５年位は日本株強気で行くか？

最近の東証の動きがボラタイルになっている。これは日米特に日本の金融政策の変更に対する投資家の思惑の交錯や昨年来の株高に対する調整感等がベースにある。更に東証の午後の取引開始時間が３０分繰り下げられて、先物だけの取引が行なわれる時間が３０分あるためだ。つまりこの時間に先物が市場を撹乱している可能性がある。この様な中、日本の新聞は日本株の先行きについて強気・弱気説を併記している状態だ。しかしこういう時こそ少し腰を落ち着けて５年位の先を見据えて自分の資産形成を考えることは悪くはない。

ところで私は時々「目先のことと遠い将来のこととどちらが予測し易いか？」と考えることがある。「明日のことが分からず遠い将来のことが分かるか？」と言う向きもあるかもしれないが、私はものによっては将来のことの方が予測し易いと考える。

一つの例で考える。ごつごつした坂の上からボールを転がすと考えてみよう。ボールがどのルートを通って坂下にたどり着くか予測することは困難だ。しかし何秒後かにはまず～どこかでひっかかったりしない限り～ボールは下に落ちている。どのコースを取ろうともだ。

つまり目先の予測とは経路＝パスを予測することで、遠い将来の予想とはゴールを予想することでありものによっては経路よりゴールの方が予想し易いといえる。この考え方を株式の短期取引と長期投資に当てはめてみると、短期取引とは目先の経路を予想することで長期投資とはもっと大きな流れの中で経済や企業の業績を予想していくということである。私は明日の株価が上がるかどうかよりは５年後に株高になっているかどうかを予想する方が確実だと思うのだが如何なものだろうか？もっともボール転がし例の様に坂の途中でボールがひっかかり止まってしまうというリスクはある。人間にとって絶対の将来予測は「人は皆死ぬ」ということ以外まずあり得ないからだ。

さて前置きが長くなった。まずウオール・ストリート・ジャーナルの記事とエイジアン・インベスターの記事のポイントを紹介してからコメントを述べよう。

ウオール・ストリート・ジャーナルから

• 2005年1月大手人材派遣会社パソナは30年の歴史の中で初めて派遣社員の給料を平均5％程度引き上げた。より高い賃金は何故日本が昨年10－12月に急成長をしたかを説明する。それは人々の給料が増えれば消費が伸び、経済成長を促進するからだ。エコノミスト達は金曜日にリリースされるGDP成長率について平均して5％の予測を立てている。
• この成長率は第4四半期の年率換算成長率が1.1％に低下した米国を上回る。日本経済が健全な状態に戻ると世界経済にもう一つのエンジンが提供されることになる。日本が周辺の国からの輸出を増やしているので周辺地域の経済成長が助長され始めている。
• ゴールドマン・ザックスの村上チーフエコノミストは「内需の伸びの強さはバブル崩壊以降初めてのこと」と言う。また「日本はコーナーを回った」というエコノミストの数が増えている。
• 2005年の経済成長の約56％は消費により牽引されている。そしてこの消費は1997年以来始めての賃金の上昇に支えられている。結局日本は自己持続的な回復過程に入っているのかもしれない。賃金が上昇すると人々は消費を増やし、それが企業の増収に繋がる。またこの結果企業は賃金を引き上げることが可能になり、良い循環が生まれるのである。

記事はもう少し続くのだがエイジアン・インベスターの方を読んでみる。この本は香港等主に日本以外のアジア諸国の機関投資家をターゲットにした専門誌であるだけにもう少し突っ込んだ分析をしている。

• 日興アセットマネジメントのCIO　ビル・ウイルダー氏は言う。「3年間連続で日本株は良いパフォーマンスをあげている。これは主に経済の回復に牽引されている。これは1997年に我々が経験した偽りの夜明けではない。あの時は株のラリーは消費税引き上げに殺されたが」
• アトランティス・リサーチのマーナー氏は「経済回復を持続するためには個人消費が必要だが、それがまさに起ころうとしているところだ」と言う。
• 株式の需給についてゴールドマン・ザックスのキャッシー松本氏は最近のレポートで「日本は今1990年代初めにドイツとイタリアが投信業界の発展段階にあった位置にいるように見える。もし日本の個人資産に占める投信の割合がドイツ並に引きあがるとすると153兆円が投信に流入すると我々は見積もる」と書いている。この153兆円という数字は2003年以降の外人勢の記録的な日本株買いをも小さく見せる。
• 日本株をサポートする他の材料はTOPIXとS&P500の連動性の低下である。1998年以降両者は並行して動いていたが、2004年後半頃日本の内需が回復したことを市場は認識し、TOPIXはS&P500の動きを離れて急上昇を始めた。
• ところで何故TOPIXとS&Pの連動性が高かったかということを理解するには、TOPIXの産業構成を考察する必要がある。日本は貿易勘定がGDPの10％程度であり、経済全体としては極めて輸出主導型という訳ではない。しかし株式市場では電機、自動車、精密機械等輸出企業が大きな割合を占める。そこで日本経済の活力が低下した時は輸出企業のパフォーマンスがTOPIXを左右するのである。それ故TOPIXは世界特にアメリカの需要とセンチメントに依存する。
• 労働コストについて見れば、やがて賃金の高い団塊世代が退職し、若くて技術があり安い人件費の世代に替わって行く。
• 以上のようなことから今年TOPIXは昨年のように35％も上昇するということはないだろうが、10％程度は上昇するとポートフォリオ・マネージャー達は見ている。もっとも日興アセットのウイルダー氏の様にもっと強気の見方をする者もいる。同氏によれば慎重な見方でTOPIXは年末１５００程度、中位予想で1,930、強気で2,130ということである。（因みに2月15日現在TOPIXは1624）
• アトランティス・リサーチ社は日本株にとって良い時期は、労働力の減少と退職者の増加がGDP成長率に影響を与えるまで5年から10年の間続くと判断している。ゴールドマンザックスは女性の就業率が米国並みに上昇すれば260万人の労働力が出現し、日本の経済成長率を向う20年間1.2～1.5％引き上げると見る。ポートフォリオマネージャー達の大部分は人口動態の変化は株式パフォーマンスを悪化させるが2年から5年程度の間に起こることではないと見ている。
• 勿論この強気のシナリオにもリスクはある。大部分のマネージャーはリスクは国外要因例えば米国の景気後退、鳥インフルエンザ、世界的な金利上昇、貿易戦争等である。しかし国内にも消費税引き上げ、年金と健康保険のコストアップといったリスク要因はある。また日本人投資家が超強気になって株価を急上昇させるリスクもあるが、誰もが80年代のバブルを覚えているので非合理的な熱狂にはブレーキがかかるだろう。

判断材料は揃ってきた。ところで日本の短期金利は既に0.1％程度上昇しているが、これは日銀が0.1％程度の金利上昇はゼロ金利の範囲と見ていることを既に市場が織り込んだということだ。個人的には短期金利についてはもう少し上昇すると見ている。ところで金利の上昇は株価に悪影響を与えるのだろうか？

古典的な経済理論では金利の上昇は株価に悪影響を与える。しかし現在の企業経営はもっと複雑だ。金利特に長期金利が上昇すると企業の退職給付債務は減少する。これは将来の退職給付債務を現在価値に引き直す割引率が上昇する結果債務の現在価値が減少するからだ。退職給付債務の減少は企業経営と収益に好影響を与えるので、株式市場にはプラス要因なのだ。世の中は複雑になっている。

ところで団塊の世代の退職をどう見るか？　これについては4月から高齢者再雇用法が改正される。9割程度の会社は60歳到達者を嘱託として再雇用する選択を取ると見られているが、これは今までの半分程度の給料で再雇用希望者を企業が雇用できるということを意味している。企業が十分な商売を抱えているかぎりスキルのあるベテランを安い賃金で雇えるのでかなりのコストダウンになると考えることができる。

以上のようなことを付け加えて考えてみたが、ここ暫くは日本経済の持続的な回復に賭けて日本株に投資というのが資産形成上お勧めの様だ。

ライブドアとエンロンは違う

最近の日本のマスコを見るとライブドア問題をエンロンと重ねて論じているものがあるが、エコノミスト誌は「ライブドアはエンロンではない」Livedoor is no Enronという記事を書いている。ポイントを簡単に紹介してからコメントを述べよう。

• ライブドアもエンロンも、ボスが短い明確な言葉で彼等の会社が実際に何をしたか語らないというところからスタートして幾つかの共通点がある。両方の会社とも規制緩和の風潮の中で生まれ成長した。エンロンは米国のエネルギー市場が自由化された時にブレークした。ライブドアはITと投資企業の派手な動きだった。加えて株式交換による貪欲な企業買収、理解しがたいオフバランスシートの投資ファンドの助けを借りた収益の水増し等という共通点がある。
• しかしこれらの共通点のリストは誤解を招く。日本と日本に投資する者にとってエンロンとライブドアの違いをじっくり考える方がより有益であろう。
• まず規模の違いだ。米国で最大規模の会社の一つであるエンロンに較べればライブドアはいかなる観点からも小さく見える。そして米国のスキャンダルはエンロンをはるかに越えて拡大している。インターネットの交信量、売上高、収益についてもっともひどい嘘をついたワールドコムがあった。ニューヨーク大学の教授によれば1997年から2000年の間の収益について「再発表」しなければならなかった企業は2000年から2002年の間に25万人から60万人の労働者を解雇しなければならなかった。（この間会計操作をしなかった会社ではほとんど労働者の削減はなかったが。）
• 更に傷ついたのは不正を行なった会社の株主や労働者だけではなかった。人を騙した会社は正直でこつこつ働いている会社にも非合理な投資や価格競争に巻き込むことでダメージを与えたのである。
• これに較べてライブドアの時価はピークでも70億ドルで従業員は1千名強である。恐らくライブドアにエンロンとの平行性を求める人はその影の中に投資家から収奪しようとしている他の「ライブドア」が潜んでいると反論するだろう。これに対してエコノミスト誌は恐らく２，３の他の「ライブドア」はるかもしれないがそれ以上でないと危険承知で言いたい。
• それは過去数年間日本企業は「余剰」を切り捨て債務を減らし、収益性をバブル期ですら見られなかった水準に高め、更には良い企業統治の尺度まで導入したからである。ライブドアはこの反対のことを行なった。それは古いタイプの日本企業なのである。
• ではライブドアは問題ではないのか？否、問題である。何故かと言えばそれは長い経済不振から長期的な回復に向かうには何が必要かということを告げているからである。過去数年間ビジネス上で様々な変革が行なわれてきたが、その中心はビジネスは今や官僚や政治のえこひいきによる恩恵を受けることがより少なくなり、経済活動がより合理的になりより明らかで公平なルールに導かれていることである。これは歓迎するべきことだ。
• しかし変革は十分ではない。また現存するルールは適切に実施されていない。しかしライブドアから学ぶべきことはたとえ経済が強くなっても最も弱い部分で傷つき易いということだ。東京証券取引所はライブドアで取引ボリュームが急拡大して以来取引時間の短縮を行なっている。これは危険な瞬間である。グリーンスパン前連銀議長は、1987年10月の株式市場の崩壊の経験から混乱の時期に証券取引所を閉鎖すると再び開くことが困難になると言っている。それは売値と買値の乖離が拡大するからである。
• 今週与謝野金融相はエコノミスト誌に証券市場の規律を強化したいと延べ、東証にシステム投資に惜しみなく金を使えと指示したと付け加えた。しかし東証の遂行能力については疑問が長く残るだろう。それは過去東証の役員フロアが金融庁官僚OBの隠居所の様に見なされていたからだ。

日本のマスコミや識者と呼ばれる人の一部にライブドア問題を小泉改革の反動と見たり、市場主義経済がおかしいという者がいる。これらに対して真っ向から切り捨てたのがこのエコノミスト誌の記事である。

規制下の資本主義と市場型の資本主義を車のエンジンとブレーキに喩えて考えてみよう。規制下ではエンジンの出力も低く抑えられているのでそれ程強力なブレーキでなくても車を制御することができる。しかし市場型では車のエンジンの出力に制限はないので凄いスピードを出すことができる。従ってよい強力なブレーキやサスペンションが必要なのだ。

規制緩和が間違っているという議論はスピードを出すと危ないから、高速道路に出るのを止めようといっている様なものだ。（無論かなり昔に日本という国をその様に舵取りする選択肢はあったのだが、今では日本は後戻りの出来ないルビコン川を渡ってしまった）

今の我々に出来ることはエンジンの出力を抑えることではなく、ブレーキとサスペンションを強化することである。更に比喩的に言えばドライバーつまり企業経営者に歩行者～つまり色々なステークホルダーや環境～に優しい運転マナーを教えることなのである。

あなたは世界で何番目にリッチ？

最近ウエッブサイトで偶然面白いサイトを見つけた。それは自分の年収を入力すると世界で何番目に年収が多いかを瞬時に教えてくれるサイトである。英語であるが簡単なので一度試してみてはいかが？

サイトはこちら→　http://www.globalrichlist.com/index.php

「年収３００百万円で暮らす」といった類の本も出ているので300万円と入力してみる。そうすると世界で532,536,765番目に年収が高いという答が返ってくる。えっ5億3千万人目！と思うが世界の人口60億人の中で「あなたはトップ8.87％にいて世界にはあなたより貧しい人が５4億6千7百万人もいますよ」というコメントがでる。

この計算は世界銀行の統計をベースに計算しているということだ。世界銀行によれば全世界の平均年収は5千ドル約60万円だが豊かさは上に偏在している。世界の85％の人は年収2,182ドルつまり25万円程度以下の所得しか得ていないのである。

このサイトの目的は自分の相対的な豊かさを理解して所得の少しの部分例えば1時間分のサラリー（年収300万円の人で2,083円）を寄付するだけでも貧しい国の人には大変な助けになりますということを知らせることにあるそうだ。

中々考えさせられるサイトである。

地上デジタルで睡眠不足

昨日近所の○○電気さんが漸く地上デジタル放送受信用のUHFアンテナを取り付けてくれた。小さなパーティで軽く飲んだ後9時頃帰宅して早速トリノ・オリンピックを見た。女子のハーフパイプを見るが今井メロが転等し予選落ちと冴えない。日本勢は決勝に3人進んだが、余り高さが出ず中島　志保が9位で最高だった。優勝したハナ・ティターの高さとスピード感あふれる滑りはすばらしい。すばらしいパフォーマンスがトリノの青い空に映える。これをNHKの地上デジタルハイビジョンで見ている内にすっかり遅くなってしまった。トリノと地上デジタルは僕を睡眠不足にする。

ところでデジタルハイビジョンはどうして高画質なのか？それは画質の精細さを示す走査線がハイビジョンでは1125本とアナログ標準画質525本の2倍以上あるからだ。きめ細かさはハイビジョンが200万画素でアナログが35万画素つまりハイビジョンは画素数が5倍以上になり美しさは格段に向上している。また地上デジタル放送の縦横比（アスペクト比）は16：9でアナログ放送の4：3に比べ30％以上ワイドになっている。16：9は人間の視野に会った見やすいサイズなのだ。特にフィギアスケート等画面一杯に選手が動き回るスポーツ番組の観戦には適している。

(社）電子情報技術産業協会によれば昨年12月末で地上デジタル放送の受信機器は累計で839万台弱出荷されている。受信機器は「プラズマ・液晶テレビ」「ブラウン管テレビ」「地上デジタルチューナー」「ケーブルテレビ用デジタルSTB」に分類されるが、「プラズマ・液晶テレビ」が半分以上を占め448万台、ケーブルSTBがこれに次いで212万台、以下デジタルチューナー109万台、ブラウン管テレビ70万台となっている。また12月単月の受信機器の出荷数は103万台と初めて100万台に乗った。受信機器を持っている人が必ずしもデジタル放送を観ている訳ではない～私もUHFアンテナを設置するまで受信できなかった～が、この勢いでいけばまもなく普及率は1割を超える。

地上デジタルについては識者といわれる人の批判はある。例えば文芸春秋3月号で上杉　隆氏が次のように述べている。1997年旧郵政省が設置した「地上デジタル放送懇談会」でこの巨大利権構想はスタートした。・・・・日本全国に1億台以上あるテレビ受信機の買い替えを余儀なくされるとデジタルテレビが1億台以上売れる訳で30兆円近い市場が誕生する。・・・・・また放送設備も一新する必要がある（その結果）経済波及効果は212兆円になる。・・・ところがブロードバンドなどの急速な普及によって、国は、技術予測の大幅な見直しを余儀なくされる。さらに2006年現在では地上デジタル放送よりも、光ファイバーを使った通信の方が、高音質、データ通信双方向性に圧倒的に廉価であることは誰もが知っている。

不勉強というか光ファイバーに接続していないので「誰もが知っている」とまで強弁されると少し参ってしまうが、地上デジタルはとにかく走り出している。私がたった一日の経験で言えばUHFアンテナで受信する地上デジタルも悪いものではない。ここ暫くはトリノで寝不足になりそうだ。

GDPの呪縛を超えて

最近エコノミスト誌によれば経済協力開発機構（OECD）は、一国の経済的成功振りを測る尺度として一人当たり国内総生産（GDP)に替わる物差しを提案している。それは「所得の不均衡度合いを調整した家計収入」と「レジャー時間を調整した一人当たりGDP」である。豊かな社会とは何か・ということを考える参考にもなるのでポイントを紹介してコメントを加えたい。なおOECDのレポートも同機構のホームページで読むことができる。

• 一人当たりGDPは大部分の国で国の成功度合いを測る物差しとして使われているが、国の経済的福祉のガイドとしては大きな欠陥がある。エコノミスト達は如何にしてGDP成長率を高めるかという議論に多くの時間をかけてきた。しかし国の福祉というものはGDPに無視された多くの要素、例えば余暇の時間、所得の不均衡や環境の質といったものに依存している。
• GDPは生活水準の金銭的尺度としてもベストのものではない。例えば国民総所得（GNI Gross national product)～これはGDPに海外からのネット所得を加えたもの～の方がより一国の繁栄と関係が深い。もっとも大部分の国はGNIでランク付けをしてもGDPでランク付けをしても大体同じである。
• GDPのもう一つの欠点は資本財の減価償却を含まないことである。GNIから減価償却費を差し引いた国民純所得（NNI）が多分福祉の国民会計を測定するベストの物差しであろう。しかしその数字を入手することは困難で各国の比較や時系列的比較を行うことは難しい。
• 国民純所得でさえ国民の福祉の物差しとしては不十分である。OECDは所得の分配を考慮してGDPの調整を行なうという勇気ある試みを行なっている。OECDの計算はもし国民が強く所得の不平等を嫌うのであれば米国とその他の富裕国とのギャップは大幅に縮小することを示唆している。（エコノミスト誌のグラフをみれば）米国を100として購買力平価ベースでみた一人当たりGDPではフランスは80弱であるが、所得の平等性を考慮すると約110になる。
• 長い休みと短い労働時間も個人の福祉を増大させる。米国は世界で最も豊かな国の一つであるが、その労働者は他国より長い時間勤務している。その結果余暇時間でGDPを調整すると米国と他国のギャップは縮小する。例えばドイツは一人当たりGDPでは米国より26％劣るが、余暇時間で調整すると格差は6％に縮小する。
• OECDはタイムリーに得られるということでGDPが大部分の目的でベストであると結論付けているが、より全体像をつかむためにGDPは他の手法で補完される必要がある。所得の平等性と余暇時間で調整を行なうとある仮定の下で、米国と幾つかの欧州諸国の格差は解消する。このことは欧州諸国が経済改革をやめてよいということを意味するものではない。余暇時間は価値あるものだが将来の年金を支払うものではない。しかしOECDが伝統的なGDPにチャレンジしたことは賞賛されるべきである。その任務は各国政府により意味のある統計を作ることを励ましている。

さて幾つかのコメント。エコノミスト誌の記事には日本のことは言及されていないがグラフを見ると日本の一人当たりGDPはほぼドイツ並み。つまり米国の75％程度である。ところが所得の不平等性を考慮すると格差は拡大して米国の65％程度になってしまう。グラフの中にあるOECD諸国の中で所得の不平等性を加えると米国との格差が拡大する国は日本とイタリアだけである。ただしイタリアの悪化振りはほんの数パーセントで実質日本が圧倒的に所得の分配が不平等な国ということになる。これは一般に伝えられていることや個人的体験からするとやや奇異な感じがするので引き続き研究してみたいところだ。

一方余暇については2003年時点での日本の労働者の平均勤務時間は年間1801時間で米国の1822時間より僅かに短い。このため余暇時間を加味すると日本の対米国格差は僅かながら縮小する。もっとも勤務時間に関して言えば1354時間のオランダは別格としてドイツの1441時間、英国の1703時間に較べて日本は劣後している。

ところで私は勤務時間＋通勤時間さらに言えば通勤の質まで考慮にいれないと本当の拘束時間としての勤務時間を測定したことにはならないと思う。（技術的な困難性はちょっと横において）

恐らく日本ほど質の悪い～つまり座ることのできない～長い通勤時間を要する国は先進諸国の中にないだろう。個人的経験でいえば米国での通勤時間も約1時間と長かったのだが、ゆったり列車に座れるので新聞や本を読み時にはコーヒーを飲むことができたのである。この1時間の通勤時間と満員電車の1時間を同等に比較することはできない。

又日本では所得格差の問題が政治的な話題になりつつある。私の基本的な考え方は能力主義の観点からある程度所得格差を是認するものなのだが、ニートと呼ばれる不就業層が大量に存在する社会はやはり異常なのである。今の日本は平均では語れない何かがある。つまり恐ろしく超過労働を行なう層と全く働かない層に二極分解しているのである。一方同一の仕事をしながら雇用形態が違うだけで賃金に大きな較差があることも問題である。

日本の企業業績はここ数年人件費を中心とした経費削減で大きく改善した。しかしこれは日本が少子化政策を取って高度成長を達成した構図と共通するものがある。つまり少子化政策は目先の教育費や福利厚生費を抑制し資本財への傾斜配分を可能にしたことである時期は有効な経済政策ではあったが、少子高齢化という将来に大きな不安を残した。ニートやフリーターの問題も又然りである。

今我々は国民の長期的な福祉とは何であるかということを確認する必要があるだろう。エコノミスト誌は日本について何の示唆も与えていないがOECDレポートから一番勉強しなければならないのは日本なのかもしれない。