大恐慌！？ その119 グリーンスパン氏：住宅価格の「予想外」の大幅下落が第2幕の引き金

グリーンスパン前ＦＲＢ議長は日本経済新聞社の記事で、米経済の先行きについて「今後、住宅価格が押し下げられ、（資産価値の目減りにより）個人消費は減速するだろう」と指摘し、信用力の低い個人向け住宅融資（サブプライムローン）市場の崩壊による悪影響はこれから本格化するとの見方を示した。　前議長は今年3月時点で米国が景気後退に陥る可能性が3分の1あるとしていたが、状況の悪化を受け、その可能性がさらに高まったと見ていることを明らかにした。また、（米国の）住宅価格が予想外に大きく下落するようなことがあれば、第2幕の引き金になると述べた（※１）。

 要人の発言でありながら、景気後退についての見方がより悲観的な見方を明らかにしたことは注目に値する（グリーンスパン氏の見解が2月末～3月頭の世界同時株安をもたらしたことは記憶に新しい）。

米国住宅価格の下落については、昨日紹介したNouriel Roubini教授の"I Was Way Too Optimistic on the Housing 　Recession..."の記事に載っている今後の見方が興味深い。

大恐慌！？　その118 FRBの利下げがサブプライム問題を解決するという幻想は2001年と同じ

・Roubini教授　20%下落予想

・Goldman Sachs　15%下落予想

・Yale大Shiller教授　the price to rental ratio（賃料水準と不動産価格の比率）で言うと、エリアによっては50%下落が必要

　※Shiller教授はITバブルの崩壊を予言したという権威で、このブログでも過去に取り上げている。

（大）不況がやってくる！？　　その20

 

Moody'sの直近の住宅価格の予想が、全国平均で7.7%下落、最大の都市でも25%に留まる（※２）ことからして、グリーンスパン氏の言う「想定以上」の住宅価格下落が現実のものとなる可能性は十分にある（これまでと同じく、リスクが十分に織り込まれていない可能性が高い）。当然、Moody'sの「想定」を上回る下落となれば更なる格下げも出てくるだろうし、実態として不履行となる住宅ローンは、今の想定をはるかに上回ることが容易に「想定」出来る。

ここまで事態が悪化する過程での政府、金融界、企業の責任ある立場の人達の対応を見ていると、むしろ、本当に現実的な想定をしてしまうと、この時点で全てを清算する必要があることに対し、避けたいとする心理が先行していように思われる。日本のバブル崩壊時における損失先送りと同じ構造であろう。

バーナンキ議長は７月、サブプライム関連の損失は「最大約１０００億ドル（約11～12兆円）」との推計をしたが、最近ではそれでは収まらないという様な発言に修正している。今後は、IMFが、米住宅ローンの焦げ付きに伴う損失は、サブプライムより貸し出し条件が一般ローンに近い「オルトＡ」という融資の分を含め、約１７００億～２０００億ドル（約２０兆～約２３兆円）にのぼるという試算をつい先日出すなど、徐々に想定損失額の総額は膨らんでいる（※３）。IMFが「いくつかの銀行が支払い不能や債務超過の状態になる可能性もある」との懸念を示した点も記憶にとどめておいたほうが良さそうだ。

ただ、住宅価格の下落による担保価値の毀損が激しく進行する中、今後1年以内で1兆ドル（約１１０兆円！）を超えるサブプライムを中心とした変動金利住宅ローンが次々とリセットのタイミングを迎える中では、20兆円という想定も、相当に楽観的な感は否めない。当初、サブプライムでしか借りれなかった人が、住宅価格の上昇というあてが外れて激しく下落する中、リファイナンスが簡単に出来るとは思われない。サブプライムローン全体の延滞率が15%前後と記憶しているが、リファイナンス出来ない率はそれを当然上回る（延滞している人がリファイナンスは出来ないし、それ以外でもより厳しいローンの要件に合わない人が相当数いるはず）様に思われ、20兆円はゆうに超えてくるというのが「現実的な想定」ではあるまいか。

それにしても、住宅バブル時に貸し手の主役の一つであったと思われる米主要投資銀行が、先日の8月末四半期決算で計上した損失額は数千億円規模に過ぎない。

時限爆弾は次の大爆発に向け、着々と時を刻んでいる。。。。

 

※１

○(9/29)グリーンスパン氏会見、サブプライム「実体経済影響これから」

http://www.nikkei.co.jp/sp1/nt1/20070928AS2M2704O28092007.html

　グリーンスパン前米連邦準備理事会（ＦＲＢ）議長は日本経済新聞社と会見し、米経済の先行きについて「今後、住宅価格が押し下げられ、（資産価値の目減りにより）個人消費は減速するだろう」と指摘した。金融不安は最悪期を脱したとの認識を示しつつも、米国の実体経済に関しては、信用力の低い個人向け住宅融資（サブプライムローン）市場の崩壊による悪影響はこれから本格化するとの見方を示した。

　前議長は今年3月時点で米国が景気後退に陥る可能性が3分の1あるとしていたが、状況の悪化を受け、その可能性がさらに高まったと見ていることを明らかにした。

　サブプライム問題を機に世界的に広がった信用収縮については「金融仲介システムがほとんど凍結するような極端な状況は緩和された」としたうえで、「（米国の）住宅価格が予想外に大きく下落するようなことがあれば、第2幕の引き金になる」と述べた。

※２

○Moody's Forecasts House Prices to Fall 7.7% Nationwide

http://calculatedrisk.blogspot.com/2007/09/moodys-forecasts-house-prices-to-fall.html

From CNN Money: Double-digit home price drops coming

According to an analysis conducted by Moody's Economy.com, declines will exceed 10 percent in 86 of the 379 largest housing markets. And 290 of the cities will experience price drops of 1 percent or more.

The survey attempted to identify the high and low points of housing prices in each of the markets, some of which started declining from their peak in the third quarter of 2005. All are median prices for single-family houses.

Nationally, Moody's is projecting an average price decline of 7.7 percent. That's a jump from the 6.6 percent total price drop that the company was forecasting in June and more than twice that of last October's forecast of a 3.6 percent price decrease.

Rank	Area	State	Peak	Bottom	Peak to bottom home price decline
1	Stockton	CA	06Q1	08Q4	-25.0
2	Palm Bay-Melbourne-Titusville	FL	06Q1	08Q4	-24.9
3	Sarasota-Bradenton-Venice	FL	06Q1	08Q3	-24.8

 

※３

○サブプライム　損失２０兆円規模　ＩＭＦ試算

http://www.asahi.com/business/update/0924/TKY200709240170.html

国際通貨基金（ＩＭＦ）は２４日発表した世界金融安定報告で、米国の低所得者向け（サブプライム）住宅ローン問題を「甘くみてはいけない。（金融市場などの）調整は長期化するだろう」と警告。この問題を背景にした「資金繰り悪化で、（世界の）いくつかの銀行が支払い不能や債務超過になり、救済が必要な事態を迎えるかもしれない」と指摘した。

　また、米住宅ローンの焦げ付きに伴う損失は、サブプライムより貸し出し条件が一般ローンに近い「オルトＡ」という融資の分を含め、約１７００億～２０００億ドル（約２０兆～約２３兆円）にのぼるという試算も紹介した。米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）のバーナンキ議長は７月、サブプライム関連の損失は「最大約１０００億ドル」との推計に触れているが、それより大きく膨らむ可能性があることになる。

　報告は、大手の金融機関については「資本が厚く利益もあるので損失を吸収できる」としたが、「規模が小さく投資対象をさほど分散していない金融機関は、より打撃を受けやすい」とした。

　とくにサブプライム関連証券に投資してきた投資会社などの資金繰り悪化を警戒。グループ会社の損失を、親銀行などが与信供与で事実上肩代わりせざるをえなくなることも考えられるため、「いくつかの銀行が支払い不能や債務超過の状態になる可能性もある」との懸念を示した。

大恐慌！？ その118 FRBの利下げがサブプライム問題を解決するという幻想は2001年と同じ

私は所謂「サブプライム問題」の本質は「米住宅バブルの崩壊」であり、サブプライムローンはその象徴、表層的な現象に過ぎないと考えているので、余り「サブプライム問題」という言葉が好きではないが、今回は敢えてキャッチーなタイトルにしてみた。

さて、度々取り上げているNY大Nouriel Roubini教授のブログに載っている以下の２つの記事"50bps cut in the Fed Funds rate may be too little too late....""I Was Way Too Optimistic on the Housing Recession..."は非常に示唆に富んだ面白い記事である（※１）。

特に2001年のレセッションとの対比の記載は大変興味深い。

　・2001年にFRBは1月の0.5%利下げを皮切りに6.5%から年末までに1.75%まで利下げを実施したが、レッセションを防げず

　・2001年には過剰なテクノロジーの資本財があったことが要因。今日は、過剰な悪化し続ける住宅在庫、自動車、消費者耐久財などがある。

　・2001年においても利下げの効果に対する株式市場の幻想があり、FRBの激しい利下げで年度後半は景気が回復しリセッションが防げるとの期待が高まり、4月・５月でS&P500は18%急上昇した。しかし、実はレセッションは3月から始まっており、株式市場が幻想に気づき、経済が利下げにも拘らずハードランディングしていることに気づいたのは6月であり、3ヶ月もかかった。その後、株価は急落した（※5月のピーク1,315.93と9月の底値944.75の間の下落率は約28%）。

さて、Roubini教授の記事でもふれているが、FRBが利下げしても、住宅ローンに対するリスクプレミアムが以前よりも高まってしまったために、住宅ローンの金利自体が下がっていないという深刻な事態が実は生じている。

http://www.nahb.org/fileUpload_details.aspx?contentID=2727

で1990年からの米住宅ローン金利のデータが取れるが、ここ最近の30年固定住宅ローン金利の推移は以下の通りである。

2006年9月27日：6.31%

2007年3月29日：6.16%、7月26日：6.69%、8月30日：6.45%、9月27日：6.42%

ということで、7月の水準よりは下がったとはいえ、利下げ前後で一向に変化が見られず、実は半年・1年前よりも高い水準にある。

実は全く逆のことが、住宅バブル発生時にはおきており、過去数年の好景気の中、FRBは利上げを繰り返したが、住宅価格が急上昇していたために、住宅ローンのリスクプレミアムが低下し、住宅ローン金利が一向に上がらないという現象が続き、FRBの利上げは住宅バブルを押しとどめる効果が極めて限定的であった。今回は丁度逆の局面になっているのだ。

結局のところ、FRBの金融政策は住宅バブルが発生することにも、その崩壊を防ぐことにも極めて無力であることは、この住宅ローンの推移を見るだけで明らかである。

8月の悲惨な住宅市場指標、FRB利下げを受けても下がらない住宅ローン金利。このことからして、例えFRBが追加利下げを繰り返したとしても、その効果は限定的で、それがサブプライム問題を解決するというのは幻想に過ぎないことは明らかであろう。2001年と同じ様に、株式市場も遠からず気づくのであろうか。

ただ、一般に住宅価格の下落は今後5年とか10年とかのスパンで続く可能性が高いため、2001年とは違い、日本のバブル崩壊のあとの様に、長く苦しい時代が続く可能性も、考えておいた方が良いと思われる（参考： （大）不況！？　その47　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Week：米住宅市場が次のピークに達するのに15年は必要）

※１

○50bps cut in the Fed Funds rate may be too little too late....

http://www.rgemonitor.com/blog/roubini/215486

..... 

In 2001 the Fed started to aggressively cut the Fed Funds rate in early January – at an inter-meeting date – by 50bps and it pushed down the Fed Funds rate all the way from 6.5% to 1.75% by year end. Still, that aggressive Fed easing that continued throughout 2001 did not prevent a hard landing, a short but still painful recession in 2001.

The reason was – in part - that we had then a glut of tech capital goods and the demand for capital goods becomes interest rate insensitive when there is a glut. In situations of glut easing rates is like pushing on a string. Today, instead of a glut of tech goods, we have an unprecedented glut of unsold homes that is getting worse, a glut of autos and motor-vehicles and a glut of consumer durables. Thus I fear that, while a Fed easing may put a floor to the size of the hard landing, it may not prevent it for the same reasons why it did not prevent a hard landing in 2001. 

Also, today we have a credit crunch – on top of a liquidity crunch – that is caused by the fundamental insolvencies and distress of many over-leveraged households, mortgage lenders, home builders, some financial institutions and even parts of the corporate sector. You cannot resolve fundamental insolvencies with monetary policy injections alone. Those insolvencies and financial distress will take time to work out and will imply tight financial and credit conditions regardless of what the Fed does. For example, with high yield junk bond spreads higher by 200bps relative to the pre-crisis period, lower Fed Funds rates and even lower riskless government bond yields still imply significantly tighter financial and credit conditions and much higher real borrowing rate for such corporations. The same is true of a variety of other credit spreads that are now much higher in real terms. The real cost of capital is now much higher for households, corporations and financial institutions and will remain higher if credit spreads remain high because of a fundamental repricing of risk.

Thus, while the stock market is now cheering the Fed doing more than they had expected it remains to be seen if this Fed easing ends up being too little too late.

.......

○I Was Way Too Optimistic on the Housing Recession...

http://www.rgemonitor.com/blog/roubini/216854

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But it turned out that I was way too optimistic about housing, not too pessimistic. As recently reported housing starts have now fallen by 42% and now JP Morgan – one of the most respected research houses on Wall Street and a persistent proponent until recently of the view that the housing recession would bottom out – is predicting that housing starts will fall another 25% to a cumulative fall of 56% from peak and will bottom out at 999 thousand units some time in 2008. Compared to my initial March prediction of a bottom at 1.1 million I turn out to be an optimist. And indeed many other research firms (including Goldman Sachs, Citibank and others) are now predicting the bottom of housing starts at 1 million to 1.1 million units. So what in March was considered as borderline lunatic is now becoming conventional wisdom.

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Ditto for the predictions of the fall in home prices. When this author first spoke of a fall in home prices of 20% people replied skeptically that home prices had never fallen nationally year over year since the Great Depression; thus, there was no chance of a 20% fall, the consensus claimed. Now that home prices are starting to fall sharply Goldman Sachs is predicting a fall of 15% in home prices. While Bob Shiller is now – correctly – arguing that to bring back the price to rental ratio to its long terms average home prices may have to fall as much as 50%, not just 15-20%, in some areas.

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So what was considered a year ago or even six months ago as dire pessimist about housing is becoming now a consensus view. Right now I see housing start falling more than the 1.1 million that Menegatti and I predicted in March as the housing market has deteriorated since then much more than our then dire predictions. Given the continued fall in building permits and in home sales and the massive excess supply of new and existing homes housing starts could bottom out at level close to previous housing recession, i.e. between 800k and 900k. Indeed in the last two housing recessions (the one that reached a bottom in 1981 and the one that reached its bottom in 1991) housing starts bottomed at 837k and 798k units with a cumulative fall since peak of 65% in the 1991 recession. So the JP Morgan forecast that housing will bottom out at 999k with a cumulative fall of 56% may be too optimistic. Even considering long term demographic trends that suggest higher average housing starts this housing recession may end up being worse than previous ones (in terms of peak to through cumulative fall in starts) as the excesses on the up side of the cycle were much larger than in previous housing recession and as the bubbly increase in home prices (almost 100% in real terms between 1997 and 2006) was much larger than in any other US housing bubble in the last 120 years.

 ......

So as JP Morgan rightly put it there is “no sign of a floor for housing”. The housing recession will continue throughout 2008 and the fall in home prices will continue into 2009 before any bottom is reached.

......... 

The stock market is still blissfully ignoring the onslaught of lousy macro news deluding itself that the Fed easing – and more to come – will rescue the economy from a hard landing. But it had the same delusion in 2001 when the S&P500 rallied 18% in April and May on the expectations that the aggressive Fed easing would lead to a second half of 2001 rebound and would prevent a recession. Too bad that the recession had already started in March. It took three months – until June – for the stock markets to lose their delusion and realize that – in spite of a most aggressive Fed easing – the economy was in a hard landing; thus, stock prices started to sharply fall again starting June 2001 after the 18% “sucker rally” of April and May.

大恐慌！？ その117 米住宅価格推移のグラプ

"Graphing Housing Prices" http://calculatedrisk.blogspot.com/2007/09/graphing-housing-prices.htmlから、米住宅価格のグラプを２つあげてみる。

http://www.nytimes.com/2007/09/23/weekinreview/23bajaj.html?_r=1&oref=slogin 

NYタイムスに載った住宅価格グラプ。

かなりセンセーショナルなグラフである。 

S&P/Case-Shiller® indexに基づくグラプであるが、以前紹介した米連邦住宅公社監督局（ＯＦＨＥＯ）の住宅価格指数が政府公表の保守的な数値であるのに比べると、より市場の実勢を現した指標と考えられている。このグラプはインフレ調整後の実質（real）住宅価格の推移を現したものである。 

 

 

 

 上記のグラプがテクニカルエラーがある、グラプの軸がゼロからスタートしていないのはミスリーディングとして補正したグラプが以下のグラプ。CalculatedRiskさんは、このグラプでも必ず100に戻るわけではないので、ミスリーディングとなりうるとしているが、やはり強烈な印象はぬぐえない。1987年から年1～2％の成長率で上昇しても122～150にはなるということで、必ずしも今の絶対水準自体が高いのか安いのかは分からないという指摘もあるが、一方で、1987～1997年の10年間と1997～2007年の10年間を比べると、余りにトレンドが違いすぎ、やはり直近の価格上昇が飛び抜けて大きなものであったのは間違いないところだろう。

Click on graph for larger image.

The second graph shows the same data with the scale starting at zero (the blue line is the NY Times calculation of real values, the shaded area is the technically correct calculation).

But even this graph could mislead the reader. Will prices return to 100 (the Q1 1987 price)? Unlikely. First, 1987 was chosen because that is one the Case-Shiller index starts. We do not know from this chart if prices in 1987 were too high, too low, or just about right.

 

大恐慌！？ その116 米新築住宅販売は販売数、価格、在庫水準とも著しく悪化

8月新築住宅販売高は、前月比8.3%減の79万5,000戸（市場予測82万5,000戸）。販売価格の中央値が前年同月比7.5%低下する中、販売数が低下し、在庫率が前月の7.6か月分から8.2ヶ月分まで上昇するなど、全ての指標で著しい悪化が見られる。サブプライムの延滞＆差し押さえで、増えるのは中古住宅の在庫であるが、当然中古住宅市場の悪化が新築住宅市場にも深刻な影響を与えている。また、住宅ローンの高止まりや審査の厳格化も新築住宅購入にネガティブな影響を与えている。この指標がFRB利下げ前であることから、利下げによって住宅市場が改善するものとして市場は比較的冷静に対応しているようだが、果たしてどうか。別投稿で取り上げたい。それにしても、いよいよ米住宅市場の崩壊が加速してきた感が強い。

○8月新築住宅販売高：79万5,000戸 http://www.daikiusa.com/indicators/today_indicators.html#2007.09.27.c

米商務省発表の8月新築住宅販売高は、前月比8.3%減の79万5,000戸となった。市場予測は82万5,000戸。 販売価格の中央値は、前年同月比7.5%低下の22万5,700ドル。在庫率は前月の7.6か月分から8.2ヶ月分まで上昇。 マーケットでは、住宅市場のボトム形成には時間が必要との見方が強い。価格が急激に落ち込んでいるにも関わらず、販売状況に改善傾向は見られず、在庫も高水準を維持している。価格低下はサブプライムローンのデフォルトが一段と増える可能性を示唆しており、注意が必要である。

○More on August New Home Sales

http://calculatedrisk.blogspot.com/2007/09/more-on-august-new-home-sales.html
過去35年において、2001年の例外を除き、全てのレセッションにおいて、その前に新築住宅販売が下落。下のグラプを見れば一目瞭然な通り、今回の下落の規模は過去35年で最大級！！

Click on graph for larger image.

The first graph shows New Home Sales vs. Recession for the last 35 years. New Home sales were falling prior to every recession, with the exception of the business investment led recession of 2001. This should raise concerns about a possible consumer led recession - possibly starting right now!

 

○August New Home Sales

http://calculatedrisk.blogspot.com/2007/09/august-new-home-sales.html

価格
The median and average sales prices were down sharply. Caution should be used when analyzing monthly price changes since prices are heavily revised and do not include builder incentives.

The median sales price of new houses sold in August 2007 was $225,700; the average sales price was $292,000.


在庫
This represents a supply of 8.2 months at the current sales rate.

大恐慌！？ その115 8月中古住宅販売高は、前月比4.3%減。在庫はとうとう10か月分

8月中古住宅販売高は、前月比4.3%減の550万戸（市場予測は548万戸）となった。注目の在庫は販売数の10か月分に達した（※１）。以下「More on August Existing Home Sales」のグラプが示すように、1980年代前半に匹敵するレベルであり、約２５年ぶりの水準。住宅バブルの期間が４～５ヶ月分であったことを考えても、恐ろしい水準である。今後、変動金利ローンのリセットがたて続くことを考えると、少なくとも今後数ヶ月悪化することはあっても、改善することはないだろう（リセットの月別グラプのアップデート版は※２）。※２を見ると、9/21に紹介したときよりもピークが低くなっている分、影響が伸びる様な構成となっている。

 

※１

◎過去発表の米国経済指標（中古住宅販売高）

http://www.daikiusa.com/indicators/past/existinghome_sales.html

中古住宅販売高グラフ

（単位：100万戸）

NY 2007/09/25(Tue）

8月中古住宅販売高：550万戸

NAR（全米不動産業者協会）発表の8月中古住宅販売高は、前月比4.3%減の550万戸となった。市場予測は548万戸。 販売価格の中央値は、前年同月比0.2%上昇の22万4,500ドル。 一戸建ては前月比3.8%減の481万戸、集合住宅は同8.0%減の69万戸。 マーケットでは、住宅市場のボトム形成には時間が必要との見方が強い。販売件数は既に5年ぶりの低水準となっているが、在庫は逆に過去最高の販売ペース10ヶ月分に達しており、今後も低調な販売状況と住宅価格低下は続くと見られる。 【Daiki Futures, Inc.】 ・中古住宅販売高の見方

◎More on August Existing Home Sales http://calculatedrisk.blogspot.com/2007/09/more-on-august-existing-home-sales.html To put the NAR numbers into perspective, here are the year-end sales, inventory and months of supply numbers, since 1969. This graph shows the actual annual sales, year end inventory and months of supply, since 1982 (sales since 1969). For 2007, the August inventory and Seasonally Adjusted Annual Rate (SAAR) for sales were used. The current inventory of 4.581 million is the all time record. The "months of supply" metric is 10.0 months. The "months of supply" is now above the level of the previous housing slump in the early '90s, but still below the worst levels of the housing bust in the early '80s. ※２ ◎ARM Pain: Updated BofA Reset Chart Mathew Padilla at the O.C. Register has an updated ARM reset chart from Bank of America analyst Robert Lacoursiere. Click on graph for larger image. See Mathew's blog for more discussion and a comparison to the previous chart. Some readers have noted that the BofA numbers are higher than the Credit Suisse and UBS reset numbers. CS and UBS are apparently only looking at securitized loans, and BofA includes unsecuritized loans. Also, CS and UBS apparently only include the first reset when the loan goes from "fixed to floating". Perhaps BofA includes subsequent resets too, double counting some loans.