大恐慌！？その356 金融機能の国営化とアメリカ合衆国銀行の信用問題

いよいよオバマ大統領誕生まで秒読みとなった。前途は非常に多難であろうが、純粋にこの変化を歓迎したい。

さて、各種信用指標の落ち着きと金融機関株の下落継続の関係について、私の勝手な私論を述べると、今進行しつつあるのは、金融機能の国営化ということだと思う。

様々な金融手段についてFRBが提供し、破綻する恐れのある金融機関は全て米国が救済するという手法が確立し、それ自体に一定の信認が得られたことが、信用指標の落ち着きとして現われている。一方、役割を失った金融機関の経済的価値が大幅に下落している。

以前コメントで書いた通り、一つのアメリカ合衆国銀行の誕生ともいえるが、当然のことながら、様々な副作用を伴う。

これまで金融機関が担っていたリスクを全て国が負う形となるため、今後問われるのは、アメリカ合衆国銀行の信用力であり、リスクにさらされるのはドルと、米国債（＝金利）である。

米国債の期間5年のＣＤＳが一時過去最高水準に拡大した様である（※１）が、

　・経営者は損失を隠したがるものであり、

　・経済のファンダメンタルズが日をおって悪化していることから、

「想定」以上に損失が拡大することが想定される。たとえば、ジョージ・ソロス氏はこれまでの米対策の不十分さを指摘している（※２）。

S&Pがスペインの格下げをしたようだが（※３）、今後各国政府の信用問題は続々と出てこよう。

参考までに※４で、Goldman Sachs予想の金融予想を示しておく（WSJベース）

 $1.1 trillion from residential mortgages

$390 billion from corporate loans and bonds

$234 billion from commercial real estate（CRE）

$226 billion from credit cards

$133 billion from auto loans.

こうした予想は現状追認的で、これまでもしばしば上方修正されてきているが、私から見るとCREの損失がここまで少なく見積もっているのは驚きである。新たなネガティブサプライズの種が垣間見れる。

 

※１　米国債の期間5年のＣＤＳが一時、過去最高水準に拡大＝ＣＭＡ

http://jp.reuters.com/article/businessNews/idJPJAPAN-35955520090119

データ会社のＣＭＡデータビジョンによると、日本時間１９日深夜のクレジット・デフォルト・スワップ（ＣＤＳ）市場で米国債の保証コストが一時、過去最高水準となった。

　米国債の期間５年のＣＤＳは６９．５ベーシスポイント（ｂｐ）と、前週末のニューヨーク市場の終値（６１．１ｂｐ）からワイド化した。

※２　米景気対策は不十分、ＴＡＲＰ資金は誤用された＝著名投資家

http://jp.reuters.com/article/topNews/idJPJAPAN-35955820090119

・・・同氏は講演で、財政出動と減税を盛り込んだ約８５００億ドルの景気対策案について「状況を反転させるには不十分だ」と述べた。

　７０００億ドル規模の不良資産救済プログラム（ＴＡＲＰ）については「適切な計画を伴わず」かつ「場当たり的で気まぐれな方法」で実施されたと指摘。「残念なことにＴＡＲＰ資金は誤用され、それによって追加資金の投入に対する強い反感が生まれた」と述べた。・・・

※３　Ｓ＆Ｐ、スペインの長期債務を格下げ

http://www.nikkei.co.jp/news/kaigai/20090120AT2M2000C20012009.html

米格付け会社のスタンダード・アンド・プアーズ（Ｓ＆Ｐ）は19日、スペインの長期ソブリン（長期債務）格付けを「トリプルＡ」から「ダブルＡプラス」に1段階引き下げると発表した。同国の格付け変更は2004年以来。格下げについて同社は「経済悪化に対する政府の対応は不十分で、財政悪化の恐れも大きい」としている。見通しは「安定的」とした。・・・

　政府は公共工事の積み増しや住宅ローンの支払い猶予など景気対策を相次いで実施した結果、財政収支は07年までの黒字から08年に赤字に転落し、09年は赤字幅が一段と広がるのは確実な情勢だ。失業率は欧州最悪の13％台まで急上昇している。

※４　The Next Step for the U.S. Bank Bailout

http://www.calculatedriskblog.com/2009/01/next-step-for-us-bank-bailout.html

Also the WSJ article has a table of credit losses based on estimates from Goldman Sachs: $1.1 trillion from residential mortgages, $390 billion from corporate loans and bonds, $234 billion from commercial real estate, $226 billion from credit cards, and $133 billion from auto loans.

The $1.1 trillion for residential is in line with my estimates from Dec 2007, and the additional estimate also seem reasonable (close to $2.1 trillion total in U.S. credit losses). These losses will be shared among banks and investors worldwide, so probably less than half of the losses will be for U.S. banks. However U.S. banks will also suffer losses on overseas loans.

大恐慌！？その355 銀行のバランスシート危機の峠？実体経済悪化が深刻化

最近信用危機の指標が落ち着いてきている（たとえば、TEDスプレッドhttp://www.bloomberg.com/apps/quote?ticker=.TEDSP%3AIND）。

不良資産救済プログラム（ＴＡＲＰ）資金の残り３５００億ドルが活用して不良債権買い取り機関の設立が検討されており（※１）、これまで比較的慎重な見方をしていたＰＩＭＣＯのグロス氏が銀行のバランスシート危機が峠を超えた可能性について言及している（※２）。

ただ、(大）不況！？　その58　米住宅減速の景気への重しはこれから（2007/1/29）にもあるように、過去のグロス氏の見方は楽観的に過ぎたことからしても、実際の動向は予断を許さない。

一方、グロス氏も指摘する様に、これからの焦点は実体経済悪化に伴うジャンク債（高利回り債）はデフォルト（債務不履行）リスクの上昇にあるのかもしれない。12月の米国工業生産高は年率換算11.5％下落し、設備稼働率も2001年12月以来の低水準（73.6%）に落ち込んだ（※３）。グラフが示す様に、もう少し悪化すると82-83年以来の水準まで低下する。これまでドル安による輸出の伸びが米国工業生産の落ちを抑えていたが、世界経済の冷え込みが米国の工業生産を落とすというネガティブスパイラルが、いよいよ完成されつつある。

 

※１　米当局が不良債権買い取り機関の設立検討＝ＦＤＩＣ総裁

http://jp.reuters.com/article/businessNews/idJPJAPAN-35922220090116

公的資金を用いて金融機関からの不良債権買い取りを行なう「受け皿銀行（aggregator bank）」の設立を協議しているという。ＣＮＢＣテレビで述べた。

　総裁はこの不良債権買い取り機関について、不良資産救済プログラム（ＴＡＲＰ）資金の残り３５００億ドルが活用されるとし、１９８９年に設立された整理信託公社（ＲＴＣ）に似た仕組みになると説明した。

※２　信用危機、銀行のバランスシート面で峠越えた可能性＝ＰＩＭＣＯのグロス氏

http://jp.reuters.com/article/businessNews/idJPJAPAN-35923120090117

米有力債券ファンド運用会社パシフィック・インベストメント・マネジメント（ＰＩＭＣＯ）の最高投資責任者（ＣＩＯ）であるビル・グロス氏は１６日、銀行のバランスシートに及ぼす悪影響という観点で、信用危機は最悪期を脱した可能性があるとの認識を示した。

　同氏はカリフォルニア州ニューポートビーチにあるＰＩＭＣＯ本社からのビデオインタビューで「銀行はすでに巨額の資本注入を受けており、今後も公的資金が投入されるだろう。銀行のバランスシートいう観点では信用危機は最悪期を脱したようだ」と指摘。銀行貸出機能の回復に向けてあらゆる措置を講じ、住宅価格も底を打つ必要がある、と述べた。

　一方、社債市場は回復には程遠いとし、特にジャンク債（高利回り債）はデフォルト（債務不履行）リスクの上昇に直面しているとの認識を示した。・・・・・・・・・・・・

※３　

Capacity Utilization and Industrial Production Cliff Diving

Capacity utilization ... fell to 73.6% from 75.2%. This is the lowest level since December 2001. Industrial output fell at an 11.5% rate in the fourth quarter.
emphasis added

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This is a very sharp decline in industrial output, and industrial production is a key to the depth of the economic slowdown.

大恐慌！？その354 米12月小売売上高 対前年実質11.3%減！

日経の１面にもなっており、投資蚊さんにもコメントいただいている米小売売上高であるが、対前年の実質ベースでみると、11.3%減という壮絶なもの（食品を除いたベース）。以下のグラフが急激な悪化ぶりを示しているが、年末商戦というピーク期の落ち込みの影響は非常に深刻なものとなろう。

何度も書いているように、住宅市場からの下落圧力は今後１～２年強まりこそすれ、弱まることは期待薄なので、当面状況は悪化の一途をたどろう。

オバマ次期大統領のご祝儀相場は就任くらいまでは持つかと思いきや、はやくも息切れとなってしまったようだ。

 

○Retail Sales Collapse in December

http://www.calculatedriskblog.com/2009/01/retail-sales-collapse-in-december.html

・・・
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To calculate the real change, the monthly PCE price index from the BEA was used (December PCE prices was estimated as the same as November).

Although the Census Bureau reported that nominal retail sales decreased 10.2% year-over-year (retail and food services decreased 9.8%), real retail sales declined by 11.3% (on a YoY basis). This is the largest YoY decline since the Census Bureau started keeping data.・・・

大恐慌！？その353 次の焦点はFederal Home Loan Bankの救済？

Federal Home Loan Bank（FHLB)サンフランシスコ、シアトルが配当の支払いと自己株式取得を延期しているという。このFHLBシステムは、米政府に次ぐ$1.25 trillion（約110兆円）という巨額の負債を抱えているという（※１）。FHLBは、金融機関に住宅ローン用の資金を提供する銀行で、直接個人へのローン提供は行っていないようだ。

すでにRoubini教授は昨年2月に警告していたようだが、政府保証のない住宅ローンの未実現の損失により、資金が回らなくなっている様だ。

このFHLBシステムの救済が今後の焦点として上がってくる可能性が高いだろうが、規模が大きいだけに、今の政府の金融救済スキームだけで足りるのかどうかが焦点となってこよう。

ちなみに、一連の金融救済策の効果で、米国の金融緊張状態は大分改善してきたようである（※３）。

 

※１　Federal Home Loan Bank of Seattle Suspends Dividend

http://www.calculatedriskblog.com/2009/01/federal-home-loan-bank-of-seattle.html

From Bloomberg:

The Federal Home Loan Bank of Seattle joined its San Francisco counterpart in suspending dividends and “excess” stock repurchases, after the declining value of mortgage bonds likely led to a regulatory capital shortfall.

The shortfall is being caused by “unrealized market value losses” on home-loan securities without government backing, the Seattle bank cooperative said in a filing with the U.S. Securities and Exchange Commission today.
...
The FHLB system has $1.25 trillion of debt, making it the largest U.S. borrower after the federal government.・・・・・

From Roubini's testimony to Congress on February 26th, 2008:

・・・・・・A system that usually provides a lending stock of about $150 billion has forked out loans amounting to over $750 billion in the last year with very little oversight of such staggering lending. The risk that this stealth bailout of many insolvent mortgage lenders will end up costing massive amounts of public money is now rising.

 

 

※２　http://en.wikipedia.org/wiki/Federal_Home_Loan_Bank

The Federal Home Loan Banks provide stable, on-demand, low-cost funding to American financial institutions for home mortgage loans, small business, rural, agricultural, and economic development lending. With their members, the FHLBank System represents the largest collective source of home mortgage and community credit in the United States. The banks do not provide loans directly to individuals, only to other banks. 

※３　http://www.calculatedriskblog.com/2009/01/credit-crisis-indicators-ted-spread.html

大恐慌！？その352 米雇用者減の拡大とオバマプランの効果

（表題を忘れましたので、再投稿します）

 

投資蚊さんのコメントの通り、１２月の米雇用者数は５２．４万人減少（※１）。日経新聞によると、年間の減少数は１９４５年以来最大とのことである。

この深刻な事態に対するオバマプランの効果を示したグラフが※２。オバマプランでは、2010年末までにＧＤＰを３．７％底上げし、368万人の雇用を創出する（2008年で同程度の雇用が既に失われているが）としている。このグラフによると自然体では失業率は２０１０年の9%に達するところを、オバマプランによって、2009年３Ｑあたりで８％を超えない水準で失業率の拡大はピークを打ち、その後減少するという。

・オバマプランによる効果

Real GDP (billions　of chained 2000 $) 　Payroll Employment
Without Stimulus $11,770 　　　　　　　　　　　133,876,000
With Stimulus $12,203 　　　　　　　　　　　　　137,550,000
Effect of Package Increase GDP by 3.7% Increase jobs by 3,675,000

 

非常に力強いメッセージではあるが、当面米国の不動産価格が下落を続け、特に商業用不動産が激しい崩壊のさなかにあることを考えると、楽観は全く許されない状況だろう。

米住宅価格について、※３のＰｒｉce-to-rent比率（価格の賃料に対する比率）の推移で考えてみると、1997年ごろの底である１．０くらいから、2006年には１．７５でピークをつけ、直近で１．３くらいまで落ちている。グラフ上で０．４５落ちるのに2.5年程度かかっており、残り０．３落ちるのであと１～2年は必要だろう。また、今回ピークが高かった分、底値が1997年の水準を下回ってOvershootする可能性が十分にあり、また賃料がピークから３０％程度下がると言われていることからも、実際の不動産価格の下落はより大きいものと推定される。

こうした単なる不動産価格の下落に加えて、商業用不動産市場の崩壊が加わる今年は、これまで以上に経済に厳しいプレッシャーのかかる年である。オバマプランで浮かれていられるのは、就任までであろう。 

※１　Employment Declines Sharply, Unemployment Rises to 7.2 Percent

青のグラフは失業率。赤は雇用者数の対前年同期増減率。

Payroll employment fell by 524,000 over the month and by 1.9 million over the last 4 months of 2008. In December, job losses were large and widespread across most major industry sectors. Click on graph for larger image.

 

 

 

 

 

 

※２　The Obama Stimulus Plan

Here is an outline of the Obama Plan (not much detail): The Job Impact of American Recovery and Reinvestment Plan Click on graph for larger image in new window.

 

※３　The Residential Rental Market

Looking at the price-to-rent ratio based on the Case-Shiller index, the adjustment in the price-to-rent ratio is probably 60% to 70% complete as of Q3 2008 on a national basis.

However flat or falling rents would suggest even larger future house price declines to return to normal (as opposed to rising rents).