為替介入についての日本のスタンス

高橋洋一・長谷川幸洋 『百年に一度の危機から日本経済を救う会議』 ( p.223 )

高橋　　じつは、これまでもドル買い介入による金融緩和効果についてはたくさん議論があって、たとえば一九九五年夏以降の急速な円高のときも、政府が行なう為替介入を日銀が「不胎化」することの是非について論争がありました。
　「不胎化」というのは、教科書的にいうと、円高の是正のために、金融当局は外貨購入の対価として円を供給しますが、その円を放置して貨幣供給の拡大を容認するのが「非不胎化介入」、放置せずに売りオペを発動し相殺するのが「不胎化介入」です。
　為替介入するにも資金が必要なので、その資金は外国為替資金特別会計から出すわけですが、ドル買い介入の場合、政府が政府短期証券(ＦＢ)を発行して調達した資金でドルを買い入れるわけです。一九九九年三月までＦＢは日銀が全額受け入れていた。そのためＦＢ発行後に為替介入すれば、ハイパワードマネー(市中の現金と日銀にある民間金融機関の当座預金の残高)が増加し、円が供給された。
　ところが、二〇〇〇年四月からはＦＢは日銀全額引き受けでなく、入札制になって市中で消化されるようになった。だから為替介入しても直接的に円が供給されることがなくなったわけです。
　つまり、かつては日銀がＦＢを放置して売りオペしないかぎり「介入は非不胎化」で金融緩和効果がありましたが、いまは日銀がＦＢを放置したうえで買いオペをしないかぎり、「介入は不胎化」つまり金融緩和効果はないということになります。

　為替介入の効果とは金融緩和効果にほかならず、現在は介入資金を手当てする方法が変わったために、為替介入には効果がない、と書かれています。



　今日の内容には、昨日書いた 「為替介入には効果がない？」 の続編としての意図もあります。最初に用語の整理を行います。



　高橋さんが言わんとされているのは、次のようなことだと思います。

　理論的に分析するために、為替介入を 「介入そのもの」 と 「貨幣供給」 に分ける。すると、前者については外国為替市場の規模からして効果がないが、後者については、通貨の供給量が増え、通貨の相対的価値が下がるので効果がある、と考えられる。したがって、

　　　一見、為替介入に効果があるかに映るのは、為替介入に付随する通貨供給量の増大によるものにすぎない

と考えられる。とすれば、次のように整理するのが有益である。

• 「為替介入」 の語で、「介入そのもの」 のみを指す。
• ( 為替介入に付随する ) 通貨供給量増加 ( 政策 ) を、金利政策と合わせ 「金融政策」 の枠組みでくくる。

　この整理の結果、次の結論を得る。

• 「為替介入」 には、為替相場に ( 有意な ) 影響を及ぼす効果はない。
• 「金融政策」 による通貨価値の変化こそが、為替相場に ( 有意な ) 影響を及ぼす。

　こうしてみてくると、高橋さんの説明されている内容は、きわめて論理的・厳密なものに感じられます。介入資金を手当てする方法が変わったのも、このあたり ( ＝為替介入と金融政策を厳密に分離すべきだという考えかた ) が原因ではないか、と思われます。

　しかしながら、この整理のしかたには、為替介入の効果をどう考えるかについて、一定の観点が前提されています。「介入そのもの」 には効果がない、という観点が、前もって前提されているのです。そう考える根拠を、次に述べます。



　高橋さんの話には、当局の 「介入する意思」 に対して、市場が反応する可能性が考慮されていません。

　口先介入に効果があるとみれば、「当局が介入する意思をもっていること」 そのものが、為替に影響を及ぼすといえます。したがって、実際に介入したとなれば、その意思が行動によって示されたのですから、「口だけ」 の意思表示に比べ、より強固に、当局の意思が表示された、と受け取られることになるはずです ( 通常、介入は一回かぎりでは終わらず、連続してなされると思います ) 。

　したがって、一見、論理的であるかに見えた整理が、じつは一定の観点・価値観の表明にすぎなかった、と評価されることになるはずです。つまり、

• 「為替介入」 には、為替相場に ( 有意な ) 影響を及ぼす効果はない。
• 「金融政策」 による通貨価値の変化こそが、為替相場に ( 有意な ) 影響を及ぼす。

と思っているから、

• 「為替介入」 の語で、「介入そのもの」 のみを指す。
• ( 為替介入に付随する ) 通貨供給量増加 ( 政策 ) を、金利政策と合わせ 「金融政策」 の枠組みでくくる。

という分けかたになるのであって、ここには、「為替介入には効果がない」 という結論が先取りされています。



　逆にいえば、( 従来の制度の ) 日常感覚に則った用語法である、

• 「為替介入」 の語で、「介入そのもの」 と、( それに付随する ) 通貨供給を指す。
• その際、「あえて」 通貨供給量の増加を望まない場合には、「不胎化介入」 を行う。

という分けかた ( 整理のしかた ) に、問題があったのではない、と考えられます。



　このように考えてくると、わざわざ、制度を変えたということは、日本は、「為替介入 ( そのもの ) には効果がない」 という 「価値観」 を表明した、と評価してよいのではないかと思います。とすれば、

　「よほどのことがないかぎり、日本の為替介入はない」 と予想されます。次の発言 ( 報道 ) は、これを裏づけていると思います ( …が、ちがうかもしれません ) 。



「REUTERS」 の 「為替介入を絶対にしないということはない＝玉木財務官」 ( 2009年 07月 17日 18:27 JST )

　［東京　１７日　ロイター］　財務省の玉木林太郎財務官は１７日、ロイターなどとのインタビューに応じ、外国為替市場で一段の円高が進行した場合の対応に関して「介入するかはコメントしない」としながら、「もう為替介入を絶対しないのかと言われれば、そんなことはない」と語った。

　具体的には、為替相場が過度な変動になった場合、経済への影響を考えて行動する、と述べた。

　＜世界経済は深刻、出口戦略は実行できる状況ではない＞

　玉木財務官は世界経済の現状について「深刻な状況に変わりはない」とし、「一部に景気の下げ止まりの兆候があるが、全体としては非常に厳しい」と繰り返した。

　その上で、先の主要国首脳会議（ラクイラ・サミット）などで議論された、景気回復に向けた「例外的な政策」からの「出口戦略」に関し、「準備の必要性は共有しているが、直ちに実行に移せる状況にはない。経済の先行きは見通し難い」と慎重に対応していく考えを示した。

　相対的に高成長を持続し、世界経済のけん引役とも期待される新興市場国についても「さまざまな国があり、状況や抱えている問題が違う。（経済）規模としてもインドと中国で世界経済を支えられるわけではない」とし、「新興市場国が好調な状態が続いたとしても、先進国自体が早く安定的な経済成長路線に戻ること、これなしに世界経済の安定はない」と語った。

　円高が傾向が続いている足もとの為替市場については「水準や介入には直接的にコメントしない」としながら、一般論として「円高が進むことの経済への影響は、マイナスもあればプラスもある。為替がインフレあるいはデフレとの関係で重要になる局面もある。その時の経済との関係で初めて答えが出てくる」と指摘。

　一段と円高が進行した場合の為替介入の可能性については「もう介入は絶対しないのか、といわれれば、そんなことはない」とし、考え方として「市場が基本だが、（為替が）過度な変動になった時に、経済への影響を考えながら行動する」と述べた。