, some regulation agencies like the Securities and Exchange Commission began outsourcing some of their work to the ratings agencies.
1929年の株式市場の暴落で、評価会社は、米国政府の要請に基づき、銀行の債券投資の評価も手掛けるようになった。しかし、1960年代から1970年代に事態が変化し始めた。その評価情報の代金を投資家からではなく、債券発行会社から取るようになったのである。
「人々はこの事態に非常に批判的で、利益の混乱（相反）を生むと言っていた。」パートノイが説明する。「レストランや映画の評価がミシュランやザガットではなく、レストランや映画会社が評価会社に自分たちの評価の為にお金を支払っているとしたらと想像してみてください。それは明らかに利害相反です。 そして今や会社であれ政府であれ、資金を調達したい者は誰であれ、その評価会社に支払っているのが、当たり前になっているのです。」
更に加えて、証券取引委員会のような、幾つかの規制機関までもが、その仕事の一部を格付け会社に外注し始めたのです。
"The SEC had the job of figuring how much capital broker-dealers would have to set aside in order to remain safe," Partnoy says. "So they said, 'We're going to designate these [ratings] agencies ... to do our work for us. You go out and rate these bonds.' And more and more regulators [like the SEC] thought this was a good idea. They said, 'We don't have to do our job. We can get ratings agencies like S&P or Moody's to do our job for us.' ... A web of regulation grew over the most recent decades to make it so that if you're a company and you want to borrow and you want a large institutional investor to buy your bonds, you got to get a rating. There's no choice."
「証券取引委員会には、ブローカーやディーラーが安全のために、どれくらいの資本を投資せずに保持しているかを調べる仕事がありますが、彼らはその仕事をしてもらうために、これらの格付け会社に外注することにします。そして他の規制機関も、飛びついて後に続きます。彼らはS&Pやムーディズが我々に代わってしてくれるから、自分たちは、その仕事をやらなくていいと考えるようになりました。 このようにして規制の網がこの何十年かで増大し、あなたが資金を調達したかったり、自社の債券に大きな制度上の投資を受けようとすれば、絶対に格付け会社から評価をしてもらわねばなりません。 他に選択肢がないのです。」と彼は説明する。
Ratings agencies then became the official arbiters of what is safe for long-term investing. Some mutual fund investments, for example, are dictated by rules that largely depend on ratings — they can only buy bonds rated AAA or AA. Insurance companies, global banks and pension funds are also largely dictated by what the ratings agencies say.
"Over time, we've created this very strange business model for the ratings agencies where, regardless of whether we think their ratings have value — whether we think this bond actually is AAA, that doesn't matter," Partnoy says. "It has to be AAA in order to be sold whether the AAA is accurate or not."
格付け会社は、そうやって長期投資にとって何が安全かということに関しての公的な権威機関になっていったのです。例えば、幾つかの投資信託は大部分をこの格付けのルールに従っています。 彼らはトリプルAかダブルAの債券しか扱いません。 保険会社、メガバンク、年金ファンドなどもおおむね格付け会社の言うことに左右されます。
「そういうことを繰り返すうちに、この奇妙な格付け会社のためのビジネスモデルが出来上がってしまったのです。 そこでは我々が彼らの格付けを意味があるかどうかに関係なく・・・我々がこの債券が本当にAAAと考えているかどうか、など問題でなくなったのです。」「トリプルAが正しい評価かどうかにかかわらず、売るためにはAAAで無ければならないとなったのです。」とパートノイは説明する。
Frank Partnoy is the George E. Barrett Professor of Law and Finance and is the director of the Center on Corporate and Securities Law at the University of San Diego. He worked as a derivatives structurer at Morgan Stanley during the 1990s. He is the author of FIASCO: Blood in the Water on Wall Street, Infectious Greed: How Deceit and Risk Corrupted the Financial Markets, and The Match King: Ivar Kreuger, The Financial Genius Behind a Century of Wall Street Scandals.
フランク・パートノイはジョージ・E・バレットの法律と財務の教授であり、サンディエゴ大学の企業センタ―証券法の部長でもある。 彼は1990年代にモルガンスタンレーでデリバティブストラクチャラー（派生商品の組合せ担当）として働いている。
________________________________________
Frank Partnoy is a law professor at the University of San Diego.
Interview Highlights インタビューハイライト
On the role the ratings agencies played in the financial collapses of 2007 and 2008
2007年と2008年の経済崩壊における格付け会社の果たした役割について。
"The ratings agencies were absolutely at the center of the crisis. They enabled and facilitated all of the complex financial instruments that really were at the core of why the markets melted down, first in 2007 and then in 2008. What they did, basically, was initially rate mortgage-backed securities — the bundles of prime and subprime mortgages — and then in a second wave of ratings, they took those mortgage-backed securities and they rated bundles of those bundles, which were called collateralized debt obligations. Basically what they were doing was repackaging things they had already rated. The reason there was such a big problem in 2007 and 2008 was they had taken subprime mortgage bundles that initially had low ratings, and then when they were bundled a second time, they gave them much, much higher ratings. It turned out those higher ratings were false and they had to downgrade them, and the downgrade was what caused the collapse of Lehmann Brothers and nearly many other banks."
「格付け会社は間違いなく、その危機の中心にいました。彼らは、市場がなぜメルトダウンしたのかの核心であった複雑な経済指標の全てを有効にし、活用した。最初は2007年そして次に2008年に。 彼らがやったことは、基本的に抵当権付証券を最初に評価―プライムとサブプライム抵当のセットです――そして次に格付けの第二の波で、彼らは、それら抵当権付証券を引き取り、それらの組合せ債券とのセットを格付けしたのです。我々が言うところの債務担保証券です。基本的に彼らがやっていたのは、彼らが格付けしている商品の※リパッケージングだったのです。 では、なぜ2007年と2008年にそのような大きな問題が起きたかというと、彼らが当初に低い格付けのサブプライム抵当債券のセットを引き受け、次にそれを、更に別の組合せをして、その商品にとても高い格付けをしたのです。 その高い格付けが誤りであったとバレて、彼らは格付けを下げざるを得ませんでした。その格下げがリーマンブラザーズと関連銀行の破綻の引き金になったのです。」
※リパッケージ
すでに存在している金融商品を基に、デリバティブなどの方法で別のキャッシュフローを持つ、別の商品に作り直して、投資家に提供すること。たとえば市場で割安で取引されている証券を買い集めて、SPV（特別目的会社）に保有させて、新たな債券をSPVが発行するなどの形をとる。英語ではRepackagingという。
On what would have happened had the ratings agencies said the mortgage-backed securities were risky
もし格付け会社が抵当権付証券は危険だと言っていたらどうなったでしょうか
"If they had done what they were supposed to do, these would not have been rated AAA. They would have been rated AA or A or BBB or even further down the scale. If they were rated lower, then large institutional investors wouldn't have bought them, and at the major banks, people would have seen flashing red lights that said, 'Oh, these things are risky.' The problem was, when people looked at these instruments, they saw AAA and they believed that it was actually AAA. In fact, it wasn't."
「もし、彼らが、期待されたようにキチンとしていたら、これらはトリプルAに評価されなかったはずです。 それらは良くてAAかA またはBBB いやそれより下だったかもしれません。もしそれらが低く評価されていれば、大きな機関投資家はそれらを買わなかったでしょう、そして主要銀行でも、人々は赤信号の点滅をみて、“これは危険だ”と言ったはずです。 問題なのは人々がこれらの格付け会社の便利な格付けを見たとき、トリプルAであれば、そのままトリプルAと信じてしまうということです。 事実はそうでなかったのです。」
On his experience with the ratings agencies while working on Wall Street
ウォール街で働いているときの、この格付け会社にからむ経験について
"I think it would be fair to say that we would run circles around them. The quality of the rating agencies' models was very low, and they often didn't have a very good understanding of what they were rating. ... In some ways, the mistakes that they've made more recently are tougher because they involve complicated math, very high-level understanding of the interrelationships among the subprime mortgages and the securities in these pools. So I do have some sympathy, having looked at the testimony from the rating agency employees that they were in over their heads. But nevertheless, if you're in a business and you're in over your head, I think the right thing to do is to step back and say, 'We're not willing to do this anymore.' And the employees at the ratings agencies who said, 'This is crazy — we can't put AAA on this,' they were ignored and very much ill-treated."
「こういうのが適当だと私は思います。つまり我々は彼等よりうまくやっているということです。格付け会社のビジネスモデルは非常に質が悪く、彼らは、しばしば、格付けしている対象を良く理解していないことがあります。 ある意味で、最近彼らが犯したミスは非常に厳しい状況下だったともいえます。つまりその格付けには複雑な数理論、サブプライム抵当と証券の、その全体の中での、相互関連についての非常に高度な理解を必要としたからです。ですから、格付け会社の社員がそれらは自分たちの理解を越えていたと証言するのを見て、私は少し同情さえしています。 しかし、それにもかかわらす、ビジネスの世界にいれば、やはり想像を超えることに遭遇するのです。 私が正しいと思うのは、一歩下がって「こんなことは、これ以上やりたくない」と言うことだと思います。 格付け会社のある社員達がこう言っています。「これは異常だ、 我々はこれにAAAなんて付けられない。」 彼らは無視されて、非常に冷遇されています。
On the Dodd-Frank financial overhaul law and regulatory reliance
ドッドフランク金融規制改革法について
"There are two crucial changes. One is in the area of regulatory reliance on ratings. In other words, this web of regulation that depends on S&P and Moody's on the credit rating — like the requirement that your mutual funds buy only funds that are rated in the top two categories. What the Dodd-Frank bill did on that was require that various regulatory agencies remove references to ratings from those rules. It said take them out. Get rid of them. ... The challenge has been for regulators to come up with some substitute. ... There's some pressure for a proposal that I've advocated for a while, which is to rely on market prices, to look at the markets as one reference point for deciding whether or not something is creditworthy so that you reflect information and wisdom from a variety of market participants. That is showing up in some of the regulatory changes."
「そこには二つの極めて重大な変化があります。一つは格付けの規制依存の分野です、言い換えると、規制の網が、その信用格付けをスタンダード＆プアーズとムーディーズの二社に依存しているということです。 ‐－ 投資信託が上から二つの格付け（AAAとAA）だけにしか投資できなくする要求のようなものです。ドッドフランク条例がやったのは、いろいろな規制機関にそのルールを評価の参照から外させたことです。条例が言っているのは、そのルールを取り除けということです。規制機関にとっては新たな課題(代案)に取り組まねばなりません。かなり抵抗はありましたが、私が以前から主張してきた提案があります。その提案は、市場価格を信頼し、市場を注意深くみて信用の可否の指標とするということです、そのためには市場関係者の様々な情報や知識を生かすということです。この動きは規制の幾つかの変化として現れてきつつあります。」
ウォール街の格付け会社を格付ける
August 17, 2011
この記事を読んで「合成の誤謬」という言葉を想起しました。個々にとって正しい判断が、全体に
取っては誤りになるというものです。たとえば、みんなが一斉にパソコンで混まない時間帯の電車を調べてそれに乗った場合、その電車は結果として混んで大変になるというようなことです。高度に情報化された社会の問題点でもあります。株価、為替しかり。 多様性が尊重される一方で、同じ方向への振れが極大化する現代の特徴の一つです。個々でリスクを避けて動くと、全体でリスクが高まる結果になっている。
M. Spencer Green/AP
A trader reacts after the close of trading in the Nasdaq 100 Index pit on the floor of the CME Group on Aug. 8 in Chicago. Stocks plummeted after Standard & Poor's downgraded U.S. debt.
Earlier this month, Standard & Poor's announced that it had downgraded the U.S. credit rating from AAA to AA+, citing political risks and the nation's rising debt burden. It was the first time in history that the U.S. credit rating was lowered.
On Wednesday's Fresh Air, law professor Frank Partnoy joins Dave Davies for a conversation about what S&P's decision means and how ratings agencies acquired the influence they have in our economy. Partnoy used to work in derivatives on Wall Street and now studies the markets and financial regulation. He says he didn't think much of S&P's decision.
今月上旬、スタンダード＆プアーズが、政治的なリスクと国の負債の急増を理由に、米国の信用評価をAAAからAA＋に格下げしたと発表した。米国の信用が格下げになるというのは歴史始まって以来の出来事であった。
水曜日のフレッシュエアーで、法律教授のフランク・パートノイはデイブ・ディヴィスとスタンダード＆プアーズの決定の意味するところと、どのように格付け会社がその影響を米国経済にもたらすかについて話し合った。 彼はスタンダード＆プアーズの決定を重視していないというものだった。
"It's not a major downgrade to default levels — they're not saying the U.S. is going to default," he says. "They are saying that the chances of the United States defaulting are higher, and I don't think that that's right. I think that most investment professionals don't think that that's right."
Partnoy explains that after S&P's announcement, the bond markets reacted to the decision in the exact opposite way that one might expect.
"Instead of prices going down, prices went up. People looked at United States Treasuries and said, 'Oh, we're going to buy these, this is a good place to invest, it is still just as safe,' " Partnoy says. "And I think that is consistent with how the markets have reacted to S&P over the years. It's a great paradox of these credit ratings agencies that they change these ratings in ways that have very little informational value. It doesn't actually tell us anything about the chances of the U.S. defaulting. ... It's not useful."
「それはデフォルトレベルの大きな格下げではない、彼らは米国がデフォルトに向かっているとい言っているのではない。」「彼らが言っているのは、米国のデフォルトの可能性が高くなったと言っているが、それは正しくないと思っている。 殆どのプロの投資家もそうは思っていない。」と彼は言う。
パートノイは、S&Pの発表のあと、国債市場は、その決定に対して、予想に反した正反対の反応を示したと説明している。「国債の価格は下がるどころか、上昇したのだ。」 人々は米国債を見て、「米国債は買いだ、投資するチャンスだ。米国債はまだ安全だ」と言っている。「私は、その反応は、市場がこれまで何年もS&Pに反応してきた内容と一貫性があると考えている。それは情報価値のない手法で評価を変える格付け会社の大いなるパラドックスだ。その格付け変更はなんら米国のデフォルトの可能性に言及していないし、情報として使えない。」と彼は言う。
The History Of Ratings Agencies 格付け会社の歴史
So how did Wall Street ratings agencies like the S&P and Moody's acquire the influence they have in the economy?
It started in 1909, when investor John Moody was trying to determine how to tell the public which companies and bonds would be the safest to invest in. He acquired long lists of financial information about each company, but the lists weren't exactly easy for the general public to parse. Moody decided that it would be easier for his company to look at each company's financial information and credit history — and then assign each investment opportunity a rating based on a scale.
それではスタンダード＆プアーズやムーディーズといったようなウォールストリートの格付け会社は、どのようにしてその経済に対する影響力を獲得していったのだろうか？
それは、投資家のジョン・ムーディーズが、人々にどの会社や債券が一番安全で投資に適しているかを、いかにして伝えるかを思いついた1909年に始まった。彼は夫々の会社の財務情報の長い資料リストを入手したが、そのリストは一般の人々にとって解析するのが困難だった。そこでムーディは、彼の会社が、個人に代わって夫々の会社の財務情報と信用の履歴を見ていく方が容易だと考えた。 そして尺度に基づいた評価で投資機会を知らせることにした。
"He said, 'I wonder what would happen if I just gave people a simple mnemonic device and it would boil down to a letter — start with AAA, which would be the safest, then AA and A, all the way down to D,' " Partnoy says. "It's kind of like the grades I give my students in law school — from A going all the way down to the bottom, with D being default. And this caught on."
Moody published his information about railroad investments in a book. Any investor looking to buy a railroad bond would purchase his book and then would know, based on the ratings scale, which investments were safest and which were the riskiest for their investments.
「ムーディは言った。“もし、私が人々に簡単に評価を覚えられる方法を与えられたらどうなるだろう。 それが詰まるところアルファベット表示になった。 それはAAAの（もっとも安全）から始まり、次にAAそしてAというふうにDまでつける。”」「それは私が、自分の法科の学生を評価するのと同じだ――Aからはじまって、一番下のDのデフォルトまで、そして、このやり方が流行った。」とパートノイは説明する。
ムーディは鉄道投資について、本にして出版した。 鉄道債券を買う投資家は彼の本を購入して、その評価尺度に基づいて、彼らの投資のどの投資が安全で、どの投資がリスクが高いかを知るようになった。
After the stock market crash of 1929, the agencies began to also rate bond investments for banks — at the request of the U.S. government. But things began to change in the 1960s and 1970s. Instead of charging investors for their ratings information, the agencies began to charge the bond issuers themselves for the ratings.
"People were quite critical of this and said it could create a conflict of interest," Partnoy says. "You can imagine what the difference between ratings of restaurants and movies might be if instead of the Michelin Guide or the Zagat guide, if the restaurants or movie companies themselves were paying the raters to be rated, it's an obvious conflict of interest. And now it's very commonplace that companies and governments — anyone who wants to borrow money — they are the ones who are paying for the rating."
In addition, some regulation agencies like the Securities and Exchange Commission began outsourcing some of their work to the ratings agencies.
1929年の株式市場の暴落で、評価会社は、米国政府の要請に基づき、銀行の債券投資の評価も手掛けるようになった。しかし、1960年代から1970年代に事態が変化し始めた。その評価情報の代金を投資家からではなく、債券発行会社から取るようになったのである。
「人々はこの事態に非常に批判的で、利益の混乱（相反）を生むと言っていた。」パートノイが説明する。「レストランや映画の評価がミシュランやザガットではなく、レストランや映画会社が評価会社に自分たちの評価の為にお金を支払っているとしたらと想像してみてください。それは明らかに利害相反です。 そして今や会社であれ政府であれ、資金を調達したい者は誰であれ、その評価会社に支払っているのが、当たり前になっているのです。」
更に加えて、証券取引委員会のような、幾つかの規制機関までもが、その仕事の一部を格付け会社に外注し始めたのです。
"The SEC had the job of figuring how much capital broker-dealers would have to set aside in order to remain safe," Partnoy says. "So they said, 'We're going to designate these [ratings] agencies ... to do our work for us. You go out and rate these bonds.' And more and more regulators [like the SEC] thought this was a good idea. They said, 'We don't have to do our job. We can get ratings agencies like S&P or Moody's to do our job for us.' ... A web of regulation grew over the most recent decades to make it so that if you're a company and you want to borrow and you want a large institutional investor to buy your bonds, you got to get a rating. There's no choice."
「証券取引委員会には、ブローカーやディーラーが安全のために、どれくらいの資本を投資せずに保持しているかを調べる仕事がありますが、彼らはその仕事をしてもらうために、これらの格付け会社に外注することにします。そして他の規制機関も、飛びついて後に続きます。彼らはS&Pやムーディズが我々に代わってしてくれるから、自分たちは、その仕事をやらなくていいと考えるようになりました。 このようにして規制の網がこの何十年かで増大し、あなたが資金を調達したかったり、自社の債券に大きな制度上の投資を受けようとすれば、絶対に格付け会社から評価をしてもらわねばなりません。 他に選択肢がないのです。」と彼は説明する。
Ratings agencies then became the official arbiters of what is safe for long-term investing. Some mutual fund investments, for example, are dictated by rules that largely depend on ratings — they can only buy bonds rated AAA or AA. Insurance companies, global banks and pension funds are also largely dictated by what the ratings agencies say.
"Over time, we've created this very strange business model for the ratings agencies where, regardless of whether we think their ratings have value — whether we think this bond actually is AAA, that doesn't matter," Partnoy says. "It has to be AAA in order to be sold whether the AAA is accurate or not."
格付け会社は、そうやって長期投資にとって何が安全かということに関しての公的な権威機関になっていったのです。例えば、幾つかの投資信託は大部分をこの格付けのルールに従っています。 彼らはトリプルAかダブルAの債券しか扱いません。 保険会社、メガバンク、年金ファンドなどもおおむね格付け会社の言うことに左右されます。
「そういうことを繰り返すうちに、この奇妙な格付け会社のためのビジネスモデルが出来上がってしまったのです。 そこでは我々が彼らの格付けを意味があるかどうかに関係なく・・・我々がこの債券が本当にAAAと考えているかどうか、など問題でなくなったのです。」「トリプルAが正しい評価かどうかにかかわらず、売るためにはAAAで無ければならないとなったのです。」とパートノイは説明する。
Frank Partnoy is the George E. Barrett Professor of Law and Finance and is the director of the Center on Corporate and Securities Law at the University of San Diego. He worked as a derivatives structurer at Morgan Stanley during the 1990s. He is the author of FIASCO: Blood in the Water on Wall Street, Infectious Greed: How Deceit and Risk Corrupted the Financial Markets, and The Match King: Ivar Kreuger, The Financial Genius Behind a Century of Wall Street Scandals.
フランク・パートノイはジョージ・E・バレットの法律と財務の教授であり、サンディエゴ大学の企業センタ―証券法の部長でもある。 彼は1990年代にモルガンスタンレーでデリバティブストラクチャラー（派生商品の組合せ担当）として働いている。
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Frank Partnoy is a law professor at the University of San Diego.
Interview Highlights インタビューハイライト
On the role the ratings agencies played in the financial collapses of 2007 and 2008
2007年と2008年の経済崩壊における格付け会社の果たした役割について。
"The ratings agencies were absolutely at the center of the crisis. They enabled and facilitated all of the complex financial instruments that really were at the core of why the markets melted down, first in 2007 and then in 2008. What they did, basically, was initially rate mortgage-backed securities — the bundles of prime and subprime mortgages — and then in a second wave of ratings, they took those mortgage-backed securities and they rated bundles of those bundles, which were called collateralized debt obligations. Basically what they were doing was repackaging things they had already rated. The reason there was such a big problem in 2007 and 2008 was they had taken subprime mortgage bundles that initially had low ratings, and then when they were bundled a second time, they gave them much, much higher ratings. It turned out those higher ratings were false and they had to downgrade them, and the downgrade was what caused the collapse of Lehmann Brothers and nearly many other banks."
「格付け会社は間違いなく、その危機の中心にいました。彼らは、市場がなぜメルトダウンしたのかの核心であった複雑な経済指標の全てを有効にし、活用した。最初は2007年そして次に2008年に。 彼らがやったことは、基本的に抵当権付証券を最初に評価―プライムとサブプライム抵当のセットです――そして次に格付けの第二の波で、彼らは、それら抵当権付証券を引き取り、それらの組合せ債券とのセットを格付けしたのです。我々が言うところの債務担保証券です。基本的に彼らがやっていたのは、彼らが格付けしている商品の※リパッケージングだったのです。 では、なぜ2007年と2008年にそのような大きな問題が起きたかというと、彼らが当初に低い格付けのサブプライム抵当債券のセットを引き受け、次にそれを、更に別の組合せをして、その商品にとても高い格付けをしたのです。 その高い格付けが誤りであったとバレて、彼らは格付けを下げざるを得ませんでした。その格下げがリーマンブラザーズと関連銀行の破綻の引き金になったのです。」
※リパッケージ
すでに存在している金融商品を基に、デリバティブなどの方法で別のキャッシュフローを持つ、別の商品に作り直して、投資家に提供すること。たとえば市場で割安で取引されている証券を買い集めて、SPV（特別目的会社）に保有させて、新たな債券をSPVが発行するなどの形をとる。英語ではRepackagingという。
On what would have happened had the ratings agencies said the mortgage-backed securities were risky
もし格付け会社が抵当権付証券は危険だと言っていたらどうなったでしょうか
"If they had done what they were supposed to do, these would not have been rated AAA. They would have been rated AA or A or BBB or even further down the scale. If they were rated lower, then large institutional investors wouldn't have bought them, and at the major banks, people would have seen flashing red lights that said, 'Oh, these things are risky.' The problem was, when people looked at these instruments, they saw AAA and they believed that it was actually AAA. In fact, it wasn't."
「もし、彼らが、期待されたようにキチンとしていたら、これらはトリプルAに評価されなかったはずです。 それらは良くてAAかA またはBBB いやそれより下だったかもしれません。もしそれらが低く評価されていれば、大きな機関投資家はそれらを買わなかったでしょう、そして主要銀行でも、人々は赤信号の点滅をみて、“これは危険だ”と言ったはずです。 問題なのは人々がこれらの格付け会社の便利な格付けを見たとき、トリプルAであれば、そのままトリプルAと信じてしまうということです。 事実はそうでなかったのです。」
On his experience with the ratings agencies while working on Wall Street
ウォール街で働いているときの、この格付け会社にからむ経験について
"I think it would be fair to say that we would run circles around them. The quality of the rating agencies' models was very low, and they often didn't have a very good understanding of what they were rating. ... In some ways, the mistakes that they've made more recently are tougher because they involve complicated math, very high-level understanding of the interrelationships among the subprime mortgages and the securities in these pools. So I do have some sympathy, having looked at the testimony from the rating agency employees that they were in over their heads. But nevertheless, if you're in a business and you're in over your head, I think the right thing to do is to step back and say, 'We're not willing to do this anymore.' And the employees at the ratings agencies who said, 'This is crazy — we can't put AAA on this,' they were ignored and very much ill-treated."
「こういうのが適当だと私は思います。つまり我々は彼等よりうまくやっているということです。格付け会社のビジネスモデルは非常に質が悪く、彼らは、しばしば、格付けしている対象を良く理解していないことがあります。 ある意味で、最近彼らが犯したミスは非常に厳しい状況下だったともいえます。つまりその格付けには複雑な数理論、サブプライム抵当と証券の、その全体の中での、相互関連についての非常に高度な理解を必要としたからです。ですから、格付け会社の社員がそれらは自分たちの理解を越えていたと証言するのを見て、私は少し同情さえしています。 しかし、それにもかかわらす、ビジネスの世界にいれば、やはり想像を超えることに遭遇するのです。 私が正しいと思うのは、一歩下がって「こんなことは、これ以上やりたくない」と言うことだと思います。 格付け会社のある社員達がこう言っています。「これは異常だ、 我々はこれにAAAなんて付けられない。」 彼らは無視されて、非常に冷遇されています。
On the Dodd-Frank financial overhaul law and regulatory reliance
ドッドフランク金融規制改革法について
"There are two crucial changes. One is in the area of regulatory reliance on ratings. In other words, this web of regulation that depends on S&P and Moody's on the credit rating — like the requirement that your mutual funds buy only funds that are rated in the top two categories. What the Dodd-Frank bill did on that was require that various regulatory agencies remove references to ratings from those rules. It said take them out. Get rid of them. ... The challenge has been for regulators to come up with some substitute. ... There's some pressure for a proposal that I've advocated for a while, which is to rely on market prices, to look at the markets as one reference point for deciding whether or not something is creditworthy so that you reflect information and wisdom from a variety of market participants. That is showing up in some of the regulatory changes."
「そこには二つの極めて重大な変化があります。一つは格付けの規制依存の分野です、言い換えると、規制の網が、その信用格付けをスタンダード＆プアーズとムーディーズの二社に依存しているということです。 ‐－ 投資信託が上から二つの格付け（AAAとAA）だけにしか投資できなくする要求のようなものです。ドッドフランク条例がやったのは、いろいろな規制機関にそのルールを評価の参照から外させたことです。条例が言っているのは、そのルールを取り除けということです。規制機関にとっては新たな課題(代案)に取り組まねばなりません。かなり抵抗はありましたが、私が以前から主張してきた提案があります。その提案は、市場価格を信頼し、市場を注意深くみて信用の可否の指標とするということです、そのためには市場関係者の様々な情報や知識を生かすということです。この動きは規制の幾つかの変化として現れてきつつあります。」